报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[5] 报告核心观点 - 报告核心观点为“供给宽松持续压制猪价，10月能繁去化提速”，认为生猪养殖行业在政策与市场合力下，产能去化确定性强化，有望推动未来板块业绩长期提升[2][3][8] 行业基本面情况总结 生猪板块 - 猪价持续回落，11月7日全国外三元生猪均价为11.91元/公斤，周环比下跌4.64%[11] - 行业处于全面亏损阶段，肥猪价格跌破12元/公斤，7kg断奶仔猪价格在200元/头左右[8] - 产能去化提速，10月样本能繁母猪存栏量环比下降0.77%，其中规模场、中型场、小型场环比分别下降0.82%、0.77%、0.65%[8] - 商品猪出栏均重为128.3公斤，周环比上升0.61公斤，供应充裕但需求端白条走货不畅，供强需弱格局延续[11] 白羽肉鸡板块 - 价格回归低波动稳定，截至11月7日白羽肉毛鸡价格为7.09元/公斤，周环比持平[16] - 鸡苗价格为3.54元/羽，周环比下跌1.12%，养殖户对高价苗抵触情绪增强[16] - 祖代与父母代肉种鸡存栏量均维持高位，供应转向宽松[17] 黄羽肉鸡板块 - 鸡价延续偏强态势，但祖代肉种鸡存栏量持续走高，在产父母代肉种鸡存栏量出现下滑[21][22] 饲料板块 - 原料价格底部震荡，11月7日玉米现货均价为2238.53元/吨，环比下跌0.07%；豆粕现货均价为3097.71元/吨，环比上涨0.78%[24] - 下游需求平淡，饲料价格触底企稳[25] 大宗农产品板块 - 天然橡胶期货价格为14995元/吨，周环比下跌0.60%[34] - 新一轮补库周期启动，青岛地区橡胶库存44.42万吨，周环比增加1.53万吨，但补库力度预计有限[8][34] - 全球玉米、大豆库存有所消化，库存消费比下降[33] 投资建议总结 - 看好生猪养殖板块，认为产能去化将助力长期业绩提升，提及牧原股份、温氏股份等相关标的[3][38] - 关注后周期板块，生猪存栏量回升有望提振饲料、动保需求，提及海大集团、瑞普生物等[3][38] - 种植链方面，粮价上行趋势确立，种植与种业基本面向好，提及苏垦农发、北大荒等[3][38] - 宠物板块处于增量、提价逻辑落地阶段，国产品牌认可度提升，提及乖宝宠物、中宠股份等[3][38] 市场表现总结 - 报告期内（2025/11/3-2025/11/9）申万农林牧渔指数收于2969.92点，周上涨0.79%，跑输上证综指0.29个百分点[40] - 子板块中渔业上涨3.38%、种植业上涨2.78%，表现相对较好；动物保健板块下跌1.26%[40] - 个股方面，罗牛山周涨幅10.78%，傲农生物周涨幅8.41%，涨幅居前；瑞普生物周跌幅4.73%，表现靠后[42][43]

行业投资评级 - 对计算机行业评级为“看好”（维持）[4] 核心观点 - 超节点对比传统智算方式优势明显，国产超节点频频取得突破，其通过高速互联技术实现超大带宽、超低时延的片间通信，并统一内存编址以提升算力利用率，同时能大幅提高算力密度、简化运维、降低能耗，高效满足大模型训练和推理需求[6] - 曙光发布世界首个单柜640卡超节点Scale X640，面向万亿参数大模型训练，相比传统方案在MOE大模型训练和推理性能上可提升30%-40%[6] - 曙光X640超节点算力密度高、互联性能卓越，采用相变浸没式液冷方案，PUE达1.04，单柜功率860kw，可支持双柜互联集成1280卡提供640PFlops算力，并能实现十万卡集群部署[6] - 国产算力及超节点有望持续取得突破，商业化进程有望持续落地，相关产业有望持续蓬勃发展[6] 投资建议与相关标的 - 报告提及的相关公司标的包括：海光信息(买入)、中科曙光(买入)、曙光数创(未评级)、寒武纪-U(未评级)、紫光股份(未评级)、华丰科技(未评级)、科华数据(未评级)、浪潮信息(未评级)、盛科通信-U(未评级)、中兴通讯(未评级)、南亚新材(未评级)[3]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[5] 核心观点 - 报告核心观点为“关税缓和，看好跨境电商”[2] - 看好跨境电商板块中业绩韧性强的头部企业以及业绩边际改善的品种[3] - 跨境电商在外贸中的渗透率正持续提升[3] - 中美经贸团队在吉隆坡磋商达成成果共识，美方取消针对中国商品加征的10%芬太尼关税，加征的24%对等关税继续暂停一年，中方相应调整反制措施，双方同意继续延长部分关税排除措施，这印证稳定的中美经贸关系符合两国根本利益，看好后续全球贸易环境进一步改善[7] - 2025年前三季度跨境电商板块实现营收560.9亿元，同比增长22.6%，近3年复合年增长率为24.5%，实现归母净利润35.9亿元，同比增长20.2%，近3年复合年增长率为20.2%[7] - 2025年第三季度单季度跨境电商板块营收同比增长14.3%，归母净利润同比增长29.6%，多数公司录得超20%的净利润增长[7] - 2025年黑五网一（11月28日-12月1日）临近，据Adobe数据，2022-2024年美国黑五销售额同比分别增长2.2%、7.5%、10.2%，网一销售额同比分别增长5.8%、9.7%、7.3%，近3年整体保持较强增长韧性[7] - 据Adobe预测，2025年美国假日购物季（11月1日至12月31日）线上销售额预计达到2534亿美元，同比增长5.3%[7] - 跨境电商企业依托国内高效的产业集群，向海外输出性价比、质价比商品的竞争优势依旧存在，且部分公司正从亚马逊品牌迈向全渠道品牌[7] 投资建议与投资标的 - 投资建议：出海是一门长期主义的征程，继续看好跨境电商板块[3] - 跨境B2B相关标的：小商品城(600415)、焦点科技(002315)[3] - 跨境B2C相关标的：安克创新(300866)、绿联科技(301606)、致欧科技(301376)、吉宏股份(002803)、华凯易佰(300592)[3] - 其他出海链相关标的：苏美达(600710)[3]

核心观点 - 报告认为四季度债市大概率否极泰来，但上涨斜率将放缓，市场关注点转向中长期限票息品种 [6][13] - 央行重启国债买卖操作意在推动银行重新扩表以承接四季度供给，后续可能继续出台促进银行配债的举措，关注央行继续宽松的可能性 [6][13] - 建议把握年末信用利差压缩行情，短久期信用债作为基本盘，二永债可进行波段交易，长信用谨慎追涨，等待右侧机会 [6][13] 11月信用品种策略 - 10月信用债收益率全面大幅下行，各等级5年期收益率下行幅度高达20bp左右，AAA级1年期最少收窄9bp，信用利差大幅收窄 [12] - 10月行情受中美贸易冲突、股债跷跷板压力减轻、公募债基费率新规预期修正及央行重启国债买卖操作等因素影响 [12] - 后市短端受制于过薄的利差，收益率下行空间有限，机会藏于3年期以上的中长期信用债 [6][13] 企业永续债策略 - 10月企业永续债未见超涨，当前超额利差维持在10~20bp的年内高位，但相比于4月低点差距不大，挖掘空间有限 [6][14] - 10月企业永续债发行173只，融资1720亿元，环比增加约22%，实现净融入522亿元，为年内仅次于7月的高值 [21] - 二级市场收益率全面下行，AA级5年期城投永续债收益率最多收窄27bp，产业永续债短端表现偏强，信用利差同步收窄 [32] - 10月企业永续债成交额4323亿元，换手率升至15.99%，刷新年内高点，其身份认定和偏弱的流动性仍是主要制约 [6][41] - 建议负债端稳定的机构配置大板块、大主体（如电力、建筑央企）的永续债，挖掘利差偏厚的个券，但交易型机会不多 [6][14] ABS策略 - 10月ABS相比于普通信用债溢价被动走阔，主因其收益率下行速度不及普通信用债，体现流动性偏弱和估值调整偏慢的特点 [6][16] - 10月ABS发行规模环比下滑33%至1811亿元，个人消费贷款ABS发行433亿元居首，融资租赁和应收账款ABS次之 [68][70] - 当前ABS静态收益有所降低但相比于城投溢价偏高，预计收益率将跟随信用债整体下行但难有超额收益，交易机会不多 [6][16] - 推荐优先选择安全边际更充分的城投ABS，如收费收益权、保障房等低风险类型，类Reits、CMBS、供应链等流动性较高 [6][16] 二永债策略 - 3~5年期二永债配置性价比较高，可博弈年末信用利差压缩行情，5年期尚有较大压缩空间，当前高换手率使其适合作为波段交易标的 [6][18] - 10月二永债利差全面下降，5年期永续债利差大幅收窄17bp，3年期也收窄超过10bp，市场反攻意图明显 [56][58] - 建议逐渐增大中长期限二永债的配置比例，3年期以内可适当下沉优质城农商行，后续关注公募债基费率新规的正式落地情况 [6][18] 一级市场动态 - 企业永续债10月AAA级主体发行占比回升至91%，发行成本环比略微下行，AAA和AA+级利率分别为2.31%和2.56% [21] - 金融永续债10月发行8单，规模530亿元，环比降至约六成，国有行和城商行占主导，AAA级占比升至88% [47][50] - 金融次级债10月发行464亿元，以券商次级债为主（224亿元），国有行发行100亿元TLAC债，成本2.02% [51][55] 二级市场表现 - 企业永续债10月产业和城投品种利差相对稳定，城投永续债各省份利差收窄幅度整体偏大，中枢约11bp，贵州、重庆等地收窄15bp以上 [34][39] - 金融永续债及次级债成交活跃，银行永续债10月换手率升至21.32%，银行二级资本债换手率小幅提升至17.65% [62][64] - ABS二级市场10月长端收益率下行约20bp，信用利差长端收窄幅度更大（约16bp），换手率大幅上行 [76]

市场整体观点 - 核心观点：沪指重返4000点，指数创新高轻而易举，但新高不高，市场仍处于震荡期 [2][3][9] - 11月处于政策与业绩空窗期，市场缺乏新的强劲催化剂，轮动速度或加快 [9] - 操作策略建议采用"哑铃策略"当底仓，中线关注低位价值板块修复机会，短线在科技成长板块波段博弹性 [9] 市场风格策略 - 科技成长板块出现弹性反抽，但机构持仓集中且浮盈较多，部分资金获利了结可能引发波动 [4][9] - 周期和消费风格胜率和赔率相对占优，仍是布局窗口期 [4][9] - 成长风格中，碳中和相关的储能电池和电气设备相关制造装备方向值得维持关注 [9] 行业策略：券商 - 券商板块当前面临经纪佣金和两融业务价格战的冲击，但存在估值修复机会 [5][9] - 券商资本实力增强，业绩驱动多元化，业务扩张空间充足 [9] - 招商证券、华泰证券等头部券商上调两融业务额度，显示业务扩张空间充足 [9] - 根据监管规定，券商两融规模上限为净资本的4倍，当前五大头部券商两融业务均值为净资本1.35倍，远未触及4倍红线 [9] 主题策略：中药 - 中药板块正处在历史性机遇窗口，具有攻守兼备的特性 [6][9] - 第二十二届世界中医药大会在悉尼成功举办，中医药海外发展进入新阶段，全球化带来价值重估机遇 [9] - 中药板块经营稳健、现金流充沛、分红率持续高位，具备"类金融属性"，在复杂宏观环境下有独特防御价值 [9] - 板块自身的高股息属性与机构配置低位形成鲜明对比，投资价值凸显 [9]

投资评级与估值 - 报告对药明康德维持"买入"评级 [3] - 根据可比公司给予2026年29倍市盈率，对应目标价为137.75元，较当前股价94.31元有约46%的上涨空间 [3][5] 盈利预测与财务表现 - 基于2025年三季报，报告上调了公司2025-2027年归母净利润预测至163.52亿元、141.85亿元、165.79亿元（原预测分别为105.14亿元、123.29亿元、137.01亿元） [3] - 预计2025年营业收入为447.57亿元，同比增长14.1%，毛利率提升至45.6%，净利率提升至36.5% [4] - 2025年第三季度单季营收达120.6亿元，同比增长15.3%，归母净利润为35.2亿元，同比增长53.3% [10] - 2025年前三季度累计营收为328.6亿元，同比增长18.6%，归母净利润为120.8亿元，同比增长84.8% [10] 业务板块与地区分析 - WuXi Chemistry板块是核心驱动力，2025年前三季度营收达259.8亿元，同比增长29.3%，其中小分子D&M业务营收142.4亿元（+14.1%），TIDES业务营收78.4亿元（+121.1%） [10] - 美国地区业务表现强劲，前三季度营收221.5亿元，同比增长31.9% [10] - 公司已达成协议，拟以28亿元出售中国临床服务研究业务100%股权，以进一步聚焦CRDMO核心业务 [10] 增长动力与未来展望 - 截至2025年第三季度，持续经营业务在手订单达598.8亿元，同比增长41.2%，为未来业绩增长提供强劲支撑 [10] - 公司已将持续经营业务2025年全年收入指引从425-435亿元上调至435-440亿元，对应增速从13-17%上调至17-18% [10] - 随着新增产能持续释放和经营效率改进，预计全年经调整Non-IFRS归母净利率将进一步提升 [10]

投资评级与目标 - 维持"买入"评级 根据可比公司给予2026年29倍市盈率 对应目标价137.75元 当前股价为94.31元 [3][5] 盈利预测与核心财务调整 - 上调2025-2027年归母净利润预测至163.52亿元、141.85亿元、165.79亿元 原预测分别为105.14亿元、123.29亿元、137.01亿元 [3] - 预测2025年营业收入为447.57亿元 同比增长14.1% 2026年及2027年营收预测分别为503.94亿元和570.65亿元 同比增长12.6%和13.2% [4] - 预测2025年毛利率为45.6% 净利率为36.5% 净资产收益率为24.1% 较2024年均有显著提升 [4] 2025年第三季度及前三季度业绩表现 - 2025年第三季度营收120.6亿元 同比增长15.3% 其中持续经营业务增长19.7% 归母净利润35.2亿元 同比增长53.3% [10] - 2025年前三季度营收328.6亿元 同比增长18.6% 其中持续经营业务增长22.5% 归母净利润120.8亿元 同比增长84.8% [10] - 经调整Non-IFRS归母净利润前三季度为105.4亿元 同比增长43.4% [10] 业务板块与地区表现 - WuXi Chemistry板块前三季度营收259.8亿元 同比增长29.3% 其中小分子D&M营收142.4亿元 增长14.1% TIDES营收78.4亿元 大幅增长121.1% [10] - 美国地区营收221.5亿元 同比增长31.9% 欧洲营收38.4亿元 增长13.5% 中国营收50.4亿元 微增0.5% [10] - 截至2025年第三季度 持续经营业务在手订单达598.8亿元 同比增长41.2% [10] 战略行动与业绩指引更新 - 公司拟以28亿元出售中国临床服务研究业务100%股权 该业务前三季度收入和净利润分别占总体的3.5%和0.7% [10] - 公司将持续经营业务2025年收入指引由425-435亿元上调至435-440亿元 增速从13-17%上调至17-18% [10] - 预计全年经调整non-IFRS归母净利率将进一步提升 主要得益于新增产能释放和经营效率改进 [10]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为“看好”（维持）[5] 核心观点 - 报告以巴菲特旗下伯克希尔以97亿美金私有化西方石油化工业务子公司OxyChem为引，认为此举预示着化工行业景气复苏的机遇[2][7][10] - 核心逻辑在于美国进入降息周期将利好地产需求修复，进而带动与地产相关度高的化学品需求复苏[7][20] - 复苏将分阶段进行：欧美需求相关品种（如MDI）有望率先复苏，随后与新兴国家需求相关度高的产品（如PVC）将接力修复，新兴国家增长将构成行业长期动力[3][7][47] 分章节内容总结 1、美国进入降息周期利好地产修复 - 伯克希尔于2025年10月2日宣布以97亿美金全现金收购OxyChem，其主营业务为氯碱化工（产品包括PVC、烧碱等）[7][10] - 氯碱化工行业景气度自2022年后持续低迷，处于周期底部，美国最大氯碱化工企业Westlake在2025年上半年陷入亏损，而OxyChem在2025年上半年仍保持16%的净利率，净利润为4亿美元，展现出较强的α[11][13] - 高美元利率抑制了美国地产景气度，导致新房销售下滑、住房库存增长、新屋开工量连续下滑[7][20] - 美国30年期房贷利率虽较2023年高点已下降约160个基点，但仍处于高位，市场对美元利率进一步下行有明确预期，这将刺激美国地产及相关化学品需求修复[7][20] 2、欧美需求品种有望率先复苏 - 美国降息及可能的欧盟扩表等货币政策，虽难带来长期根本性改善，但大概率会对当前经济现状形成向上刺激，美国关税问题对全球经济的影响也在边际改善[7][23] - 类比巴菲特的投资逻辑，报告认为国内聚氨酯行业（特别是MDI）兼具显著α且能率先受益于欧美需求复苏[7][24] - 聚氨酯行业格局良好，万华化学竞争优势突出，未来MDI新增产能绝大部分来自万华，供给价格弹性小，一旦需求修复，景气度将明显改善[7][24][36] - 回顾2024年下半年，在宏观刺激下MDI盈利修复表现亮眼，尽管2025年二季度后再度承压，但证明了其行业格局对复苏弹性的正面影响，当前只缺需求侧的东风[29][30] 3、新兴国家增长构成长期动力 - 报告认为氯碱化工（特别是PVC）行业景气度有望略晚于聚氨酯迎来修复[37] - 供给端：国内PVC产能扩张已基本结束，2025年后续新增产能非常有限，未来几年产能增长预计几乎停滞[37][40] - 需求端：中国和美国地产需求已出现边际改善，国内新开工和竣工面积降幅收敛，负面冲击预计减弱[43][45][46] - 更重要的长期动力来自新兴国家：在“一带一路”等倡议下，新兴国家发展将显著拉动化工大宗品需求；而化工大宗品生产具有高技术壁垒和能源壁垒，新兴国家难以自主建设大型项目，未来供给增长难以满足新兴国家带来的需求增长[47] - 中国PVC出口量高速增长，2025年前9个月累计出口约330万吨，同比增速达49%，主要出口至印度（占比42%）、越南等新兴国家，承接了2021年后约470万吨的PVC冗余供给增量[48][50][51] 4、投资建议 - 后续宏观改善后，预计MDI和PVC是确定性较高的复苏品种[3][52] - MDI相关上市公司主要为万华化学[3][52] - PVC相关上市公司主要有中泰化学、新疆天业、氯碱化工、天原股份等[3][52]

投资评级与估值 - 报告对江苏银行维持"买入"投资评级 [4][6] - 基于25年0.98倍市净率，给予目标价13.86元/股，较当前股价11.12元存在约24.6%的上涨空间 [4][6] - 当前股价对应25/26/27年预测市净率分别为0.79倍/0.71倍/0.64倍 [4][5] 盈利预测与核心财务指标 - 预测公司25/26/27年归母净利润同比增速分别为8.6%/9.5%/9.9% [4] - 预测公司25/26/27年每股净资产分别为14.14元/15.71元/17.44元 [4] - 预测公司25/26/27年营业收入同比增速分别为8.8%/9.7%/11.1% [5] - 预测公司25/26/27年平均净资产收益率保持在13.2%-13.4%的水平 [5] 25Q3业绩表现分析 - 截至25年第三季度，江苏银行营收、拨备前利润、归母净利润累计同比增速分别为7.8%、5.9%和8.3%，较25年上半年分别变化+0.1个百分点、-2.0个百分点和+0.3个百分点 [10] - 利息净收入增速环比提升0.5个百分点，净息差边际企稳 [10] - 手续费收入增速环比大幅提升14.8个百分点，零售AUM超1.6万亿元，较年初增长约13% [10] 业务规模与结构 - 截至25年第三季度，江苏银行贷款总额同比增速为17.9%（环比下降0.4个百分点） [10] - 前三季度对公贷款贡献了92%的贷款增量，零售贷款三季度余额略有回落 [10] - 存款延续高增，同比增速环比持平于22% [10] 息差与资产质量 - 测算25年第三季度净息差环比企稳，生息资产收益率较年初下降38个基点，计息负债成本率较年初下降36个基点 [10] - 负债成本大幅改善，存款挂牌利率调降成效持续释放 [10] - 不良贷款率环比持平，关注率环比上升4个基点，测算25年前三季度不良净生成率环比下滑6个基点 [10] - 拨备覆盖率环比下降8.4个百分点至未明确水平，拨贷比环比下降6个基点，但整体风险抵补能力保持相对稳健 [10]

投资评级与估值 - 报告对甘李药业的投资评级为“买入” [3] - 基于2026年28倍市盈率的估值，目标价为67.2元，当前股价为64.38元 [3][5] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为1.91元、2.40元和2.84元 [3][8] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营收30.5亿元，同比增长35.7%；归母净利润8.2亿元，同比增长61.3%；扣非归母净利润6.9亿元，同比增长122.8% [10] - 盈利能力持续提升，2025年前三季度毛利率为76.2%，同比增加0.8个百分点；净利率为26.9%，同比增加4.3个百分点 [10] - 预测2025年全年营业收入为42.02亿元，同比增长38.0%；归属母公司净利润为11.41亿元，同比增长85.6% [8] 业务驱动因素 - 国内业务快速增长，胰岛素制剂前三季度销售26.2亿元，同比增长45.6%，主要受益于集采续约后量价齐升，销量贡献增速27.3%，价格贡献18.3% [10] - 国际业务销售3.5亿元，同比增长45.5%，全球化战略持续推进 [10] - 新兴市场出海取得重大突破，与巴西签订技术转移与供应协议，10年累计订单金额不低于30亿元人民币 [10] 行业与可比公司 - 公司所属行业为医药生物 [5] - 报告参考了通化东宝、特宝生物、科兴制药、恒瑞医药、长春高新等可比公司进行估值 [11]