报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 近年在人均可支配收入增长、对宠物陪伴精神需求增加等因素影响下宠物经济蓬勃发展，随着人们对喂养商品粮认知提升，市场对宠物食品需求将进一步释放 [9] - 报告研究的具体公司凭借在产品、渠道和品牌方面的深耕与投入，稳坐国产宠物食品龙头，随着宠物食品行业规模快速增长与行业集中度不断提升，公司市场份额有望进一步提升 [9] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为64.70/77.70/93.70亿元，同比增速分别23.36%/20.09%/20.59%；归母净利润分别为9.05/12.43/15.69亿元，同比增速分别为44.83%/37.38%/26.26%，对应PE 44/32/25倍，维持“买入”评级 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 最新收盘价98.73元，12个月A股价格区间42.01 - 101.35元，总股本400.04百万股，无限售A股占总股本44.75%，流通市值176.75亿元 [2] 事件概述 - 4月21日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业总收入52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；扣非归母净利润6.00亿元，同比+42.08% [5] - 2025年一季度实现营业总收入14.80亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；扣非归母净利润1.99亿元，同比+44.20% [5] 自有品牌布局 - 2024年公司营收稳步增长，主粮和零食分别实现营收26.90、24.84亿元，同比增长28.88%/14.66%，自有品牌业务收入35.45亿元，同比增长29.14% [6] - 2024年公司积极完善产品布局，稳固核心品牌麦富迪，蝉联5年天猫综合排名第一，获AAA级（全国级）知名商标品牌授牌，以92.53的品牌指数登顶《中国宠物食品十大品牌》榜首；持续布局高端宠食市场，对弗列加特进行品牌2.0升级，推出“汪臻醇”填补国内品牌犬粮市场超高端领域空白，预计2025年公司主粮体量有望再上新台阶 [6] 直销渠道结构 - 公司紧抓渠道变革红利，深度携手主流与直播电商平台，实现线上业务爆发式增长，品牌综合排名连续多年位列多家电商平台第一 [7] - 2024年通过线上第三方平台实现营收19.69亿元，同比增长59.33%，占主营业务收入比重为37.72%，预计随着自有品牌发展，未来直销占比有望稳步提升，带动公司营收增长 [7] 盈利质量与费用管控 - 2024年公司毛利率/净利率分别同比+5.43/+2.01个百分点至42.27%/11.96%，主粮/零食毛利率分别同比+8.70/+2.28个百分点至44.70%/39.47%，直销/经销/OEM + ODM毛利率分别同比+2.97/+6.23/+2.70个百分点至53.11%/38.56%/33.18%，推测毛利率与净利率提升主要系毛利率较高的主粮与直销渠道占比提升 [8] - 2024年销售费用率同比+3.45个百分点至20.11%，主要系自有品牌、直销渠道收入增长、占比提升，相应业务推广费及销售服务费增长，预计未来随着产品结构优化与直销占比稳步提升，公司盈利质量有望持续向上 [8] 数据预测与估值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5245|6470|7770|9370| |年增长率|21.2%|23.4%|20.1%|20.6%| |归母净利润（百万元）|625|905|1243|1569| |年增长率|45.7%|44.8%|37.4%|26.3%| |每股收益（元）|1.56|2.26|3.11|3.92| |市盈率（X）|63.22|43.65|31.77|25.17| |市净率（X）|9.53|8.42|7.22|6.14| [12]

报告核心观点 2025年REITs发行数量与去年同期持平但规模下降，二级市场整体平稳且涨幅领先股票指数，不同类型表现分化，处于密集分红期且分红收益率较高，各类型REITs有不同投资价值，市场受多项政策支持发展[1][2][3][40] 发行市场 本期发行情况 - 华泰苏州恒泰租赁住房REIT正在发行，规模预计13.67亿元，1只保障房REITs扩募项目获批待发行 [1][6] - 2025年已发行6只REITs，数量与去年同期持平，规模100亿元，较去年同期降35%，涉及五种底层资产类型 [1][6] - 2025年发行的6只REITs平均配售比例仅0.7%，前5只平均首日涨幅29.6%，第6只南方顺丰物流REIT首日涨13.5% [6] 项目储备情况 - 沪深交易所共受理18单REITs储备项目，其中扩募项目6单，获批1单保障房扩募项目 [11] - 本期新增1单消费基础设施项目，2单数据中心、清洁能源首单扩募及首发产业园项目状态更新 [11] - 储备项目中产权REITs 12单，特许经营权REITs 6单 [11] 二级市场 市场概况 - 南方顺丰物流REIT于4/21上市，首日涨幅13.53%，市场产品65只，规模1912亿元，产权REITs规模高于特许经营权REITs [2][12] - 本期REITs市场微涨0.22%，好于主要股票指数，4月7日A股大跌时REITs市场跌幅不到1% [2][14] 不同类型表现 - 产权REITs微涨0.25%，仓储物流和产业园跌幅超1%，保障房和消费基础设施涨幅超2% [14] - 特许经营权REITs微涨0.19%，水利设施和供热设施涨幅超2% [14] - 今年以来REITs市场涨幅12.18%，产权REITs涨幅14.50%，消费基础设施REITs表现最好；特许经营权REITs涨幅9.93%，生态环保REITs涨幅最小 [2][14] - 过去一年保障房和消费基础设施涨幅近50%，仓储物流、收费公路和生态环保涨幅不到10% [14] 交易活跃度 - 本期REITs交易活跃度较上期明显下降，保障房、消费基础设施、清洁能源等活跃度降幅大，供热设施活跃度提升 [15] - 本期REITs整体换手率较上期下降，高于沪深300和中证红利，低于中证500 [15] 分红情况 本期及2025年分红 - 本期9只REITs分红，金额6.18亿元，虽较上期下降但仍处密集分红期，2025年共分红22.49亿元，分红收益率1.39%，高于股票市场 [26] - 2025年特许经营权REITs分红14.81亿元，收益率1.82%；产权REITs分红7.68亿元，收益率1.02%，低于前者但高于中证红利指数 [26] 过去一年及成立以来分红 - 过去一年特许经营权REITs分红金额和收益率高于产权REITs，清洁能源和收费公路REITs收益率超10%，生态环保超7%；产权REITs收益率4.69%，低于中证红利指数 [26][28] - 不同类型REITs成立以来分红比例高，特许经营权REITs高于产权REITs，产业园和保障房成立以来分红比例低于90% [28] 投资价值分析 产权类REITs - 分红角度，估值（P/可供分配金额）为26.45，高于沪深300和中证红利，低于中证500，仓储物流REITs估值低，保障房REITs估值高 [32] - 经营角度，估值（P/EBITDA）为25.47，低于P/可供分配金额，消费基础设施REITs估值最低 [32] - 过去一年实际分红计算的REITs股息率为4.74%，以可供分配金额计算产权类REITs股息率为4.65%，仓储物流REITs股息率最高 [33] 特许经营权REITs - 适合用内部收益率估值，相同收益增速下，清洁能源REITs内部收益率最高，其次为生态环保REITs，收费公路REITs最低 [36] - 收费公路增长潜力一般大于生态环保和清洁能源 [36] 主要政策 - 2025年多部门出台政策支持文化旅游、新型基础设施、消费等领域项目发行REITs，推动市场建设、扩围扩容 [40][42]

报告核心观点 - 对2025年3月市场概况进行分析，涵盖股票、债券、商品、海外市场等，同时展示精选ETF策略表现，包括多个策略大类与组合的收益及排名情况，为投资者了解市场和ETF策略提供参考 [2][3] 市场概况 国内市场 - 3月国内股票市场主要指数均下跌，中证500跌幅小（-0.04%），科创50跌幅大（-5.20%）；今年以来中证1000表现优（+4.51%），创业板指表现差（-1.77%） [2] - 3月大盘股、价值股表现优于中小盘股、成长股；今年以来巨潮小盘指数涨幅4.04%，巨潮大盘指数跌幅1.34%，国证成长指数涨幅0.46%，国证价值指数跌幅1.15% [2] - 3月表现最好的中信一级行业是有色金属（+7.46%）、家电（+4.48%）、煤炭（+3.25%），最差是计算机（-5.61%）、房地产（-4.58%）、电子（-4.35%） [2] - 3月中债企业债总财富指数上涨（+0.37%），中债国债总财富指数下跌（-0.51%）；今年以来企业债表现（0.29%）好于国债（-0.90%） [2] - 3月国内商品主要指数跌多涨少，南华黄金指数涨幅8.33%，南华能化指数跌幅3.12%；今年以来南华黄金指数涨幅最大（+17.64%），南华能化指数跌幅最大（-3.43%） [2] 全球股票市场 - 3月海外股票市场主要指数跌多涨少，恒生指数涨幅大（+0.78%），纳斯达克指数跌幅大（-8.21%）；今年以来恒生科技指数表现优（+20.74%），日经225表现差（-10.72%） [2] ETF策略简介与表现 风格轮动系列 风格轮动组合 - 基于A股风格周期性轮动规律，在不同风格间切换，市场欠佳时配置低风险ETF，控制回撤实现长期稳定收益；配置标的含多种风格ETF，单风格配置不超50%，权益ETF配置比例[0%-100%]，每日收盘后更新配置 [12] - 截止2025年3月31日，近3年累计收益19.11%，在普通股票基金中排名72/712 [10][16] 二八轮动组合 - 基于A股大小盘风格周期性轮动规律，在大小盘风格间切换，市场欠佳时配置低风险ETF，降低权益仓位控制回撤实现长期稳定收益；配置标的含挂钩多指数的ETF及债券ETF，权益ETF仓位[0%-60%]，每日收盘后更新配置 [19] - 截止2025年3月31日，近3年累计收益23.61%，在偏股混合基金中排名77/2427 [10][23] 量化选基系列 估值选ETF组合 - 基于权益类ETF资产配置理念，按估值指标逆向投资，综合估值低的ETF更值得持有，控制回撤实现长期稳定收益；借助人工智能算法确定估值因子选取和权重；每日收盘后给出10只低估值ETF组合，权益ETF合计配置权重100% [27] - 截止2025年3月31日，近3年累计收益23.53%，在普通股票基金中排名45/712 [10][31] 全球配置系列 全球配置组合 - 采用风险平价策略实现全球权益资产配置，追求单一资产对组合风险的均衡贡献；配置标的含与多指数挂钩的ETF产品，权益ETF仓位100%，每季度末更新配置 [35] - 截止2025年3月31日，近3年累计收益33.32%，在普通股票基金中排名25/712 [10][39] 宏观轮动系列 宏观轮动 - 保守组合 - 基于宏观经济数据自上而下设计，划分经济周期进行风险等级为中的均衡资产配置；股票ETF配置比例最高35%，最低0%，默认月度调仓，采用流动性靠前的场内ETF，每日监控，触发调仓信号则更改配置 [43] - 截止2025年3月31日，近3年累计收益 -3.35%，在偏股混合基金中排名641/2427 [10][46] 宏观轮动 - 中性组合 - 基于宏观经济数据自上而下设计，划分经济周期进行风险等级为中高的均衡资产配置；股票ETF配置比例最高65%，最低20%，默认月度调仓，采用流动性靠前的场内ETF，每日监控，触发调仓信号则更改配置 [50] 宏观轮动 - 激进组合 - 基于宏观经济数据自上而下设计，划分经济周期进行风险等级为高的均衡资产配置；股票ETF配置比例最高75%，最低15%，默认月度调仓，采用流动性靠前的场内ETF，每日监控，触发调仓信号则更改配置 [57] - 截止2025年3月31日，近3年累计收益 -19.30%，在偏股混合基金中排名1575/2427 [10][61] 行业轮动组合 - 基于宏观经济数据自上而下设计，从股票市场行业轮动层面进行风险等级为高的均衡资产配置；股票ETF配置比例固定为100%，默认月度调仓，采用流动性靠前的场内行业ETF，每日监控，触发调仓信号则更改配置 [64] 多元配置系列 多策略组合 - 将多元配置系列中三个不同风格子策略按比例配置形成均衡型组合；根据市场指标构建量化模型确定子策略ETF组合及权重，默认每日监控，采用流动性靠前的场内ETF，每日监控，触发调仓信号则更改配置 [72] - 截止2025年3月31日，近3年累计收益22.84%，在偏股混合基金中排名84/2427 [10][76] 动态久期策略组合 - 基于市场数据设计，根据国债历史表现围绕动量因子动态配置不同久期的债券型ETF，形成风险等级较低的纯债类资产配置；根据市场指标构建量化模型确定ETF组合，默认月度调仓，采用流动性靠前的场内债券类ETF，月度监控 [81] - 截止2025年3月31日，近1年累计收益5.39%，在长期纯债基金中排名70/1280 [3][85] 短期反转策略组合 - 基于市场数据设计，根据全市场股票型ETF短期历史表现围绕反转因子动态构建ETF组合，形成风险等级较高的均衡资产配置；根据市场指标构建量化模型确定ETF组合，默认每日监控，采用流动性靠前的场内ETF，每日监控，触发调仓信号则更改配置 [89] - 截止2025年3月31日，近3年累计收益5.64%，在偏股混合基金中排名314/2427 [10][94] 资产轮动策略组合 - 基于市场数据设计，根据多个大类资产历史表现围绕动量因子动态选择多品类ETF进行配置，形成风险等级较高的均衡资产配置；根据市场指标构建量化模型确定ETF组合，默认月度调仓，采用流动性靠前的场内ETF，月度监控 [97] - 截止2025年3月31日，近3年累计收益35.26%，在偏股混合基金中排名30/2427 [10][101]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股逐步迎来积极信号，债市收益率或维持低位震荡，黄金或延续高位震荡 [3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 权益市场表现 - 过去一周（20250414 - 20250420）美股下跌，外部中国相关权益指数上涨为主，纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别下跌2.62%、1.50%与2.66%，纳斯达克中国科技股指数下跌1.56%，恒生指数上涨2.30%，富时中国A50指数上涨1.45% [3] - 过去一周wind全A指数上涨0.39%，多数板块上涨，沪市与北市蓝筹上涨，中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别变化0.38%、0.59%、 - 0.37%、 - 0.52%、0.75%与2.95%，上证50与科创板50分别变化1.45%与 - 0.31%，深证100与创业板指数分别变化 - 0.40%与 - 0.64%，北证50指数上涨3.48% [4] - 从行业表现看，30个中信行业21个行业上涨、9个行业下跌，涨幅较大的有银行、房地产、煤炭、综合与石油石化，周涨幅均大于2% [5] 债券市场表现 - 过去一周利率债多数期限品种收益率提升，国债期货上涨，10年期国债期货主力合约较2025年4月11日上涨0.07%，10年国债活跃券收益率较2025年4月11日下降0.75BP至1.6493% [6] - 资金价格提升，截至2025年4月18日R007为1.7116%，较2025年4月11日变化 + 1.02BP，DR007为1.6925%，变化 + 3.91BP，两者利差收窄，央行过去一周净投放3338亿元，债市杠杆水平下降，银行间质押式回购成交量（5日均值）由2025年4月11日的6.71万亿元变为2025年4月18日的6.33万亿元，隔夜占比（5日均值）由2025年4月11日的86.01%变为2025年4月18日的85.40% [7] - 过去一周美债价格上涨，截至2025年4月17日，10年美债收益率较2025年4月11日下降14BP至4.34%，大多数期限品种收益率下降，3 - 10年期限品种收益率下降幅度稍大，降幅在14 - 20BP之间 [8] 汇率市场表现 - 过去一周美元指下跌0.54%，美元兑离岸人民币汇率提升0.31%至7.3037，美元兑在岸人民币汇率下降0.28%至7.3039 [10] 大宗商品市场表现 - 过去一周伦敦金现货价格上涨2.33%至3305.65美元/盎司，COMEX黄金期货价格上涨2.79%至3323.10美元/盎司，两者均在4月16日创历史新高 [11] 后市展望 - A股逐步迎来积极信号，美国加征高额关税短期有压力但改变不了中国经济长期向好大势，上市公司业绩低于预期风险淡化，4月底政治局会议可能出台超预期增量政策提振资本市场信心 [12] - 债市方面，一季度数据表现较好，央行尚未降息或降准，国债现券收益率可能继续低位震荡 [12] - 大宗方面，美国大幅加征关税可能对其经济产生不利影响，美国经济衰退概率提升，美元与美债收益率可能继续下滑，黄金有望保持高位震荡 [13]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 汽车板块上周表现不佳，沪深300涨跌幅为+0.59%，申万汽车涨跌幅为-0.79%，在31个申万一级行业中排名第28 [2] - 4月1 - 13日，全国乘用车市场零售51.5万辆，同比+8%，环比-14%；全国乘用车新能源市场零售27.5万辆，同比+15%，环比-17% [3] - 鸿蒙智行发布问界M8、享界S9增程版及尚界品牌，问界M8上市72小时大定突破4.4万辆，享界S9增程版上市72小时大定突破5200台，尚界首期投入达60亿元 [3][4] - 4月18日，地平线发布征程6P智驾芯片及HSD城区辅助驾驶系统，将于2025年三季度量产上车，奇瑞汽车为首家合作品牌 [5] - 问界进入埃及市场，Stellantis与零跑汽车启动马来西亚本地化组装项目，初始投资额500万欧元 [7] - 商务部开展“车路云一体化”应用试点，上海扩大汽车置换更新补贴范围至外牌旧车 [8] - 整车建议关注比亚迪、长城汽车、中国重汽、福田汽车；零部件建议关注沪光股份等多家公司 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 过去一周，沪深300涨跌幅为+0.59%，申万汽车涨跌幅为-0.79%，在31个申万一级行业中排名第28 [2] - 子板块中，汽车服务+1.95%、摩托车及其他+1.28%、商用车+0.94%、乘用车-0.99%、汽车零部件-1.19% [2] - 行业涨跌幅前五位公司为特力A、建邦科技、久祺股份、ST曙光、泰德股份，涨跌幅分别为+31.78%、+18.11%、+17.77%、+17.37%、+13.37% [3] - 行业涨跌幅后五位公司为潍柴重机、新泉股份、美力科技、嵘泰股份、海联金汇，涨跌幅分别为-13.96%、-9.12%、-7.69%、-7.56%、-7.27% [3] - 4月1 - 13日，全国乘用车市场零售51.5万辆，同比+8%，环比-14%；全国乘用车新能源市场零售27.5万辆，同比+15%，环比-17% [3] 周观点 鸿蒙智行发布新车型及品牌 - 问界M8上市，售价35.98 - 44.98万元，上市72小时大定突破4.4万辆，定位填补35 - 45万元价位段 [3] - 享界S9增程版上市，售价30.98 - 36.98万元，上市72小时大定突破5200台，入门版降价9万元，有六大升级，纯电续航最高365km [4] - 华为与上汽尚界品牌发布，尚界首期投入60亿元，专属团队超5000人，首款车型最快年中亮相，定价18 - 25万元 [4] 地平线发布智驾芯片 - 4月18日，地平线发布征程6P智驾芯片，拥有560TOPS算力，支持18MP前视感知；HSD城区辅助驾驶系统将在2025年三季度量产上车，奇瑞汽车为首家合作品牌 [5] 自主品牌出海 - 问界正式进入埃及市场，赛力斯将携手当地企业Kasrawy Group开拓市场 [7] - Stellantis与零跑汽车启动马来西亚本地化组装项目，初始投资额500万欧元，计划年底前启动零跑C10本地化生产 [7] 政策端 - 商务部开展“车路云一体化”应用试点，推动基础设施建设和智能网联汽车产业化发展 [8] - 上海扩大汽车置换更新补贴范围至外牌旧车，最高补贴1.5万元 [8] 投资建议 - 整车建议关注比亚迪、长城汽车、中国重汽、福田汽车 [9] - 零部件建议关注沪光股份、凌云股份、银轮股份、伯特利、隆盛科技、云意电气、浙江仙通、博俊科技、多利科技 [9]

报告行业投资评级 - 维持电子行业“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - HBM4标准正式发布，较前代性能全面提升，将为生成式AI、高性能计算等领域带来革命性变化 [4] - 消费电子终端驱动OLED应用，显示设备有望进入新一轮投资周期 [5] - 美国政府限制英伟达对华销售H20芯片，或将倒逼本土AI芯片加速迭代 [6][7] 市场行情回顾 - 过去一周（04.14 - 04.18），SW电子指数下跌0.64%，板块整体跑输沪深300指数1.23个百分点 [4] - 六大子板块中，光学光电子、其他电子Ⅱ、元件、电子化学品Ⅱ、半导体、消费电子涨跌幅分别为0.70%、0.28%、0.23%、0.02%、 - 0.63%、 - 2.61% [4] HBM4标准情况 - 4月17日，国际半导体行业标准组织JEDEC正式发布新一代高带宽内存标准HBM4 [4] - HBM4在带宽、通道数、电源效率等方面显著改进，支持2048 - bit接口，传输速度高达8Gb/s，总带宽达2TB/s [4] - 每个堆栈独立通道从HBM3的16个增至32个，每个通道有两个伪通道，电源效率显著进展，支持特定电平降低功耗 [4] - HBM4支持4层、8层、12层和16层DRAM堆栈配置，芯片容量为24Gb或32Gb，单个堆栈最大容量达64GB [4] OLED应用及显示设备投资情况 - 2020年至2027年显示设备支出预计比2024年增长2%，达到770亿美元 [5] - 预计到2027年OLED将占显示器设备总支出的58%，LCD面板厂转产大型电视将占约40%市场份额 [5] - 受消费电子推动，OLED市场规模预计到2027年增长至83亿美元 [5] - 预计到2027年中国占显示设备支出的84%，韩国预计花费100亿美元占13%，印度占2% [5] 美国限制英伟达芯片销售情况 - 4月9日美国政府通知英伟达，向中国等出口H20芯片及相关性能芯片须获出口许可 [6] - H20是英伟达为中国市场定制AI芯片，性能为H100芯片三分之一，是中国公司能买到的最强AI芯片 [6] - 美国限制H20对华销售，将倒逼中国企业更多使用国产AI芯片 [7] 投资建议 - 建议关注半导体设计领域部分超跌且具备真实业绩和较低PE/PEG的个股 [8] - AIOT SoC芯片建议关注中科蓝讯和炬芯科技；模拟芯片建议关注美芯晟和南芯科技 [8] - 建议关注驱动芯片领域峰岹科技和新相微 [8] - 半导体关键材料聚焦国产替代逻辑，建议关注电子材料平台型龙头企业彤程新材、鼎龙股份等 [8] - 碳化硅产业链建议关注天岳先进 [8]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 汽车板块上周表现不佳，沪深300涨跌幅为+0.59%，申万汽车涨跌幅为-0.79%，在31个申万一级行业中排名第28 [2] - 鸿蒙智行发布多款新车型及新品牌，地平线发布智驾芯片征程6P，自主品牌加大出海力度，政策端有相关利好 [3][5][7][8] - 整车建议关注比亚迪、长城汽车、中国重汽、福田汽车；零部件建议关注沪光股份、凌云股份等多家公司 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 过去一周，汽车板块涨跌幅-0.79%，子板块中汽车服务表现最佳，涨跌幅为+1.95% [2] - 行业涨跌幅前五位公司为特力A、建邦科技等，涨跌幅后五位公司为潍柴重机、新泉股份等 [3] - 4月1 - 13日，全国乘用车市场零售51.5万辆，同比+8%，环比-14%；全国乘用车新能源市场零售27.5万辆，同比+15%，环比-17% [3] 周观点 - 鸿蒙智行发布问界M8、享界S9增程版及尚界品牌，问界M8上市72小时大定突破4.4万辆，享界S9增程版上市72小时大定突破5200台，尚界首期投入60亿元 [3][4] - 4月18日，地平线发布第六代征程6P智驾芯片及HSD城区辅助驾驶系统，将于2025年三季度量产上车，奇瑞汽车为首个合作品牌 [5] - 问界正式进入埃及市场，Stellantis与零跑汽车将启动马来西亚本地化组装项目，初始投资额500万欧元 [7] - 商务部开展“车路云一体化”应用试点，上海扩大汽车置换更新补贴范围至外牌旧车 [8] 投资建议 - 整车建议关注比亚迪、长城汽车、中国重汽、福田汽车 [9] - 零部件建议关注沪光股份、凌云股份、银轮股份等多家公司 [9]

报告行业投资评级 - 维持电子行业“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - HBM4标准正式发布，较前代性能全面提升，将为生成式AI、高性能计算等领域带来革命性变化 [4] - 消费电子终端驱动OLED应用，显示设备有望进入新一轮投资周期 [5] - 美国政府限制英伟达对华销售H20芯片，或将倒逼本土AI芯片加速迭代 [6][7] 市场行情回顾 - 过去一周（04.14 - 04.18），SW电子指数下跌0.64%，板块整体跑输沪深300指数1.23个百分点 [4] - 六大子板块中，光学光电子、其他电子Ⅱ、元件、电子化学品Ⅱ、半导体、消费电子涨跌幅分别为0.70%、0.28%、0.23%、0.02%、 - 0.63%、 - 2.61% [4] HBM4标准情况 - 4月17日，国际半导体行业标准组织JEDEC正式发布新一代高带宽内存标准HBM4 [4] - HBM4在带宽、通道数、电源效率等方面显著改进，支持2048 - bit接口，传输速度高达8Gb/s，总带宽达2TB/s [4] - 每个堆栈独立通道从HBM3的16个增至32个，每个通道有两个伪通道 [4] - HBM4支持供应商特定的VDDQ和VDDC电平，降低功耗、提高能源效率 [4] - HBM4支持4层、8层、12层和16层DRAM堆栈配置，芯片容量为24Gb或32Gb，单个堆栈最大容量达64GB [4] OLED市场情况 - 2020年至2027年显示设备支出预计比2024年增长2%，达到770亿美元 [5] - 预计到2027年OLED将占显示器设备总支出的58%，LCD面板厂转产大型电视将占约40%市场份额 [5] - 受智能手机等设备OLED采用率提高和面板尺寸扩大推动，OLED市场规模预计到2027年增长至83亿美元 [5] - 预计到2027年中国占显示设备支出的84%（中国大陆83% + 中国台湾省1%），韩国预计花费100亿美元占13%，印度占2% [5] 美国限制芯片销售情况 - 4月9日美国政府通知英伟达，向中国等出口H20芯片及相关性能芯片须获出口许可 [6] - H20是英伟达为中国市场定制的AI芯片，性能为H100芯片的三分之一，字节跳动等是重要买家 [6] - 美国限制H20对华销售，将倒逼中国企业更多使用国产AI芯片 [7] 投资建议 - 建议关注半导体设计领域部分超跌且具备真实业绩和较低PE/PEG的个股 [8] - AIOT SoC芯片建议关注中科蓝讯和炬芯科技；模拟芯片建议关注美芯晟和南芯科技 [8] - 建议关注驱动芯片领域峰岹科技和新相微 [8] - 半导体关键材料聚焦国产替代逻辑，建议关注电子材料平台型龙头企业彤程新材、鼎龙股份等 [8] - 碳化硅产业链建议关注天岳先进 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][92] 报告的核心观点 - 中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业，全球化布局开启，增收增利能力稳定向好，股权受多方青睐 [4] - 半导体具备高壁垒、快成长、商业模式迎合发展需求三大行业特性，助力中芯可观发展 [5] - 中芯国际具有规模经济与技术优势，产能爬坡稳步推进，技术创新与时俱进 [5] - 预计中芯国际2025 - 2027年营业收入和归母净利润均实现增长，首次覆盖给予“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 1 世界一流晶圆制造企业，多维度实现可持续性发展 1.1 国内芯片制造领军企业，穿越周期实现坚毅成长 - 中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业，可提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务，全球化部署，与上下游企业建立紧密合作 [16] - 公司发展历经初创、挫折、成长、业绩爆发四个阶段，2020年在科创板上市后业绩迅速增长 [17] 1.2 业绩扩容进展迅速，费用结构开启转变 - 2017 - 2024年营收规模扩大，复合增长率达15.26%，未来行业复苏和需求增长有望带来业绩新一轮释放 [20] - 2017 - 2022年归母净利润上涨，23 - 24年下滑，未来市场需求恢复或迎来利润上涨 [21][23] - 收入结构上，中国大陆及香港销售比例提升，北美市场营收占比下降 [25] - 利润率先攀升后下降，费用率水平分化，管理/研发费用增长显著 [27][30] 1.3 股权持有人多元化，管理人背景优异 - 股权持有人多元化，大唐控股（香港）投资有限公司为主要股东，内地不同类型投资基金参与投资 [32] - 管理人履历丰厚，技术实践与管理运维并重 [34] 2 行业视角：三大行业特征助力中芯晶圆制造高速发展 2.1 行业特征一：高壁垒与高竞争并存，机遇与挑战相伴 - 产业链层面，上游由中国台湾及海外企业把控，中游晶圆制造工艺复杂、竞争多极化，下游芯片应用广泛 [36][37][38] - 根据波特五力模型，芯片产业具备技术、客户、资本三大壁垒，发展尚处蓝海 [39][42] 2.2 行业特征二：半导体发展不过数十年，产业规模迅速膨胀 - 半导体历史发展历经晶体管与集成电路诞生、摩尔定律提出、生产方式转变、垂直化分工模式兴起、新时代需求增加等阶段 [44][45] - 全球和国内半导体市场规模稳步前行，“国产芯”高速成长，北美“芯片封锁”加速国产替代 [46][50][51] - 国内IC产业发展如火如荼，北上深三足鼎立，国产晶圆制造取得长足进步 [56][58] 2.3 行业特征三：Foundry模式效率优先，制程迈进逻辑明确 - 晶圆制造有IDM、Fabless、Foundry三种运营模式，Foundry模式可实现规模效益，中芯国际有望受益 [61][62] - 晶体管技术迭代快，台积电制程工艺领先，中芯国际在成熟制程仍有机会 [67][69][72] 3 规模经济与技术优势并存，中芯国际α显著 3.1 规模化生产逐步释放，产线投入趋于完善 - 产能爬坡历经三个时期，2024年12月折合8英寸总产能达单月94.76万片，产能利用率处于新一轮上行期 [75][77] - 晶圆产线全国化分布，拥有10条产线，8英寸产线生产成熟制程产品，12英寸产线应用FinFET技术 [78][81] - 资本开支不断壮大，从2021年的280.9亿元攀升至2023年的528.4亿元 [82] 3.2 技术沉淀历久弥新，科技成果与产业深度耦合 - 逻辑电路集成平台开发多种技术节点，是中国大陆技术最先进、覆盖技术节点最广的企业之一 [85] - 特色工艺技术平台开发多种特色工艺，达到行业先进水平 [85] - 配套服务方面，设计服务及IP支持和光掩膜制造均有自主知识产权，产品线覆盖所有代工工艺 [85][88] 4 盈利预测及投资建议 - 8英寸晶圆出货量有望增加，12英寸晶圆价格水平有望抬升，预计2025 - 2027年毛利率稳中向好 [90] - 预计2025 - 2027年营业收入为706.52亿元、786.39亿元、875.84亿元，同比增长22.24%、11.30%、11.38%；归母净利润为56.82亿元、68.46亿元、78.22亿元，同比增长53.62%、20.49%、14.25% [6][90][91] - 选取3家可比公司进行估值分析，首次覆盖给予“买入”评级 [92]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][92] 报告的核心观点 - 中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业，在行业复苏背景下有望迎来高增长阶段，其具备半导体行业特性带来的发展优势，且有规模经济与技术优势，预计2025 - 2027年营收和归母净利润均实现增长，首次覆盖给予“买入”评级 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 世界一流晶圆制造企业，多维度实现可持续性发展 - 中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业，提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务，全球化部署，与上下游企业紧密合作 [16] - 公司发展历经初创、挫折、成长、业绩爆发四个阶段，2020年在科创板上市后业绩迅速增长 [17] - 2017 - 2024年营收规模扩大，复合增长率达15.26%，未来行业复苏和需求增长有望带来业绩新一轮释放；归母净利润短期承压，长期稳定向好，2025年市场需求恢复或带来利润上涨 [20][21][23] - 收入结构上，中国大陆及香港销售比例提升，北美市场营收占比下降；利润率先升后降，费用率水平分化，管理/研发费用增长显著 [25][27][30] - 股权持有人多元化，主要股东有大唐控股等，内地不同类型投资基金参与投资；管理人履历丰厚，技术实践与管理运维并重 [32][34] 行业视角：三大行业特征助力中芯晶圆制造高速发展 - 产业链层面，上游半导体材料和设备由中国台湾及海外企业把控，中游晶圆制造工艺复杂、壁垒高，竞争格局多极化，下游芯片应用广泛，需求增长催化晶圆厂扩产；根据波特五力模型，芯片产业有技术、客户、资本三大壁垒 [36][37][39] - 半导体发展历史中，技术进步与生产模式转变、需求创造相辅相成，市场规模稳步前行，国内国际双频共振，“国产芯”高速成长，北美“芯片封锁”加速国产替代 [44][46][50] - 晶圆制造有IDM、Fabless、Foundry三种运营模式，Fabless/Foundry发展前景开阔，中芯国际作为Foundry模式代表有望受益；晶体管技术迭代快，台积电制程领先，中芯国际在成熟制程有机会 [61][62][69] 规模经济与技术优势并存，中芯国际α显著 - 产能爬坡稳步进行，历经三个时期，2024年12月折合8英寸总产能达单月94.76万片；产能利用率周期性波动，目前处于上行期；晶圆产线全国化分布，有10条产线；资本开支不断壮大，从2021年的280.9亿元攀升至2023年的528.4亿元 [75][77][82] - 中芯国际技术沉淀久，逻辑电路集成平台开发多种技术节点，特色工艺技术平台达到行业先进水平，配套服务有专业设计团队和自主知识产权的光掩膜制造 [85] 盈利预测及投资建议 - 预计8英寸晶圆出货量随IC制造产业扩容增加，12英寸晶圆价格有望抬升；2025 - 2027年整体毛利率水平将达19.17%、19.16%、20.09%；营业收入为706.52亿元、786.39亿元、875.84亿元，同比增长22.24%、11.30%、11.38%；归母净利润为56.82亿元、68.46亿元、78.22亿元，同比增长53.62%、20.49%、14.25%；首次覆盖，给予“买入”评级 [90][91][92]