4月CPI分析 - 4月CPI同比下降0.1%，与预期持平，核心CPI同比上涨0.5%，与前值一致 [2] - 金饰品价格上涨10.1%，拉动CPI环比约0.06个百分点，金饰品在CPI中的权重占比约0.6% [3][9] - 出行服务价格表现强劲，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格分别上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1% [3][13] - 食品价格环比上涨0.2%，牛肉价格大幅上涨3.9%，创2019年10月以来最高 [3][13] - 房租环比持平，弱于2015-19年同期但好于过去三年同期 [3][13] - 医疗服务价格上涨0.3%，涨幅较过去三年高0.1个百分点 [3][13] - 汽油价格下跌2%，耐用品价格偏弱，汽车和交通工具价格续跌 [4][18] 4月PPI分析 - 4月PPI同比下降2.7%，降幅大于前值2.5% [2] - 国际原油及有色价格波动拖累PPI环比约0.24个百分点，占本月降幅的60% [5][23] - 国内上游领域价格偏弱，煤炭电热和黑色行业合计拖累PPI环比约0.17个百分点 [5][23] - 部分行业价格呈现积极变化，家用洗衣机、食品制造、专用设备等行业价格回升 [5][23] - 高技术产业带动可穿戴智能设备、飞机制造、服务器等行业价格上涨 [5][23] PPI未来走势 - 2季度PPI同比或面临阶段性回落压力，主要受油价走弱、外贸形势变化和基数压力影响 [6][25] - 经济循环领先指标"企业与居民存款增速剪刀差"连续三个月回升，中期PPI走势取决于经济循环改善幅度 [7][28] 通胀数据述评 - CPI环比上涨0.1%，较过去五年同期平均水平高0.3个百分点，主要由食品、金饰品和出行服务价格带动 [33] - PPI环比降幅持平于0.4%，同比降幅从2.5%扩大至2.7%，生产资料和生活资料价格均表现疲弱 [39] - CPI项目环比涨价比例从38%降至24%，处于2016年以来同期的11%分位 [45] - PPI行业环比涨价比例从20%升至27%，处于2013年8月以来的21.4%分位 [48] - 生产资料环比涨价比例从36%降至30%，处于2014年以来的21.5%分位 [51]

核心观点 - 短期关税变动带来的市场噪音应被忽略，投资者需关注中美经济核心主线及确定性策略[2][3] - 投资策略应遵循"以确定性应对不确定性"原则，重点把握中国金融市场的稳定性优势[4][39] 美国经济分析 - 核心矛盾在于居民超额财富能否消化关税带来的通胀压力，若无法消化将导致滞涨并打破"四高"格局（高股价/增长/通胀/利率）[6][14] - 关键风险点：1）金融市场波动冲击居民财富吸纳通胀能力 2）通胀预期脱锚达历史高位（1年预期为80年代以来最高）3）今明两年垃圾债到期规模激增（可选消费行业占比最高）[8][10][11] - 股债共向性达历史极值，风险溢价破裂易触发流动性危机[14] 中国经济分析 - 核心主线为居民存款释放趋势能否持续（2022年预防性存款占比26% vs 2024年19%），政策通过降息降准预防关税打断效应[15][19] - 经济互动模型：1）政策触发需"红线"指标（出口/社零/制造业）显著下行 2）A股利润显示度恢复（2023-24年投资者可见需求增速转正）3）消费结构性动能交易结束，回归总量均衡[22][25][32][36] - 当前经济特征：红线指标（8.7%）支撑GDP，蓝线指标（0%）拖累，政策定力较强[26] 关税影响框架 - 分β与α两层理解：β风险指美国需求下行拖累全球，α风险指对华关税高于他国[38] - 情景推演：1）仅α风险可通过转港对冲 2）β+α组合下中国或获国力溢价[38] 投资策略 - 中国金融市场确定性优势：1）政策工具箱充足 2）挑战线性可控 3）货币财政协同 4）科技军事差距缩窄[39][40][41] - 配置建议：1）绝对收益聚焦高股息+科技主题 2）相对收益采用基准增强策略[41]

核心观点 - 本次货币政策执行报告对后续政策的展望未跳出5月7日"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"会议框架 [2] - 重点关注央行专栏表述，通过央行视角观察当下经济和政策变化，以更好理解央行政策行为变化 [2][9] 央行眼中的物价变动：从防垄断转向防无序竞争 - 央行对物价定性：实体经济供强需弱矛盾持续存在，主要价格指标低位运行，物价受关注度上升 [4][9] - 需求端：去年四季度以来消费投资增速加快，国内有效需求稳步回升，但当前总需求依然偏弱 [4][10] - 全球增长动能放缓 [4] - 新动能增长填补传统动能调整需求缺口需要过程 [4] - 居民消费受意愿、能力等因素影响，恢复需要过程 [4] - 供给端：部分行业领域存在过度竞争 [4][10] - 部分传统行业存在低效和无效供给 [4] - 新兴行业集中投入、大规模扩产，出现同质化竞争 [4] - 房地产领域库存去化周期较长 [4] - 货币与物价关系：增加货币供给在侧重增加投资、保障供给模式下，会加大供过于求失衡程度，物价难以回升 [4][11] - 政策思路转变：从管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争 [4][11] 央行眼中的政策框架：投放需细化，债务有空间 - MLF逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具，明确7天期逆回购操作利率为政策利率 [5][11] - 探索运用结构性货币政策工具加大消费重点领域低成本资金支持 [5] - 中国政府债务扩张仍有可持续性，对加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型有重要意义 [6][16] 央行眼中的债券市场：关注利率风险 - 提示长期限国债利率风险，市场供求关系变化会放大投资者损益 [6][16] - 债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力有待提升 [6][17] - 中小金融机构和理财资管产品交易量占比超过80% [6] - 不同券种流动性分化明显，长期国债等少数活跃债券易引发羊群效应 [6] - 债券市场税收制度设计影响价格形成和利率基准作用发挥 [6]

核心观点 - 美国经济内需部分面临下行压力与上行压力并存 下行压力主要来自关税冲击、财富效应损耗及金融市场风险 上行压力则来自地产企稳和科技巨头资本开支提升 整体经济增长存在持续偏弱压力 是否陷入"危机性衰退"需跟踪关税落地与美联储政策走向[2][12] 关税影响 - 美国进口占全球进口(剔除欧盟内部)16% 进口最终消费品占全球1/3 贸易逆差占全球5-6成 关税冲击可能传导至全球贸易需求收缩[4][14] - 过去30年美国进口同比增速低于-5%仅3次(2001年-6.3% 2009年-25.9% 2020年-6.4%) 均为衰退期 若今年进口负增5%以上将对全球经济造成较大压力[4][19] - 估算显示若维持当前关税水平 2025年美国进口可能负增10%以上 更大关税幅度将带来更大冲击 但弹性系数可能存在高估[5][22] - 已落地关税使美国整体关税率达8.5%(较2024年提升6.2%) 不同情景假设下关税率可能提升至12%-27.1% 对应进口增速下滑19.3%-49.6%[24][25] 居民消费风险 - 2024Q1纳指下跌10.4%导致超额财富收缩27%-61% 若Q2纳指再跌10%/持平 超额财富将收缩50%-114%/27%-61% 除非大幅反弹否则将冲击消费韧性[6][26] - 两种估算方法显示Q1超额财富损失3.6-8.2万亿美元 Q2不同情景下剩余超额财富为-1.9至12.9万亿美元[27][28] - 2025年居民薪资收入同比增速预计4.5%(2024年为4.8%) 贷款环境恶化 信用卡申请率下降/被拒概率上升[7][30][32] 金融市场风险 - 美国金融市场存在货币市场流动性紧张/股债同向性转正/基差交易杠杆高/信用债到期规模大等风险 可能放大波动并冲击经济增长[8][36] 私人投资机会 - 美联储降息后1-2年地产投资通常企稳 本轮降息已三个季度 年底前后地产投资有望率先复苏[9][40][44] - 美国四大科技公司2024年资本开支高于预期 2025年资本开支预期较1月预测提升19% 2026年预计继续增长6%[9][46] 一季度GDP分析 - Q1 GDP环比折年率-0.3% 主要受净出口拖累(-5.1个百分点) "抢进口"导致进口环比折年率+41.3% 库存投资贡献+2.3个百分点[52][53] - 商品消费显著走弱(耐用品-3.4%) 服务消费保持韧性(+2.4%) 固定资产投资改善(+7.8%) 政府支出转负(-1.4%)[54][55]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 节前一周，政策出台不多，主要关注以下内容。 （一）全国人大动态 ： 4 月 30 日，全国人大常委会表决通过民营经济促进法，该法将于 5 月 20 日 正式实施。 （二）总书记重要行程 ： 1 ） 4 月 29 日， 总书记在上海考察，并在上海"模速空间"大模型创新生 态社区调研，对上海积极发展人工智能取得的实效给予肯定。 2 ） 4 月 30 日，总书记主持召开部分 省区市"十五五"时期经济社会发展座谈会，强调谋划"十五五"时期经济社会发展，要"要坚定不移办好 自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放"，"更加注重统筹发展和安全"，"把因地制宜发展新质生产 力摆在更加突出的战略位置"，"稳步推动共同富裕"等。 （三）发改委及财政部政策吹风 ： 1 ） 4 月 28 日 ， 国新办就稳就业稳经济推动高质量发展政策措 施有关情况举行发布会，发改委表示，" 提振消费方面 ，近期我们已经下达了今年第二批消费品以旧 换新资金，前两批一共下达超过 ...

5月FOMC会议核心观点 - 美联储维持联邦基金目标利率区间在4 25%-4 50%不变 符合市场预期 所有FOMC票委均赞同暂停降息决议 [2][13] - 会议声明强调经济不确定性加剧 将经济前景描述从"增加"修改为"进一步增加" 并新增"高失业率和更高通胀风险上升"的判断 [2][13] - 鲍威尔表态体现"现在很好 未来不知道 先等等看"的观望态度 认为当前经济基础稳固但未来关税等因素带来高度不确定性 [3][14] 与2019年预防式降息的对比分析 - 2019年降息前提：失业率从年初4%降至6月3 6% 核心PCE同比从2%回落至1 7% 具备全球经贸下行风险明确且无通胀压力的条件 [4][8] - 当前环境：关税导致滞胀风险双向上升 核心通胀仍高于目标 短期通胀预期存在脱锚风险 不具备预防性降息条件 [5][9] - 政策差异：2019年降息基于企业投资低迷、全球风险高企和通胀偏弱三大理由 而当前美联储需等待硬数据明显恶化才会行动 [4][8][9] 货币政策路径与市场反应 - 美联储明确降息无预设时间线 需评估就业/通胀与目标的偏离程度 强调"wait and see"策略 [3][15] - 期货市场降息预期降温 年末政策利率预期从3 52%升至3 565% 6月降息概率从33 7%降至20 1% [16] - 资产价格波动：道指涨0 7% 标普500涨0 43% 纳指涨0 27% 十年期美债收益率下行2 52BP至4 267% 美元指数涨0 64%至99 9 [16]

核心观点 - 4月经济指标呈现"量稳价弱"状态，外需变化率先反应在价格层面 [2] - 出口受美国抢进口因素影响仍具韧性，消费受益于"以旧换新"政策，制造业与基建投资受"两重"与"设备更新"支撑 [2] - PPI同比可能在二季度阶段性处于低位，反映外需变化 [7] 外贸 - 预计4月美元计价出口同比6.0%，进口-4.0% [4][10] - 中国港口集装箱吞吐量四周累计同比7.3%（3月为8.9%），对美运力同比降至5%（3月19.1%） [4][11] - 美国进口金额四周累计同比5.3%（3月末0.1%），集装箱量同比21.9%（3月末9%） [4][11] - 越南4月上半月进口同比升至16.1%（3月14%），环比5.7%高于历史均值2.1% [4][11] - 进口偏弱因基数高、PMI进口分项降至43.4%（3月47.5%），但韩国对华出口同比改善至3.9%（3月-4.2%） [12] 消费 - 预计4月社零增速5.3%，其中餐饮5.0%、网购6.0%、汽车5.0%、石油及制品-6.0%、其他6.4% [5][13] - 汽车零售预计同比14.4%，家电以旧换新3月24日-4月27日日均申请量略低于3月5日-24日 [13] - "以旧换新"政策支撑消费高增，截至4月27日12类家电以旧换新达4941.6万台 [13] 固定资产投资 - 预计1-4月固投增速4.0%，其中房地产-10.5%、制造业9.0%、基建（不含电力）5.4% [5][14] - 施工项目计划总投资额增速降至2.2%（前值3.5%），房地产施工面积同比-9.5%（前值-9.1%） [14] - 建筑业PMI新订单指数降至39.6%（前值43.5%），螺纹表观消费量及水泥发运率同比转负 [14] 工业生产 - 预计4月工增增速4.8%，PMI生产指数降至49.8%（3月52.6%） [6][16] - 历史PMI生产指数低于50时，工增读数多低于5% [16] 社融与货币 - 预计4月新增社融6600亿（同比多增1万亿），存量增速8.6% [6][17] - M2同比预计7.2%，新口径M1同比2.1% [6][17] - 企业中长期贷款或受关税影响，短期贷款同比多增；居民债务净偿还 [17] - 政府债+企业债发行7500亿，政府债净融资同比多增8300亿，企业债多增600亿 [17] 物价 - 预计4月CPI同比-0.2%，食品环比涨0.1%（蔬菜跌2.5%、牛肉涨6.2%），成品油价跌1.6% [8][18] - 核心CPI环比或涨0.1%，受五一出行需求带动 [8][18] - 预计PPI同比-3.0%，PMI出厂价格指数44.8%（前值47.9%），对应历史PPI环比均值-0.74% [7][19] - 大宗商品普跌：铜价-5.5%、螺纹钢-2.2%、铁矿石-2.6%、动力煤-2.4%、布油-6.6% [7][19]

宏观政策核心观点 - 本轮政策的核心是"以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性"，强调通过国内政策稳定性对冲美国关税政策带来的全球经贸扰动[3][7] - 中国通过稳增长、稳市场政策为资本市场提供"确定性"，而美国关税政策成为全球市场"不确定性"的主要震源[3][8] - 政策组合包括降低融资成本、拓宽融资渠道和加大信贷投放三方面，旨在改善实体经济循环[9][26] 货币政策措施 - 央行推出十项措施：降准0.5个百分点释放约1万亿元流动性；阶段性取消汽车金融和租赁公司存准率；下调政策利率0.1个百分点；下调结构性工具利率0.25个百分点[1][17] - 新增专项再贷款额度：科技创新贷款3000亿元；服务消费与养老贷款5000亿元；支农支小贷款3000亿元[1][17] - 创设科技创新债券风险分担工具，通过共同担保机制降低科创企业债券融资成本[17][31] 金融监管政策 - 金融监管总局推出八项措施：优化房地产融资制度；扩大保险资金投资范围；调降保险股投资风险因子；支持小微民营企业融资[2][18] - 修订并购贷款管理办法；扩大商业银行设立金融资产投资公司权限；制定科技保险发展意见[2][18] - 重点支持受关税影响的外贸企业，提供精准金融服务[18] 资本市场政策 - 证监会强调巩固市场回稳势头，服务新质生产力发展，推动中长期资金入市[2][19] - 中央汇金公司发挥类"平准基金"作用，央行提供再贷款支持，增强市场韧性[8][21] - 创造条件支持优质中概股回归，保护投资者权益[31] 政策影响分析 - 降息降准组合有望降低实际利率，对冲PPI走低带来的融资成本压力[10][24] - 存款利率下行可能加速居民存款向投资消费转移，2024年已出现居民新增存款回落趋势[11][24] - 非银机构流动性宽松但实体经济支持不足，需拓宽企业融资渠道促进资金流向实体[13][30] - 政策抓住楼市股市稳定关键，楼市稳经济基本盘，股市稳金融前沿预期[4][5]

全球大类资产表现 - 4月全球大类资产收益率排序为：全球债券（2.94%）>全球股票（0.98%）>人民币（-0.20%）>美元（-4.55%）>大宗商品（-8.79%）[2] - 比特币表现突出，本月收益率达14.75%，年初至今累计上涨0.93%，而标普500本月下跌0.76%，年初至今跌幅达5.31%[70] - 黄金相关资产表现强劲，贵金属类别年初至今收益率达24.59%，远超其他资产类别[70] 市场情绪与消费板块 - 标普500可选消费与必选消费之比回升，反映市场情绪修复，主因特朗普释放中美贸易谈判信号缓解市场担忧[4][9] - 市场将特朗普政策视为"看跌期权"，即市场剧烈下跌时政策会释放稳定信号，4月2日"对等关税"后美股大跌，但谈判预期推动情绪修复[4][9] 美元指数与流动性 - 特朗普"对等关税"政策导致美元指数暴跌，4月21日跌破98关口，创2022年3月以来新低，较年初高点下跌超10%[4][11] - 美元流动性恶化但未达危机水平：SOFR-OIS利差走阔至1.88BP，高收益债信用利差升至4.53%，仍显著低于2023年硅谷银行危机时期[5][14] - 高盛美国金融条件指数持续宽松4个月，历史数据显示该指数领先美元指数约5个月，预示美元或有上行空间[6][23] 黄金与避险资产 - 42%的全球基金经理预期黄金将成为2025年表现最佳资产，远超现金（18%）和国债（18%）的看好比例[5][16] - 黄金价格4月22日触及3500美元/盎司关键点位，主因美元信用担忧和"美国例外论"交易退潮[8][35] - 73%的基金经理认为"美国例外论"主题投资已见顶，推动资金转向黄金等避险资产[5][16] 人民币与中美贸易 - 人民币汇率4月呈现"先贬后升"走势，离岸人民币4月9日贬至7.42历史低点，后因美元走弱和中间价引导收复失地[8][31] - 中美关税谈判预期升温缓和人民币贬值压力，市场关注政策后续进展[8][31] 铜油比与股市关联 - 铜油比持续上行，历史数据显示该指标领先沪深300指数约6个月，2024年底以来的回升或预示A股上行[7][26] - 中国作为全球主要铜消费国，铜油比变化反映工业活动强弱，与股市共同构成经济晴雨表[7][26] 日元与期货头寸 - 美元兑日元汇率4月21日降至140.86，为2024年9月以来最低水平[7][28] - CFTC数据显示日元净多头头寸达179212份，创20年来最高水平，反映市场看涨情绪极端化[7][28] 美联储政策预期 - 彭博美联储情绪指数4月底回落至2.08，较3月底的5.17显著下降，显示美联储态度边际缓和[6][20] - 该指数与10年期美债利率走势高度相关，其回落或缓解美债利率上行压力[6][20] 基金经理调查 - 80%的基金经理认为全球贸易冲突触发衰退是最大尾部风险，较3月的55%大幅上升[48] - "做多黄金"成为最拥挤交易，反映市场避险情绪持续升温[48] 国内债券市场 - 10年国债与10年国开债波动差异反映市场情绪，收益率曲线陡峭化显示债券牛市基础[63] - 华创宏观周度经济活动指数与10年期国债收益率的时差相关系数达0.56，显示基本面与债市联动性[39]

亚洲区域货币普涨 - 五一假期亚洲货币普遍升值，新台币升值6.8%、韩元3.5%、俄罗斯卢布1.9%，泰铢、印尼卢布、离岸人民币等也小幅升值，港元触发联系汇率制下的强方兑换保证[2][8] - 新台币大幅升值可能由出口商结汇抛售美元和寿险公司外汇对冲操作推动，南山人寿在新台币升值5%时将面临295亿新台币损失（2023年税前利润244亿），国泰人寿在新台币兑美元升值1%时将损失78.4亿新台币（2023年税前利润189亿）[11] - 外币存款规模靠前的地区：中国香港1.25万亿美元、英国8570亿美元、中国大陆7680亿美元、中国台湾2760亿美元；外币存款/总存款比例最高的是中国香港54%、阿根廷33%、英国18%[13] - 净国际投资头寸（不含储备资产）规模靠前的是德国3.345万亿美元、日本2.315万亿美元、中国香港1.62万亿美元、加拿大1.3万亿美元、中国台湾1.16万亿美元；占GDP比例最高的是中国香港398%、中国台湾153%、德国72%[16] 全球主要资产表现 - 五一假期全球资产呈现"risk-on"态势，纳斯达克指数涨3%、德国DAX涨2.6%、法国CAC40涨2.3%、日经225涨2.2%[19] - 美国十年期国债收益率大幅上行16BP，日本十年期国债收益率下行3.9BP，意大利十年期国债收益率上行6.5BP[22] - 大宗商品涨多跌少，COMEX铜涨2%、标普工业金属涨1.7%、LME铜涨1.6%；布油期价跌2.9%、标普贵金属跌2.2%、COMEX金跌1.9%[26] 海外经济动态 - 美国4月非农新增就业17.7万（预期13万），三个月平均增长15.5万，劳动参与率62.6%，失业率4.2%，时薪环比0.2%，数据公布后年内降息预期从3.7次下调至3.2次[29] - 美国一季度GDP环比折年率-0.3%（前值2.4%），主要受净出口拖累（进口环比折年率41.3%），库存投资拉动GDP2.3个百分点，商品消费环比折年率从6.2%降至0.5%[35] - 日本央行维持政策利率0.5%不变，下调2024年GDP增速预测从1.1%至0.5%，核心CPI预测从2.4%下调至2.2%，主因关税政策带来的不确定性[36] 海外时政要闻 - 美国拟推出"关税谈判模板"加快谈判进度，美日谈判"尚未找到共识"，中方表示正在评估中美关税谈判，特朗普拟对进口电影征收100%关税（首次将关税用于服务业）[38] - 美乌签署矿产开发协议（涉及57类关键矿产），未涉及债务和安全保障核心议题，泽连斯基拒绝普京提出的72小时停火提议[40] - OPEC+同意6月增产41.1万桶/日（原计划的三倍），导致5月5日美油开盘暴跌超4%[41] - 巴菲特宣布将于2024年底退休，表示"贸易不能被当成武器使用"，美国财政赤字状况难以长期持续[42]