中广核矿业2025年上半年电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 行业：天然铀（核燃料）开采与贸易、核电行业[3][4][13] * 公司：中广核矿业有限公司（港股上市代码：1164 HK）[1][2] 核心经营与财务表现 产量与运营 * 2025年上半年权益产量达6,650吨铀，超额完成生产目标10%[4] * 扎矿第一阶段矿建基本完成，第二阶段按计划施工，预计2027年实现第一期达产500吨[4] * 哈萨克斯坦矿山2025年权益产量预计1,300吨，2026年增至1,400吨，2027年达1,600吨[22][31] 财务表现 * 营业额同比下降58%至17.1亿港元，主要因贸易量收缩、铀价下跌及低价合同集中交付[2][7] * 净亏损6,757万港元[2][7] * 资源板块投资收益受铀价下跌影响下降31%，整体收益下降18%[10] * 新签合同量下降约5%，但价差大幅提升1.7倍至4美元/磅[12] * 待交付销售合同锁定贸易利润2.89亿港元，较去年提升[12] 成本压力 * 单位生产成本同比上涨13%[7][22] * 硫酸单价上涨56%，地下资源使用税从6%上涨至9%[9] * 人工成本因薪酬重新评价而增加[9][22] * 哈萨克斯坦汇率从450贬值至540，影响进口成本[22] 市场环境与行业趋势 铀市场供需 * 2024年现货价格从100美元/磅降至71.8美元/磅，长贸价格稳定上行至80美元/磅[13] * 2025年上半年现货交易量增长24%，供需处于紧平衡状态[4][13] * 核电业主采购意愿增强，占比达35%[13] * 2024年全球矿山一次供应量5.9万吨，2025年预计增至6.3万吨[15][16] * 预计2030年全球核电天然铀供需缺口从6,400吨增至2035年3万吨[16][17] * 二次供应水平逐步降低，2025年降至1.2万吨[17] 核电发展前景 * 全球核电整体向好发展，主要国家重启或扩大核电投入[14] * 美国将2050年核电目标由三倍提升至四倍[14] * 在运机组平均服役时间32年，按60年寿命计算未来30多年存在稳定需求[14] * 四代核电技术将作为三代核电的补充，短期内不会改变天然铀需求预测[34] 战略应对与发展展望 业务策略调整 * 调整国际贸易策略，收缩交付量以减少亏损[11][23] * 90%以上贸易采用两端锁定模式，利润可控但存在财务波动[25] * 通过矿山投资加包销模式，贸易段负毛利大幅减少[10] 资源拓展与保障 * 在哈萨克斯坦拥有2.4万吨权益资源量和1.9万吨权益储量[7] * 作为中广核集团唯一境外铀资源开发平台，在全球寻找优质低成本资源[26] * 采取"自有矿山+贸易+长贸+现货采购"的跨贸并举策略保障供应[19] * 跟踪全球优质铀矿机会，研究现有境外铀矿资源的内部整合[6][26] 成本控制措施 * 哈萨克斯坦新建硫酸厂预计2027年投产80万吨产能，将缓解硫酸供应问题[22][30] * 从2026年开始met价格机制变化，预计成本会小幅下降[22] * 在国内国际两个市场同时加大开发力度，提高技术能力和开采速度[20] 风险因素与挑战 市场风险 * 天然铀价格受贸易商和基金采购需求、核电业主补库存需求等多因素影响[18] * 地缘政治不确定性加剧市场紧张态势[17] * 新项目获取难度增加，优质资源早已被发现[21] 运营风险 * 会计准则限制导致成本核算与销售价格不匹配[11] * 合作伙伴对获利要求越来越高[21] * 哈萨克斯坦矿山受硫酸限制及生产计划调整[18] 财务风险 * 融资成本上升[2][5] * 国际贸易业务亏损约两亿多元毛利[23] * 勘探和融资费用增加推高未来成本[16] 其他重要信息 * 新三年关联交易价格机制获得审批，有助于提升中长期盈利能力[4] * 与帕拉丁保持沟通，存在包销兰杰矿产品的可能性[33] * 中国铀业上市将刺激对铀资源投入，对同行业公司有积极影响[36] * 与哈萨克斯坦自2006年以来保持友好合作关系，合作空间依然很大[35]

公司概况 * 康方生物是一家专注于肿瘤免疫治疗、自身免疫性疾病及其他适应症创新药物研发与商业化的生物制药公司 公司通过双特异性抗体等核心产品引领肿瘤免疫治疗2.0时代的发展 并积极布局ADC、自免及代谢疾病等领域 [2][6][8] 财务表现 * 2025年上半年公司总收入达14.1亿人民币 其中商业化产品销售收入为14.02亿人民币 同比增长49% [3][49] * 商业化销售毛利为11.1亿人民币 较2024年同期的8.89亿人民币增长20% [50] * 研发投入为7.3亿人民币 同比增长23% 销售及市场费用支出6.7亿人民币 同比增长30% 但销售费用率从54.9%优化至47.8% [50][51] * 截至2025年6月30日 公司拥有现金及现金等价物和其他短期金融资产总计71.38亿元人民币 财务状况充裕 [13][50] * 2025年上半年亏损为5.88亿人民币 较去年同期亏损2.49亿元有所增加 主要原因包括参股森美公司导致股权投资损失1.917亿元 研发投入增加1.37亿元 以及股权激励费用增加0.22亿元 [52][53] 商业化进展 * 两个核心双抗产品（AK104卡度尼利和AK112伊沃西）纳入国家医保目录 覆盖超过2000家医院 其中85%实现了双通道准入 [11][20] * 商业化团队规模从2024年底的844人扩展到1221人 增幅达45% 运营效率进一步优化 [11][54] * 2025年上半年共获得四项批准 包括两个新药批准和两个适应症批准 [15] 核心产品与临床进展 **肿瘤领域产品** * **AK112（伊沃西，PD-1/VEGF双抗）**：其301研究在EGFR TKI耐药适应症中实现了OS阳性 是全球首个在此领域取得该结果的IO药物 该适应症已纳入医保 Harmony A研究的OS最终分析显示统计学显著和临床获益显著 目前已在国内外启动十余个三期临床研究 覆盖不同类型的肺癌患者和多个冷肿瘤 正在进行超过30项临床研究 包括13项三期临床试验 [4][23][36] * **AK104（卡度尼利，PD-1/CTLA-4双抗）**：已获批用于宫颈癌和胃癌 并启动多项三期临床注册研究 覆盖肺癌、胃癌、肝癌和宫颈癌等多种癌种 在宫颈癌一线全人群获益方面表现突出 二线治疗完全缓解率（CR）达13.4% 一线治疗CR率达35.6% 与PD-1抑制剂相比 其中位无进展生存期（PFS）从8.2个月显著增加至13.3个月 [4][5][21][31][32] * **派安普利**：公司完全独立自主地完成了其国际多中心临床试验、生产及注册过程 验证了公司的独立自主能力和国际注册系统能力 [10] * **ADC管线**：上半年推出了针对两个靶点的双抗ADC产品（如Her3 ADC、Top2-Matching4双抗ADC）并已进入临床阶段 采用新的连接子和创新制剂方式开发 计划进行单药及联合AK104、AK112的临床试验 [4][48][57] * **CD47靶点（来法利）**：尽管全球行业对该靶点的毒性有所担忧 但公司已启动两项实体瘤的三期研究 并进行血液瘤的随机双盲二期研究 在胃癌患者中 与卡度尼利加化疗相比 加用来法利后的客观缓解率（ORR）从65%提升至78% [10][42][43][44] **自身免疫与代谢领域产品** * **伊鲁西（依洛昔）**：用于中重度银屑病治疗 已获批上市 [11][14] * **一诺奇（古莫奇）**：针对IL-23和IL-12双靶点的单抗 是中国首款且唯一自主创新的此类产品 每年仅需四针 已申报用于银屑病治疗 并于2025年上半年获得强直性脊柱炎三期临床阳性结果 [27][30] * **PCSK9抑制剂**：用于高胆固醇血症 是国内获批产品中唯一专注于心血管超高危人群分层治疗的单抗 [28][29] * **曼多奇（L4R）**：顺利达到了三期临床阳性终点 预计很快将申报上市 并启动了青少年特应性皮炎关键三期研究 [46] 研发策略与未来规划 * 公司发展策略围绕着双抗作为基石 探索IO加化疗、双抗加化疗及双抗加ADC等组合 寻求治疗突破 并计划将PD-1与ADC结合以提升疗效并降低毒性 [6][19] * 未来将继续推进战略升级目标 包括开发肿瘤免疫2.0时代的新产品 加强在ADC、自免及代谢疾病等领域的创新发展 并通过更多国际多中心临床试验将创新药品推向全球市场 [8][9] * 早期研发管线主要集中在肿瘤和免疫相关疾病（包括自免和过敏性疾病） 并重点投入神经系统疾病、代谢及衰老相关疾病领域 [47] * 研发费用占比目标是从当前的50%逐步降低至30%甚至25% 但需平衡创新药的研发投入与商业化经营 [63] 国际市场 * 合作伙伴发布的国际多中心三期临床数据表明 中国数据与全球数据高度一致 伊沃西获得丹药一线肺癌适应症批准 同时新增报批了一线肺鳞癌适应症 [7] * 派安普利是第一个获得美国FDA批准上市的中国自主研发产品 由中国公司全程独立主导研发、临床试验、生产供药和申报 [26] * 公司正在寻求国际合作 为AK104卡度尼利等产品找到最佳全球开发路径和合作方式 [64]

**东岳集团2025年上半年业绩与业务分析** 公司概况 * 东岳集团2025年上半年实现营业收入74.63亿元，同比增长2.8% [3] * 除税前利润14.22亿元，同比增长111.3% [3] * 归属于上市公司股东的净利润7.79亿元，同比上升152.9% [3] 制冷剂业务 * 制冷剂业务收入10.29亿至10.33亿元，同比增长约210% [4] * 业绩增长主要受益于R32和R410等产品价格上涨及配额限制带来的市场紧缺 [2][4] * R22销量有所下降，但其价格上涨也对整体收入产生了积极影响 [2][4] * 业绩突出主要归因于夏季炎热导致的需求增加，而非AI产业链影响 [13] * 公司对明年制冷剂市场持乐观态度，认为头部企业能通过减产维持较高价格中枢 [4][15] * 配额政策将持续执行，公司对三代制冷剂近几年的市场前景充满信心 [5][14] * 公司预计能够完成2025年R22的配额使用 [21] 含氟高分子材料业务 * 含氟高分子材料板块分布业绩下滑14.57% [6] * 实现盈利2.59亿元 [3] * 业绩下滑主要由于产品价格持续下跌，前些年新建产能较多，需求端未见显著回暖 [6] * 公司凭借优质产品、高效售后服务及低成本优势，在市场竞争中仍能保持盈利 [6] 有机硅业务 * 有机硅板块实现盈利875万元 [3] * 业绩大幅下滑，主要由于行业内产能过剩以及经济环境不佳导致需求疲软 [6] * 7月20日发生的火灾可能会导致一定的亏损，具体影响仍需进一步评估 [25] 二氯甲烷与烧碱业务 * 二氯甲烷与烧碱业务实现盈利2.14亿元 [3] * 业务表现出色，烧碱价格上涨显著，二甲醚维持不错状态 [7] * 这些化工原材料运输半径有限，在周边地区销售具有优势 [2][7] 其他业务与整体财务 * 其他业务亏损约8,000多万元，同比减亏8,401万元 [3] * 亏损中包含一部分房地产减值（存量约一两千万）以及老电厂的减值 [11] * 上半年公司处理了1.6亿元的亏损及减值，其中包括物业机器设备减值8,500万元，亏损6,000多万元 [4][22] * 公司过去税率维持在十几个百分点，去年获得高新技术认证，希望继续享受税收减免政策 [4][12] 成本费用控制与研发 * 公司分销及销售开支同比下滑7.6%，行政开支下滑5.2% [9] * 公司持续投入研发，注重研发成果落地，并进行新产品中试及小规模产能建设 [8] * 未来将继续控制成本费用，并针对下游客户进行专业化生产及销售，提升生产效率和产能利用率 [9] 资本支出与项目进展 * 热电厂项目投资近20亿元（实际投入十几亿元左右），预计2025年部分投产，主要体现在成本方面，经济效益不明显 [2][10] * 1.2万吨高端含氟精细化学品项目（包括3,500吨氢氟醚、6,000吨六氟丙烯低聚体等）建设接近完成，正与下游客户对接 [2][11] * 未来几年暂无大规模扩产计划，但每年仍有约10亿元的资本性支出用于设备维护、工艺提升等 [4][18] * 还有一些小项目，如高纯PTFE品质提升、四氟乙烯产线智能化项目等，也需要几个亿的投入 [18] 未来展望与战略 * 公司对未来的供需结构充满信心，认为环保部的配额政策是基于国际公约和供需情况，不会轻易调整 [17] * 四代制冷剂专利最早也要几年后才到期，目前无法开始大规模生产，公司正在进行技术储备 [20] * 在静默式液冷业务方面，公司在全氟聚醚、氢氟醚等领域都有技术储备，将根据市场需求进行调整 [30] * PTFE在PCB上的应用已有专利申请，正在与下游客户合作中 [23] * 公司主要采购萤石、电石和甲醇等原材料，其中萤石占比最大，长期来看国内萤石资源会越来越紧缺 [26] * 今年分红比例较低，主要原因是新电厂建设带来的较大资本性支出以及对未来经营不确定性的保守态度 [19]

**连连数字 2025 年上半年电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业 数字支付 跨境支付 金融科技 Web3[2][4][5] * 公司 连连数字科技股份有限公司[2][4][5] **核心财务表现** * 总收入达 78 亿元人民币 同比增长 268%[2][4] * 全球支付业务收入 47 亿元人民币 同比增长 27% 毛利率 727%[2][4][7] * 境内支付业务收入 21 亿元人民币 同比增长 246% 毛利率 19%[2][4][7] * 增值服务收入 8,959 万元人民币 同比增长 302% 毛利率 19%[2][5][7] * 核心经营性利润 6,300 万元人民币 同比增长 85%[2][10] * 按IFRS口径净利润 151 亿元人民币 主要包含出售联通公司股权收益[10] * 现金及现金等价物为 156 亿元人民币 7月通过配售新股募集 394 亿港币[2][12] **业务运营与增长驱动** * 总支付额（TPV）超过 2 万亿人民币 同比增长 32%[4] * 全球支付总支付额（GPV）达 1,985 亿元人民币 同比增长 94%[2][4] * 境内支付 TPV 达 19 万亿元人民币 同比增长 276%[4] * TPV高速增长由B2C跨境电商 B2B传统贸易 服务贸易驱动 B2B和服务贸易增长超100%[14][15] * 累计服务客户数超过 790 万家[4] * 获得香港SFC第3类牌照（外汇相关） 提升跨境多币种贸易资金流动管理能力[2][5][19] **费率 成本与效率** * 整体手续费率（take rate）为24个基点 低于去年同期的30多个基点[3][17] * take rate下降因B2B等大额低费率业务占比提升所致[15][17] * 全球支付业务成本仅增加264% 远低于TPV增幅 显示出规模效应[2][7] * 扣除非经营性项目后的三大费用占收入比同比下降65个百分点[9] * 销售及营销费用为13,000万元人民币 同比增加18%[6] * 研发费用约为19亿元人民币 同比增加27%[11] **战略布局与未来展望** * 预计全年TPV增幅超过50% 收入增速保持在20%-25%左右[3][18] * 预计全年take rate保持在24个基点左右 未来趋于稳定在20多个基点[3][17] * 预计未来三年毛利率稳定在50%以上[3][25] * 积极探索虚拟资产交易平台（VTP）和香港稳定币政策机遇[2][16][19] * DFX（VTP）进展顺利 预计年内能获得SFC认可[19] * 拥有65张全球支付牌照 计划进一步扩大布局[29] * 采取内生式增长与兼并收购双轮驱动策略 有16亿元现金储备可用于投资[8][21] **其他重要事项** * 出售联通公司部分股权 持股比例从452%降至1763% 获得约16亿元利润[2][5][10] * 成功入选MSCI全球及中国小型股指数[13] * 长期有效税率预计在15%以下[20] * 下半年三费支出通常比上半年高5,600万至6,700万元人民币[31] * 收入和毛利具有季节性 下半年通常高于上半年[31]

**雍禾医疗 2025 年上半年业绩与战略分析** **一 公司财务表现** * 公司 2025 年上半年实现营收 8.6 亿元，同比增长 15.3%[2] * 毛利为 5.5 亿元，同比增长 3.9%，毛利率达 63.9%，较去年同期增长 5 个百分点[3] * EBITDA 达 1.7 亿元，增幅 226.7%[2][3] * 净利润为 2,790 万元，实现扭亏为盈[2][3] * 经营活动现金净流入 2.1 亿元，持有现金及等价物 5.6 亿元[2][3] * 预计 2025 年全年净利润超 5,000 万元，2026 年及 2027 年利润增幅预计超 30%[4][13][19] **二 核心业务运营数据** * 植发业务收入 6.6 亿元，占总收入 76.8%，手术人数同比增长 14.5%至 33,504 人[2][4] * 医疗养护服务收入 1.9 亿元，占总收入 21.8%，覆盖患者 44,912 人，复购率提升至 29.9%[2][4] * 植发业务毛利率提升 4.7 个百分点至 66.4%，养护业务毛利率提升 4.3 个百分点至 56.2%[9][10] * 公司在全国 11 个城市拥有 63 家植发医疗机构，在上海、广州、深圳拥有 6 家史云迅健发机构[5] **三 利润改善与成本控制的核心驱动因素** * 优化分院布局，关闭低产能院部，使分院房租、装修、摊销及人工成本同比下降约 5,600 万元[9] * 营销广告推广开支下降 21.3%，占比从去年同期 35.9%下降到 29.5%[9] * 通过组织效能提升，人工成本减少 4,800 万元，下降 13%[9] * 更新医疗养护方案，提高产品溢价能力，并优化护理流程降低耗材和人工成本[9] **四 应对竞争与未来发展战略** * 通过医生分级制度调整价格带，在植发手术单价下滑 14%的情况下，手术人数增长 14%，产出提升 6%[2][6] * 推进从单一植发向毛发生态布局转型，包括设立女性专科、多科室运营及数字化 AR 技术应用[6][7][8] * 不急于国内扩张新店，重点提升现有门店效率，探索香港市场技术输出而非重资产投入[11] * 女性消费者占比显著增加，部分城市院部女性到诊量达40%，前13个院部达60%以上，公司已在12家院部设立女性专属诊室[23] * 未来三年女性营销战略是重点，将全面优化设计迭代以满足女性用户多维需求[26] **五 营销策略与获客** * 营销策略坚持医疗行业的严肃、稳定、安全和效果的长期主义，高度重视医生专业价值[20] * 当前营销投放植发与养护业务规模与营收规模持平，养护类业务投放约占25%[20] * 主要投放渠道为抖音、美团、小红书，抖音是最大流量来源，小红书是最大内容营销来源[20] * 史云迅小店模式初步成功，已开设4家盈利门店，获客成本约150元，每月平均向雍和输送一台植发手术[18][27] **六 技术、数字化与AI布局** * 公司高度重视信息化建设，推进数字化转型，布局 AI 智能诊疗、AI 服务质检及 AI 销售助手等应用[4][19] * AI应用已取得成果，如通过AI机器人替代网资人员管理销售线索，通过AI智能质检实现线上客户服务环节全面质检[19] * 正在迭代互联网应用3.0版本，以增加市场获客能力并降低获客成本[20] **七 现金流、资本开支与行业展望** * 2025年上半年资本性支出为800多万元，预计下半年至2026年将保持较低水平[15] * 公司可提款授信额度超2亿元，主要用于行业整合或中长期发展战略布局[15] * 植发行业未来将向精细化、多科室运营方向发展，市场红利逐渐消退[11][12] * 公司认为其护城河是品牌信誉及运营效能，而非单纯的技术或医护人员[22]

公司：绿城中国控股有限公司 (Greentown China Holdings, 3900.HK) 财务表现与核心数据 * 2025年上半年净利润同比下降90%至2亿元人民币 主要受交付时间表不均导致开发物业收入收缩 销售及行政费用占收入比例过高 以及减值损失扩大至19亿元人民币的影响[1] * 若剔除外汇损失和减值 估计核心利润同比下降67%至16亿元人民币[1] * 开发物业毛利率同比改善1个百分点至12.7% 主要得益于上海外滩兰庭等高毛利项目的结转[6] * 总收入同比下降23%至533.68亿元人民币 总毛利同比下降21%至71.59亿元人民币[9] * 核心利润率降至3% 同比下降4个百分点[9] 销售、土地投资与项目储备 * 管理层将2025年合约销售指引从同比下降SD%上调至同比大致持平 得益于下半年计划推出的1760亿元人民币可售资源 其中51%为新开盘项目 83%位于一二线城市[2] * 2025年上半年新增35个新项目 土地价款相当于总/权益预售金额的60%/67% 新增可售资源中88%位于一二线城市[6] * 目标2025年全年新获取可售资源1200-1300亿元人民币 同比增长15%[2] * 总/权益未结转销售额较2024年底增长4%/1%至1990/1440亿元人民币 合并预售定金余额环比增长6%至1550亿元人民币[2] * 未来3-5年目标完全去化约1400亿元人民币的2021年前获取的未售库存[2] 盈利能力与未来展望 * 管理层预计2025年毛利率将触底 并对2026年及以后的利润率持建设性观点 评论称截至2025年中的未结转销售额毛利率超过15%[2] * 2025年上半年新获取土地的整体净利润率在8%-12%之间[2] * 高盛预测2025-2027年开发物业结转毛利率分别为11.2%/11.9%/13.1%[5] * 高盛将2025年合约销售预测上调至1710亿元人民币（同比持平） 并将2026-2027年预测上调5%/7%至年均增长5%[5] 运营效率与财务健康度 * 2025年上半年首次开盘项目销售率达80% 同比提升2个百分点 平均售价较最初设定价格有4%的溢价[6] * 从拿地到产生正现金流的平均周期缩短至11.5个月[6] * 融资成本进一步降至3.6%[6] * 现金短债比跃升至创纪录的2.9倍 短期债务占比降至16.3% 外币债务占比降至15.3% 银行贷款占总债务比例升至81%[1][6] * 总负债率（剔除预收账款）为66% 净负债率（剔除永久资本证券）为64%[9] * 满足全部“三条红线”监管要求[6] 风险因素 * 销售/利润率不及预期[12] * 由于越来越集中于核心城市（尤其是长三角地区） 销售和投资执行若出现偏差可能压缩未来利润前景并导致资产负债表恶化[12] * 与母公司中交集团的协同效应减弱或支持减少[12] 投资评级与估值 * 高盛维持“买入”评级 12个月目标价13.8港元 基于对2025年底净资产价值（NAV）估值149港元折让15%[5] * 公司交易价格较2025年底NAV有33%的折让 对应2025年预测市盈率6倍 市净率0.7倍[5] * 绿城为国有企业 2024年预售金额排名第6 预计有望在2026年成为中国房地产行业利润前十的公司[10] 行业：中国房地产（离岸开发商） 行业对比与估值 * 高盛覆盖的离岸开发商平均交易于2025年底NAV折让29% 2025年预测平均市盈率11倍 市净率0.6倍[5]

公司及行业 * 公司为海底捞国际控股（6862 HK）[1] * 行业为餐饮业 面临竞争和消费者需求变化[1] 核心运营策略与举措 * 管理层致力于提供差异化服务 增强产品供应（如鲜切产品和频繁的区域产品推出）并优化运营[1] * 多元化门店形式 例如宵夜主题餐厅 其翻台率较改造前提升了约10%-20%[1][11] * “石榴计划”进一步降低了创立新品牌的门槛 并对外开放商业机会（如收购传送带火锅品牌“举高高”）以满足多元化客户需求[1] * 特许经营业务稳步扩张 通过开设新店和转换现有门店模式实现 此策略有助于缩短特许经营培育周期并确保运营一致性[9] * 未来特许经营模式成熟后 可能将机会延伸至“石榴计划”下的新品牌[9] 新品牌发展与表现 * 除焰遇烧烤外 管理层重点提及数个在门店层面实现稳定收入和利润的新品牌[8] * Shua Bakery月销售额可达60万元人民币 利润率5-8%[8] * 轻食品牌Lucky Garden月销售额可达40万元人民币 利润率6-8%[8] * 一家川菜馆月销售额可达120万元人民币 利润率约10%[8] * 自助小火锅品牌“举高高”也实现了令人满意的收入、利润和复购率[8] 门店扩张计划 * 公司重申海底捞品牌2025年中期个位数百分比（MSD%）的毛开店率目标[1][11] * 预计2025年下半年将毛新开超过40家门店（包括特许经营店）[1][11] * 对于新品牌 集团计划在下半年开设更多样板店[1][11] * 焰遇烧烤品牌在今年上半年已有46家毛开店（达到70家门店）[11] 外卖业务增长 * 外卖销售额同比增长近60%[1][10] * 增长主要归因于产品类别扩张（单人快餐如冒菜是主要贡献者 火锅占比未超过四分之一）和履约能力提升 而非外卖平台补贴[10] * 预计下半年增速将较上半年进一步加快 得益于产品类别和能力的持续改善以及新的外卖“卫星店”的推出[10] 产品与服务创新 * 公司将继续推出全国性产品和区域性定制创新产品[11] * 餐厅经理需保持对市场趋势的敏感度 公司需利用供应链优势开发新产品（如特色火锅口味）[11] * 主题餐厅举措将继续增加 涵盖家庭主题、宠物友好主题、商务主题等[11] * 截至2025年6月 约30家宵夜场所主题餐厅已完成改造 50多家以鲜切产品为特色的标准主题店已投入运营[11] 财务表现与股东回报 * 公司拥有充足的现金（2025年上半年净现金为90亿元人民币）和健康的经营现金流[1][12] * 管理层承诺在业务扩张与股东回报之间取得平衡[1][12] * 目前对新品牌培育的投资与集团规模相比并不重大[1] * 股息收益率在中个位数百分比（MSD%）[2] 业绩展望与预测 * 预计2025年下半年收入增长将因基数效应和运营努力而转正 但流动的消费背景仍是翻台率增长的阻力（7月复苏相较于疫情前仍处于较低水平）[2] * 尽管寻求连续的利润率改善 但鉴于去年高基数以及对客户体验（如菜品量增加）和员工的投入 下半年仍存在利润率压力[2] * 高盛将2025-27年每股盈利预测下调7%-14% 反映门店数量/销售增长放缓和近期利润率阻力[2] * 维持“中性”评级 新目标价为14.7港元（原为15.3港元 基于不变的9.5倍2026年企业价值/息税折旧摊销前利润）[2][13] 关键风险 * 翻台率复苏优于/差于预期[13] * 扩张速度快于/慢于预期[13] * 其他餐饮品牌/特许经营模式的新业务发展快于/慢于预期[13] * 强于预期的成本节约/不利的成本通胀[13] * 食品安全问题[13]

**行业与公司** * 行业涉及隐形正畸领域 公司为时代天使 专注于隐形矫治器产品及数字化解决方案[1][2][3] * 公司业务分为中国市场和中国以外全球市场两大板块[2][4] **财务表现与运营数据** * 2025年上半年总收入1.6亿美元 同比增长33% 经调整净利润1947万美元 同比增长85%[4] * 总案例数22.6万例 同比增长48% 其中中国市场10.9万例（+14%） 海外市场11.7万例（+103.5%）[2][4][5] * 中国市场收入8968万美元 经营利润1719万美元（+52%） 海外市场收入7167万美元 经营亏损收窄至543万美元[2][4][5] * 综合毛利率62.4% 中国市场毛利率63.3%（-0.7个百分点） 海外市场毛利率61.2%（+3个百分点）[2][4] * 经营所得现金净额1754万美元 同比增长194.4%[2][5] **市场策略与竞争态势** * 中国市场通过策略性降价推动案例数增长 整体战略以市占率为主要目标[2][5][20] * 海外市场通过多品牌策略（Angel Aligner、alite）和定制化订单生产扩大份额[3][12] * 公司不参与价格战 坚持通过产品与服务差异化竞争 若海外供应链成本高企未来可能考虑提价[3][15] * 参股舒雅琪以快速布局下沉市场 双方渠道高度互补但独立运营[3][23][24] * 欧美消费环境疲软目前对业务影响不明显 但随规模增长影响可能显现[16] **产品创新与研发进展** * 推出创新产品A10天使扩弓器、头帽式肌激动器、锁颌导板和曲面导板[6] * 升级数字化工具 包括集成AI的核心软件平台i also和智能助手“天使小智”[2][6] * 海外医生认可其医学设计质量及自主创新产品功能（如天使扣和A6）[3][12] **供应链与产能建设** * 正在全球关键区域重建或扩建矫器生产和医学设计方案中心以提高产能[2][8] * 巴西和东南亚的医学设计中心已开始为美国病例提供服务[2][8] * 海外医学设计与生产是必选项 原因包括贸易壁垒、数据安全法规要求及提升区域市场反应速度的需要[18] **未来展望与预期** * 预计2025年总案例数49万-50万例（中国25万例 海外24万-25万例）[3][10] * 维持海外业务2027年上半年实现月度盈利的预期[3][11] * 中期目标是提升当地服务运营能力 在每个诊所抢占更多份额[3][19] **风险与挑战** * 预计下半年海外经营亏损将显著扩大 原因包括费用开支推迟、团队招聘滞后、新渠道投入、关税增加、专利诉讼开支及数据安全合规支出增加等[3][17] * 面临专利诉讼挑战（Align Technology在美国、中国和欧洲提起诉讼） 但运营正常且客户情绪稳定 公司已做充分准备并加大专利布局投入[3][19] * 国内新一轮集采已启动 公司将积极应对并配合医保局工作[3][21] * 全球消费者意愿下降 行业竞争加剧 需建设本地服务团队和全球供应链[26] **其他重要事项** * 公司将加大在供应链、基础设施建设、销售、市场营销、临床支持和客户服务等方面的投入[2][7] * 加强知识产权保护、数据安全与隐私管理 加大法律资源投入以确保符合海外法规[2][7][9] * 在上半年人员投入不足后 下半年将加大招聘以提升服务竞争力和响应速度[14] * 美国市场虽非重点 但其全球影响力重要 公司建厂主要为品牌营销并减少市场进入阻力[22][23]

南下资金分析 * 2025年上半年南下资金净流入达6800亿元 预计三季度超万亿 全年或超1.2万亿元[1][5] * 南下资金在港股中占比从2024年初13.5%升至2025年7月20%左右[2] * 2025年一季度南下净流入创历史新高达4100亿元 其中散户资金占比约40% 机构资金占更大比重[2] * 公募基金和保险资金各贡献约1000亿元 私募基金和ETF合计700亿元 散户净流入1200亿元[2] * 机构投资者主导南向资金 公募和险资为主要增量来源 预计险资全年南下规模超3000亿元 公募增量达2000-3000亿元[1][5] * 机构比例增加增强港股市场稳定性 减少散户逆市操作现象[9] 腾讯音乐娱乐集团(TME)表现 * 2025年Q2收入同比增长18% 经调整净利润同比增37%[1][6] * 在线音乐付费用户达1.24亿 同比增长6.3% ARPU达11.7元 同比增长9.3%[7] * 付费渗透率22.5% SVIP用户超1550万 占付费用户比例12.1%[7] * 广告和演唱会周边业务收入25亿元 同比增速47%[7] * 预计全年经调整净利润96亿元左右 明年112亿元左右[7] * 市盈率从2024年末16-17倍提升至目前25-30倍 预计2026年为20-24倍[3][10] * 收购韩国SM娱乐部分股份 推出粉丝经济功能"泡泡"[7] 网易云音乐表现 * 2025年Q2收入同比下滑6% 主要受直播业务拖累[1][11] * 社交娱乐业务企稳 毛利率和研发费用率提升[1][11] * 降本增效显著 上半年销售和市场研发费用同比减少56%[11] * 净利润提升41% 经调整净利润大幅超预期[11] * 剔除递延所得税资产减免8.5亿元后经调整净利润仍超预期[11] * 估值水位与TME相当 对应今年新调整净利润约30倍PE 2026年约25倍PE[1][11] 行业竞争格局 * 汽水音乐MAU增速迅速达约1亿 但主要市场偏向下沉 对TME和网易云音乐威胁有限[3][12] * 在线音频流媒体赛道竞争壁垒高 基于版权规模优势 用户流量和技术平台形成粘性[3][14] * Spotify订阅付费率接近40% 欧美成熟地区达50%-60%[13] * Spotify今年经调整PE超过100倍 每季度付费用户数稳步增长[13] 市场前景展望 * 国内宏观经济稳定及香港稀缺性资产吸引力将持续支持港股市场发展[1][9] * TME付费渗透率参考海外公司还有翻倍空间[10] * 在线音频流媒体赛道长期具有较强竞争壁垒 估值水平若能保持成交量与流动性将难以大幅下跌[3][15] * 全球流动性充裕及对内容平台的偏好有望抬升整体估值水平[3][10]

公司概况与财务表现 * 蓝思科技2025年上半年营收229.6亿元，同比增长14.18%[3] * 归母净利润11.43亿元，同比增长32.68%[3] * 扣非归母净利润9.4亿元，同比增长41.85%[3] * 拟分红约5.26亿元，占上半年净利润的46.03%[2][3] * 货币资金从年初的110亿降至62亿，主要因提前归还银行借款以提高资金使用效率[18] * 上半年汇兑收益约1.7亿元[18] 业务进展与战略布局 * **AI驱动智能终端**：在折叠屏3D玻璃、多功能汽车玻璃、智能AI眼镜等领域取得突破[2][4] * **组装业务**：2024至2025年快速成长，通过高度垂直整合提升毛利率，未来重点发展AI服务器、AR眼镜、云台相机等高毛利硬件组装[2][8][9] * **港股上市**：以100天速度完成港股上市，于7月9日挂牌，加速全球化布局并优化产品组合[2][6] * **研发投入**：研发投入金额同比增加3.7亿元，增长29%，为未来增长奠定基础[2][5] 各业务板块展望 * **智能手机与电脑类**：受益于大客户新一轮外观改款和新机型发布的创新周期，组装业务将带动上游外观件、结构件及功能模组业务，提升利润水平[14] * **智能汽车与座舱类**：拓展无线充电模组、车载通讯模组和域控制器等新品，超薄加胶汽车玻璃导入国内头部客户并进入批量生产，预计单车价值量将迎来较大增长[14][15] * **智能头显与穿戴类**：在AI眼镜、AR眼镜和头显产品上实现突破，预计带来可观营收和利润增长，北美大客户手表类产品量产，份额大幅增加[12][14] * **其他智能终端**：为多家人形机器人头部公司提供整机组装及相关模组开发，上半年已取得实质性营收和利润增长，在智能家居、医疗设备等领域也有新突破[14] 技术与产品创新 * **折叠屏UTG**：拥有30年玻璃材料技术积累，为国内外头部客户供应UTG屏，目标实现弯折后无折痕且寿命达到100万次弯折[23] * **多功能汽车玻璃**：超薄夹胶汽车玻璃具备轻量化、隔音、隔热、隔紫外线、防水、防污以及HUD投射、电致变色等功能，已通过美规、欧规、中规认证[16][17][21] * **AI眼镜**：与北美两大客户A和M长期合作，参与AR和AI眼镜开发，并协助国内灵伴科技开发AR眼镜，推进光波导镜片技术[21][22] * **AI服务器**：液冷模组及连接头将在年内实现量产，SSD预计明年上半年量产，整机组装初步考虑放在泰国[12][13][26][28] 运营管理与效率提升 * 集团期间费用率合计为9.58%，同比下降0.63个百分点[5] * 长沙蓝思上半年营收同比增长30.92%，减亏4亿元，目标实现扭亏并盈利[2][5][11] * 湘潭子公司营收增长30%，但利润有所下降，主要因订单增加及B2C结算方式增多，新产品研发费用增加影响短期利润[10] * 蓝思精密子公司利润下降约1,000万元，主要因产品结构仍以老产品为主，廉价机型拉货节奏平稳[10] 风险与挑战 * 研发费用同比增长较多，对短期利润产生一定影响，若非研发费用快速增长，二季度单季净利润增速接近30%[7][19] * 新产品研发费用增加影响短期利润，但增长速度非常快，全年目标能够实现[10][19]