投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 中信期货研究|贵⾦属策略⽇报 2025-5-28 避险需求缓和拖累⾦价 昨⽇，⽇本考虑削减⻓债发⾏计划，消费者信⼼超预期改善，贵⾦属下 挫。 重点资讯： 1）路透报导，相关人士对路透表示，欧盟官员已要求欧盟主要企业 和首席执行官提供其在美国投资计划的细节。在美国总统特朗普撤销 了威胁对欧盟进口商品加征高额关税的计划后，欧盟正准备推进与华 盛顿的贸易谈判。 2）中国国务院总理李强周二在马来西亚吉隆坡表示，当前经济全球 化正在经历前所未有的重大冲击，面对地缘冲突和对立对抗加剧， 必须坚持深化互信增进团结，面对保护主义和单边主义，要更加坚持 扩大开放，消除壁垒。 3）路透报导，相关人士周二对路透表示，在近期超长期公债收益率 急剧上升之后，日本将考虑削减超长期债券的发行量，决策者正试图 缓解市场对政府财政状况恶化的担忧。 价格逻辑： 黄金价格昨日下跌，午后跌破3,300美元关键支撑后持续承压，美市 盘初一度深陷负值区域。消息面上，日本在近期超长期公债收益率急 剧上升之后，将考虑削减超长期债券的发行量，决策者正试图缓解市 场对政府财政状况恶化的担忧。 基本面多空因素交织， ...

报告行业投资评级 - 股指期货：震荡 [6] - 股指期权：震荡 [7] - 国债期货：震荡 [7][9] 报告的核心观点 - 股指期货缩量等待变盘，有下行尾部风险，建议观望；股指期权市场对冲交易增强，建议延续备兑主线，配置牛市看跌价差组合；国债期货或延续震荡，不同策略有不同操作建议 [6][7][9] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 股指期货 - 昨日盘面缩量整理，全A指数跌0.3%，金属材料等领跌，医疗等逆势上行，量能略超万亿，涨停95家 [6] - 驱动因素上关税扰动钝化，市场对逆周期政策关注度下行，短期对行业事件敏感，汽车价格战使新能源板块表现弱势 [6] - 变盘可能性方面，保险板块异动上涨或为行情尾声标志，近期缩量和小盘成交额占比回落显示资金博弈意愿下降，股指期货贴水快速收敛或引发现货连锁反应和踩踏风险 [6] - 目前判断为震荡格局但有下行尾部风险，操作建议观望 [6] 股指期权 - 昨日标的延续弱势震荡，跌幅约0.5%，标的资产低波环境下期权市场成交金额窄幅下降 [7] - 沪市500ETF期权成交金额与上日持平，成交量PCR围绕1波动，波动率涨0.58%，表征对冲力量增强，推测指数期货贴水使期权侧对冲工具性价比提升 [7] - 除沪市500ETF期权外其余品种降波，MO昨日加权波动率24%，处近120个交易日9.1%分位数 [7] - 当前宏观政策缺失，日历效应指向弱流动性低波环境，关税扰动是短期波动冲高风险，波动率趋势策略建议规避极低分位数品种 [7] - 情绪指标比值PCR有上行趋势，市场有积极情绪博弈短期技术性反弹，操作建议延续备兑主线，配置短线牛市价差组合和轻仓布局多波动率策略 [7] 国债期货 - 昨日全线收跌，T主力合约震荡下行，午后1点半左右快速下行，央行开展4480亿元逆回购，净投放910亿元，资金面整体偏松但午后或收紧 [9] - 消息面因素对债市有扰动，市场担忧银行卖债和供给，央行持续净投放资金面转松，但债市走强受制约，表现震荡 [9] - 债市突破震荡格局较难，后续关注PMI数据和央行5月买断式逆回购情况，曲线平坦，短端多头情绪或企稳，长端受供给影响需谨慎 [9] - 操作建议趋势策略震荡，套保策略关注基差低位空头套保，基差策略关注基差走阔，曲线策略中期做陡曲线赔率更高 [9] 经济日历 - 2025年5月29日20:30美国将公布至5月24日当周初请失业金人数，前值22.7万人，预测值23万人 [11] - 5月30日20:30美国将公布4月核心PCE物价指数年率，前值和预测值均为2.6% [11] - 5月30日22:00美国将公布5月密歇根大学消费者信心指数终值，前值50.8，预测值51 [11] 重要信息资讯跟踪 - 截至2025年4月底，我国境内163家公募基金管理机构管理的公募基金资产净值合计33.12万亿元 [11] - 2025年1 - 5月广州市二手住宅网签46722套、469.44万平方米，同比分别增长17.82%和18.46% [12] - 港交所寻求最早于2026年上半年推出交易当天到期的期权合约，正计划推出恒生指数“零日期权”合约，咨询市场参与者反馈积极 [12] - 日本34年来首次失去全球最大债权国地位，被德国取代，截至去年底日本对外资产总额增12.9%达533.05万亿日元（3.7万亿美元），低于德国的569.65万亿日元 [12]

报告行业投资评级 - 中期展望为震荡 [3] 报告的核心观点 - 期权端建议高位对冲防御为主，对冲用以防范高位下调的回撤风险 [1][2] - 做空波动率策略需保持谨慎 [2] 相关目录总结 流动性分析 - 上周日均成交金额为 59.49 亿，环比下降约 7.65%，周内期权量能变化剧烈，市场未形成方向突破合力，指数上下均有逻辑支撑 [1][6] 市场情绪分析 - 上周权益市场震荡偏强，中证 1000 指数周度涨幅 3.79%，期权各品种市场成交额小幅回落 7.65%，周二和周五成交额分别下降接近 30%，周四整体量能提升 53.89%，市场整体情绪偏暖，但权指标的同步性强于指引性，标的交易层面可能拥挤过热 [2][28] 波动率分析 - 上周隐含波动率周度回落 1.54%，整体延续降波走势，双卖策略有 Gamma 风险，隔空跳开行情 Delta 对冲难处理，做空波动率策略需谨慎 [2][56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 结合近期股债商相关系数的弱化，猜测A股主线由宏观主线切向科技主线，市场出现小盘成长显著强于大盘价值的局面，赚钱效应迫使机构调仓换股捕捉科技股动量 [1][23] - 当前市场有交易过于拥挤以及科技股超买的特征，指数向上、向下均有逻辑支撑，向上突破依靠科技信仰，向下回撤依赖于反转效应 [1][23] - 策略层面需做好两手准备，情绪高位时暂且维持观望，一旦科创50、中证1000等指数突破前高，需提防上行空间重新打开的风险，信号出现后需重新增加仓位 [1][23] - 科技主线形成，但短线过度拥挤，暂且观望，中期展望震荡 [1] 根据相关目录分别进行总结 股指：科技主线进一步确认 一周回顾：指数收复上周五失地 - 本周权益市场先抑后扬，指数整体飘红，科技主线进一步强化，军工、计算机、金属材料等细分方向领涨 [5] - 题材概念方面，Deepseek、机器人等热点止跌回升，Manus等行业事件成为潜在催化剂，结合两会政策频繁提及科技，科技主线进一步确认 [5] - 风格方面，成长类指数强于价值类指数，风险偏好处于回升状态 [5] 两会之后市场的主要矛盾 - 相关性指标显示宏观扰动弱化，隐含科技主线形成：两会期间A股有政策和科技两条明线，通过计算股、债、商两两之间滚动60日相关系数等图表分析，发现近一半交易时间资本市场由盈利驱动，2025年1月之后宏观扰动减弱，A股开始聚焦科技主线 [9][10] - 小盘资金面显示出较为亢奋的状态，部分指标逼近极值：中证1000指数成交额排名前10%的个股成交额占比自2月以来呈上行态势且逼近2017年以来高点；龙虎榜中机构席位自2024Q4之后转为净流入状态；2025年1月之后港股通资金对于高股息资产与低股息资产持有市值占比差值向下，隐含机构配置由价值转向成长 [16] - 场外delta对冲强化IM深度贴水：贴水扩大核心因素是场外交易商的delta对冲交易，两大因素强化多单抛售行为，一是存量自动敲入敲出期权临近到期gamma放大催生delta对冲体量上升，二是存量场外期权标的价格升至0.9附近敲出概率提升令交易商加大股指多单抛售力度；目前IM当季年化贴水升至10%附近，倾向深度贴水维持到5月，之后几个因素或加速价差收窄，3 - 5月高位震荡，下半年或进入中性策略配置时机 [19][20] 小结：做好两手准备 - 结合相关情况，市场出现小盘成长显著强于大盘价值局面，当前市场有交易拥挤和科技股超买特征，指数向上、向下均有逻辑支撑，策略上需做好两手准备，情绪高位观望，指数突破前高需提防上行风险并重新增加仓位 [23] 股指期货数据跟踪 - 展示了IF、IH、IC、IM的当季年化折溢价率（剔除分红）以及当月空头移仓至远月成本（剔除分红）等数据的变化情况 [27][29][31] 股市微观流动性跟踪 - 展示了换手率、PE所处近1000天百分位数、新成立偏股型基金、基金净流入规模、融资买入额/Wind全A指数成交额、融资持股市值/行业市值周环比变化、权证街货量PCR、权证成交额PCR/成交量PCR、恒生指数外资席位持有市值占比、不同股息率组别港股通持有市值占比差值、恒生指数卖空金额占比等数据 [43][47][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周各板块分化情绪明显，应关注高波品种下的机会 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 热点分析 - 本周有色板块铜、镍指标偏强势，隐含波动率均明显走高，镍的波动率周度涨幅超 5%；黄金 VIX 指数围绕 17%附近震荡，风险溢价有限，无明显反转迹象 [1][5] - 能化、农产品期权本周波动明显，原油波动率小幅走高，持仓量 PCR 冲高，比值 PCR 运行到低位，追空投资者需防范风险；豆粕期权大幅波动，情绪指标整体偏弱 [1][5] 商品期权市场整体流动性 - 报告展示了各品种商品期权的成交量、期货成交量、成交期权/期货比例、持仓量、成交额等数据，如铜期权日均成交量 6.6 万手，期货日均成交量 17.6 万手，成交期权/期货比例为 37.68%，日均持仓量 5.7 万手，日均成交额 1.3 亿 [14][17][18] 场内商品期权周度策略 |板块|重点期权品种|策略推荐|主要逻辑关键词| | ---- | ---- | ---- | ---- | |有色与新材料|铜|宏观乐观，牛市价差|供应约束仍存，持仓量 PCR 持续反弹 [20]| |有色与新材料|铝|持续累库，备兑增厚|库存小幅去化，持仓量 PCR 小幅回落 [20]| |黑色建材|螺纹钢|需求修复，备兑增厚|宏观交易落地，多数指标震荡为主 [20]| |农业|豆粕|震荡为主，备兑增厚|巴西大豆装运和海关通关政策变化，波动率回落 [20]| |农业|白糖|关注海外产量，备兑防御|产量仍偏乐观，波动率回落 [20]| |农业|棉花|供需边际好转，备兑增厚|供应压力减弱，波动率回落 [20]| |化工|PTA|需求压制，备兑增厚|需求压制，持仓量 PCR 震荡走低 [20]| |化工|甲醇|海外走弱，备兑增厚|海外价格偏弱，波动率低位 [20]| 金属期权情绪指标 - 铜期权：供应约束仍存，需求后续将边际转好，铜价总体偏强；认购力量偏强，持仓量 PCR 明显反弹，隐含波动率震荡，期权考虑牛市价差 [22] - 铝期权：特朗普胜加征关税政策抬高通胀，铝库存小幅去化，铝价整体强势；持仓量 PCR 持续走高，隐含波动率震荡走低，期权短期考虑备兑增厚 [31] 黑色期权情绪指标 - 螺纹期权：宏观交易基本落地，供应端铁水回升；持仓量 PCR 回落，隐含波动率震荡，期权考虑备兑增厚 [42] 农业期权情绪指标 - 豆粕期权：关注巴西大豆装运和海关通关政策等变化，预计震荡为主；持仓量 PCR 震荡，隐含波动率回落，期权考虑备兑增厚 [51] - 白糖期权：巴西下一榨季产量偏乐观，预计震荡偏弱；持仓量 PCR 震荡，隐含波动率持续回落，期权考虑备兑防御 [63] - 棉花期权：商业库存进入去库阶段，供应压力减弱，预计震荡偏强；隐含波动率震荡，持仓量 PCR 小幅反弹，期权考虑备兑增厚 [75] 化工期权情绪指标 - PTA 期权：终端复工偏缓，弱订单抑制需求预期，预计震荡偏弱；持仓量 PCR 震荡走低，隐含波动率回落到相对低位，期权考虑备兑增厚 [89] - 甲醇期权：受海外价格走弱、港口累库影响承压，但烯烃或有支撑且后续港口预期仍偏去库，预计震荡为主；持仓量 PCR 震荡，隐含波动率仍处低位，期权考虑备兑防御 [100]

出口情况 - 2025年前2个月中国出口额同比增速2.3%，预期3.0%，均值较2024年12月增长-19.6%，表现略好于2018年以来同期均值和中值[2][12] - 对日本出口额环比降幅收窄，对印度、美国等环比走弱幅度小，对东盟、非洲等增速回落大；对越南、印度出口同比增速回升，对非洲、俄罗斯回落[4][16] - 钢材、粮食出口额延续正增长，成品油、未锻轧铝及铝材等环比降幅收窄，鞋靴、服装等环比回落多[2][9][26] - 节后远洋航线维持跌势，3月中旬出口装载率环比好转，后续关注抢出口效应进展[3][9] 进口情况 - 2025年1 - 2月中国进口额同比-8.4%，同环比增长放缓，内需偏弱[3][41] - 从美国进口同比增速小幅回升，从其他经济体进口额同比负增长；集成电路等进口额同比正增长，其他商品普遍走弱[43] 关税与市场预期 - 特朗普宣称4月2日起对所有国家实施对等关税，此前对中国已加征两次10%关税，对墨西哥、加拿大25%关税暂缓至4月2日[10] - 预计对等关税落地前“抢出口”延续，二季度上半程出口保持景气，关注关税落地情况[2][10] 风险因素 - 政策超预期、地缘政治“黑天鹅”、海外需求显著下滑[3][46]

非农就业情况 - 2月美国新增非农15.1万人，预期16万人，过去两月合计下修0.2万人[2][13] - 2月劳动参与率回落0.2个百分点至62.4%，失业率上升0.1个百分点至4.1%，因经济原因兼职人数增加46万人[3][13][14] - 2月永久失业人数升至174.8万人，新增失业中永久性失业占比24.6%持平前值[16] 就业结构变化 - 2月教育保健、商品生产、金融活动就业为主要支撑，分别较前值增加0.7、4.1、0.7万人[2] - 2月零售业、政府部门就业分别回落3.6、3.3万人，或受天气、关税、裁员影响[2] 时薪与通胀 - 2月美国非农企业员工平均时薪环比增长0.3%，同比增长4.0%，前值均下修，预计短期通胀压力可控[3][24] 市场反应 - 非农数据公布后，市场加大对美联储年内降息三次押注，首次降息预期在6月[3][26] - 3月7日非农公布半小时内，10年期美债收益率从4.27%下滑至4.22%，美元指数从103.6拉升至103.8，现货金价从2919.8美元/盎司拉升至2921.9美元/盎司[29] - 3月7日收盘，美股三大指数收涨，欧元、离岸人民币较美元微升[29][30] 风险因素 - 美国经济超预期下行、美联储政策超预期[3][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前市场情绪回落，空波有阻力，短期推荐保护型对冲或双买过渡，等待行情企稳重回空波策略 [1] - 中期市场展望为震荡 [4] 根据相关目录分别进行总结 策略回顾与推荐 - 上周市场波动加剧，周五下跌大，上证指数周度下跌 1.72%，政策窗口期前博弈氛围浓，期权市场隐波分化 [6] - 前一周周报提到中期维持降波判断，但短期有波动抬高风险，周度空波动率策略平均收益 1.22%，日度策略周三起推荐多波动率策略防御，平均收益 1.52% [3][6] 主要策略跟踪 - 每周首个交易日构建多种期权策略跟踪，上周各品种波动分化，周五多波策略多数上涨，熊市价差因市场下跌表现突出，保护对冲让多数品种扛住周五跌势 [14] 流动性分析 - 上周日均成交金额 72.78 亿，环比上升约 1%，期权量能逐日上升，整体维持高位，市场博弈力量增强，波动有聚集风险，短期暂停空波动率策略，待行情企稳 [1][39] 市场情绪分析 - 本周成交量 PCR 逐日攀升，主要品种持仓量 PCR 全部下穿 0.9 分位线，乐观动量打破，情绪高位回落 [62] - 买方博弈扰动市场，500ETF 及 MO 抄底力量略强，大盘品种未回月初高位，小盘相对更被看好，小盘处正 Delta 可作政策预期交易布局之选 [62] 波动率分析 - 上周市场政策博弈渐起，隐波分化，周五部分品种升波明显，短期资金入场扰动中期空波趋势 [2][90] - 本周进入 3 月政策博弈季，需警惕升波风险，推荐对冲或双买，持仓时间不宜长，行情企稳或政策预期落地交易结束后可重回空波策略 [2][90]

报告行业投资评级 - 中期展望为震荡 [3] 报告的核心观点 - 股市本轮上涨超三周，临近两会政策节点，周五出现周线“一阴穿二阳”，中小盘指数技术破位，行情或进入右侧 [1][26] - 两大政策主题交易凸显，一是“春躁”对两会政策预期中性，主要交易AI科技突破，科技主题拥挤度高，遇海外科技股回撤等情况或引发获利盘止盈；二是关税扰动再起，股市对关税计价直接，加关税时全球股市beta承压，美元指数走强，关税压力前置，“稳增长”政策发力后置，A股或先抑后扬 [1][26] - 操作上周度转向止盈观望，若4月1日结果指向不加关税，或国内实际对冲政策发布，或中证1000指数突破11月前高，可重新开仓做多 [2][27] 根据相关目录分别进行总结 股指：股市将如何计价两会与关税 一周回顾 - 本周权益市场先扬后抑，沪指结束周线三连阳，险守3300点上方，前半周震荡盘顶，AI概念退潮，周五集中释放获利盘，中小盘指数跌破支撑线，出现技术破位，临近两会，关注市场利空因素或带来月度波段机会 [4] 股市将如何计价两会与关税 - 主题一：本轮上涨对政策预期交易有限，核心驱动力是科技突破，TMT等板块领涨，大消费等涨幅弱势，融资净流入集中在TMT等板块，债市利率上行，市场对两会“稳增长”预期中性，财政政策未超预期难构成利多因素，中性假设为“狭义赤字率4%+新增专项债4.9万亿元+特别国债3万亿元” [7][9] - 主题二：海外关税扰动时股市易承压，以中港美科技资产为观察标的，年内第二次加征关税，分析关税事件对股债汇影响，股市计价直接，加关税时全球股市beta承压，新兴市场受影响大，债市和外汇有分化，美债反应中性，3月20%关税率施行，4月面临贸易条约审查，新兴市场股市加征关税期间易承压，A股或先抑后扬 [13][17] 小结 - 行情或进入右侧，两大政策主题交易凸显，操作上周度转向止盈观望，满足一定条件可重新开仓做多 [26][27] 股指期货数据跟踪 - 展示IF、IH、IC、IM当季年化折溢价率及当月空头移仓至远月成本等数据 [30][36][41] 股市微观流动性跟踪 - 展示换手率、PE所处近1000天百分位数、新成立偏股型基金、基金净流入规模、融资买入额与Wind全A指数成交额、融资持股市值与行业市值周环比变化等数据 [50][54]

云计算厂商资本开支 - Deepseek开源模型突破技术难关，降低使用成本与门槛，带来企业云端算力部署需求，利好国内云计算厂商[1][14][18] - 海外头部科技厂商证明AI加持能带来明显ROI，国内头部科技类云厂商有业务场景优势，AI投入ROI显著，会加大资本开支投入[2][24] - 海外四家CSP 24年/25年Capex预计为2283/2881亿美金，24/25年同比增长约55%/30%；推测25年云计算行业合计Capex或达5000万，同比增长接近65%[2][33] 数据中心建设 - 云厂商资本开支是IDC行业周期上行的核心驱动力，当前IDC行业处于周期底部反转阶段，头部云厂商数据中心基建投入增加将带动IDC需求进入上行周期[3] - 2025年中国智能算力规模预计翻倍至2328 EFLOPS，推动IDC行业景气度持续攀升[3] 数据中心用铜量 - 数据中心用铜集中在电力配电、接地互联和散热冷却三大场景，未来随数据中心规模扩张，铜需求将快速增长[44] - 2024 - 2027年，中国数据中心新增装机量预计分别为3GW、5GW、6GW、6GW，累计新增20GW，总装机量将从14GW增至31GW，三年CAGR约30.3%[45] - 乐观情形下，2024 - 2027年全球数据中心总耗铜量分别为81/111/136/153万吨，CAGR将达23.9%，占铜消费比重将从2.9%升至5.1%；中国耗铜量分别为19/31/39/42万吨，CAGR为31.3%，占铜消费比重将从1.2%升至2.5%[6][48] 风险因子 - 大模型开发进度不及预期、云厂商资本开支投入不及预期、国产算力加速卡产能不及预期、海内外宏观环境发生变化[7]