股价表现与市场反应 - 裕元集团股价上涨近3%至15.99港元，成交额为2870.42万港元 [1] - 瑞银基于现金流折现法将公司目标价从16港元上调至18港元 [1] 第三季度财务业绩 - 第三季度代工厂收入为14.34亿美元，净利润为1.09亿美元，超出市场预期62% [1] - 毛利率表现优于预期，是业绩超预期的主要原因 [1] 制造业务运营状况 - 2025年第三季度制造业务展现经营韧性，盈利能力环比提升 [1] - 优质订单组合持续推升平均单价，部分抵消了出货量下跌对制鞋营收的负面影响 [1] - 预计公司四季度FOB仍有望保持正增长 [1] 行业与市场环境 - 全球消费景气呈现稳健发展，美国市场返校季销售优于预期 [1] - 新一轮的关税政策及地缘政治动荡带来不确定性，导致经营环境面临挑战 [1] 盈利预测调整 - 瑞银将公司2025至2027年的净利预测上调5%至6%，以反映代工业务毛利率优于预期 [1]

公司股价表现 - 裕元集团股价上涨近3%，截至发稿时涨2.3%，报15.99港元，成交额为2870.42万港元 [1] 制造业务表现 - 2025年第三季度制造业务展现经营韧性，虽受淡季影响但盈利能力按季仍有提升 [1] - 第三季度优质订单组合持续推升平均单价，部分抵销出货量下跌对制鞋营收的负面影响 [1] - 预计公司四季度FOB仍有望保持正增长 [1] 财务业绩 - 第三季度代工厂收入为14.34亿美元，净利润为1.09亿美元，较瑞银预期高出62% [1] - 业绩超预期的主要原因是毛利率高于预期 [1] - 瑞银将2025至2027年的净利预测上调5%至6% [1] 行业与市场环境 - 全球消费景气呈现稳健发展，美国市场返校季销售优于预期 [1] - 新一轮的关税政策及地缘政治动荡带来不确定性，导致经营环境面临挑战 [1] 投资评级与目标价 - 瑞银基于现金流折现法将裕元目标价从16港元升至18港元 [1]

公司财务表现 - 2025年前九个月公司营业收入同比下降1.0%至6,017.4百万美元 [1] - 制造业务营收同比增长2.3% [1] - 鞋履出货量同比增长1.3%至189.4百万双，平均售价同比上升3.2%至每双20.88美元 [1] - 制造业务毛利率同比下降1.3个百分点至18.3% [1] - 来自宝胜的营业收入同比下降7.9%至1,785.7百万美元（以人民币计算下降7.7%至12,902.8百万元） [1] - 预计公司25-27年营收为82亿美元、86亿美元、91亿美元，归母净利分别为3.7亿美元、4.1亿美元、4.6亿美元 [2] 制造业务运营 - 第三季度制造业务盈利能力按季提升，利润率改善 [1] - 优质订单组合推升平均单价，部分抵销出货量下跌对营收的负面影响 [2] - 部分制造产区订单满单率及产能利用率与均值差异显著，导致产能负载不均和额外加班等无效成本 [2] - 制造业务人数按年上升4.4%，各地薪资上涨高单位数百分比，大幅推高人工成本 [2] - 公司通过需求导向的生产规划策略和强化产能调度弹性，有助平衡生产排程并推动效率提升 [2] 市场环境与行业前景 - 全球消费景气呈现稳健发展，美国市场返校季销售优于预期 [1] - 新一轮关税政策及地缘政治动荡带来不确定性，品牌客户采购策略更趋谨慎 [1] - 运动休闲趋势持续升温，领导品牌客户业绩良好 [2] - 2026年国际足联世界杯、亚洲运动会及冬季奥林匹克运动会等国际体育盛事预计将提升全球运动与健康意识，为行业注入长期增长动能 [2] - 公司对运动行业长期前景保持乐观，对其策略性供应商角色及高阶鞋履开发实力充满信心 [2]

投资评级 - 报告未明确给出裕元集团的投资评级 [1] 核心观点 - 裕元集团3Q25制造业务毛利率环比改善，管理层预期4Q25零售业务有所好转 [1] - 公司通过关税分摊与产能布局优化制造端，并通过“人货场”调整零售端，以在行业筑底阶段夯实中长期竞争力 [4] 制造业务表现 - 3Q25制造业务收入为19.6亿美元，同比下降4.5%，其中鞋履制造收入为13.5亿美元，同比下降2% [2] - 3Q25鞋履出货量约为0.63亿双，同比下降5.3%，但平均售价同比上升3.4%至21.4美元/双，部分抵消了出货量下滑的影响 [2] - 3Q25制造毛利率为19.4%，环比提升1.6个百分点，但同比下降1.2个百分点 [2] - 公司已与约4-5家核心客户（合计贡献收入约50%-80%）达成低个位数的关税分摊协议 [2] - 管理层预计在关税传导及订单组合优化下，4Q25平均售价将继续上升，毛利率有望环比进一步提升 [2] 零售业务（宝胜）表现 - 3Q25宝胜营业收入约为37.4亿元人民币，同比下降6.3%，但环比降幅收窄 [3] - 3Q25宝胜毛利率为33.4%，同比下降0.5个百分点，归母净利润为1.7亿元人民币，净利率约为-0.4% [3] - 公司持续优化线下网络，截至2025年9月末，宝胜直营门店为3,338家，较2024年9月末净减少110家，同店销售同比下降10–20%中段 [3] - 进入四季度，10月销售同比跌幅收窄至低个位数，双11期间线上渠道实现双位数增长，线下录得正增长，整体实现低个位数正增长 [3] - 9M25全渠道收入占比提升至33%，同比增加13个百分点，直播销售同比增幅超过100% [3] 未来展望与战略 - 管理层将印尼和印度视为制造业务中长期扩张重点，并预计随着产能利用率问题缓解及关税分摊机制理顺，2026年起制造端毛利率有望较2025年进一步改善 [4][10] - 管理层认为运动鞋服行业当前处于底部区间，将2026年视作调整年、2027年为恢复增长年 [12] - 宝胜将继续通过优化“人”（组织与销售团队）、“货”（多品牌与品类结构）与“场”（城市奥莱、多品牌集合店及线上运营），在行业整合中把握机会 [4][12]

公司财务表现 - 第三季度总收入为19.57亿美元，同比下降5% [1] - 第三季度净利润为1.08亿美元，同比下降27% [1] - 零售业务收入同比增长6%至37.43亿元人民币 [1] - 零售业务净亏损为1700万元人民币 [1] - 代工厂（OEM）业务收入为14.34亿美元 [1] - 代工厂（OEM）业务净利润为1.09亿美元，超出预期62% [1] 业务运营分析 - 代工厂（OEM）业务毛利率表现优于预期 [1] - 零售业务实现收入增长但录得净亏损 [1] 机构观点与预测 - 瑞银基于现金流折现法（DCF）将公司目标价从16港元上调至18港元 [1] - 瑞银将公司2025至2027年的净利润预测上调5%至6% [1] - 评级为"买入" [1]

公司财务表现 - 裕元集团第三季度收入为19.57亿美元，同比下降5% [1] - 第三季度净利润为1.08亿美元，同比下降27% [1] - 零售业务收入同比增长6%至37.43亿元人民币 [1] - 零售业务净亏损为1700万元人民币 [1] - 代工厂业务收入为14.34亿美元 [1] - 代工厂业务净利润为1.09亿美元，较瑞银预期高出62% [1] 业务运营分析 - 代工厂业务毛利率高于预期，是业绩超预期的主要原因 [1] - 瑞银将公司2025至2027年的净利预测上调5%至6% [1] 投资评级与估值 - 瑞银基于现金流折现法将裕元目标价从16港元上调至18港元 [1] - 瑞银对裕元集团的评级为“买入” [1]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 裕元集团2025年前三季度及第三季度业绩承压，但制造业务环比显现韧性，零售业务处于磨底阶段 [2][4][9] - 制造业务短期受产能利用率下降拖累，但产品单价提升、印尼及印度新产能建设有望贡献未来增量 [9] - 零售业务受关店及客流疲软影响，但全渠道运营稳健、库存结构健康，多品牌矩阵有望重启增长 [9] - 基于预测，公司2025-2027年归母净利润有望持续增长，当前估值具吸引力，Nike品牌修复可能带来业绩及估值弹性 [9] 财务业绩总结 - **2025年前三季度整体业绩**：实现营收60.2亿美元，同比下滑1.0%；归母净利润2.8亿美元，同比下滑16.0% [2][4] - **2025年第三季度整体业绩**：实现营收19.6亿美元，同比下滑5.0%；归母净利润1.1亿美元，同比下滑27.0% [2][4] - **制造业务（前三季度）**：营收42.3亿美元，同比增长2.3%；归母净利润2.6亿美元，同比下滑12.6% [2][4] - **制造业务（第三季度）**：营收14.3亿美元，同比下滑4.5%；归母净利润1.1亿美元，同比下滑25.7% [2][4] - **零售业务（宝胜，前三季度）**：营收17.9亿美元，同比下滑7.9%；归母净利润0.2亿美元，同比下滑50.3% [2][4] - **零售业务（宝胜，第三季度）**：营收5.2亿美元，同比下滑6.3%；归母净利润为-218.7万美元，同比由盈转亏 [2][4] 制造业务运营分析 - **2025年第三季度量价表现**：平均单价同比提升3.4%，但出货量同比下滑5%，共同导致制造业务收入同比下滑4.5% [9] - **产能与效率**：产能利用率同比及环比均下降3个百分点至92%，受产能负载不均及部分产线效率不及预期影响 [9] - **盈利能力**：第三季度毛利率为19.4%，同比下降1.2个百分点，但环比提升1.6个百分点，显示经营韧性；经营溢利同比下滑16.7%；归母净利率同比下降2.2个百分点至7.6%，部分受所得税率同比上升5.7个百分点拖累 [9] 零售业务运营分析 - **收入下滑原因**：第三季度收入同比下滑6.3%，主要受持续关店及客流疲软影响，线下直营及加盟营收均明显下滑 [9] - **全渠道与盈利能力**：全渠道表现稳健；第三季度折扣水平同比维持稳定，毛利率仅微降0.1个百分点至33.4%；归母净利率转负至-0.4%，预计主要受经营杠杆反向影响 [9] - **库存状况**：2025年第三季度末库存同比减少6%，老旧库存占比约9%，库龄结构预计保持健康 [9] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为3.64亿美元、3.89亿美元、4.31亿美元 [9][11] - **营收预测**：预计2025年、2026年、2027年营收分别为80.95亿美元、84.49亿美元、88.18亿美元 [11] - **市盈率（P/E）与股息率**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为9倍、8倍、7倍；在70%分红率假设下，2026年股息率预计约为9% [9][11]

报告行业投资评级 - 纺织服装行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 澳毛价格企稳回升，看好其涨价周期催生的投资机会，认为当前仍处于上涨初期，上涨空间或可比肩2011年及2018年高点 [3][9] - 第十五届全运会开幕及米兰冬奥临近，冰雪户外热度提升，建议关注运动户外板块投资机会 [3][12] - 内需改善是2025年重要做多线索，优质国牌开启困境反转；纺织制造短期受外部因素扰动，但优质白马股超跌显著，建议定价中长期积极因素 [3] 本周板块市场表现 - 报告期内（11月10日至11月14日），SW纺织服饰指数上涨4.4%，跑赢SW全A指数4.9个百分点 [3][4] - SW服装家纺指数上涨4.0%，跑赢SW全A指数4.5个百分点；SW纺织制造指数上涨6.2%，跑赢SW全A指数6.7个百分点 [3][4] - 板块涨幅在申万行业中排名第2位 [5] - 周涨幅前五个股为：孚日股份（61.2%）、九牧王（37%）、真爱美家（33.1%）、三夫户外（26.2%）、三房巷（17.6%） [6][7] 纺织制造板块观点与机会 - 澳毛价格指数报于951美分/公斤，较上周上涨2.9%，同比上涨27.5%，月内上涨1.9%，年内上涨30.3% [3][9][41] - 供给明确收缩叠加运动羊毛纱等新增需求，支撑澳毛价格上行 [3][9] - 裕元集团2025年前三季度制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，平均售价逐季回升，Q1/Q2/Q3分别为20.40/21.17/21.43美元/双 [10][15][16] - 国际运动品牌Adidas在25Q3营收66.3亿欧元，同比增长3%（货币中性口径+8%）；Nike在FY26Q1营收117亿美元，同比增长1% [10] - 无纺布产业链公司如诺邦股份、延江股份、洁雅股份等25Q3订单环比放量趋势确认 [11] - 推荐新澳股份、申洲国际、华利集团、百隆东方、伟星股份，建议关注浙江自然 [3] 品牌服装板块观点与机会 - 第十五届全运会由粤港澳联合举办，规模创历史之最，提升全民运动热情 [3][12] - 三夫户外周涨幅达26%，前三季度收入同比增长17%，归母净利润扭亏为盈至0.2亿元 [3][12] - 四季度重点推荐波司登，逻辑包括全国降温利好冬装销售、26年春节延后拉长销售窗口期、24年暖冬形成低基数、高股息（测算股息率约6%）及估值仅14倍 [14] - 女装板块经历深度调整后出现困境反转迹象，歌力思、地素时尚等品牌三季度业绩已有验证 [14] - 推荐波司登、安踏、滔搏、李宁、361度，建议关注特步、伯希和；同时关注折扣零售、个护家清、睡眠经济、IP经济等细分领域机会 [3] 行业重点数据跟踪 - **零售数据**：1-10月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额12053亿元，同比增长3.5%；10月当月同比增长6.3% [3][29][31] - **出口数据**：10月我国纺织服装出口额222.6亿美元，同比下滑12.6%；1-10月累计出口2439亿美元，同比下滑1.6% [3][34] - **原材料价格**： - 国内棉花：国家棉花价格B指数报14751元/吨，周环比下滑0.3%；郑棉主力合约报13450元/吨，周环比下滑1.0% [3][36] - 国际棉花：国际棉花价格M指数报72美分/磅，周环比下滑1.5%；ICE2号棉主力合约报64美分/磅，周环比上涨0.9% [3][36] - 澳毛价格：美元口径指数报951美分/公斤，澳元口径报1458澳分/公斤 [3][41] - **细分市场规模（2024年）**： - 运动服饰：市场规模4089亿元，同比增长6.0%，安踏市占率提升至23.0% [45][46] - 男装：市场规模5687亿元，同比增长1.3% [48][49] - 女装：市场规模10597亿元，同比增长1.5% [51][52] - 童装：市场规模2607亿元，同比增长3.2% [54][55] - 内衣：市场规模2543亿元，同比增长2.1% [56][57]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 核心观点 - 短期看好运动制造板块投资机会，主要逻辑在于库存周期切换与NIKE经营修复形成共振β [1][4] - 关税影响逐渐消退，制造企业2025年下半年及2026年接单、排产、招工有望有序推进，板块投资确定性提升，回归基本面逻辑 [4] - 长期来看，下游品牌商推进核心供应商制度，采购向头部企业集中，同时受劳动力成本及关税政策影响，供应链全球化布局趋势明确，驱动份额向具备全球产能的龙头制造商集中 [4] - 推荐Nike产业链相关标的：华利集团、申洲国际、晶苑国际、裕元集团、伟星股份，以及零售标的滔搏 [2][5] 前言：β的波动——制造的库存周期 - 美国服装库存周期是跟踪上游纺织制造板块景气度的良好指标，中国作为全球服装制造出口大国，2024年服装出口占全球出口份额的29% [14][15] - 复盘弱零售环境下美国服装行业历史去库→补库阶段，发现在由主动去库→主动补库的过渡阶段，制造公司股价和估值水平有望进一步修复，估值基本修复至去库前水平，公司的业绩稳增长能力能够带来估值溢价 [4][24][32] 行业：制造板块长短期逻辑演绎 - 短期逻辑：把握库存周期切换和NIKE修复共振β [4][33] - 库存周期切换β：当前海外服装库存仍处主动去库阶段，但行业及品牌端库存已恢复健康，后续一旦需求迎来拐点，有望进入主动补库或被动去库阶段，本轮库存周期变化有望对头部运动制造订单及股价实现可观催化 [10][46] - NIKE修复β：Nike去库已进入尾声，预计库存在11月前出清恢复健康，“Win Now”战略下产品与渠道梳理优化带来成效，叠加美元9月降息周期开启，终端零售有望逐步修复，下游接单有望改善 [10][47][52] - 长期逻辑：供应商趋于全球化、核心化，制衣行业格局长期优化 [4] - 下游品牌商在“规模扩张”基础上追求“效率提升”，推进核心供应商制度，对头部企业采购占比持续提升 [4][66] - 受劳动力成本及关税政策影响，品牌商倾向于供应链全球化布局，尤其向低成本要素国家倾斜，以保障供应链稳定性，驱动份额向具备全球产能的龙头制造商集中 [4][69][72] 个股：看好Nike链修复机会 - 若Nike销售及库存情况如预期在2024年年底迎来拐点，则在新品开发与老品补库下，上游制造公司订单将迎来弹性修复 [5] - 2024年头部制造企业在关税扰动及投产爬坡影响下利润率实现低基数，多数公司存在净利率修复缺口，2025年盈利同样有望出现拐点 [5] - 具体推荐标的及逻辑： - 华利集团：预计2025年下半年利润率拐点，伴随Nike去库结束及经营修复，2026年有望迎来收入与业绩拐点，预计2025-2027年归母净利润为33.6、40.7、47.2亿元 [77] - 申洲国际：产品多元化下竞争力强化，老客户份额提升贡献收入弹性，预计2025-2027年归母净利润为67.8、77.2、87.6亿元 [78] - 晶苑国际：品类多元与供应链优势实现核心客户份额深化，预计2025-2027年归母净利润为2.3、2.6、3.0亿美元 [78] - 裕元集团：制造业务稳健增长，后续产能爬坡及新产能建设贡献增量，预计2025-2027年归母净利润为3.6、4.0、4.5亿美元 [79] - 伟星股份：作为拉链行业极少数海外布局产能的公司，海外品牌拓新客与提升老客份额趋势不改，预计2025-2027年归母净利润分别为6.7、7.1、8.1亿元 [79] - 滔搏：当前库存已处健康状态，伴随Nike产品力改善与品牌力修复，2026年零售有望逐季改善，利润率低基数下具备修复弹性，预计FY2026-2028归母净利润为12.8、14.3、15.7亿元 [80]

事件概述 - 公司前三季度收入为60.17亿美元，同比下降1%，归母净利润为2.79亿美元，同比下降16% [1] - 公司25年第三季度收入为19.57亿美元，同比下降5%，归母净利润为1.08亿美元，同比下降27% [1] - 第三季度销量增速由正转负，业绩下降主要受产能转移、中爪哇产能爬坡导致利用率下降及关税分摊影响 [1] 制造业业务表现 - 25年第三季度制造业收入为14.34亿美元，同比下降4.5%，制造业归母净利润为1.09亿美元，同比下降25.7% [1] - 分产品看，运动户外鞋收入下降3.54%，休闲鞋及运动凉鞋收入增长7.67%，鞋底、配件及其他收入下降31.61% [1] - 分量价看，产能利用率为92%，同比下降3个百分点，鞋履出货量为0.63亿双，同比下降5.2%，单价为21.43美元，同比增长3.38% [1] - 25年第三季度制造业毛利率为19.4%，经营净利率为7.9%，归母净利率为7.6%，同比分别下降1.2、1.2和2.2个百分点 [1] - 25年10月制造业营收同比减少7.7%，1-10月累计营收同比增长1.2% [1] - 截至25年前三季度公司员工总数增至29.20万人，同比增长3.5%，其中制造业务人数增长4.4% [1] - 25年前三季度集团整体资本开支为2.39亿美元，同比增长56%，制造业务资本开支为2.14亿美元，同比增长86% [1] 零售业务表现 - 25年第三季度宝胜零售业务收入为37.44亿元，同比下降6.4%，归母净亏损为0.17亿元，同比下降342.86% [2] - 实体店铺收入下降13%，截至25年第三季度末直营门店数量为3338间，同比下降3.5%，较24年末关闭110家 [2] - 全渠道收入同比增长13%，其中泛微店增长8%，直播渠道增长100%以上 [2] - 25年第三季度零售毛利率为33.4%，同比下降11.30个百分点，折扣水平同比维稳 [2] - 25年10月宝胜收入同比下降0.7%，降幅环比收窄，主要受双十一活动提前影响 [2] 公司优势与展望 - 公司为全球运动鞋制造龙头，拥有全球头部运动品牌商份额优势，并通过垂直一体化布局实现高品控和快交付 [2] - 公司对美国出口占比29%，印尼、越南、中国大陆产量占比分别为53%、32%、10%，可通过越南及印尼产能覆盖关税影响 [2] - 短期看，行业最差时点基本过去，明年奥运等赛事催化下品牌或有补库需求 [2] - 中期看，公司管理改善后重启产能扩张，明后年订单有望恢复低至中单位数增长，受益于扩产、价格增速转正及阿迪达斯、ASICS驱动 [2] - 长期看，公司对比同行净利率仍有提升空间 [2] - 维持公司25-27年营收预测82.18亿、85.47亿、88.22亿美元，维持25-27年归母净利预测3.7亿、4.1亿、4.5亿美元 [2]