财务表现 - 2025H1营业收入同比增长1.1%至40.6亿美元，归母净利润同比下降7.2%至1.7亿美元 [1] - Q2营业收入同比下降0.4%至20.3亿美元，归母净利润同比增长13%至1亿美元 [1] - 预计2025-2027年营业收入分别同比增长2.5%/6%/5.4%至83.8/88.8/93.6亿美元，归母净利润分别同比增长0.8%/10.2%/6.9%至4/4.4/4.7亿美元 [3] 制造业务 - 2025H1制造业务营收同比增长6.2%至28亿美元，其中户外运动鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底配件收入分别同比+4.9%/+29.2%/-16.2% [1] - 鞋履出货量同比增长5%至1.3亿双，产能利用率维持在93%，产品均价同比增长3.2%至20.6美元/双 [1] - Q2制造业务收入同比增长6.5%至14.7亿美元，出货量同比增长4.7%至0.6亿双 [1] - 2025H1制造业务毛利率同比下降1.4个百分点至17.7%，Q2毛利率同比下降0.3个百分点至17.8% [2] - H1制造业务归母净利率同比下降0.4个百分点至5.5%，单Q2归母净利率同比提升1.1个百分点至6.2% [2] 零售业务 - 2025H1宝胜零售业务收入同比下降8.3%至91.6亿元，其中实体店铺收入同比下降14% [2] - 截至2025H1直营门店数量较年初减少40家至3408家，同店销售同比下降10%-20%中段 [2] - 全渠道收入同比增长16%，其中直播收入同比翻倍增长，7月收入同比下降8.6% [2] - 2025H1零售业务毛利率同比下降0.7个百分点至33.5%，净利率同比下降1.7个百分点至3.1% [2] - 单Q2零售业务毛利率/净利率分别同比下降0.9/2.3个百分点至34.5%/1.2% [2] 业务展望 - 制造业务订单展现韧性，中长期持续扩张多地区产能，有望进一步提升供应链份额 [3] - 公司对应2025-2027年估值分别为7/7/6倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [10] 核心财务数据 - 2025H1营业收入同比增长1.1%至40.6亿美元，归母净利润同比下降7.2%至1.7亿美元 [1] - Q2营业收入同比下降0.4%至20.3亿美元，归母净利润同比增长13%至1亿美元 [1] - 预计2025-2027年营业收入同比增长2.5%/6%/5.4%至83.8/88.8/93.6亿美元，归母净利润同比增长0.8%/10.2%/6.9%至4/4.4/4.7亿美元 [3] 制造业务表现 - 2025H1制造业务营收同比增长6.2%至28亿美元，其中户外运动鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底配件及其他收入分别同比+4.9%/+29.2%/-16.2% [1] - 鞋履出货量同比增长5%至1.3亿双，产能利用率维持在93%，均价同比增长3.2%至20.6美元/双 [1] - Q2制造业务收入同比增长6.5%至14.7亿美元，出货量同比增长4.7%至0.6亿双 [1] - 2025H1制造业务毛利率同比下降1.4pct至17.7%，Q2毛利率同比下降0.3pct至17.8% [2] - H1制造业务归母净利率同比下降0.4pct至5.5%，单Q2归母净利率同比提升1.1pct至6.2% [2] 零售业务表现 - 2025H1宝胜零售业务收入同比下降8.3%至91.6亿元，实体店铺收入同比下降14%，直营门店数量较年初减少40家至3408家 [2] - 同店销售同比下降10%-20%中段，全渠道收入同比增长16%，其中直播收入同比翻倍增长 [2] - 7月份终端收入同比下降8.6% [2] - 2025H1零售业务毛利率同比下降0.7pct至33.5%，净利率同比下降1.7pct至3.1% [3] - 单Q2毛利率/净利率分别同比下降0.9pct/2.3pct至34.5%/1.2% [3] 估值与市场表现 - 当前市盈率7倍，市净率0.6倍 [9] - 1个月/3个月/12个月绝对收益分别为15%/15%/5%，相对收益分别为14%/9%/-39% [7] - 12个月股价区间为10.38~18.34港元，总市值22,207.06百万港元 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 裕元集团2025H1营收41亿美元同比增长1.1% 归母净利润1.7亿美元同比下降7.16% [1] - 制造业务表现稳健 营收28亿美元同比增长6.2% 运动/户外品类营收22亿美元同比增长4.9% [1] - 零售业务通过多元化策略实现增长 户外线Pony销售额同比增长超30% 全渠道收入占比达33% [3] - 公司现金流状况良好 集团现金总额接近9亿美元 零售业务现金储备达27亿人民币 [2][3] - 智能工厂与数字化升级持续推进 实施SAP ERP系统及OCP分阶段推进智能自动化 [2] 财务表现 - 制造业务毛利率17.7%同比下降1.4个百分点 整体毛利率22.6%同比下降1.7个百分点 [1] - 鞋履出货量1.3亿双同比增长5% 平均售价提升至每双20.6美元同比增长3.2% [1] - 零售业务二季度毛利率达34.5%环比提升1.8个百分点 库存管理效率提升（库存天数146天） [3] - 公司派发中期股息0.4港元/股 分红率48% 零售业务配息率达60% [1][3] 业务细分 - 运动凉鞋业务营收4亿美元同比增长29.2% 鞋底及配件业务营收1.9亿美元同比下降16.2% [1] - 零售业务完成瑜伽品牌XEXYMIX垂直布局 自有渠道"胜道仓"实现去库存与新品孵化一体化 [3] - 直播销售额激增超100% 通过微店、抖音蚂蚁雄兵直播及速播跨区库存协同实现数字化升级 [3] 盈利预测 - 调整2025-2027年营收预测至83亿美元、88亿美元、94亿美元 [4] - 维持2025-2027年归母净利润预测为4.0亿美元、4.3亿美元、4.8亿美元 [4] - 对应EPS分别为0.25美元、0.27美元、0.30美元 PE分别为7倍、6倍、6倍 [4]

业绩表现 - 2025H1实现营收40.6亿美元同比+1.1%归母净利润1.7亿美元同比-7.2% [1] - 2025Q2实现营收20.3亿美元同比+0.9%归母净利润1.0亿美元同比+13.0% [1] - 年中每股派息0.4港元分红比例48% [1] 制造业务 - 2025H1制造业务营收28.0亿美元同比+6.2%归母净利润1.6亿美元同比-0.2% [1] - 2025Q2制造业务营收14.7亿美元同比+6.5%归母净利润0.9亿美元同比+29.2% [1] - Q2出货量同比+4.7%平均单价同比+3.9%驱动收入增长 [1] - Q2产能利用率环比+4pct至95%毛利率17.8%环比+0.1pct [1] - Q2归母净利率6.2%环比+1.4pct受益毛利率改善及所得税率降低 [1] 零售业务 - 2025H1宝胜国际营收12.6亿美元同比-8.6%归母净利润0.3亿美元同比-44.3% [1] - 2025Q2宝胜国际营收5.6亿美元同比-11.1%归母净利润0.1亿美元同比-69.2% [1] - Q2同店销售承压H1净关店40家其中Q2净关29家 [1] - Q2折扣环比改善低单位数毛利率34.5%环比+1.7pct [1] - Q2 SG&A费用率环比提升4.6pct导致净利率1.2%环比-1.5pct [1] - H1库存周转天数146天同比+16天老旧库存占比9% [1] 未来展望 - 印尼中爪哇工厂产能爬坡及印度新产能建设有望贡献增量 [2] - 零售业务全渠道运营及多品牌策略矩阵有望驱动增长 [2] - 预计2025-2027年归母净利润3.6/4.0/4.5亿美元同比-8%/+12%/+13% [2] - 现价对应PE为8/7/6X 70%分红率假设下2025年股息率9% [2]

行业投资评级 - 纺织服装行业评级为"推荐" [5] 核心公司业绩表现 On Holding - FY25Q2净销售额达7.49亿瑞士法郎(+32%，货币中性+38%)，超市场预期 [2] - 毛利率提升1.6PCT至61.5%，DTC渠道占比升至41.1%创历史新高 [2] - 亚太地区收入增长101.35%，中国门店同店销售+50% [2] - 上调FY25全年收入增速指引至31%(原28%)，EBITDA利润率指引至17%-17.5% [2] 裕元集团 - 25H1收入40.6亿美元(+1.1%)，Q2净利0.95亿美元(+13.02%) [3] - 中期派息0.4港元，年化股息率6.4% [3] 361度 - 25H1收入58.0亿元(+11.0%)，经营现金流增长227.2% [3] - 中期股息每股0.204港元，股息率6.5% [3] 百隆东方 - 25H1归母净利3.90亿元(+67.53%)，越南业务盈利改善 [4] - 中期分红率57.67%，年化股息率5.37% [4] 行业数据追踪 原材料价格 - 中国棉花3128B指数15214元/吨(+0.35%周环比)，较年初+3.43% [8] - 进口棉价格指数13576元/吨(+1.43%周环比)，内外棉价差1638元/吨 [8] - 羊毛价格年初至今上涨4.12%，精梳羊毛纱出口单价21.23美元/千克 [43] 终端消费 - 7月淘宝天猫运动服销售额+2.52%，箱包+21.74%，童装-63.78% [7] - 抖音平台3月运动品类增速136.87%(运动包)，运动鞋+61.69% [76] - 美国6月服装零售额+3.88%，批发商库存同比下降3.89% [124] 制造出口 - 25年1-7月纺织服装出口1707.4亿美元(+0.53%) [54] - 越南7月鞋类出口21.95亿美元(+4.5%)，年初至今累计+9.89% [65] - 裕元制造业7月收入+0.5%，丰泰/钰齐7月营收增速-9%/5% [68] 投资建议 - 品牌端推荐稳健医疗、三夫户外 [22] - 制造端推荐康隆达(关税优势)、开润股份(印尼产能占比70%)、晶苑国际(客户红利) [22] - 关注百隆东方(越南改善)、盛泰集团(新客户拓展)、浙江正特(大单品逻辑) [22]

核心观点 - Q2制造业务收入稳健增长 毛利率环比改善 零售业务Q2承压 国内促销环境浓厚 H2制造业务毛利率预计好于H1 零售业务仍面临压力 [1][2][3] 财务表现 - H1公司收入40.6亿美元 同比增长1.1% 其中Q1增长1.3% Q2增长1.0% [1] - H1归母净利润1.7亿美元 同比下降7% 扣非归母净利润1.6亿美元 同比下降9% [1] - H1毛利率22.6% 同比下降1.7个百分点 其中Q1下降2.2个百分点 Q2下降1.0个百分点 [1] - 中期分红率48% [1] 制造业务 - H1制造业务收入26.1亿美元 同比增长8.3% 其中Q1增长5.9% Q2增长6.5% [2] - 出货量1.27亿双 同比增长5.0% Q1产能利用率91% Q2产能利用率95% [2] - ASP 20.61美元 同比增长3.2% [2] - H1毛利率17.7% 同比下降1.4个百分点 Q1毛利率17.67% Q2毛利率17.75% [2] - 毛利率下降主因各厂区产能负载不均 部分产线生产效率未达标准 新增人力及薪资上涨推高成本 [2] 零售业务 - H1零售业务收入12.6亿美元 同比下降8.6% 其中Q1下降6.5% Q2下降11.1% [2] - 实体店客流波动 线下直营及加盟渠道收入显著下滑 [2] - 全渠道同比增长16% 直播销售翻倍增长 [2] - H1毛利率33.5% 同比下降0.7个百分点 其中Q1下降0.5个百分点 Q2下降0.9个百分点 [2] - 毛利率下降主因行业促销氛围浓厚导致平均折扣幅度加大 [2] 下半年展望 - 制造业务短期订单能见度不高 Q3出货量预计同比高单位数下降 Q4传统旺季出货量预计为全年最高季度 [3] - 制造业务Q3毛利率同比降幅预计大于H1 但H2毛利率水平预计比H1高 [3] - 零售业务短期持续受国内折扣促销环境影响 长期对头部品牌保持信心 [3] - 公司将增加产品组合 拓宽赛道 库存管控将与品牌充分沟通保证库存水平健康 [3]

核心财务表现 - 2025H1公司实现营业收入60.69亿美元，同比增长1.1% [1] - 归母净利润1.71亿美元，同比下降7.2% [1] - 董事会建议派发末期股息每股0.4港元，派息率48% [1] 制造业务运营 - 制造业务收入27.98亿美元，同比增长6.2% [1] - 成品鞋履出货量1.27亿双，同比增长5.0% [1] - 销售均价同比增长3.2%至20.61美元/双 [1] - 产能利用率达93%，同比提升3个百分点，其中Q2环比提升4个百分点至95% [1] - 制造业务毛利率17.7%，同比下降1.4个百分点 [1] - 制造业务归母净利润1.55亿美元，同比下降0.2%，净利润率5.5% [1] 零售业务表现 - 零售业务收入91.59亿元人民币，同比下降8.3% [2] - 中国大陆直营门店3408家，较年初净减少40家 [2] - 全渠道业务表现稳健，整体增长16% [2] - 零售折扣同比加深低单位数，Q2环比改善低单位数 [2] - 零售业务毛利率33.5%，同比下降0.7个百分点，Q2环比改善1.8个百分点 [2] - 零售业务归母净利润1.88亿元人民币，同比下降44.0%，净利润率2.1% [2] 成本与效率管理 - 销售、分销及行政开支占营收比重10.3%，同比下降0.3个百分点 [1] - 制造业务经营利润率5.9%，同比下降1.3个百分点 [1] - 零售业务经营利润率3.1%，同比下降1.7个百分点 [2] - 公司推行组织重整及降本增效计划，强化数位化智能制造管理 [1] 业绩展望与预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为81.35/85.88/90.51亿美元，同比增长-0.6%/5.6%/5.4% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.53/3.80/4.11亿美元，同比增长-10.1%/7.9%/8.0% [2] - 8月11日收盘价对应2025-2027年PE分别为7.2/6.7/6.2倍 [2] - 维持"买入-A"评级 [2]

核心业绩表现 - 2025H1公司收入40.6亿美元，同比增长1.1%，归母净利润1.71亿美元，同比下降7.2% [1] - 公司拟派发中期股息0.4港元/股，派息比例48% [1] 制造业务分析 - 制造业务收入28.0亿美元，同比增长6.2%，产能利用率93%，同比提升3个百分点 [1] - 出货量1.3亿双，同比增长5.0%，平均售价20.61美元/双，同比增长3.2% [1] - 美国、欧洲及其他地区收入分别增长12.7%、12.9%和14.0%，中国大陆收入下滑24.0% [1] - 印尼、越南出货量占比分别为53%和32%，同比上升6.1%和7.5%，中国大陆出货量下降12.6% [1] - 制造业务毛利率同比下降1.4个百分点至17.7%，人工及制费占比提升0.9个百分点至46.7% [1] 零售业务表现 - 零售业务收入91.6亿人民币，同比下降8.3%，归母净利润下降44%至1.88亿人民币 [2] - 直营店净减少40家至3408家，线下销售收入下跌14%，线上全渠道营收增长16% [2] - 零售业务毛利率同比下降0.7个百分点至33.5% [2] 运营效率与库存管理 - 制造业务存货周转天数51天，应收账款周转天数56天，应付账款周转天数29天，均同比增加1天 [2] - 零售业务存货周转天数增加16天至146天，应付账款周转天数减少7天至25天 [2] - 超过12个月库存占比为高单位数，库龄结构健康 [2] 费用管控与盈利能力 - 制造业务销售分销及行政开支占比10.3%，同比下降0.3个百分点，经营利润率下降1.3个百分点至5.9% [3] - 制造业务净利润率下降0.4个百分点至5.5% [3] - 零售业务销售及分销开支占比31.5%，同比上升0.9个百分点，经营利润率下降1.7个百分点至3.1% [3] 业务定位与盈利预测 - 公司为全球最大运动鞋制造商及国内第二大体育用品零售商 [4] - 2025-2027年归母净利润预测下调至3.6亿、4.1亿和4.4亿美元，对应PE为8倍、7倍和6倍 [4] - 基于可比公司估值，给予2025年10倍PE，目标市值较当前存在20%以上空间 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务数据 - 2025H1实现营收40.6亿美元（同比+1.1%），归母净利润1.7亿美元（同比-7.2%）[2][4] - 制造业务营收28.0亿美元（同比+6.2%），归母净利润1.6亿美元（同比-0.2%）[2][4] - 零售业务（宝胜国际）营收12.6亿美元（同比-8.6%），归母净利润0.3亿美元（同比-44.3%）[2][4] - 2025Q2营收20.3亿美元（同比+0.9%），归母净利润1.0亿美元（同比+13.0%）[2][4] - 年中每股派息0.4港元，分红比例48% [2][4] 制造业务分析 - Q2出货量同比+4.7%，平均单价同比+3.9%，驱动收入同比+6.5% [7] - Q2产能利用率环比+4pct至95%，但区域间产能负载不均 [7] - Q2毛利率同比-0.2pct/环比+0.1pct至17.8% [7] - Q2归母净利率6.2%，环比+1.4pct，受益于毛利率改善及所得税率降低 [7] 零售业务分析 - Q2收入同比-11.1%，环比降速4.7pct，主因同店销售承压及闭店加速 [7] - 2025H1净关店40家，Q2净关29家，同店销售同比下滑中双位数 [7] - Q2折扣环比改善低单位数，毛利率环比+1.7pct至34.5% [7] - SG&A费用率环比提升4.6pct，拖累Q2净利率环比-1.5pct至1.2% [7] - 2025H1库存周转天数同比+16天至146天，老旧库存占比约9% [7] 未来展望 - 印尼中爪哇工厂产能爬坡及印度新产能建设有望贡献增量 [7] - 预计2025-2027年归母净利润3.6/4.0/4.5亿美元，同比-8%/+12%/+13% [7] - 现价对应PE为8/7/6X，70%分红率假设下2025年股息率为9% [7] - Nike修复有望带来业绩及估值弹性 [7]

裕元集团及宝胜国际2025年第二季度业绩 - 裕元集团2025年第二季度净利润同比增长13%至9500万美元 超出市场预期16% 主要受益于非经营性收益及税费优惠 [1][2][5] - 宝胜国际2025年第二季度净利润同比下降69%至4900万元人民币 但超出市场预期49% 主要因毛利率好于担忧及税费优惠 [1][2][7] - 裕元集团宣布更换首席财务官 ChauChiMing先生将接任该职位 [2] OEM业务表现 - 裕元集团OEM业务2025年第二季度销售额同比增长6.5% 鞋类出货量增长5% 平均售价增长2% [2][4] - OEM业务毛利率为17.8% 略低于市场预期的18.1% 主要受生产不均衡 产能爬坡延迟及劳动力成本上升影响 [2][4] - 设备利用率为95% 高于2025年第一季度的91%和2024年第二季度的92% [4] 零售业务表现 - 宝胜国际2025年第二季度营收同比下降12%至41亿元人民币 同店销售额降幅达高teens% [6][7] - 宝胜国际毛利率为34.5% 超过市场预期的33.5% 但较2025年第一季度下降1个百分点 [7] - 宝胜国际营业利润率为1.3% 同比下降3.2个百分点 主要因经营杠杆降低 [7] 库存及渠道情况 - 宝胜国际2025年上半年库存金额同比增长4.6% 库存周转天数为146天 较2025年第一季度的138天和2024年上半年的130天有所上升 [2][8] - 宝胜国际2025年上半年线下直接渠道折扣同比加深低个位数% 但较2025年第一季度有所改善 [7] - 宝胜国际门店数量为3408家 同比下降2% 2025年净关闭29家门店 [7] 投资者关注重点 - OEM业务需关注2025年下半年订单展望 关税影响及劳动力与产能扩张对比情况 [3] - 零售业务需关注销售趋势 库存状况 品牌表现及线上线下渠道策略 [3] 股息情况 - 裕元集团中期股息为每股0.40港元 2025年上半年派息率约为48% 高于2024年上半年的45% [5] - 宝胜国际将派发中期股息和特别股息 均为每股0.0115港元 2025年上半年派息率约为64% 高于2024年上半年的62% [8]