政策方向与内需提振 - 政策层采取以旧换新补贴扩容、特定群体补贴、类消费券政策等组合措施提振内需 [1] - 可能出台的政策包括多渠道促进居民增收、扩展特别国债支持范围至服务性消费和出口转内销产品、中央统筹发放消费券和数字人民币补贴、扩大健康养老托幼家政服务供给、加快新型消费发展、完善免税店政策 [3] - 民生政策可能涉及促进生育、发放育儿补贴（若全国推广呼和浩特方案至2030年财政资金占用约3000亿元/年）、扩大免费教育范围、提高最低工资和农村养老金、降低社保参保门槛 [3] 航空业影响与分析 - 关税反制导致进口美国商品需缴纳125%关税 航空航天器及零件进口金额中美国占比50% 采购成本显著上升 [3] - 国内航司预计暂停波音飞机引进 2025~2027年三大航波音订单188架占整体订单32% [3] - 若停止引进波音但保持退出计划 2025/2026年三大航机队增速降低1.5pcts/2.1pcts至2.9%/2.9% [1][3] - 若延迟波音退出计划叠加航材成本上升 2025年三大航飞机引进增速或降至1%~2% [1][3] - 关税导致航材成本增加：国航33.2亿元、南航29.1亿元、东航16.9亿元 其中维修成本占主要部分 [4] - 国际油价下跌释放利润空间 布油收盘价较3月底下降9.2% 2025年以来均价累计下跌13.8% [5] - 2025年劳动节假期平均票价同比增长4.4% 因私出行需求旺盛 旺季票价表现有望超预期 [5] 物流业机遇与测算 - 以旧换新补贴扩容刺激需求 2025年1~2月/3月限额以上通讯器材类零售额增速较去年同期+10pcts/+21.4pcts [10] - 国补政策为2025年物流市场带来1927~3245亿元规模增量 手机家电等高价品类对B端快运服务要求更高 [10][12] - 物流费用占比6%~8% 对应物流市场增量116~260亿元 若头部企业获取20%增量份额 贡献收入增量23~52亿元 [12] - 全网直营快运头部企业净利率2% 预计净利润增量0.49~1.09亿元 [12] - 全网型快运渗透率从2018年4.5%提升至2027E的10.6% 2025E市场规模1658亿元 [12] 区域集运格局与展望 - 内贸集运CR3比例近80% 主要货品为大宗商品及轻工产品 [13] - 积极的财政政策有望推动大宗商品需求及运输需求修复 需求变化易传导至运价端 [1][13] - 2025年行业供给增量可控 因新船交付和区域集运市场运力回流受限 [13] - 潜在转口需求有望传导至亚洲区域集装箱船东 [1] 投资策略聚焦 - 航空板块因供给受限、票价拐点临近、油价下跌利润释放及政策提振需求而具备布局机会 [16][17] - 快递快运板块受益于顺周期政策传导 头部企业因服务优质和网络覆盖能力强有望加速份额获取 [16][18] - 内贸集运板块期待需求修复传导至运价 关注内需弹性与转口需求标的 [16][19]

物流与出行服务 - 政策层推动"国内大循环"战略，通过以旧换新补贴扩容、特定群体补贴等政策组合提振内需，航空、物流和区域集运龙头将受益[1] - 航空业因关税反制可能暂停波音飞机引进，2025/2026年三大航机队增速或降低1.5pcts/2.1pcts至2.9%/2.9%，若延迟波音退出计划叠加航材成本上升，2025年引进增速或降至1%~2%[1] - 物流行业受益于以旧换新国补扩容及潜在消费刺激政策，顺周期龙头需求端有望改善[1] - 区域集运行业CR3达80%，财政政策推动大宗商品需求修复，运价端及亚洲区域集装箱船东或受益于内需弹性和转口需求[1] 中资美元债 - 中资美元债市场波动主因关税政策导致的流动性收紧与长端风险溢价抬升，而非信用风险变化[2] - AT1债券可能因美债利率企稳率先修复利差，建议关注国股行中短久期AT1配置机会[2] - 央企AMC美元债因境内外利差较大且收益率较高，具备配置性价比[2] 地产行业 - 现房销售改革将严控供给、稳定房价并提升品质，有利于具备开发能力和融资优势的发展商[4] 金融与ETF市场 - 2024年全球ETF规模达15.09万亿美元，中国市场存在规模小、产品单一等问题，需拓展多资产布局和创新产品类型[5] - 2025年国家队资金入场及高性价比资产需求或推动国内ETF业务快速发展[5] 航空航天 - 三大航司合计订购100架C919，海航旗下航司订购60架，国产大飞机产业进入规模化发展阶段[6] - C919欧盟认证有望年内落地，东南亚市场释放积极信号，国内配套企业将受益于国产替代推进[6] - 民航业复苏背景下，国产大飞机产业自给率不足40%，但发动机等关键技术已取得突破[6] 近期重点报告回顾 - 策略聚焦报告持续关注关税余波、核心资产及贸易战应对，强调政策博弈与资金共振对行情的影响[10][12]

全球ETF市场概况 - 2024年全球ETF市场总规模达15.09万亿美元，较2023年增长30%，其中权益型ETF占比75%主导市场 [1][3] - 美国ETF市场占比超72%，2025年2月末规模达11.2万亿美元，美国股票型基金为主要类型，各类型基金2024年规模增长均超10% [3] - 创新型主动ETF成为核心增长点，2024年净流入1.2万亿美元，占全球总净流入1.76万亿美元的68% [3] 中国ETF市场现状 - 2024年末国内ETF总数1046只，规模突破3.77万亿元，A股宽基ETF规模增长161%至2.19万亿元，贡献总净流入1.65万亿元中的1.32万亿元 [9] - 机构持有比例升至59%，中央汇金战略持仓超万亿元，宽基产品平均管理费率从0.46%降至0.18% [9] - A500指数基金创新显著，两批合计上报60只，上市规模达653亿元 [9] 中美市场结构对比 - 美国头部资管机构（贝莱德、先锋领航等）管理规模占比88%，通过产品创新和精细化运营巩固优势 [32] - 中国公募领域呈现三强格局（华夏、易方达、华泰柏瑞），托管业务中国泰君安以超900亿元规模领先 [19] - 美国财富机构如嘉信理财通过智能投顾服务打通ETF全流程，而中国券商自营持有ETF规模约700亿元，主要用于做市业务 [35][27] 产品结构与趋势 - 中国宽基ETF占比从2019H1的65%提升至2024H1的84%，行业主题ETF同期从72%降至30% [17] - 科技类ETF在2023H1占比达35%峰值后回落至2024H1的24%，基础设施与房地产ETF同期从2%升至43% [17] - 美国市场衍生品配套成熟，中国ETF衍生品工具有限，流动性机制依赖做市商优化 [44] 业务生态发展 - 中国ETF成交金额占股票+基金总成交比例达13%，较2004年提升11.9个百分点 [18] - 资本中介业务中ETF两融成交额翻倍但融资余额下降36%，需关注利息收入压力 [25] - 美国APs和MMs机构通过套利交易维持ETF定价效率，摩根士丹利与高盛分别通过跨资产协同和数字化平台创新业务模式 [39][42] 未来发展方向 - 需拓展债券/商品/跨境等多资产布局，开发配置型/主动管理/衍生品类创新产品 [44] - 优化做市商机制增强中小ETF流动性，推动社保等长期资金入市，完善税收政策 [44] - 借鉴美国智能投顾分层服务模式，结合低费率工具重塑财富管理业务 [35][44]

中资美元债市场波动原因 - 2025年4月以来美债利率快速攀升，10年期美国国债利率4月11日录得4.48%，较月初上行31bps，处于2025年2月以来较高水平 [3] - 美债利率攀升叠加市场风险偏好下降，带动中资美元债板块收益率抬升，iBoxx指数显示整体板块与地产板块收益率上行幅度较大，已行至年内高点 [3] - 中美利差快速走阔，已处于2024年10月以来较高水平 [3] 美债到期压力分析 - 2025年美国国债全年到期规模为9.8万亿美元，4-7月为到期高峰，规模均高于1万亿美元 [4] - Q2到期规模为5.45万亿美元，为2025-2028年期间到期高峰 [4] - 美债再融资面临集中到期压力，市场流动性或趋紧，滚续融资成本抬升可能引起市场对美国财政信心下降 [4] 关税政策影响评估 - 存量中资美元债主要集中于地产(25%)、城投(11%)、金融(11%)板块，外贸型行业占比相对较低 [5] - 企业可通过转移生产基地、转型出口区域等形式降低关税冲击，整体受直接影响较小 [5] - 城投美元债受冲击较小，因出口金额占GDP较高省份偿债压力小，且江浙福建山东等地保持较高发行规模 [6] - 金融板块中约三分之一由国股大行发行，拨备充分且客户集中度低，中等资质城农商行占比低 [6] 投资机会分析 - 中资美元债已显露配置性价比，可博弈美联储降息预期升温带来的资本利得机会 [8] - 流动性较好的AT1或率先因美债利率企稳呈现利差修复行情，建议关注国股行中短久期AT1 [8] - 存量央企AMC美元债整体收益较高，境内外利差相对更大，建议关注5Y期品种 [8] - 若美联储降息率先落地，或打开我国央行货币政策操作空间，开启新一轮债牛行情 [4]

商品房预售制度改革 - 2024年中央明确要求改革商品房预售制度 郑州 深圳 北京 三亚等地开始试验出让现房销售地块 推广现房销售符合时代要求 [1] - 改革虽然影响开发商周转速度 但有助于严控供给 稳定房价 提升品质 有利于在开发能力和融资渠道上有优势的发展商 [1] - 预售制初衷是增加供给快速改善居民居住环境 当前房地产市场供求关系已发生根本变化 预售制生存的市场基础(供不应求)已不存在 [3] - 发展商追求快周转陷入囚徒困境 行业整体需要控制供给 但单个公司控制供给速度可能导致其他公司通过更快周转获得更高ROE [3] - 房价持续下跌与不合时宜的预售制存在显著关联 [3] 现房销售的优势 - 现房销售有助于开发商关注产品本身而不是周转速度 避免交付问题产生 [4] - 市场需要好房子 好房子可以有好的价格 各地新房限价已基本取消 企业可通过改进开发流程和优化产品增加溢价 [4] - 现房销售"所见即所得" 烂尾问题本身不再存在 [4] - 改革或将遵循"新老划断 渐进过渡"原则 不会针对已出让允许预售的土地直接要求现房销售 [4] 土地市场趋势 - 当前土地出让核心化趋势明显 出让地块区域位置更聚焦核心城市 楼面地价普遍更高 [5] - 2025年一季度100个样本城市住宅用地成交均价同比上涨15.1% 一线城市3月土地拍卖溢价率达19.3% [5] - 预售改革并非孤立政策 同时释放住房消费需求 如降低购房贷款利率 取消购房资格限制等 [5] 行业格局重塑 - 现房销售和期房销售开发模式完全不同 前者依赖实景呈现 后者侧重样板区域打造和渠道引流 [6] - 现房时代竞争要素权重变化 产品营造能力环节更重要 拿地需更慎重 资金成本管控更重要 产品溢价能力成决定性因素 [6] - 房地产开发关键从低价快速获得资源转向满足消费者需求 与开发速度相关的要素重要性下降 [6] 投资策略 - 现售相当于全行业控制开发节奏来限产 对房价止跌回升的正面效应远大于对周转率约束的短期抑制 [8] - 房地产企业主体债务占比已明显下降 市场真实需求在释放 目前是推广现房销售较好的政策窗口期 [8] 土地成交数据 - 三亚市中心城区地块(81,749平方米)成交价161,738万元 [9] - 呼和浩特地块(124,832平方米)成交价51,238万元 [9] - 深圳宝安区地块(289,854平方米)成交价666,500万元 [9] - 北京朝阳区地块(125,853平方米)成交价638,000万元 [9] - 郑州地块(69,131平方米)成交价79,000万元 [9] - 天津地块(198,980平方米)成交价70,000万元 [9] - 深圳宝安区地块(82,300平方米)成交价340,600万元 [9] - 福州永泰县地块(37,989平方米)成交价4,000万元 [9]

精密仪器行业概述 - 精密仪器是现代工业和科技发展的基石，在大国竞争背景下面临美国封锁围堵风险 [1] - 2023年全球分析仪器市场规模达498亿美元，我国行业起步晚，高端市场被国外厂商垄断 [3] - 仪器仪表仅占工业总产值4%，但对GNP影响达66% [3] - 2023年我国理化分析仪器贸易逆差65.4亿美元，光学分析仪、质谱仪、色谱仪进口占比高 [10] 政策与研发支持 - 2023年全国R&D经费投入3.33万亿元，位列世界第二，但基础研究占比仅6.77% [13][17] - 2024年政府采购政策拟给予本国产品20%价格优惠，加速国产仪器成长 [13][22] - 企业主导国内研发支出，占比达78% [16] 国际巨头发展模式 - 蔡司通过光学设计+物理+材料研发体系持续创新，绑定ASML开发High-NA EUV光刻技术 [23] - 赛默飞60年完成300+次并购，形成生命科学、诊断、分析仪器、实验室产品四大板块 [27][31] - 惠普通过业务剥离孵化安捷伦、安华高（现博通）、是德科技等细分领域龙头 [33][38] 国产替代机遇 - 新能源汽车（2011-2024年CAGR 75.9%）、光伏（CAGR 68.3%）、锂电池（CAGR 42.8%）等产业崛起带动上游仪器需求 [45][48][51][52] - 高校大型质谱仪器97.9%依赖进口，美国赛默飞占27.5%市场份额 [50][55] - 国内企业有望通过并购整合复制国际巨头成长路径，当前PE/VC退出需求强烈 [56] 投资主线建议 - 光学仪器领域寻找技术延续性强的"中国蔡司" [59] - 电子测量仪器领域寻找受益高端制造的"中国惠普" [60] - 分析仪器领域寻找替代空间大的"中国赛默飞" [61]

政府债供给情况 - 一季度国债净融资规模超过1.4万亿元，占全年计划6.66万亿元的22%，剩余发行额度超过5万亿元，远高于往年同期水平 [2] - 一季度地方政府债券发行规模达2.84万亿元，创历史新高，其中特殊再融资债贡献主要增量，新增债发行偏慢 [2] 二季度政府债供给预测 - 二季度国债净融资规模预计约1.77万亿元，较往年同期高出约7000亿元 [3] - 二季度地方债总发行规模预计为2.8万亿元，到期规模为8600亿元，净发行规模接近2万亿元 [3] - 置换隐债的特殊再融资债在二季度剩余规模约6000亿元，可能全部发行完毕 [3] - 新增专项债预计发行1.2万亿元，新增一般债预计发行1500亿元 [3] 货币政策配合 - 货币政策长期维持支持性立场，随着财政政策扩张发力，货币配合的必要性提升，可通过降准、扩大公开市场操作规模等方式增加流动性供给 [4] - 短期政策余量充足而不急于全部落地，操作时点上需结合股市修复韧性、经济数据超预期、汇率压力等因素进行考量 [4]

国内外海上风电景气度提升 - 2025年国内新增海上风电规模有望超过12GW，同比增长翻倍，深远海项目启动保障中长期稳定增长 [1] - 2024年欧洲新建海风规模2.6GW（同比-30%），但核准海风规模19.9GW（同比+46.3%），2025-2030年欧洲海风将进入新增长周期，预计未来5年累计装机73GW（年均12GW） [1][4] - 国内外发展带动产业链出货量增加，重点关注风机、海缆、桩基、铸锻件等环节 [1][7] 国内海上风电增长驱动因素 - 2025Q1广东帆石一1GW、江苏大丰1.65GW项目已开工，广东、辽宁、江苏等省份新一轮竞配临近，深远海示范项目逐步启动 [3] - 2025、2026年国内海上风电装机规模预计超12GW（同比+100%）和15GW（同比+25%），成本下降、吊装效率提升及沿海清洁能源需求推动行业发展 [3] 欧洲海上风电项目储备与周期 - 2024年欧洲核准风电总量38.6GW（同比+35%），其中海风核准19.9GW（同比+46.3%），2025-2027年预计核准34.7/23.2/30.2GW [4] - 欧洲海风建设景气度提升为国内产业链扩张欧洲市场提供契机，国内企业已实现海缆、基础、铸锻件等环节的海外拓展 [4][5] 风电零部件出口与竞争优势 - 2025Q1风电行业排产大幅增长，整机、铸锻件、齿轮箱、轴承等环节排产或出货增幅达50%-100%，原材料价格下降推动零部件盈利好转 [5] - 国内零部件企业在成本、技术、管理等方面具备优势，非标品属性强化竞争力，海外整机企业料将加大采购 [5] - 海缆、基础、铸锻件等环节已实现海外市场拓展并形成明确竞争优势 [5][7]

振华股份金属铬产品价格调涨及行业分析 - 振华股份2025年4月18日宣布金属铬单吨售价大幅调涨5000元，此前2月10日、3月13日已连续调涨3000元、2000元，2025年以来累计调涨10000元/吨 [1] - 截至2025年4月21日，国内金属铬现货市场均价为69000元/吨，较2025年初上涨7500元/吨 [1][5] - 2025年1~3月国内金属铬出口量分别为1980/1484/2169吨，一季度累计出口数量同比增长超20% [3] - 2018年以来中国金属铬出口总量由6405吨增长至2024年的21770吨，CAGR高达23% [3] 金属铬需求分析 - 金属铬主要应用于高温合金、特种合金钢、溅射靶材等领域，终端需求来自军工、航空航天、燃气轮机等行业 [3] - 金属铬作为地球已知最硬金属，具有耐高温抗腐蚀属性，随着高端需求场景拓展，战略价值逐步凸显 [3][7] - 2025年2月国内金属铬出口均价为59714元/吨，位于2017年以来38%历史百分位 [5] 金属铬供给格局 - 生产1吨金属铬需耗用约3.5吨重铬酸钠（铬盐），铬盐生产因环保问题形成高进入壁垒，2015年以来国内无新增铬盐生产资质 [4] - 截至2024年底，国内拥有配套铬盐产能的主要金属铬厂商仅中信锦州金属、银河化学、振华股份，CR3超80% [4] - 海外方面除中国外仅英国、法国、俄罗斯具备金属铬产能，其中俄罗斯产能受制裁影响较大 [4] - 1万吨金属铬产能从新建到投产历时约2年 [4] 行业前景展望 - 金属铬价格处于历史低位，2025年以来市场均价已连续上涨超10% [7] - 供需共同催化下金属铬景气度向上超预期，产品价格有望持续上涨 [1][5][7] - 强烈推荐铬系产品一体化布局龙头公司 [1][7]

精密仪器行业 - 精密仪器是现代工业和科技发展的基石 在大国竞争加剧背景下 美国对精密仪器的封锁围堵风险提升 [1] - 投资主线包括：光学仪器赛道寻找"中国蔡司" 电子测量仪器赛道寻找"中国惠普" 分析仪器赛道寻找"中国赛默飞" [1] 铬化工行业 - 振华股份2025年累计调涨金属铬单吨售价10000元 国内现货均价达69000元/吨 较年初上涨7500元/吨 [2] - 供需共同催化下金属铬景气度向上超预期 产品价格有望持续上涨 [2] 保险资金配置 - 险资固收类资产配置占比近50% 投资收益率逼近负债成本 利差损风险积聚 [3] - 权益配置比例上限提升至50% 通过定增 战略投资 举牌三大路径提升收益 [3][4] 政府债供给 - 二季度国债净融资规模约1.77万亿元 较往年同期高出7000亿元 地方债净发行约2万亿元 [5] - 货币政策将维持支持性立场 可能通过降准 扩大公开市场操作规模增加流动性供给 [5] 海上风电行业 - 2025年国内新增海上风电规模有望超12GW 同比增长翻倍 深远海项目启动保障中长期增长 [6] - 欧洲2024年风电核准数量达19.9GW 同比增长46.3% 2025-2030年将迎来新增长周期 [6] ETF市场发展 - 2024年全球ETF市场总规模达15.09万亿美元 中国ETF市场存在规模较小 产品结构单一等问题 [7] - 需通过拓展多资产布局 创新产品类型 优化流动性机制等方式构建可持续生态 [7] 公司交流会议 - 涉及长阳科技 康基医疗 大禹节水 双星新材 蓝晓科技等多家上市公司业绩交流 [8] - 包括晶瑞电材 雅戈尔 安杰思 丽珠集团 艾力斯等企业2024年报及2025一季报解读 [9]