报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 招聘需求保持弹性，全年盈利目标不变，2025年第一季度业绩总收入同比增长13%至19.2亿元人民币，非公认会计准则净利润同比增长44%至7.64亿元人民币，超市场预期11个百分点 [1] - 预计2025年第二季度总收入同比增长6.9%-8.5%至20.5-20.8亿元人民币，符合市场预期，管理层对实现全年非公认会计准则营业利润目标30亿元人民币保持乐观 [1] - 维持2025-2027年盈利预测基本不变，微调目标价至21.0美元，与行业平均水平相当 [1] 各部分总结 业务表现 - 过去12个月至2025年3月底付费企业客户总数达640万，同比增长12%，自春节以来招聘需求持续复苏，2025年第一季度新增职位发布量同比增长17%，企业付费比例连期改善 [2] - 按行业划分，制造业新职位发布量4月受关税战影响仍同比增长，广告、专业服务和互联网金融等白领行业招聘需求4月稳定 [2] - 1-4月新增超1500万验证用户，2025年第一季度日均活跃用户同比增长24%至5760万，蓝领招聘是关键增长动力，第一季度新增用户占比超45%，总收入占比超39% [2] 人工智能进展 - 公司将继续提升人工智能能力，大规模部署保持谨慎，测试期间使用人工智能功能的招聘人员招聘效率提高25%，通过人工智能沟通助手回应的求职者成功率提升15%，还利用人工智能提高内部效率，为利润扩张提供空间 [2] 利润目标与成本控制 - 2025年第一季度非GAAP运营利润率同比增长13个百分点至36.0%，得益于运营杠杆效应和运营支出控制，销售与市场/研发支出同比分别下降18%和8%至41.7亿/33.5亿人民币 [3] - 公司将继续聚焦提升效率和控制成本，管理层对实现2025财年非GAAP运营利润目标35亿人民币持乐观态度 [3] 收益概要 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|5,952|7,356|8,098|8,979|9,698| |毛利率 (%)|82.2|83.1|84.0|84.6|84.9| |调整后净利润（人民币百万）|2,156.2|2,710.7|3,207.5|3,533.1|3,762.6| |年同比增长率 (%)|169.7|25.7|18.3|10.2|6.5| |EPS (Adjusted) (RMB)|4.78|5.96|7.22|8.03|8.47| |P/S (x)|9.6|7.8|7.1|6.4|5.9| |P/E (x)|54.6|38.3|26.0|20.5|17.5|[4] 股票数据 - 市值7,955.6百万美元，3个月平均成交额55.9百万美元，52周高/低为21.93/10.95美元，总发行股本444.4百万 [5] 股权结构 - 赵鹏持股15.9%，腾讯持股8.5% [6] 股东表现 |时间|绝对|相对| |----|----|----| |1个月|29.0%|11.4%| |3个月|11.9%|15.7%| |6个月|40.3%|41.3%|[7] 商业预测更新与估值 - 与之前预测相比，2025-2027年收入变化-0.7%、0.2%、0.0%，毛利润变化-1.0%、0.2%、-0.2%，营业利润变化2.7%、5.5%、-3.8%，调整后净利润变化0.1%、0.6%、0.5% [10] - 与共识相比，2025-2027年收入差异-2.0%、-3.9%、-7.6%，毛利润差异-1.7%、-3.5%、-6.9%，营业利润差异4.1%、6.9%、4.7%，调整后净利润差异-0.9%、-2.5%、-10.3% [11] 估值 - 基于21倍2025年预期市盈率，将公司估值定为94亿美元（每股21.0美元），目标市盈率倍数与全球同行平均市盈率相当 [12] 财务摘要 - 损益表展示了2022A-2027E的收入、成本、利润等情况，如2025E收入8,098百万人民币，营业利润2,051百万人民币等 [15] - 资产负债表展示了2022A-2027E的资产、负债、股东权益等情况，如2025E总资产22,994百万人民币，总负债4,823百万人民币等 [15] 现金流量与相关指标 - 现金流量表展示了2022A-2027E的经营、投资、融资活动现金流量及净现金变动情况，如2025E经营活动产生的净现金4,183百万人民币 [16] - 增长指标展示了2022A-2027E的收入、毛利润、营业利润等增长情况，如2025E收入增长10.1% [16] - 盈利能力指标展示了2022A-2027E的毛利率、营业利润率等情况，如2025E毛利率84.0% [16] - 其他指标展示了2022A-2027E的净债务权益比、流动比率等情况，如2025E净债务权益比-0.3倍 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][8] 报告的核心观点 - 宝尊电商2025年第一季度总营收21亿人民币，同比增长4%，超出彭博共识2%，非GAAP归属普通股股东净亏损5700万人民币，好于亏损6500万人民币的共识 [1] - 宝尊电商业务优先提升运营效率，预计2025年非GAAP运营利润同比增长超20%，品牌管理业务持续推动营收增长和减亏，预计2025年第四季度实现非GAAP运营利润盈亏平衡 [1] - 基于SOTP的目标价微调至3.55美元（原为3.53美元） [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2022 - 2026财年营收分别为84.01亿、88.12亿、94.22亿、96.62亿、98.47亿人民币，同比增长分别为 - 10.6%、4.9%、6.9%、2.5%、1.9% [2] - 调整后净利润分别为1.322亿、 - 0.651亿、 - 0.404亿、0.885亿、1.646亿人民币 [2] - 摊薄后每股收益分别为71.13分、 - 36.45分、 - 22.47分、48.95分、90.50分人民币，2026年同比增长84.9% [2] 目标价格与股票数据 - 目标价格3.55美元，较之前3.53美元微调，当前价格3.08美元，上涨空间15.3% [3] - 市值1.845亿美元，3个月平均成交额60万美元，52周高低价为4.22/2.20美元，总发行股份5990万股 [3] 股权结构 - 施罗德持股5.6%，TIAA持股4.5% [4] 股价表现 - 1个月绝对涨幅35.1%，相对涨幅16.7%；3个月绝对跌幅17.4%，相对跌幅14.6%；6个月绝对涨幅30.0%，相对涨幅30.9% [5] 业务分析 - 2025年第一季度宝尊电商业务营收17亿人民币，同比增长1.4%，主要由分销业务模式销售增长驱动；品牌管理业务营收同比增长23%，得益于Gap和Hunter品牌的强劲表现 [8] - 服务收入中，在线店铺运营/仓储与履约/数字营销和IT解决方案同比增长分别为12%、 - 4%、 - 6% [8] - 集团层面非GAAP运营亏损6690万人民币（2024年第一季度为1750万人民币），品牌管理业务减亏，但电商业务因新兴电商渠道投资增加亏损扩大 [8] 2025年第二季度展望 - 预计电商业务/品牌管理业务总营收同比增长0%/27% [8] - 预计电商业务持续提升运营效率，非GAAP运营利润同比增长33%，非GAAP运营利润率提高到3.8%（2024年第二季度为2.8%） [8] - 预计品牌管理业务营收受新店开业和同店销售增长支撑，亏损缩小至4000万人民币（2024年第二季度亏损5000万人民币） [8] SOTP估值 - 电商业务基于2025年预期EV/EBIT的5.0倍估值为11亿人民币；品牌管理业务基于2025年预期EV/销售的0.1倍估值为1.7亿人民币；净现金26亿人民币 [8][10] - 对集团层面估值应用60%的控股折扣 [8][10] 财务摘要 - 2021 - 2026财年营收分别为93.96亿、84.01亿、88.12亿、94.22亿、96.62亿、98.47亿人民币 [11] - 2025财年预计运营利润转正为200万人民币，2026财年预计为1.3亿人民币 [11] - 2025财年预计调整后净利润为8800万人民币，2026财年预计为1.65亿人民币 [11] 现金流、增长、盈利、估值等指标 - 2021 - 2026财年经营活动净现金流分别为 - 0.96亿、3.83亿、4.48亿、1.01亿、10.64亿、0.47亿人民币 [12] - 营收、毛利、运营利润、净利润、调整后净利润等指标在不同年份有不同的增长表现 [12] - 毛利率、运营利润率、调整后净利润率、净资产收益率等盈利能力指标在不同年份有所变化 [12] - 净债务权益比、流动比率、应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数等指标反映公司的杠杆、流动性和运营活动情况 [12] - 不同年份的市盈率、市净率等估值指标有所不同 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 爱奇艺2025年第一季度业绩符合预期，总营收同比下降9%但环比增长9%至71.9亿元，非GAAP运营收入同比下降58%但环比回升13%至4.59亿元 [1] - 预计2025年第二季度总营收环比基本持平，但非GAAP运营利润率将环比下降，因公司加大内容生态系统和微短剧用户获取投资 [1] - 短期微短剧投资会影响利润率，但长期将补充内容生态系统并带来增量货币化机会 [1] - 基于短期利润率压力，下调2025 - 2027财年非GAAP盈利预测至7亿/15亿/18亿元（此前为14亿/16亿/18亿元） [1] - 将目标价下调至2.45美元，基于13倍2025年第三季度 - 2026年第二季度非GAAP每股收益（此前基于13倍2025财年市盈率为2.60美元），公司当前2026财年市盈率为8倍，相比同行仍有安全边际 [1] 各部分总结 收益总结 - 2023 - 2027财年营收分别为320.18亿、292.25亿、284.90亿、289.54亿、293.72亿元 [2] - 毛利率分别为27.8%、24.9%、23.1%、25.8%、26.1% [2] - 调整后净利润分别为29.841亿、15.122亿、7.338亿、15.479亿、17.766亿元 [2] - 调整后每股收益分别为3.13元、1.57元、0.76元、1.61元、1.83元 [2] - 市场共识每股收益分别为3.13元、1.57元、1.71元、1.97元、2.55元 [2] - 市销率均为0.4倍 [2] 目标价格与股票数据 - 目标价2.45美元（此前为2.60美元），当前价1.69美元，潜在涨幅45.0% [3] - 市值16.274亿美元，3个月平均成交额3980万美元，52周高低价为4.78/1.53美元，总发行股份9.63亿股 [3] - 百度持股45.1%，PAG持股12.2% [3] - 1个月、3个月、6个月绝对股价表现分别为 - 9.6%、 - 25.1%、 - 13.3%，相对表现分别为 - 20.2%、 - 22.7%、 - 13.0% [3] 业务分析 - 总营收环比回升，2025年第一季度会员服务收入同比下降8%但环比增长7%至44亿元，在线广告收入同比下降10%、环比下降7%至13.3亿元，内容分发收入同比下降32%至6.29亿元 [6] - 2025年第二季度多部关键作品将支持会员收入增长，预计总营收环比基本持平于71.8亿元 [6] - 微短剧生态取得进展，2025年第一季度微短剧数量超1.5万部，一半免费一半会员专属，2024年12月至2025年4月超80%观看时间花在微短剧上的用户数量增长超300%，已开展内容驱动电商试点运营 [6] - 内容和营销投资影响短期利润率，2025年第一季度非GAAP运营利润率同比下降7.3个百分点至6.4%，销售、一般及行政费用同比增长11%至10.3亿元，预计2025年第二季度非GAAP运营利润率降至0.6% [6] 业务预测更新与估值 - 与此前预测相比，2025 - 2027财年收入变化 - 0.1%、 - 0.1%、 - 0.1%，毛利润变化 - 6.9%、1.9%、0.6%，运营利润变化 - 47.1%、 - 3.8%、 - 2.5%，非GAAP净利润变化 - 48.4%、 - 4.0%、 - 2.6% [7] - 与市场共识相比，2025 - 2027财年收入差异 - 2.3%、 - 4.3%、 - 7.0%，毛利润差异 - 10.6%、 - 5.1%、 - 10.8%，运营利润差异 - 55.3%、 - 21.6%、 - 24.5%，非GAAP净利润差异 - 55.2%、 - 21.3%、 - 28.5% [8] - 基于13倍2025年第三季度 - 2026年第二季度非GAAP每股收益，对爱奇艺估值为每股2.45美元，目标市盈率倍数低于行业平均（29倍） [9] 财务总结 - 2022 - 2027财年营收分别为289.98亿、320.18亿、292.25亿、284.90亿、289.54亿、293.72亿元，净利润分别为 - 1.36亿、20.71亿、7.64亿、2.23亿、10.21亿、12.42亿元 [11] - 2022 - 2027财年经营活动净现金流分别为 - 0.71亿、34.97亿、21.10亿、46.62亿、58.70亿、58.28亿元，投资活动净现金流分别为2.66亿、 - 17.40亿、 - 24.45亿、 - 43.58亿、 - 42.47亿、 - 42.92亿元，融资活动净现金流分别为44.69亿、 - 42.85亿、 - 13.70亿、0亿、0亿、0亿 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，ADR目标价为28.00美元，H股目标价为110.00港元 [1][3][7] 报告的核心观点 - 小鹏汽车2025年第一季度盈利在毛利率和政府补贴方面表现出色，鉴于当前销售势头和2025年下半年更多新车型推出，上调2025财年销量和毛利率预测 [1][7] - 认为小鹏汽车可能在2025年第三季度实现净利润盈亏平衡，利润增长路径使其进入良性循环，可进行更多研发投资并获得更高利润 [1][7] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年，营收分别为306.76亿、408.66亿、868.62亿、1094.37亿、1269.42亿元人民币，同比增长14.2%、33.2%、112.6%、26.0%、16.0% [2] - 毛利率分别为1.5%、14.3%、16.1%、16.8%、16.7%；净利润分别为 - 103.76亿、 - 57.90亿、 - 9.07亿、36.83亿、38.43亿元人民币 [2] 股价表现 - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅方面，XPEV US为8.2%、7.0%、60.2%，9868 HK为5.4%、7.9%、63.8% [6] - 相对涨幅方面，两者1个月均为 - 1.4%，3个月均为8.4%，6个月均为37.2% [6] 盈利分析 - 2025年第一季度营收超预期1.7%，主要因平均售价高于预期；车辆毛利率10.5%符合预期，服务及其他毛利率比预期高约10个百分点 [7] - 销售、一般及行政费用和研发费用合计比预期高约1.8亿元人民币，但被更高的政府补贴抵消，净亏损6.64亿元人民币，比预期窄约2.6亿元人民币 [7] 预测调整 - 上调2025财年销量预测2万辆至46万辆，将2025财年车辆毛利率从11.3%上调至12.0% [7] - 上调2025财年净亏损预测至 - 9亿元人民币，上调2026财年毛利率1.2个百分点至16.8%，上调2026财年净利润至37亿元人民币 [7][9] 财务总结 - 2022 - 2027财年，成本、运营费用、利润等指标有相应变化，如2027财年运营利润为23.44亿元人民币 [11] - 现金流方面，2027财年经营活动净现金流为136.06亿元人民币，投资活动净现金流为 - 5.64亿元人民币，融资活动净现金流为 - 3400万元人民币 [12]

报告核心观点 - 对多家公司进行点评并给出投资评级和目标价，分析各公司业绩表现、发展趋势及面临的机遇与挑战，同时对全球主要股市和港股分类指数表现进行观察，还提及中美经贸形势及市场可能的政策走向 [2][3][5] 公司点评 北方华创 - 2024年新增订单同比增约25%，受集成电路设备订单拉动，1Q25持续增长，预计全年新增订单延续增长 [2] - 通过内部研发和外部并购拓展产品覆盖面，2025年3月新增离子注入机产品，还计划收购芯源微17.9%股份 [2] - 重申“买入”评级，目标价512元，基于36.8倍2025年市盈率，受益于半导体本土化趋势 [2] 百度 - 1Q25百度核心业务收入255亿元，超彭博一致预期10%，non - GAAP经营利润49亿元，超市场预期11%，受云业务收入超预期推动 [2] - 积极投资人工智能，搜索产品创新计划或对近期广告收入增长有压力，但对长期发展重要，云业务收入有望稳健增长 [2] - 考虑广告货币化和云业务综合影响，下调2025年营收/non - GAAP净利润预测1%/7%，目标价下调1%至144.6美元，维持“买入”评级 [2][6] 微博 - 1Q25净营收3.97亿美元持平，non - GAAP净利润1.2亿美元，同比增12%，超一致预期26%，得益于销售和研发费用下降 [6] - 预计2Q25总营收4.39亿美元基本持平，利用AI改善社交和搜索体验，长期推动用户活跃度和商业化机会 [6] - 维持FY25 - 27盈利预测和目标价14.5美元，基于8倍FY25E PE，维持“买入”评级 [6] 派拓网络 - 3QFY25总营收23亿美元，同比增15.3%，超彭博预期1%，non - GAAP净利润5.609亿美元，同比增23%，超市场预期3% [6] - 3QFY25与人工智能相关ARR约4亿美元，占总年度经常性收入8%，是生成式人工智能时代受益者 [6] - 对FY25收入和non - GAAP净利润预测基本不变，目标价小幅下调至229.7美元，维持“买入”评级 [6] 中通快递 - 1Q25核心净利润19.6亿元，同比增5%，靠4.07亿元政府补贴和退税支撑，可能是一次性的 [6] - 1Q25平均单票价格同比降8%，包裹量增幅19.1%，落后于行业平均21.6%和主要同业 [6] - 若实现全年包裹量目标，单票价格面临压力，下调2025 - 27年盈利预测18 - 21%，目标市盈率下调至15倍，目标价下调，维持“买入”评级 [6] 小鹏汽车 - 1Q25收入超先前预测1.7%，车辆毛利率10.5%符合预测，服务与其他业务毛利率66.4%超预期约10个百分点，净亏损6.64亿元收窄 [6][7] - 上调2025年销量预测2万台至46万台，整车毛利率预测从11.3%上调至12.0%，有望3Q25实现净利润盈亏平衡 [7] - 2025年研发费用同比增32%至85亿元，图灵AI芯片3Q25上车，上调2025年净亏损预测和2026年毛利率、净利润预测，维持“买入”评级 [7][8] 全球市场观察 环球主要股市表现 - 恒生指数收23,828，单日升0.62%，年内升39.77%；恒生国企收8,661，单日升0.84%，年内升50.14%等 [3] 港股分类指数表现 - 恒生金融收40,872，单日升0.24%，年内升37.05%；恒生工商业收13,639，单日升0.85%，年内升47.71%等 [4] 市场动态 - 周三中国股市连续上涨，港股原材料等行业涨幅居前，防御性板块跑输，南下净买入14.27亿港币，A股煤炭等领涨，中概股收跌，人民币小幅上涨 [5] - 美股创一个月最大跌幅，地产与医疗保健领跌，早盘特朗普接近敲定减税方案，午盘20年期国债拍卖惨淡，美债收益率上升，原油跌超1%，美元指数回落 [5] - 未来三个月美国通胀可能反弹，就业稳健，美债收益率可能居高，9月前后通胀见顶回落和就业放缓，美债收益率可能回落 [5] 招银国际环球市场焦点股份 - 列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司的股价、目标价、评级、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [9]

报告公司投资评级 - 重申买入评级，目标价维持在512元人民币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司新订单在2024年同比增长约25%，2025年第一季度保持增长势头，预计地缘政治紧张局势对其无重大影响，新订单今年将以类似速度增长 [1] - 公司通过内部研发和外部收购积极扩大产品覆盖范围，关键集成电路设备类别包括蚀刻、沉积、热处理、清洗和离子注入，还计划收购光刻涂层设备制造商Kingsemi 17.9%的股份 [1] - 公司是中国领先的半导体设备制造商，拥有最全面的产品组合，将受益于中国半导体国产化加速，同时扩大产品广度以巩固一站式设备平台地位 [1] - 预计公司2025年营收将以高于同行平均30%的速度增长至389亿元人民币，基于SEMI预测，意味着市场份额将增加6% [8] 各部分总结 盈利摘要 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|22,079|29,838|38,909|48,481|58,243| |同比增长（%）|50.3|35.1|30.4|24.6|20.1| |毛利率（%）|41.1|42.9|43.4|44.0|45.0| |净利润（百万元人民币）|3,899.1|5,621.2|7,426.9|9,508.6|12,268.5| |同比增长（%）|65.7|44.2|32.1|28.0|29.0| |每股收益（人民币）|7.36|10.57|13.90|17.80|22.97| |市盈率（倍）|58.9|41.0|31.2|24.4|18.9| |净资产收益率（%）|17.7|20.3|21.6|22.6|23.6| [2] 目标价格与当前价格 - 目标价格为512元人民币，较当前价格有18.1%的上涨空间，当前价格为433.66元人民币 [3] 股票数据 - 市值为229,9553百万元人民币，3个月平均成交量为2,201.9百万元人民币，52周最高价/最低价为486.69/283.86元人民币，总发行股份为530.3百万股 [4] 股权结构 - 北京七星华电科技集团持股33.6%，北京电子控股持股9.4% [5] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-4.4%|-10.5%| |3个月|-4.9%|-2.7%| |6个月|-0.1%|1.3%| [6] 行业整合与公司战略 - 行业整合是关键主题，公司拟收购Kingsemi约18%的股份，预计交易在2025年第三季度完成，这将增强公司向综合半导体设备平台的演进 [9] - 公司对国内半导体设备资本支出周期有信心，预计海外产品需求正常化将为本土供应商创造更多空间，国内成熟节点投资未来2 - 3年将稳定，先进逻辑和存储业务将推动未来增长 [9] 盈利预测调整 |指标|FY25E（新）|FY26E（新）|FY27E（新）|FY25E（旧）|FY26E（旧）|FY27E（旧）|差异（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|38,909|48,481|58,243|39,030|48,443|NA|0%| |毛利润（百万元人民币）|16,901|21,353|26,185|17,296|21,956|NA|-2%| |净利润（百万元人民币）|7,427|9,509|12,268|7,547|9,873|NA|-2%| |每股收益（人民币）|13.90|17.80|22.97|14.21|18.59|NA|-2%| |毛利率（%）|43.4|44.0|45.0|44.3|45.3|NA|-0.9个百分点| |净利率（%）|19.1|19.6|21.1|20.3|21.2|NA|-1.2个百分点| [10] 与彭博共识预测对比 |指标|FY25E（CMBIGM）|FY26E（CMBIGM）|FY27E（CMBIGM）|FY25E（BBG Consensus）|FY26E（BBG Consensus）|FY27E（BBG Consensus）|差异（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|38,909|48,481|58,243|38,762|48,201|58,932|0%| |毛利润（百万元人民币）|16,901|21,353|26,185|16,987|21,229|25,818|-1%| |净利润（百万元人民币）|7,427|9,509|12,268|7,709|9,799|12,209|-4%| |每股收益（人民币）|13.90|17.80|22.97|14.40|18.37|23.31|-3%| |毛利率（%）|43.4|44.0|45.0|43.8|44.0|43.8|-0.4个百分点| |净利率（%）|19.1|19.6|21.1|19.9|20.3|20.7|-0.8个百分点| [11] 财务摘要 - 提供了2022A - 2027E的损益表、资产负债表和现金流量表详细数据 [16][17]

报告核心观点 - 看好土方机械，推荐三一重工、恒立液压、中联重科；对浙江鼎力持谨慎观点；看好携程、哔哩哔哩、三生制药的发展前景 [2][5][6] 行业点评 中国工程机械行业 - 4月非土方机械销量涨跌互现，叉车销量有韧性，塔式起重机国内销量同比降61%、出口同比增49%，高空作业平台销量同比降31% [2] - 看好土方机械，因其在项目和更新换代周期中率先复苏；看好三一重工和恒立液压，因其挖掘机相关收入占比高；看好中联重科通过广泛产品线在新兴市场扩张策略；因美国关税政策不确定性，对浙江鼎力持谨慎观点 [2] 全球市场 - 周二中国股市上涨，港股医药板块爆发，资讯科技与可选消费涨幅居前，地产等跑输，南下净买入43.05亿港元；A股美容护理等领涨，国防军工等下跌；中概股小幅收跌，人民币基本持平；发改委综合治理或利好基本金属等行业 [4] - 日本20年国债拍卖投票倍数差，40年国债收益率升至20年新高，日本央行缩减QE，政府债务/GDP超250%，国债收益率上升增加财政压力，央行将与市场沟通评估QT计划前景 [4] - 美股下跌，能源等领跌，公用事业等防御性板块收涨；特朗普减税法案僵局，日本考虑接受美国调降关税，印美预计7月初前达成临时贸易协议；美国官员称以色列可能袭击伊朗核设施，避险资产与原油上涨；美债收益率小幅上升，美联储6 - 7月或保持利率不变，9 - 12月可能降息两次，预计美元指数年末降至97左右 [4] 公司点评 携程 - 1Q25总营收139亿元人民币，同比增16%，non - GAAP营业利润40亿元人民币，超预期得益于销售及营销费用支出优化；旅游需求有韧性，国内及出境业务预订量增速优于行业；海外扩张按计划推进，维持2025 - 2027年营收及盈利预测和70美元目标价，维持“买入”评级 [5] 哔哩哔哩 - 1Q25总营收同比增24%至70亿元，调整后净利润3.62亿元，好于预期得益于毛利率提升和研发费用控制；预计2Q25营收同比增20%且利润率改善，受广告和手游业务带动；上调FY25 - 27非GAAP净利润预测，微调目标价至26.5美元，维持“买入”评级 [5] 三生制药 - 将707全球权益（除中国内地外）授权给辉瑞，获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款和销售分成，辉瑞还将认购1亿美元普通股；707临床有同类最佳潜力且研发进度领先，借助辉瑞资源有望挖掘潜力 [6] - 707开发进度在全球PD - 1/VEGF靶点在研药物中居前列，临床数据积累丰富；2025年初公布II期临床早期数据，本月底ASCO会议将公布单药一线治疗更新数据，预计PFS数据年底读出；5月进入III期临床，预计今年还将启动相关III期临床，联合化疗治疗多项病症的II期临床也在进行中 [7] - 授权交易款项按沈阳三生70%、三生国健30%分配，三生制药合计控制三生国健80.88%股权，预计辉瑞年内支付首付款，增厚三生制药税前利润约11.8亿美元（约合85.1亿元人民币） [8] 焦点股份 - 招银国际环球市场列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司评级、股价、目标价等信息，均给予“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 报告对Trip.com的投资评级为“BUY” [1] 报告的核心观点 - Trip.com 2025年第一季度总营收139亿人民币，同比增长16%，非GAAP运营收入40亿人民币，比预期高7%，整体旅游需求有韧性，国内外业务预订量增长超行业，海外扩张步入正轨，虽短期投资影响盈利增长，但长期有价值，维持2025 - 2027年营收和盈利预测，基于DCF的目标价70美元，对应20倍2025年非GAAP市盈率 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - Trip.com市值450.466亿美元，3个月平均成交额1.68亿美元，52周最高价75.06美元，最低价39.32美元，总发行股份7.107亿股 [2] - 百度实体持股10.8%，摩根士丹利持股5.8% [3] 股价表现 - 1个月绝对涨幅14.7%，相对涨幅 - 4.9%；3个月绝对涨幅 - 5.4%，相对涨幅 - 3.5%；6个月绝对涨幅 - 2.7%，相对涨幅 - 3.6% [4] 业务展望 - 预计2025年第二季度国内业务预订量持续增长，酒店预订量同比增长10 - 15%，交通票务量个位数增长，国内住宿ADR同比降幅收窄；出境机票和酒店预订量一季度超2019年水平120%，二季度有望延续，下半年业务收入增长面临高基数；纯国际业务一季度占集团收入13%，同比增长超50%，下半年有望加速增长，二季度预计营收146亿人民币，同比增长15% [7] 盈利情况 - 2025年第一季度非GAAP运营利润率29.2%，比预期高1.7个百分点，主要因销售和营销支出优化，但Trip.com收入贡献增加致毛利率低于预期；预计维持投资计划实现国际扩张，成熟市场贡献利润率有望提升，快速增长市场目标是扩大份额，新市场进行早期基础设施投资，虽短期影响盈利增长，但长期有益；预计2025年第二季度/2025年非GAAP运营利润44亿/180亿人民币，同比增长3%/11% [7] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（人民币百万元）|44562|53377|61507|68908|75378| |同比增长（%）|122.2|19.8|15.2|12.0|9.4| |净利润（人民币百万元）|9918.0|17067.0|16339.1|17510.4|19454.3| |调整后净利润（人民币百万元）|13071.0|18041.0|17799.8|19612.1|21564.9| |同比增长（%）|910.1|38.0|(1.3)|10.2|10.0| |每股收益（调整后，人民币）|19.48|25.84|25.04|27.59|30.34| |市盈率（倍）|30.1|17.6|18.4|17.2|15.4| [8] 业绩对比与预测变化 - 2025 - 2027年营收和非GAAP盈利预测基本不变，2025年第一季度盈利超预期为海外扩张投资提供更多灵活性 [9] 估值情况 - 基于DCF的目标价维持70美元，对应20.1倍2025年非GAAP市盈率 [10] 财务摘要 - 提供2022 - 2027年损益表、资产负债表和现金流量表数据 [13][14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2025年第一季度财报超预期，预计第二季度盈利势头将持续，上调2025 - 2027财年非GAAP盈利预测，微调目标价至26.5美元，维持买入评级 [1] 各部分总结 财务数据 - 2025年第一季度总营收同比增长24%至70亿人民币，调整后净利润达3.62亿人民币，去年同期净亏损4.56亿人民币，高于市场预期的2.48亿人民币 [1] - 预计2025年第二季度总营收同比增长20%至73.6亿人民币，手游、广告、增值服务收入同比分别增长63%、18%、11% [7] - 上调2025 - 2027财年非GAAP盈利预测至22亿、32亿、41亿人民币，此前为18亿、27亿、37亿人民币 [1] 业务表现 - 2025年第一季度各业务线营收均实现增长，增值服务营收同比增长11%至28.1亿人民币，广告营收同比增长20%至20亿人民币，手游营收同比增长76%至17.3亿人民币 [7] - 用户社区健康发展，2025年第一季度月活用户和日均使用时长同比分别增长8%和3%，均创历史新高 [7] 盈利情况 - 2025年第一季度整体毛利率同比提升8个百分点至36.3%，调整后运营利润率同比提升14个百分点至4.9%，研发费用同比下降13% [7] - 预计2025年第二季度毛利率和调整后运营利润率将环比进一步扩大 [7] 目标价格 - 基于SOTP估值，目标价为每股美国存托股份26.5美元，其中广告业务估值12.7美元，增值服务业务估值6.4美元，手游业务估值7.2美元，IP衍生品及其他业务估值0.2美元 [11][12][13] 股东结构与股价表现 - 陈睿持股11.8%，腾讯持股10.5% [4] - 1个月绝对涨幅12.1%，相对涨幅 - 7.1%；3个月绝对跌幅20.5%，相对跌幅18.9%；6个月绝对跌幅3.6%，相对跌幅4.5% [4] 业务预测与估值对比 - 与此前预测相比，2025 - 2027财年营收预测分别上调0.5%、2.1%、3.2%，调整后净利润预测分别上调28.0%、17.7%、8.6% [8] - 与市场共识相比，2025 - 2027财年营收预测分别高出1.0%、0.4%、 - 1.9%，调整后净利润预测分别高出16.2%、2.4%、1.5% [9] 同行比较 - 在线游戏行业2025财年平均PE为21倍，2026财年为18倍；在线广告行业2025财年平均PE为14倍，2026财年为13倍 [15] - 在线视频行业2025财年平均PS为1.6倍，2026财年为1.5倍；自营电商行业2025财年平均PS为0.4倍，2026财年为0.4倍 [16]

报告核心观点 - 中国经济数据稳健但第三季度或放缓，政策宽松可能推迟至四季度；零跑汽车一季度表现超预期，全年展望乐观；全球股市表现不一，预计美联储9月开始降息 [2][5] 宏观经济 - 4月中国经济活动总体放缓但比预期强劲，社会零售额增速小幅降低仍稳健，工业增加值和固定资产投资增速略有回落但高于2024年水平 [2] - 贸易战缓和提振市场情绪，降低政策强刺激概率，将第二季度中国GDP增长预测从4.5%上调至4.8%，下半年和全年增速分别为4.7%和4.9% [2] - 中国经济在第三季度可能面临进一步放缓压力，政策宽松时点可能推迟至第四季度，财政刺激、提振消费和去产能或成中美谈判中方重要出价 [2] 公司点评 零跑汽车 - 1Q25收入较预期高出8%，平均售价环比提升，毛利率环比提升1.6个百分点至14.9%创历史新高，部分得益于与一汽战略合作带来的服务收入 [2] - 剔除战略合作贡献，1Q25在销量维持与3Q24相近水平时，整车毛利率提升超4个百分点，印证卓越降本能力 [2] - 销管费用及研发费用合计较预测高出3.5亿元，一季度净亏损仅为1.3亿元，较预测约低3.5亿元 [2][6] - 鉴于4 - 5月销售表现及订单量超预期，将2025年销量预测从48万台上调至55万台 [6] - 考虑战略合作贡献及Leap 3.5架构降本能力超预期，将2025年毛利率预测从11.2%上调至12.1% [6] - Leap 3.5架构较Leap 3.0架构可降低智能座舱及辅助驾驶芯片相关成本30 - 40%，预计所有车型切换后降本效果更显著 [6] - 预计零跑国际2025年有望贡献1.1亿元利润，与公司微利指引一致 [6] - 因一季度费用高于预期，将今年合计的销管费用及研发费用率上调0.5个百分点至13.8% [6] - 维持对今年盈亏平衡的预测，将2025年净利润预测从 - 0.98亿元上调至1.18亿元，预计2026年净利润有望实现十倍增长 [7] - 维持买入评级，将目标价上调至72港元，对应1.5x FY25E P/S [7] 焦点股份 - 报告给出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司的买入评级、目标价、上行/下行空间、市销率、市净率、ROE等信息 [8] 全球市场观察 环球主要股市 - 展示恒生指数、美国道琼斯等环球主要股市上日收市价、单日及年内升跌情况 [3] 港股分类指数 - 展示恒生金融、恒生工商业等港股分类指数上日收市价、单日及年内升跌情况 [4] 周一市场表现 - 中国股市涨跌互现，港股医疗保健等上涨，可选消费等下跌，南下净买入84.59亿港元；A股环保等领涨，食品饮料等下跌，并购重组概念股和航运股表现活跃，中概股小幅收跌，人民币基本持平 [5] - 多家银行下调人民币存款利率，定期存款利率下调15 - 25个基点，有助于缓解银行净息差压力，促进资本市场流动性宽松 [5] - 美股低开高走，医疗保健等领涨，能源等下跌，散户交易量占比达36%创历史新高，市场消化穆迪下调美国信用评级影响，美债收益率冲高回落，美元走弱，黄金反弹 [5] - 微软宣布引入AI模型上涨超1%，特斯拉跌超2%，预计美联储9月开始降息，11月或12月再降息一次 [5]