报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - AI发展从推理者走向智能体，模型底座智能水平提升，产业链从模型能力提升向应用商业化跃迁，基础模型迭代放缓，推理算力需求攀升，更聚焦商业化能力和生态建设 [4] - 中间层通信协议与开发工具涌现，助力构建智能体新型操作系统，开发者生态加速繁荣，开发工具与底层框架标准化将加速AI智能体商业化进程 [4] - 应用层智能体应用分通用和垂类产品，前者发展成熟，后者起步晚但有望成B端数智化转型抓手，初代产品已实现上亿美金年经常性收入，出现新收费模式，未来需提升规划、记忆和多模态理解能力释放变现潜力 [4] - 相关标的包括推理算力的英伟达、博通；中间工具和数据层的谷歌、Snowflake；下游应用的Salesforce、SAP、Shopify；云服务的亚马逊、微软、谷歌 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、AI发展阶段：从推理者转向智能体，开始学会调用工具 - AI水平分聊天机器人、推理者、智能体、创新者、组织五大等级，当前正从推理者转向智能体，智能体产品加速推进 [6] - 智能体公式为Agent = LLM + Memory + Planning + Tool use，具备自主决策能力的智能体分初级和高级两个等级，初级可实现任务自动化，高级能自主规划完成长时任务 [12][15] - AI产业链中，AI Infra为大模型训练与推理奠定硬件基础，AI Agent在B端软件、C端应用等环节蓄势待发，智能体基建与应用协同演进，加速AI商业化落地 [19][25] 二、Agent模型层：底座智能水平提升，推理能力成为核心 - AI模型扩展法则迎来范式转变，从预训练扩展阶段到后训练扩展阶段，再到测试时扩展阶段，主次扩展曲线逐步切换，投资方向向推理侧转变 [33][38] - 预训练扩展中，算力、模型参数与训练数据影响模型性能，高质量数据成为瓶颈，OpenAI可能因数据增长跟不上模型性能提升诉求，转向其他方式解决问题 [40][43] - 后训练扩展通过微调技术持续创新，如强化微调、偏好微调，打造模型特定性格，丰富垂类交互体验，垂类模型应用前景广阔 [53][54] - 测试时扩展使模型实现深度推理，OpenAI推出的o系列推理模型引入测试时计算，提升模型性能，Agent落地未来可期 [58] - AI模型扩展循环中，预训练奠定模型内部智能上限，后训练及测试时扩展释放智能潜力，未来值得关注Meta Llama - 4和OpenAI GPT - 5模型 [67] 三、Agent中间层：中间工具厚积薄发，开发者生态积极构建 - MCP定义工具接口标准，打造新一代上下文通信协议，链接模型上下文信息与智能工具，MCP Server供给快速增加，开发者生态加速繁荣，向AI工具集成行业标准迈进 [69][72] - A2A开放智能体互联通信，优化新一代智能体网络协议，链接客户端与远程智能体通信，合作伙伴阵营日益壮大，助力企业内部智能体跨系统工作 [74][76] 四、Agent应用层：初代产品加速创收，商业化应用曙光乍现 - Agent应用分跨行业通用和垂类专业两大方向，通用智能体发展相对成熟，垂类逐渐兴起，未来有望向各市场横纵渗透 [79][81] - Agent赋能集中于降低成本、提高效率、增强体验三个方向，垂类智能体赋能垂直业务，跨行业智能体赋能企业工作流 [83][86] - Agent的“摩尔定律”为每7个月AI能处理的任务长度翻倍，性能提升、成本下降，智能体处理任务长度大幅提升，完成简单任务已具性价比 [89][94] - Agent初代产品ARR迅速增长，爆发潜力可期，商业模式多样，未来有望成AI应用黑马 [98] - AI时代入口尚处早期阶段，呈现中心化特点，类似互联网时代早期的门户式状态 [101] 五、相关标的 - 推理算力相关标的有英伟达、博通 [107] - 中间工具和数据层相关标的有谷歌、Snowflake [107] - 下游应用相关标的有Salesforce、SAP、Shopify [107] - 云服务相关标的有亚马逊、微软、谷歌 [107]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - AI发展从推理者走向智能体，模型底座智能水平提升，产业链从模型能力提升向应用商业化跃迁，大模型能力由三条扩展曲线推进，主次曲线切换，对大规模集群依赖下降，推理算力需求攀升，更聚焦商业化能力和生态建设 [4] - 中间层智能体生态所需通信协议与开发工具涌现，开发者生态加速繁荣，开发工具与底层框架标准化将加速AI智能体商业化进程 [4] - 应用层智能体应用分通用和垂类产品，前者发展成熟，后者起步晚但有望助力B端转型，初代产品已实现上亿美金ARR，出现新收费模式，未来需提升规划、记忆和多模态理解能力释放变现潜力 [4] - 相关标的包括推理算力的英伟达、博通；中间工具和数据层的谷歌、Snowflake；下游应用的Salesforce、SAP、Shopify；云服务的亚马逊、微软、谷歌 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、AI发展阶段：从推理者转向智能体，开始学会调用工具 - AI水平分五大等级，当前正从推理者转向智能体，模型多维能力提升，智能体产品加速推进 [6] - AI产品处于中间过渡形态，传统聊天机器人只能执行明确指令，当前中间形态初步具备目标理解和推理能力，未来真正的智能体将能自主规划任务步骤等 [8] - 智能体公式为Agent = LLM + Memory + Planning + Tool use，大模型充当大脑，主动规划可分解任务，记忆分短期和长期，工具使用可与物理世界交互 [12][14] - 具备自主决策能力的智能体分初级和高级，初级可实现任务自动化，决策受限；高级能自主规划完成长时任务，高度自治 [15] - AI产业链中，AI Infra为大模型训练与推理奠定硬件基础，AI Agent在B端软件、C端应用等环节蓄势待发 [19] - 智能体基建与应用协同演进，新应用带动基础设施迭代，基础设施进步催生更智能应用 [25] 二、Agent模型层：底座智能水平提升，推理能力成为核心 - AI模型扩展法则迎来范式转变，从预训练扩展到后训练扩展再到测试时扩展，推理模型迭代加速，投资方向向推理侧转变 [33][38] - 预训练扩展中，算力、模型参数与训练数据影响模型性能，高质量数据成为瓶颈，OpenAI可能因数据问题放缓模型性能提升 [40][43] - 后训练扩展通过微调技术提升模型响应能力，包括监督微调、强化微调、偏好微调，可打造模型特定性格，垂类模型应用前景广阔 [50][54] - 测试时扩展使模型实现深度推理，OpenAI推出o系列推理模型，引入测试时计算提升模型性能 [58] - 未来值得关注的大模型有Meta Llama - 4系列和OpenAI GPT - 5模型 [67] 三、Agent中间层：中间工具厚积薄发，开发者生态积极构建 - MCP是用于管理和交换模型上下文信息的协议，与传统API相比，能提升AI模型理解与执行能力，MCP Server供给增加，开发者生态繁荣，向行业标准迈进 [69][72] - A2A是谷歌推出的开放协议，允许AI代理跨生态系统协作，与MCP互补，合作伙伴众多，能促进智能体跨系统工作 [74][76] 四、Agent应用层：初代产品加速创收，商业化应用曙光乍现 - Agent应用分跨行业通用和垂类专业产品，通用产品发展成熟，融资额和交易数远超垂类，垂类产品处于新兴和验证阶段 [79][81] - Agent赋能集中在降低成本、提高效率、增强体验，垂类智能体赋能垂直业务，跨行业智能体赋能企业工作流 [83][86] - Agent的“摩尔定律”为每7个月能处理的任务长度翻倍，性能提升、成本下降，目前完成简单任务已具性价比 [89][94] - Agent初代产品ARR增长迅速，商业模式多样，未来有望成为AI应用黑马 [98] - 当前AI时代入口尚处早期，呈现中心化特点，类似互联网时代早期 [101] 五、相关标的 - 推理算力相关标的为英伟达、博通 [107] - 中间工具和数据层相关标的为谷歌、Snowflake [107] - 下游应用相关标的为Salesforce、SAP、Shopify [107] - 云服务相关标的为亚马逊、微软、谷歌 [107]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 公司2025年Q1业绩高增略超市场预期，研发费用持续增加、经营性现金流大幅改善、下游订单需求旺盛、存货和预付款稳步增长，CPU和DCU双轮驱动，国产替代放量在即 [6] - 预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润保持增长，EPS分别为1.28元、1.59元、1.79元，对应动态PE分别为119倍、96倍、85倍 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年04月23日，研究公司为海光信息（688041），属于计算机行业，当前价152.10元，目标价未给出 [1] - 总股本23.24亿股，流通A股8.87亿股，52周内股价区间67.30 - 171.90元，总市值3535亿元，总资产310.06亿元，每股净资产8.94元 [4] 财务数据 历史与预测数据 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为91.62亿元、140.09亿元、191.76亿元、245.91亿元，增长率分别为52.40%、52.90%、36.89%、28.24% [2] - 归属母公司净利润分别为19.31亿元、29.64亿元、36.92亿元、41.69亿元，增长率分别为52.87%、53.51%、24.56%、12.90% [2] - 每股收益EPS分别为0.83元、1.28元、1.59元、1.79元，净资产收益率ROE分别为11.99%、15.78%、16.74%、16.22% [2] - PE分别为183倍、119倍、96倍、85倍，PB分别为17.46倍、15.49倍、13.64倍、12.04倍 [2] 2025年一季报数据 - 2025年Q1实现收入24.0亿元，同比+50.8%，实现归母净利润5.1亿元，同比+75.3%，扣非净利润4.4亿元，同比+62.6% [6] - 2025Q1研发费用投入7.6亿元，同比+16.3%，营收占比达31.8%，同比 - 9.4pp [6] - 2025年Q1经营性现金流净额25.2亿元，去年同期为 - 0.7亿元 [6] - 2025年Q1合同负债为32.4亿元，截止2024年年报为9.0亿元，环比+258.3% [6] - 2025年Q1存货价值为57.9亿元，环比+6.8%，预付款金额为16.2亿元，环比+30.7% [6] 分业务收入及毛利率 |业务|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |高端处理器收入（百万元）|9134.3|13975.5|19136.0|24542.9| |高端处理器增速|51.9%|52.5%|36.9%|28.3%| |高端处理器毛利率|63.7%|63.2%|60.5%|56.7%| |技术服务收入（百万元）|27.9|33.4|40.1|48.1| |技术服务增速|14660.0%|20%|20%|20%| |技术服务毛利率|71.0%|71%|71%|71%|[7] 盈利预测关键假设 - 伴随信创产业铺开与深化，公司服务器CPU新品迭代，市场地位稳固，有望维持高速放量 [7] - 伴随AI算力需求提升，叠加欧美禁止高端GPU对国内出口，公司DCU产品有望迎来黄金发展阶段 [7] - 伴随新一代CPU及DCU产品推出迭代，公司产品平均单价有望持续提升 [7]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 公司2025年Q1业绩高增略超市场预期，研发费用增加、经营性现金流改善、下游订单需求旺盛，CPU和DCU双轮驱动，国产替代放量在即 [6] - 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润持续增长，EPS分别为1.28元、1.59元、1.79元，对应动态PE分别为119倍、96倍、85倍 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年04月23日，研究公司为海光信息（688041），当前价152.10元，目标价未给出 [1] - 总股本23.24亿股，流通A股8.87亿股，52周内股价区间67.30 - 171.90元，总市值3535亿元，总资产310.06亿元，每股净资产8.94元 [4] 财务数据 整体财务指标 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为91.62亿元、140.09亿元、191.76亿元、245.91亿元，增长率分别为52.40%、52.90%、36.89%、28.24% [2] - 归属母公司净利润分别为19.31亿元、29.64亿元、36.92亿元、41.69亿元，增长率分别为52.87%、53.51%、24.56%、12.90% [2] - 每股收益EPS分别为0.83元、1.28元、1.59元、1.79元，净资产收益率ROE分别为11.99%、15.78%、16.74%、16.22% [2] - PE分别为183倍、119倍、96倍、85倍，PB分别为17.46倍、15.49倍、13.64倍、12.04倍 [2] 分业务财务指标 - 高端处理器2024 - 2027年收入分别为91.34亿元、139.76亿元、191.36亿元、245.43亿元，增速分别为51.9%、52.5%、36.9%、28.3%，毛利率分别为63.7%、63.2%、60.5%、56.7% [7] - 技术服务2024 - 2027年收入分别为0.28亿元、0.33亿元、0.40亿元、0.48亿元，增速分别为14660.0%、20%、20%、20%，毛利率均为71% [7] 详细财务报表数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表及财务分析指标展示了2024 - 2027年公司各项财务数据的预测情况，如营业成本、营业税金及附加、销售费用等 [8] 业绩分析 - 2025年Q1实现收入24.0亿元，同比+50.8%，归母净利润5.1亿元，同比+75.3%，扣非净利润4.4亿元，同比+62.6% [6] - 2025Q1研发费用投入7.6亿元，同比+16.3%，营收占比达31.8%，同比 - 9.4pp，经营性现金流净额25.2亿元，去年同期为 - 0.7亿元 [6] - 2025年Q1合同负债为32.4亿元，环比+258.3%，存货价值为57.9亿元，环比+6.8%，预付款金额为16.2亿元，环比+30.7% [6] 盈利预测假设 - 伴随信创产业铺开深化，公司服务器CPU新品迭代，市场地位稳固，有望维持高速放量 [7] - 伴随AI算力需求提升和欧美禁止高端GPU对国内出口，公司DCU产品有望迎来黄金发展阶段 [7] - 伴随新一代CPU及DCU产品推出迭代，公司产品平均单价有望持续提升 [7]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 公司2025年一季度业绩持续承压，下游需求疲弱、价格处于底部，盈利能力受销售单价下降影响承压，但综合竞争优势突出，在行业利好政策加持下业绩有望拐点向上 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 总股本12.62亿股，流通A股12.62亿股，52周内股价区间4.7 - 8.55元，总市值74.48亿元，总资产332.48亿元，每股净资产6.84元 [5] 财务数据 - 2024 - 2027E营业收入分别为203.47亿元、210.76亿元、218.31亿元、225.07亿元，增长率分别为 - 11.01%、3.58%、3.58%、3.09% [2] - 2024 - 2027E归属母公司净利润分别为 - 2.63亿元、1.60亿元、2.43亿元、3.73亿元，增长率分别为 - 140.71%、160.77%、52.04%、53.59% [2] - 2024 - 2027E每股收益EPS分别为 - 0.21元、0.13元、0.19元、0.30元，净资产收益率ROE分别为 - 2.06%、1.91%、2.60%、3.64% [2] - 2024 - 2027E PE分别为 - 28、47、31、20，PB分别为0.79、0.77、0.75、0.73 [2] 2025年一季报情况 - 一季度实现营业总收入37.4亿元，同比 - 7.6%，实现归母净利润 - 2.5亿元，同比 - 122.0% [7] 行业情况 - 下游需求疲弱，一季度房屋新开工面积同比下滑24.4%，房屋施工面积同比下滑9.5%，且一季度室外温度低、春节假期影响施工 [7] - 价格处于底部，一季度混凝土市场价格仍处底部，截至3月31日，混凝土市场价格为353.43元/方，较上季度均价环比小幅下降0.29元/方，跌幅为0.08% [7] 公司盈利能力情况 - 毛利率受混凝土销售单价下降影响，同比下滑4.1个百分点至0.9% [7] - 销售费用率同比增加0.3个百分点至1.82%，研发费用率同比增加0.3个百分点至2.3%，管理费用率同比下降0.1个百分点至2.8%，财务费用率微降至0.8%，综合费用率同比增加0.4个百分点 [7] - 销售净利率受毛利率下降影响，同比下降4.5个百分点至 - 7.2% [7] 公司竞争优势及发展前景 - 是中国建筑集团旗下预拌混凝土业务唯一发展平台，聚焦混凝土主业，区域布局深耕西部、布局全国、开拓海外 [7] - 持续优化区域布局，聚焦国家重大战略区域，新增落地搅拌站54个（重大战略区域40个） [7] - 房地产行业利好政策、基建投资项目及产能出海等利好加持下，下游需求有望复苏，公司作为行业头部将受益 [7] 盈利预测 - 公司综合竞争优势突出，市场占有率提升，销量稳健增长，下游需求复苏，销售单价有望企稳回升，在手订单充足，业绩有望拐点向上 [7]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 公司2025年一季度业绩持续承压，下游需求疲弱、价格处于底部，盈利能力受销售单价下降影响承压，但综合竞争优势突出，在行业利好政策加持下业绩有望拐点向上 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 总股本12.62亿股，流通A股12.62亿股，52周内股价区间4.7 - 8.55元，总市值74.48亿元，总资产332.48亿元，每股净资产6.84元 [5] 财务数据 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为203.47亿、210.76亿、218.31亿、225.07亿元，增长率分别为 - 11.01%、3.58%、3.58%、3.09% [2] - 归属母公司净利润分别为 - 2.63亿、1.60亿、2.43亿、3.73亿元，增长率分别为 - 140.71%、160.77%、52.04%、53.59% [2] - 每股收益EPS分别为 - 0.21元、0.13元、0.19元、0.30元，净资产收益率ROE分别为 - 2.06%、1.91%、2.60%、3.64% [2] - 毛利率2024年为7.59%，预计2025 - 2027年分别为8.54%、8.56%、8.58%；销售净利率2024年为 - 1.08%，预计2025 - 2027年分别为0.99%、1.34%、1.88% [8] 业绩分析 - 2025年一季度实现营业总收入37.4亿元，同比 - 7.6%，实现归母净利润 - 2.5亿元，同比 - 122.0% [7] - 下游需求疲弱，一季度房屋新开工面积同比下滑24.4%，房屋施工面积同比下滑9.5%，混凝土市场价格处于底部，截至3月31日价格为353.43元/方，较上季度均价环比下降0.29元/方，跌幅0.08% [7] - 毛利率受销售单价下降影响同比下滑4.1个百分点至0.9%，综合费用率同比增加0.4个百分点，销售净利率同比下降4.5个百分点至 - 7.2% [7] 竞争优势与前景 - 公司是中国建筑集团旗下预拌混凝土业务唯一发展平台，聚焦主业，区域布局广，成长空间大 [7] - 持续优化区域布局，新增落地搅拌站54个，其中重大战略区域40个，提升优质市场覆盖和服务能力 [7] - 房地产利好政策、基建项目推出、产能出海等因素有望使下游需求复苏，公司作为行业头部将受益 [7]

国内经济动态 - 3月社融存量422.96万亿元，同比增长8.4%，单月新增5.89万亿元，同比多增1.05万亿元，二季度增速或因关税冲击有下行压力[8][9] - 3月出口同比增长12.4%，进口同比下降4.3%，贸易顺差1026.4亿美元，后续出口动能或逐步回落[10][11] - 商务部等九部门发布服务消费提质方案，或激活万亿级市场，推动服务消费占比向发达国家靠拢[13][14] - 青岛出台楼市新政，二孩、三孩家庭分别补贴5万、10万元，兼顾“稳楼市”与“促生育”[15][16] 海外经济动态 - IEA下调未来两年全球石油需求增长预期，供应过剩压力加剧，油价前景谨慎[17][18][19] - 4月德国、欧元区ZEW经济景气指数大幅下滑，美国关税政策冲击欧洲经济信心[20][21] - 日本央行行长称若美国关税损害经济，可能采取“政策行动”，市场预计4月会议维持利率不变[23][24] - 美国3月零售销售环比大增1.4%，源于恐慌性消费，美联储警惕滞胀风险[25][26] 高频数据表现 - 上游布伦特原油、阴极铜价格周环比上升，铁矿石价格周环比下降[28] - 中游动力煤、水泥价格周环比下降，螺纹钢价格周环比略升[34] - 下游房地产销售周环比下降，4月第二周乘用车零售同比增长13%[45] - 物价方面，蔬菜价格周环比下降3.5%，猪肉价格周环比上升0.05%[50] 下周重点关注 - 中国4月LPR、韩国4月进出口、美国3月谘商会领先指标等数据[4][54]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价6.12元（6个月），当前价4.65元 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收和归母净利润有不同表现，各业务板块情况有别，火电盈利向好，新能源电价偏弱业绩承压，水电受减值影响净利润下降，预计2025 - 2027年归母净利润分别为75.7/87.7/95.4亿元，给予相应估值预计总市值为1091.0亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 总股本178.36亿股，流通A股178.36亿股，52周内股价区间4.11 - 6.07元，总市值829.36亿元，总资产4939.36亿元，每股净资产3.14元 [5] 2024年年报业绩情况 - 实现营收1791.8亿元，同比减少1.0%；归母净利润98.3亿元，同比增加75.3%；Q4单季度营收453.2亿元，环比减少5.7%，归母净利润6.4亿元，环比减少74.1% [7] 各业务板块情况 火电业务 - 2024年火电度电净利润达2.9分（同比 + 0.5分），板块净利润100.5亿元，归母净利润41.1亿元，控股装机新增183.5万千瓦；煤机利用小时数降32小时，煤电发电量3661.7亿千瓦时，同比降1.3%；煤机平均上网电价457.5元/兆瓦时，降0.8%；入炉标煤单价922.2元/吨，降1.4% [7] 新能源业务 - 风光净利润19.2亿元，归母净利润13.8亿元，同比降21.1%，因计提坏账准备及减值损失；控股装机增加428.5万千瓦，风电发电量/上网电量同比 + 7.0%/+7.2%，光伏同比 + 95.6%/+93.1%；风电平均上网电价474.2元/兆瓦时，降5.5%，光伏平均上网电价408.2元/兆瓦时，降15.1% [7] 水电业务 - 水电净利润19.9亿元，归母净利润12.4亿元，同比降33.3%，因对大兴川电站计提在建工程减值8.3亿元；发电量/上网电量同比 + 7.9%/+8.0%；水电平均上网电价240.6元/千瓦时，降2.1%；在建水电项目492.4万千瓦 [7] 盈利预测 火电业务关键假设 - 2025 - 2027年火电发电利用小时逐年下降，分别为5078/5028/4978小时；煤机平均上网电价略微下降，维持在0.4529元/千瓦时；煤机装机容量分别为76/78/81GW [8] 分业务收入预测 |业务|2024A收入（百万元）|2025E收入（百万元）|2026E收入（百万元）|2027E收入（百万元）|2024A增速|2025E增速|2026E增速|2027E增速|2024A毛利率|2025E毛利率|2026E毛利率|2027E毛利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |火电|151438|162632|165735|169814|-1.4%|7.4%|1.9%|2.5%|9.5%|13.9%|14.6%|15.4%| |水电|12650|13435|14268|15153|6.2%|6.2%|6.2%|6.2%|49.4%|48.6%|49.0%|48.8%| |风光|12348|14807|17546|20686|15.3%|19.9%|18.5%|17.9%|36.6%|35.6%|34.6%|33.6%| |科技环保|1421|1493|1568|1646|4.1%|5.0%|5.0%|5.0%|3.9%|5.1%|4.5%|4.8%| |其他|1323|1323|1323|1323|-32.3%|0.0%|0.0%|0.0%|-83.2%|20.0%|20.0%|20.0%| |合计|179182|192197|198873|206976|-1.0%|7.3%|3.5%|4.1%|14.2%|18.0%|18.9%|19.7%|[9] 分部估值 - 火电业务给予2025年1.2倍PB，目标市值359.4亿元；水电业务给予2025年20.0倍PE，目标市值376.2亿元；风光业务给予2025年16.0倍PE，目标市值355.4亿元；预计2025年总市值1091.0亿元，对应目标价6.12元 [10][11] 可比公司估值 |业务|可比公司|2025E平均PE| | ---- | ---- | ---- | |火电|华电国际、浙能电力、皖能电力|8.41| |水电|长江电力、华能水电、桂冠电力|18.81| |风光|三峡能源、龙源电力、节能风电|16.09|[12] 财务预测与估值 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|179182.01|192196.87|198872.73|206976.20| |归属母公司净利润（百万元）|9831.02|7569.17|8771.97|9542.33| |每股收益EPS（元）|0.55|0.42|0.49|0.54| |净资产收益率ROE|12.67%|11.29%|11.30%|11.41%| |PE|8.3|10.8|9.3|8.6| |PB|0.62|0.57|0.52|0.48|[2][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月医疗设备数据同比大涨且环比提高，系以旧换新政策加速落地和去年同期低基数所致，需关注落地放量情况 [3] - 各分子赛道25Q1数据均有增长，如医学影像25Q1为146亿元（+73%），3月49亿元（+118%）等 [3] - 核心标的个股增速符合行业整体，中低端产品线降价以价换量，高端产品价格尚可，2025年超长期特别国债发行规模扩大 [4] 根据相关目录分别进行总结 以旧换新刺激政策 - 2025年各地医疗设备集中采购持续推进，采购品类多为超声、CT等，预计更多以城市等为单位开展，以县域为主 [5][6] - 医保局管控医疗服务费用或倒逼医院缩减设备采购价格，全国设备集采可能性低，目前以省级/城市为单位，已有多地执行 [8] - 政策支持医学影像等多种医疗设备以旧换新，对需求提振和产业升级有重要意义 [9] - 资金由中央财政、地方财政和院端自筹共同保障，中央财政来自超长期万亿国债，地方财政来自中央转移支付和专项债券 [14][15] 医疗设备更新周期 - 涉及教学科研和医疗卫生机构装备信息化升级两个方向需求，医学影像等是主要采购品类，政策支持下低国产化率赛道有望国产升级，以旧换新政策利好持续到2027年，现阶段医学影像更新需求加快，基层县域是焦点 [13] 总新设备采购数据 - 3月数据同比+109%，环比提升，展示了2022 - 2025Q1医用医疗设备季度和月度招投标数据 [21][24] 分产品线数据 - 医学影像（不含超声）3月49亿元（+118%） [27] - 超声设备3月15亿元（+130%），全身超声采购需求大，国内除迈瑞外企业承压，国际业务增速放缓 [31] - 生命信息与支持3月9.7亿元（+123%） [34] - 内窥镜3月软镜5.8亿元（+77%），硬镜5.4亿元（+73%），软镜需求旺盛、国产化率提升，硬镜国产替代逻辑未变 [37] - 放射治疗器械3月7.8亿元（+318%） [43] - 手术机器人3月6.6亿元（+702%） [46] 公司招投标数据 - 迈瑞医疗3月7亿元（+194%），头部效应明显 [50] - 联影医疗3月9亿元（+61%），同比提升较快 [53] - 开立医疗3月0.94亿元（+133%），同比增速明显 [56] - 澳华内镜3月0.51亿元（+133%），同比增速明显 [59]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价6.12元（6个月），当前价4.65元 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收和归母净利润有不同表现，各业务板块情况有别，预计2025 - 2027年归母净利润分别为75.7/87.7/95.4亿元，给予相应估值，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 总股本178.36亿股，流通A股178.36亿股，52周内股价区间4.11 - 6.07元，总市值829.36亿元，总资产4939.36亿元，每股净资产3.14元 [5] 2024年年报业绩情况 - 实现营收1791.8亿元，同比减少1.0%；归母净利润98.3亿元，同比增加75.3%；Q4单季度营收453.2亿元，环比减少5.7%，归母净利润6.4亿元，环比减少74.1% [7] 各业务板块情况 火电业务 - 2024年火电度电净利润达2.9分（同比+0.5分），净利润100.5亿元，归母净利润41.1亿元，控股装机新增183.5万千瓦；煤机利用小时数降32小时，煤电发电量3661.7亿千瓦时，同比降1.3%；煤机平均上网电价457.5元/兆瓦时，降0.8%；入炉标煤单价922.2元/吨，降1.4% [7] 新能源业务 - 风光净利润19.2亿元，归母净利润13.8亿元，同比降21.1%，因计提坏账准备及减值损失；控股装机增加428.5万千瓦，风电发电量/上网电量同比+7.0%/+7.2%，光伏同比+95.6%/+93.1%；风电平均上网电价474.2元/兆瓦时，降5.5%，光伏平均上网电价408.2元/兆瓦时，降15.1% [7] 水电业务 - 净利润19.9亿元，归母净利润12.4亿元，同比降33.3%，因对大兴川电站计提在建工程减值8.3亿元；发电量/上网电量同比+7.9%/+8.0%；水电平均上网电价240.6元/千瓦时，降2.1%；在建水电项目492.4万千瓦 [7] 盈利预测 火电业务关键假设 - 2025 - 2027年火电发电利用小时逐年下降，分别为5078/5028/4978小时；煤机平均上网电价略微下降，维持在0.4529元/千瓦时；煤机装机容量分别为76/78/81GW [8] 分业务收入预测 |业务|2024A收入（百万元）|2025E收入（百万元）|2026E收入（百万元）|2027E收入（百万元）|2024A增速|2025E增速|2026E增速|2027E增速|2024A毛利率|2025E毛利率|2026E毛利率|2027E毛利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |火电|151438|162632|165735|169814|-1.4%|7.4%|1.9%|2.5%|9.5%|13.9%|14.6%|15.4%| |水电|12650|13435|14268|15153|6.2%|6.2%|6.2%|6.2%|49.4%|48.6%|49.0%|48.8%| |风光|12348|14807|17546|20686|15.3%|19.9%|18.5%|17.9%|36.6%|35.6%|34.6%|33.6%| |科技环保|1421|1493|1568|1646|4.1%|5.0%|5.0%|5.0%|3.9%|5.1%|4.5%|4.8%| |其他|1323|1323|1323|1323|-32.3%|0.0%|0.0%|0.0%|-83.2%|20.0%|20.0%|20.0%| |合计|179182|192197|198873|206976|-1.0%|7.3%|3.5%|4.1%|14.2%|18.0%|18.9%|19.7%| [9] 分部估值 - 火电业务给予25年1.2倍PB，目标市值359.4亿元；水电业务给予25年20.0倍PE，目标市值376.2亿元；风光业务给予25年16.0倍PE，目标市值355.4亿元；预计2025年总市值1091.0亿元，对应目标价6.12元 [10][11] 财务预测与估值 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|179182.01|192196.87|198872.73|206976.20| |归属母公司净利润（百万元）|9831.02|7569.17|8771.97|9542.33| |每股收益EPS（元）|0.55|0.42|0.49|0.54| |净资产收益率ROE|12.67%|11.29%|11.30%|11.41%| |PE|8.3|10.8|9.3|8.6| |PB|0.62|0.57|0.52|0.48| [2][14]