报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 公司已跨过资本投入阶段步入收获期，2024 - 2027 年归母净利润 CAGR 约 164%，厂牌首推业务有望高速增长 [7] - 公司具有稀缺性，拥抱下沉市场、用户黏性强，且现金周转快、现金流充足，可支撑业务扩张和回馈投资者 [7] - 公司业绩释放潜力大，关店潮对业绩冲击有限，与传统流通商及电商巨头竞争优势明显 [7] 根据相关目录分别进行总结 深耕院外医药 B2B 市场十载，公司正式步入收获期 - 药师帮成立于 2015 年，是中国院外医药产业最大数字化综合服务平台，截至 2024 年覆盖广泛，建立起国内最大数字化医药交易与服务网络 [16] - 公司处于无实控人状态，大股东为 MIYT，附属公司涵盖药品批发、平台服务等多个类别，上市前经过多轮融资 [20][24] - 近 4 年收入 CAGR 约 21%，2024 年扭亏为盈，以自营业务为主；其他收入含政府补助和沉淀资金收益；经调整净利润和归母净利润均改善 [28][34][37] - 2022 - 2024 年综合毛利率超 10%，销售费用率下降，盈利能力有望提升；人员结构中销售及营销人员占比 45%，人效持续提升 [48][55] - 2024 年现金循环周期约 -31 天，优于部分同行，经营活动现金净额提升，年末现金及现金等价物约 33.75 亿元 [59][62] 做好买家体验以提升买家黏性，做深渠道覆盖以巩固自身壁垒 - 公司业务分平台、自营和创新业务，平台业务月均 SKU 达 390 万个，自营业务含厂牌首推和常规自营，创新业务包括光谱小屋和 SaaS 服务 [66] - 截至 2024 年末注册买家 82.7 万家，月均活跃买家 43.3 万家，付费率 93%，买家消费高频小额，业务拓展团队人效提升 [69] - 院外市场受益于处方外流，2023 年公司在中国院外数字化医药流通服务市场占比 22%，GMV 和月活买家数量居院外 B2B 市场第一 [73][75][77] - 对上游提供广覆盖和专业营销服务，对下游提供“多快好省”服务，提升买家体验和卖家销量 [80][84] 厂牌首推业务有望改善盈利结构，平台业务的中药饮片或将是突破重点 - 2024 年自营业务收入约 170 亿元，2020 - 2023 年常规自营业务收入 CAGR 约 45%，厂牌首推业务 GMV 复合增速约 48%，2024 年厂牌首推业务 GMV 达 11.57 亿元 [85][88] - 2020 - 2024 年自营业务综合毛利率从 5.1%提升到 6.15%，厂牌首推业务包括药企合作推广和自有品牌业务，2024 年自有品牌交易规模增长 152% [90][94]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内协同管理软件行业龙头，产品条线生态丰富，覆盖政企用户，支持多种部署模式 [15] - 协同管理软件业务边界扩展、信创加速客户更新换代，公司率先将AI Agent与协同办公领域结合，开启智能办公新浪潮，打开业务长期发展空间 [15] - 公司增长逻辑由长期和短中期两条主线支撑，长期来看AI Agent市场空间广阔，协同管理行业业务边界扩展；中短期来看信创和数字化转型政策推动政府办公系统迭代更新，公司有望受益 [15][16][17] 根据相关目录分别进行总结 主营业务和财务分析 协同管理软件领军者，专注行业二十余年 - 报告研究的具体公司成立于2001年，总部在上海，专注协同管理软件领域，全国有80000多家用户，覆盖87个细分领域 [18] - 公司经历产品初创、布局全国、全面移动化、全程数字化四个发展阶段，始终专注研发，积极迭代产品，丰富产品布局 [18][19][23] - 公司股权结构清晰，实际控制人是韦利东，腾讯产业基金是持股最大的机构投资者，大部分高管兼具管理与技术经验 [23] 主营业务和产品：产品生态多元，赋能B、G双端 - 公司产品条线丰富，覆盖企业和政府客户，可满足多种部署形式要求，集成多种应用 [25] - 主要产品包括面向大中型客户的数智化运营平台（e - ecology）、面向中小型客户的协同办公平台（e - office）、协同企业微信的数智化办公云平台（e - teams）、针对政府客户的核心产品e - nation以及泛微.数智大脑Xiaoe.AI [6][24] - 办公系统收费模式分基础产品、定制服务和运维服务，服务商收费有项目制和订阅制两种形式 [31] - 公司主营业务收入来自软件产品和技术服务，技术服务收入占比上升，反映客户粘性高、持续性需求好 [34] e - ecology：多应用紧密集成，轻前端重后端 - e - ecology经历多次迭代，拥有1000 +个成熟应用和超8万家客户，为大中型企业组织提供服务，模块选择灵活、集成性强 [35] - 产品依托前端组件化、后端微服务架构、数据库多租户设计等技术理念，提供数智化运营平台所需的丰富功能组件 [35][36] - e - ecology的数智化运营能力包括智能化、平台化、全程数字化，加速推进以客户为中心的数字化建设 [39] e - office：面向中小型客户的标准化产品 - e - office于2006年推出，面向中小型客户，已迭代到11.0版本，功能从PC端扩展到移动端 [44] - 产品包含多种功能模块，拥有海量成熟模板，可快速部署、多端覆盖，降低中小企业办公系统搭建成本 [44] e - teams：面向小微企业的一体化移动办公云平台 - e - teams由云端部署及运营，与企业微信携手打造内外协同办公平台，以收取年度服务费获得收入，营销及服务模式以互联网在线为主 [49] - 产品具有多种功能应用，可与企业内部现有业务系统一键集成 [49] e - nation：全生态链适配的信创协同平台 - e - nation于2016年发布，融合多种政务办公应用功能，实现多端适配和对国内40余种主流软硬件的兼容 [52] - 产品服务7000多家党政机关单位，实现四级覆盖，打造全生态信创平台，满足各级党政机关政务协同办公需求 [52][54] Xiaoe.AI：大模型+小模型+智能体，助力业务全程数智化运营 - Xiaoe.AI于2024年12月发布，采用“大模型+小模型+智能体”架构，融合组织、业务、财务一体，提供多种智能化场景应用 [57] - 产品包括智能办公、智能运营、智能采集三大平台以及泛微AI智能体，智能体可通过四步搭建并自我成长 [58][60] 财务分析 历史业绩增速减缓，老客户收入贡献不断提升 - 公司主营业务收入由技术服务、软件开发、第三方产品构成，技术服务收入占比逐渐超过软件开发业务 [63] - 公司归母净利润和收入近5年复合增速分别为10.09%和15.33%，2022年以来受疫情和下游需求减少影响下滑，2024年业绩有所修复 [63] - 软件开发业务中e - ecology收入逐年提高，2024年营收达7.89亿元，占比维持在96%以上，产品毛利率高 [63] 研发投入占优，经营性现金流情况良好 - 公司费用主要来自销售费用和研发费用，销售费用率接近70%，研发费用率逐年提高，2024年达13.75% [70] - 公司毛利率保持较高水平，经营性现金流稳定增长，2024年为2.93亿元，同比增长21.62% [70] 协同管理软件：多因素共振推动发展，行业格局持续改善 行业趋势一：AI Agent赋能协同办公领域 AI Agent未来空间广阔，OA软件为B端优势应用落点 - 人类与AI协同有嵌入模式、副驾驶模式和智能体模式，AI agent具备独立思考和完成目标的能力，或将成为未来人机协同主要模式 [75] - 全球数据量高速增长，为AI agent发展提供数据资源，中国AI agent市场空间广阔，以B端应用为主，预计2028年市场规模达8520亿元，年均复合增长率为72.7% [76][77] - AI agent从提升运营效率、降低成本、个性化服务等方面给企业带来价值，OA软件适合作为AI Agent的应用落点 [81][82] “RPA + LLM + Agent”发展路径，公司围绕数智大脑前瞻布局办公Agent - 公司以智能化、自动化为战略导向，推出千里聆自动化信息采集RPA平台、智能小e（LLM版） - 智能中间件平台，2024年12月智能小e升级为泛微数智大脑Xiao.AI [83][85] - 泛微数智大脑Xiaoe.AI以“大模型+小模型+智能体”为架构，赋能办公、运营、采集业务，提供开箱即用和可自定义的Agent智能体 [87][91] - 公司全面接入DeepSeek大模型，显著提升产品智能化效果和智能体构建能力，支持私有化部署 [92] 行业趋势二：协同业务边界不断扩展 - 我国协同管理行业进入全面组织协同管理阶段，产品业务边界不断扩展，行业增速快，保持在15% - 20%左右 [96] - 协同办公软件包括协同管理软件及办公套件，协同管理软件功能和应用边界向协同业务解决方案领域延伸，产品形态向平台化、移动化、云化、智能化发展 [96] - 公司主营产品涵盖非传统OA功能，开发出专项业务产品，移动端和云端发力，丰富产品生态，协同办公平台市场增速有望保持在15% - 20%，预计2026年规模增长至163亿元 [100] 政企数字化转型叠加信创，加速公司业务增长 政策端发力，办公信创有望加速渗透 - 信创即信息技术应用创新，OA软件属于上层应用软件，基础硬件国产化替代催生OA系统重新适配改造的存量替换需求 [106] - 政策端发力催生大量信创协同办公需求，信创服务“2 + 8 + N”行业客户，预计2026 - 2027年协同办公信创市场将有国央企驱动的稳定增长，2027年市场规模将达21亿元 [108] 国央企与政府机构为办公信创主力军，OA龙头厂商优势彰显 - 信创首要关注厂商的技术方案和服务能力，国央企和政府机构是办公信创升级的主力军，协同办公系统信创升级需求复杂 [113] - 龙头厂商在产品、品牌、运营方面有优势，市场份额有望进一步向头部公司集中，报告研究的具体公司在政企、央国企信创方面拥有丰富产品和成熟业务模块 [116] 盈利预测和估值 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为25.52、28.13、31.46亿元，同比增长8.0%、10.3%、11.8% [122] - 预计2025 - 2027年开发软件产品收入增速分别为4.02%、4.50%、4.85%，技术服务收入营收增速分别为10%、13%、15%，第三方产品营收增长分别为13%、14%、15% [122][123] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为2.46、2.94、3.50亿元，同比增长21.1%、19.7%、19.0% [123] 估值 - 选取顶点软件、致远互联、金蝶国际和金山办公进行对比，预计2025 - 2027年EPS分别为0.94/1.13/1.34元，对应P/E分别为62.83/52.48/44.08倍，维持“买入”评级 [127]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税不确定性叠加出口限制倒逼国产替代加速，产业格局或重塑，国产替代从“备选项”跃升为“必选项” [3] - 分析仪器市场规模持续增长，国内超300亿，但高端精密仪器依赖进口，面临“卡脖子”难题 [3][17] - 研发投入增加和政策引导双重驱动，有望加速科学仪器行业国产替代 [3] - 质谱、色谱行业壁垒深厚，国产高端化任重道远，但国产企业已逐步取得突破 [3] - 建议关注聚光科技、皖仪科技、莱伯泰科、雪迪龙等企业，其加大研发投入有望推动国产替代进程 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、长坡厚雪，科学仪器国产替代大有可为 1.1 关税不确定性叠加美国出口管制科学仪器，国产替代正在进行 - 美国关税政策变化，虽加征关税暂缓，但未来科学仪器进口成本或增长，供应链存在风险，国产替代重要性提升 [7] - 科学仪器环保板块上市公司股价受政策驱动异动，如科研机构免税进口政策、设备更新改造政策等 [7] - 美国出台文件对科学仪器实施出口管制，涉及约42%清单条款，部分设备禁止向中国出口，影响质谱仪采购和售后服务，或推动国内质谱仪发展 [9][10] 1.2 科学仪器市场细分众多，分析仪器属于科学仪器的主要分支之一 - 科学仪器行业产业链包括上游原材料及零部件供应商、中游仪器制造商和下游应用领域，应用广泛 [11] - 科学仪器分为通用型和专用型，分析仪器是主要分支，包括色谱仪、质谱仪等 [13][15] 1.3 分析仪器具有高附加值，国内市场规模超300亿 - 2017 - 2023年，全球和我国分析仪器市场规模逐年增长，CAGR分别为4.92%和3.28% [17] - 实验分析仪器进口规模增长速率放缓，但高端精密仪器依赖进口，部分仪器品类进口金额和数量下降 [19][24] 1.4 研发投入强度增加，政策引导有望加速国产替代 - 我国研发投入总量和强度逐年上升，2024年经费与GDP比值达2.68%，超欧盟平均水平 [25] - 国家出台一系列支持科学仪器的政策，助力国产替代进程，全球科学仪器行业头部企业市场规模大，国内企业有成长空间 [27][31] 二、质谱、色谱行业壁垒深厚，国产高端化任重道远 2.1 质谱仪：市场规模超百亿，国产质谱仪向高端应用领域渗透 - 质谱仪用于物质定性、定量分析，由进样系统、离子源等五部分构成，有多种分类方式 [36][37][38] - 2023年我国质谱仪市场规模达167.04亿元，同比增长19.53%，全球市场预计2027年达94亿美元，CAGR为5.2% [42] - 全球质谱仪市场被国际巨头垄断，头部6家公司占70%以上份额，中国质谱仪进口市场近年量价齐跌，美国进口金额占比下降 [43][46] - 2024年质谱仪中标数量和金额大幅增加，国产质谱仪向中高端领域渗透，2025年一季度进口品牌仍主导市场，但国产企业取得突破 [52][55][59] 2.2 色谱仪：市场规模增长至160亿元左右，国产替代空间较大 - 色谱仪利用色谱法对物质进行定性、定量分析，分为气相、液相等类型，由多个系统组成 [60][61] - 2024年我国色谱仪市场规模增长至160亿元左右，全球市场预计2029年达124.2亿美元，CAGR为5.23% [63][64] - 国内色谱仪市场由进口品牌主导，高端品类被国外厂商垄断，国产厂商技术和市场地位有差距，进口替代空间广阔 [67] - 近两年液相及气相色谱进口金额下滑，贸易逆差缩小，2024年色谱仪中标数量和金额增长，国产替代空间大 [69][71] 三、坚持创新研发，国产替代正当时 3.1 聚光科技：业绩扭亏为盈，构建“4 + X”多对多业务布局 - 聚光科技构建“4 + X”业务布局，涵盖多领域，2024年营业收入和归母净利润增长，实现扭亏为盈 [80] - 公司业务、产品结构优化，降本增效显著，综合毛利率提高，期间费用率降低 [82] - 子公司谱育科技完善技术平台，多个产品达国际先进或国内领先水平，实现多个高端质谱产业化 [86] 3.2 皖仪科技：检漏仪器龙头，持续投入研发多点开花 - 皖仪科技业务涵盖四大领域，氦质谱检漏仪和离子色谱仪等被认定为重点新产品 [87] - 2024年公司营业收入和归母净利润下降，受宏观经济、软件退税和研发投入等因素影响 [87] - 实验分析仪器板块发展较好，营业收入占比增加，2024年色谱仪中标金额前十中位列第八，氦质谱检漏仪应用广泛 [90][93]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税不确定性叠加出口限制倒逼国产替代加速，产业格局或重塑，国产替代从“备选项”跃升为“必选项” [3][7] - 分析仪器市场规模持续增长，国内超300亿，但高端领域被国外厂商垄断，面临“卡脖子”难题 [3][17] - 研发投入增加和政策引导双重驱动，有望加速国产替代 [3][27] - 质谱、色谱行业壁垒深厚，国产高端化任重道远，但国产质谱仪向中高端渗透，高端色谱仪进口替代空间广阔 [3][55] - 建议关注聚光科技、皖仪科技、莱伯泰科、雪迪龙等企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 长坡厚雪，科学仪器国产替代大有可为 - 关税不确定性叠加美国出口管制，国产替代进行中。美国加征关税虽暂缓，但进口成本和供应链风险促使产业格局重塑，国产替代成“必选项”；科学仪器受海外出口管制，美国新规影响质谱仪采购和售后，或推动国内质谱发展 [3][7] - 科学仪器市场细分多，分析仪器是主要分支。行业产业链包括上中下游，科学仪器分通用和专用型，分析仪器含色谱、质谱等，光谱、质谱、色谱和实验室设备是重要分支 [11][13][15] - 分析仪器附加值高，国内市场超300亿。2017 - 2023年全球和我国分析仪器市场规模增长，但国内实验分析仪器在技术等方面与国外有差距，高端精密仪器依赖进口，部分仪器进口金额和数量下降 [17][19][24] - 研发投入强度增加，政策引导加速国产替代。我国研发投入总量和强度上升，超欧盟平均水平；国家出台系列政策支持科学仪器，助力国产替代；全球科学仪器行业头部企业规模大，国内企业有成长空间 [25][27][30] 质谱、色谱行业壁垒深厚，国产高端化任重道远 - 质谱仪市场超百亿，国产向高端渗透。质谱仪用于定性和定量分析，由五部分构成，分多种类型；2023年我国质谱仪市场规模增长，全球预计2027年达94亿美元；市场被国际巨头垄断，2023 - 2024年进口量价齐跌，美国占比下降，日本稳定增长；2024年中标量和金额大增，国产向中高端渗透，2025年一季度外资仍主导高端领域 [36][42][55] - 色谱仪市场达160亿，国产替代空间大。色谱仪用色谱法分析，分多种类型，由多个系统组成；2024年我国色谱仪市场规模增长，全球预计2029年达124.2亿美元；国内市场由进口品牌主导，高端产品依赖进口；近两年液相和气相色谱进口金额下降，贸易逆差缩小；2024年中标量和金额增长，国产替代空间广阔 [60][63][67] 坚持创新研发，国产替代正当时 - 聚光科技业绩扭亏，构建“4 + X”布局。公司构建多技术平台，业务涵盖多领域；2024年营收和净利润上升，扭亏为盈；业务和产品结构优化，降本增效；子公司完善技术平台，多个产品达国际先进或国内领先水平 [80][82][86] - 皖仪科技是检漏龙头，研发多点开花。公司业务涵盖四大领域，氦质谱检漏仪等被认定为新产品；2024年营收和净利润下降，受宏观经济和研发投入影响；实验分析仪器业务发展好，销量保持较高水平；色谱仪中标金额前列，氦质谱检漏仪应用广，新能源行业有望带动检漏仪器发展 [87][90][93]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 吞吐量整体表现平稳，维持航运港口板块“看好”评级 [7] 各部分总结 综述：全国进出口总额及货物吞吐量情况 - 2025年1 - 4月全国进出口总额14.14万亿元，同比增长2.4%，进口5.75万亿元同比下滑4.2%，出口8.39万亿元同比增长7.5% [4] - 进口中机电、高新技术、农产品同比增速5.7%、10.5%、 - 15.2%，占比38.87%、30.84%、7.51%；出口中同比增速9.5%、7.6%、6.1%，占比60.06%、24.32%、2.81% [4] - 2025年1 - 4月全国沿海主要港口货物吞吐量37.02亿吨，同比增长1.9%，外贸货物吞吐量16.02亿吨，同比增长1.5% [4] - 2025年6月6日CCFI收于1154.98点，同比下滑22.79%，环比增长3.34%，美东、美西、欧洲航线同比 - 10.88%、 - 12.78%、 - 34.85%，环比4.13%、9.63%、1.56%；SCFI收于2240.35点，同比下滑26.42%，环比增长8.09% [4] - 2025年1 - 4月全国沿海主要港口集装箱吞吐量9880万标准箱，同比增长8.1%，青岛、上海、宁波 - 舟山、深圳同比增速7.3%、6.5%、9.9%、16.5%，占比10.8%、17.93%、13.73%、11.48% [4][5] 集装箱：集运运价及集装箱吞吐量情况 - 2025年6月6日CCFI收于1154.98点，同比下滑22.79%，环比增长3.34%，美东、美西、欧洲航线同比 - 10.88%、 - 12.78%、 - 34.85%，环比4.13%、9.63%、1.56%；SCFI收于2240.35点，同比下滑26.42%，环比增长8.09% [35] - 2025年5月30日PDCI收于1147点，同比增长19.73%，环比下滑2.05% [37] - 2025年1 - 4月全国沿海港口集装箱吞吐量9880万标准箱，同比增长8.1%，青岛、上海、宁波 - 舟山、深圳同比增速7.3%、6.5%、9.9%、16.5%，占比10.8%、17.93%、13.73%、11.48% [41] 液体散货：油运运价及原油吞吐量情况 - 2025年6月6日BDTI收于951点，同比下滑24.94%，环比增长3.15%；BCTI收于626点，同比下滑27.04%，环比下滑10.32% [43] - 2025年6月5日TD3C、TD25、TD22、TC7航线TCE分别为2.43、4.46、2.78、2.18万美元/日，同比 - 24.67%、 - 7.25%、 - 36.9%、 - 48.49%，周环比 - 23.51%、23.14%、 - 22.7%、 - 5.11% [45] - 2025年6月6日布伦特原油期货结算价66.47美元/桶，同比下滑16.52%，环比增长4.02%；2025年4月OPEC原油产量26.71百万桶/日，同比增长0.38%；1 - 4月26.77百万桶/日，同比增长0.8% [50] - 2025年4月原油进口量0.48亿吨，同比增长7.47%，均价526.02美元/吨，同比下滑15.75%；1 - 4月进口量1.83亿吨，同比增长0.5%，均价548.35美元/吨，同比下滑8.48% [51] - 2025年4月主要原油接卸港口企业原油吞吐量0.32亿吨，同比下滑9.07%；1 - 4月1.3亿吨，同比增长8.14% [57] 干散货：散运运价及铁矿石、煤炭吞吐量情况 铁矿石价格、进口量及吞吐量情况 - 2025年6月6日BDI收于1633点，同比下滑13.18%，环比增长15.16% [59] - 2025年6月5日铁矿石现货价格指数CSI（62进口块矿）收于880元/吨，同比下滑12.9%，环比下滑1.46%；6月4日港口铁矿石库存1.32亿吨，同比下滑6.7%，环比下滑0.99% [61] - 2025年4月中国铁矿石进口量1.03亿吨，同比增长1.3%，均价703.52元/吨，同比下滑12.39%；1 - 4月进口量3.88亿吨，同比下滑5.5%，均价710.4元/吨，同比下滑20.23% [63] - 2025年4月主要进口铁矿石接卸港口企业铁矿石吞吐量1.11亿吨，同比增长5.85%；1 - 4月4.5亿吨，同比增长0.07% [65] 煤炭价格、进口量及吞吐量情况 - 2025年6月6日动力煤Q5500澳大利亚→宁波港到港价705元/吨，同比下滑23.37%，环比下滑1.4%；北方港口煤炭库存0.29亿吨，同比增长14.79%，环比下滑3.96% [66] - 2025年4月山西、陕西、内蒙古合计原煤产量2.75亿吨，同比增长3.89%；1 - 4月11.13亿吨，同比增长7.36% [68] - 2025年4月中国动力煤进口量0.11亿吨，同比下滑29.65%，均价77.47美元/吨，同比下滑21.51%；1 - 4月进口量0.42亿吨，同比下滑19.62%，均价83.16美元/吨，同比下滑18.28% [69] - 2025年4月北方主要煤炭下水港口企业煤炭吞吐量0.57亿吨，同比下滑0.32%；1 - 4月2.13亿吨，同比下滑5.59% [74] 重点港口上市公司月度吞吐量情况 - 2025年1 - 4月上港集团货物吞吐量1.93亿吨，同比增长1.29%，集装箱吞吐量1771.30万标准箱，同比增长6.47% [77] - 2025年1 - 4月宁波港货物吞吐量3.91亿吨，同比增长4.55%，集装箱吞吐量1636.00万标准箱，同比增长10.17% [77] - 2025年1 - 4月招商港口珠三角港口集装箱吞吐量591.50万标准箱，同比增长15.66%，海外港口集装箱吞吐量1264.30万标准箱，同比增长4.57% [77] - 2025年1 - 4月北部湾港货物吞吐量1.12亿吨，同比增长14.89%，集装箱吞吐量299.60万标准箱，同比增长10.26% [77] - 2025年1 - 4月广州港货物吞吐量1.86亿吨，同比增长3.11%，集装箱吞吐量862.30万标准箱，同比增长8.93% [77]

5月物价表现特征 - 核心通胀同比涨幅扩大0.1个百分点至0.6%，整体通胀同比持平前值为-0.1%，体现内生需求修复与外生价格扰动对冲[6] - 消费品价格同比下降0.5%，连续4个月负增长；服务价格同比上涨0.5%，涨幅扩大0.2个百分点，连续3个月正增长，显示价格修复背离[8] - 农产品价格多数回落，能源价格同比下降6.1%，降幅扩大1.3个百分点，扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.6%，涨幅扩大0.2个百分点，表明输入性压力压制消费政策提振[14] 5月PPI情况 - PPI同比下降3.3%，延续弱势格局，生产资料价格环比连降5个月，生活资料价格连升3个月，新涨价因素阻碍回升，回正难度较大[17] 物价负增预测 - 猪价下行压力大，5月底多家猪企被要求暂停扩产等，短期供应或增加，三季度猪价仍有下行压力[21] - 提振消费政策对物价影响有限，易被能源价格回调对冲，能源价格同比或仍负增，物价负增可能贯穿三季度末[21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月以来债市震荡，降准降息落地但存单利率回升，中美贸易协定对长端有压力，不过央行维稳资金态度明确，重启购债预期升温，6月利率曲线陡峭化下行可期 [2][6] - 资金利率向政策利率回归，6月初资金转松，隔夜利率有望降至1.4%附近，存单利率拐点或现，后续有望回落 [2][15][17] - 央行购债尚不能作基准预期，但预期难证伪，短端利率下行未结束，基本面压力下债券市场环境有利，短端回落给长端带来空间，6月曲线延续牛陡，建议维持3年政金债+10年利率债组合，适当提升杠杆增加3 - 5年信用债持仓 [3] 根据相关目录分别进行总结 央行传递维稳信号隔夜利率有望维持低位 存单利率拐点可能已经出现 - 3月以来资金利率向政策利率回归，6月初资金转松，央行公布买断式逆回购招标规模和时间，释放维稳资金面信号 [7] - 6月6日10000亿买断式逆回购补充银行中期流动性，市场认为利于缓解银行负债压力，虽6月有1.2万亿买断式逆回购到期，但即便无月内再度招标，银行负债压力6月也有望缓解 [10] - 5月下旬存单利率上行受资金预期不稳、存款利率下行和政府债供给影响，6月信贷或偏弱，政府债供给边际回落，存单到期后投资机构有再投资压力，若资金面宽松，非银需求或持续释放 [10] - 6月第一周DR007在1.5%上方，隔夜利率回落至1.4% - 1.5%区间，央行更重视隔夜利率管控，6月隔夜利率可能降至1.4%附近，稳定隔夜利率对中短端利率影响重要 [12][15] - 隔夜利率低位时上周非银机构对存单需求明显释放，存单利率拐点可能已现，后续有望向1.6%逼近，若资金利率走低或央行宽松落地，不排除进一步走低可能 [17] 央行购债尚不能作为基准预期 但难以证伪仍利好中短端 - 央行披露5月各项工具流动性投放情况，提升政策透明度，但结构性工具变化小，难解释2024年6月以来央行对其他存款性公司债权与高频操作的背离，且超储与银行融出关系弱化，相关信息对判断资金面状态帮助有限 [21][24] - 公开市场国债买卖操作投放与回笼规模为0可能未含到期与展期，央行持有国债到期不再投资本质是净回笼 [26] - 今年1 - 4月央行对政府债权科目下降，可能是短债到期未续作或融券卖债部分平仓并卖出短债，需观察5月相关科目是否继续下降 [28] - 上周大行净买入3年以内国债规模上升，但可能是大行自身操作，央行6月重启购债不能作基准预期，但预期难证伪，利好中短债 [30] 高频数据仍然偏弱 6月曲线有望继续牛陡 - 5月制造业PMI从49%升至49.5%，略强于季节性，受抢出口因素提振，但生产修复速度高于需求，新订单等指数仍在荣枯线下方，企业降价去库存状态未改 [32] - 国内高频数据显示经济起色不明显，新房销售改善集中在一线且近期走弱，二手房热度降温，螺纹钢表观需求、水泥发运率等指标处于近年低位，出口集装箱运价走高但运量升幅不显著，中美航线运价可能逼近高点，后续谈判有不确定性 [35] - 二季度GDP增速受基数效应影响偏高，但旺季尾声国内基本面压力或显现，债券市场环境有利，短端利率回落给长端带来空间，6月曲线有望陡峭化回落，建议维持3年政金债+10年利率债组合，适当提升杠杆增加3 - 5年信用债持仓 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月城投债净偿还572亿元，净偿还规模较4月小幅提升，交易所城投债净融资规模减少，协会城投债净偿还规模有所提升，多数省份城投债净融资明显回落 [4] - 5月城投债实际提前偿还规模下降，公告拟提前兑付和现金要约购回规模上升，首次发债平台主体减少，发债借新还旧占比小幅回落，协会新增融资多数仍为交通基建类平台 [4] - 5月协会市场化声明后仍不能覆盖利息，交易所声明后新增融资占比上升，市场化经营主体和未声明主体利差仍未分化 [5] 根据相关目录分别进行总结 5月城投债净偿还规模提升 提前兑付下降但公告规模上升 - 5月城投债净偿还572亿元，净偿还规模环比增加35亿元，交易所产品净融资31亿元，环比减少249亿元，协会产品净偿还603亿元，环比减少213亿元 [4][8] - 5月仅9个省市城投债净融资为正，19个省市净偿还，近一年多数省份净融资回落，广东升幅最大，部分重点省份有所回升 [4][11] - 5月实际提前偿还规模降至51亿元，较4月减少108亿元，24只拟提前兑付，金额升至108.69亿元，13只拟现金要约购回，规模增至29.69亿元 [4][14] - 5月交易所终止审批13只，拟发行规模172.2亿元，较4月减少2.95亿元 [17] - 5月首次发债平台主体17家，较4月减少8家，均为私募公司债，11家可新增融资，主要分布在山东、浙江等地 [21] 5月发债借新还旧占比小幅回落 协会新增融资多数仍为交通基建类平台 - 5月城投发债借新还旧占比降至81.7%，回落2.9pct，偿还有息债务占比上升，补流、项目建设和股权投资占比回落 [24] - 贵州、宁夏和天津借新还旧占比维持100%，8个省市占比上升，14个省市占比下降 [25] - 5月协会产品发行11只，规模137.5亿元，多为交通基建主体，均不在Wind城投名单 [29][30] - 5月交易所新增融资债券36只，规模267.65亿元，仅2家在Wind城投名单，借新还旧债项不能覆盖利息 [31] 5月协会市场化声明后仍不能覆盖利息 交易所声明后新增融资占比上升 - 截至5月末，375家城投主体声明市场化经营，协会356家，交易所19家，海宁资产经营公司两地均声明 [5] - 协会声明主体多数借新还旧，25年4月后不能覆盖利息，交易所声明主体新增融资占比上升 [5][38] - 5月新增14家声明市场化经营，协会8家，交易所6家，协会声明主体债券用途均为借新还旧且不能覆盖利息 [5][39] - 5月AA和AA（2）等级信用利差多数震荡下行，市场化经营主体和未声明主体利差未分化 [5]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 本周医药生物板块收益率为 1.13%，相对沪深 300 收益率为 0.25%，在 31 个一级子行业指数中涨跌幅排名第 17 [4] - 行业新增两项重磅交易，翰森制药与再生元合作，首付款 8000 万美金，交易总金额超 20 亿美金；BMS 与 BioNTech 合作，首付款 15 亿美元，交易总金额超 90 亿美元 [4][11] - 第 85 届美国糖尿病协会科学会议（ADA）将召开，众多中国创新药企业受邀，涉及 GLP - 1 相关创新药项目临床数据解读 [4][11] - GLP - 1 产业链、CXO 和生命科学上游产业链、内需复苏条线有投资机会，给出各条线建议关注的企业 [4][11][12] 根据相关目录分别进行总结 1. 医药行业概况 1.1 本周行情及本周重点关注新闻政策动态 - 本周医药生物板块收益率 1.13%，相对沪深 300 收益率 0.25%，排名第 17；化学制药周收益率排名第一，中药Ⅱ排名第六 [4][9] - 近一个月医药生物板块收益率 6.48%，相对沪深 300 收益率 4.76%，排名第 2；化学制药子板块月收益率第一，医药商业排名第六 [9] - 6 月 4 日广东省医保局发布采购工作指导意见征求意见稿，6 月 5 日国家医保局发布完善医药价格和招采信用评价制度通知 [4][10] 1.2 行业观点 - 本周新增两项重磅交易，翰森制药与再生元、BMS 与 BioNTech 达成合作 [11] - ADA 会议将召开，有望带动 GLP - 1 产业链行情，给出 GLP - 1 产业链各环节建议关注企业 [11] - 创新药企业投融资修复及授权 BD 资金利好 CXO 和生命科学上游产业链，给出各类型建议关注企业 [11] - 给出内需复苏条线各领域建议关注企业 [11][12] 2. 医药板块走势与估值 2.1 医药生物行业最近 1 月相对沪深 300 收益率 4.76%，涨幅排名第 2 - 最近 1 月涨幅 6.48%，相对沪深 300 收益率 4.76%；最近 3 个月跌幅 4.50%，相对收益率 6.57%；最近 6 个月涨幅 0.19%，相对收益率 2.69% [13][14][15] 2.2 医药生物行业估值处于历史较低位置 - 当期 PE（TTM）为 28.18 倍，近 5 年历史平均 PE 为 31.15 倍 [17] 2.3 本周医药行业 PE（TTM）28.18 倍，申万一级行业中排名第 7 - 医药生物行业指数 PE（TTM）为 28.18 倍，相对于沪深 300 指数 PE（TTM）溢价率为 137.00% [20] 3. 行情跟踪 3.1 行业月度涨跌幅 - 最近一个月相对沪深 300 收益率 4.76%，涨幅排名第 2 [23] 3.2 行业周度涨跌幅 - 最近一周相对沪深 300 收益率 0.25%，涨幅排名第 17 [26] 3.3 子行业相对估值 - 最近一年化学制药涨幅最大，为 16.51%，PE（TTM）为 31.30 倍；生物制品跌幅最大，为 - 11.36%，PE（TTM）为 34.26 倍 [29] 3.4 子行业涨跌幅 - 化学制药周涨幅和月涨幅均最大，周收益率第一，月收益率也第一；中药Ⅱ周收益率排名第六，医药商业月收益率排名第六 [33] 3.5 医药板块个股周涨跌幅 - A 股中易明医药、万邦德、昂利康涨幅排名前三；港股中君圣泰医药 - B、再鼎医药表现突出 [35] 4. 关注个股 - 最近一周涨跌幅及估值 - 给出众多关注个股的本周涨跌幅、近一个月涨幅、PE、PB（LYR）、PS（TTM）、总市值等数据 [43] 5. 行业及公司动态 近期行业重要政策梳理 - 6 月 4 日广东省医保局发布采购工作指导意见征求意见稿，6 月 5 日国家医保局发布完善医药价格和招采信用评价制度通知 [44] 近期行业要闻梳理 - 科伦博泰、万泰生物、挚盟医药等公司有相关产品进展及合作等新闻 [45] 本周重要上市公司公告 - 寿仙谷、誉衡药业、苑东生物等多家公司有批准通知、业务交易、股权交易等公告 [46]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 新消费领域发展态势良好，建议加强稳健类资产布局，各细分行业和企业有不同发展特点与机遇，部分行业虽短期承压但未来有望回升 [2] 各公司及行业总结 跨境电商 - 傲基股份以商品销售与物流服务双轮驱动，商品销售形成全链路数字化体系与标准化运营，物流打造全物流链条端到端智慧出海物流服务，品牌化建设有打造差异化产品、构建本土红人资源渠道、建立强大线下渠道销售能力三大核心能力 [2] - 美国关税新政存在不确定性，规模化卖家主流应对方式包括转产、转运等，提价是应对手段之一，毛利率高的产品提价后短期有望保持增长，低毛利率产品提价后销量或承压，预计窗口期内跨境卖家会出现“抢出口”现象 [2] 餐饮 - 豫园股份旗下餐饮集团打造优质品牌矩阵，执行逻辑从渠道置顶调整为品牌（IP）引领，强化 IP 价值，明确东方生活美学为核心，以“IP + 餐食一体 + 全球连锁”为发展方向，有望实现全球连锁突破 [2] 黄金珠宝 - 潮宏基发布减持公告，减持方为财务投资者，不必过于担忧，看好公司成长持续性及新消费属性；周六福通过港交所聆讯，24 年底门店 4129 家，24 年营收 57.2 亿元，扣非归母净利润 7.1 亿元，21 - 24 年营收 CAGR 约 27.1%，扣非归母净利润 CAGR 约 20.5% [2] 两轮车 - 截至 5 月 20 日，全国电动自行车以旧换新交售旧车、换购新车各 608 万辆，带动新车销售 178.2 亿元，以旧换新政策或阶段性调整，预计 5 月动销增速放缓，九号公司有望保持增长 [3] 母婴童 - 孩子王通过“数据资产 + 垂直模型 + 智能终端”构建母婴零售新生态，全新 ultra 店 6 月首开，拟收购丝域实业 65%股权，拓展高成长头发护理赛道，践行“扩品类、扩赛道、扩业态”战略 [3] 农村消费 - 汇通达通过“AI + 供应链 + 数字化”模式构建差异化竞争力，下沉市场消费升级与线上化双驱动，公司短期需突破高客单价品类线上转化瓶颈，中长期“AI + 供应链”协同效应将释放 [3] 视频号生态 - 微信视频号依托庞大用户生态构建“全域智能商业新基建”，“社交裂变 + 精准推荐”引擎显现超越传统平台的商业价值，未来三年将从“流量场”到“交易场”质变，建议关注 AI 直播渗透率、垂直行业价格体系重构机会、微信生态内广告与自然流量协同效应释放 [3] 民用电工 - 公牛集团加快智能电工照明生态产品推广，预计全屋智能生态产品带来业绩增量；欧普照明参与展会推出新品牌和设计主张，升级照明产品，巩固产品力与品牌力 [3] 工具 - 巨星科技 25 年订单和收入承压，计划将 70 - 80%对美出口产能转移至东南亚，25 年工具板块景气承压，明后年海外产能建设完成和需求回补或迎来上升周期 [4] 出海业务 - 上海港湾指出出海业务运营发生变化，管理模式需转变，中国企业出海有优势也面临挑战，需认清自身优势评估后决策 [4] 家居 - 梦百合多年前全球化产能布局初见成效，海外 ODM 业务竞争优势明确，跨境电商崛起，21 - 24 年收入 CAGR 高达 71%，预计盈利能力持续改善 [4] 新型烟草 - 加热不燃烧市场即将爆发，2024 年规模 389 亿美元，占新型烟草规模 45%，未来规模有望高于雾化；预计 HNB 长期增速稳健，雾化全球合规落地后有望平稳增长，口含烟短期延续高速增长 [4] 生物制药 - 科巴特指出尼古丁口溶膜相比尼古丁袋更环保、卫生、便捷、时尚，应用场景广泛，技术壁垒强 [5] 新型烟草业务 - NEX 认为 HNB 产品格局份额向头部聚集，中国民企短期内难在品牌端抗衡，但在供应端等有发展机遇 [5]