公司分析：海尔智家 行业与公司 - 公司主营家电业务 覆盖冰箱 洗衣机 厨电等品类 旗下拥有海尔 卡萨帝 Leader三大品牌 分别针对主流 高端和年轻市场[5] - 公司通过全球化并购形成七大品牌集群 包括GEA 飞雪派克 Candy等 覆盖全球多个消费圈层[5] - 海外市场营收占比接近50% 其中欧美市场占比80% 新兴市场如南亚 东南亚 中东非保持快速增长[5][7] 核心竞争优势 **高端化战略** - 卡萨帝品牌连续八年占据国内高端家电市场份额第一 2024年受益国家补贴政策 收入同比增长超过30%[2] - 通过高端社区营销和七星级服务标准提升用户粘性 形成差异化卖点[2] - 推动家电套系化和场景化销售 与场景品牌三翼鸟融合 2024年套系销量同比增长60%以上 占三翼鸟销售额的35%[2][3] - 卡萨帝渠道覆盖县级区域95%以上 在二线及以上城市入驻300个以上购物中心[12] **全球化运营** - 拥有163个制造中心和126个销售中心 覆盖23万个销售网点 实现全球资源协同[2][13] - 在北美市场 GEA份额反超惠而浦 达到25%的市场份额 领先惠而浦2个百分点[3][15] - 在欧洲市场通过收购Candy快速扩张 冰冷品类占16%份额 洗衣机占18% 厨大电占10% 洗碗机占17%[19] - 本土化产能比例高 北美市场80%产品本土制造 成本优势明显[17] 成长空间与市场潜力 **国内市场** - 2024年国内高端家电规模约700亿元 占整体家电市场（约7000亿元）不到10% 相比成熟市场如澳洲 新西兰 高端占比更高 扩容空间充足[10] - 假设中产阶级以上人群比重达40% 高端家电渗透率达30% 对应市场规模超1300亿元 较当前有翻倍空间[11] **海外市场** - 预计到2030年海外收入达1890亿元 2024-2030年复合增长率6%[3][24] - 印度市场空调渗透率仅6% 冰箱35% 洗衣机14% 成长空间巨大 公司计划将印度空调产能从150万台扩张至400万台（2027年）[21] - 东南亚市场印尼 菲律宾等地人口基数大 渗透率偏低 国内品牌正大幅抢占日系品牌份额[23] 区域市场表现 **北美市场** - 近5年销额与销量分别增长约5%和1% 市场集中度高 冰箱和洗衣机由海尔与惠而浦主导[14] - 对GEA赋能体现在管理模式（引入"人单合一"） 供应链协同和产品研发（补齐GE冰洗短板）[16] **欧洲市场** - 西欧消费规模占80% 德国为最大单一市场（占14%） 东欧增速快于西欧 过去5年销额复合增长率达16.7%[18] - 东欧地区已处于龙二到龙三地位 上半年增速亮眼[19] **新兴市场** - 南亚及东南亚市场增长迅猛 印度近5年销量与销额复合增长率达10%[21] - 中东非地区如埃及产业园进入爬坡阶段[4] 其他重要内容 - 公司战略执行力强 国内业务在卡萨帝驱动下结构优化 海外业务对冲风险能力强 全年业绩确定性高[25] - 市值被市场低估 高端品牌溢价能力和全球本土化运营稀缺性值得更高估值 2025年核心关注点为第三季度盈利能力[25]

**菲利华公司电话会议纪要关键要点分析** **涉及的行业与公司** * 行业涉及高速覆铜板(CCL) 石英材料 电子布 半导体材料 先进封装领域[2] * 公司为菲利华及其子公司（中益新材 荣建科技）[2][5][9] **核心观点与论据** * **AI发展驱动高端材料需求**：AI发展推动电路传输速率从56Gbps向112Gbps 224Gbps甚至448Gbps提升 对覆铜板的低损耗要求日益严格[3] * **石英材料是理想解决方案**：石英材料具有极低的介电损耗(DF值) 理论极限可降至2/10,000 同时热膨胀系数极低(0.55×10^(-6)) 优于主流Low-CTE产品(2.77×10^(-6)) 是制作马九(M9)级别覆铜板的理想材料 尤其适用于先进封装领域[2][4] * **公司具备“四最”核心竞争力**：菲利华在石英电子布领域具备最早进入市场 产业链最齐全 客户最多 性能最优的核心竞争力 巩固了其在特种玻纤市场的领先地位[2][5][20] * **全球唯一全产业链自主可控企业**：公司是全球唯一实现从石英砂提纯 熔棒 拉丝纤维到电子布生产四个环节全自主可控的企业 其中拉丝纤维环节技术壁垒最高 公司依托40多年积累保持90%以上市占率[9] * **产品性能全球领先**：通过与生益科技 松下等下游客户的战略合作不断改进产品 其石英电子布DF值从最初的7~12降低至5%~7% 达到全球领先水平 远低于日本标准的万六状态[2][12][13] * **产能扩张计划明确且加速**：公司计划到2027年实现年产2000万米石英电子布产能 织布机采购协议已签订 预计2026年产能可达1,200万米以上 2027年产能将翻倍[2][15][17] * **产品价值量高且需求刚性**：石英电子布产品价格较LDK二代至少翻倍 性能跨代提升 其成本在终端应用中占比小 在AI快速发展背景下性能为王 价格预计维持较高水平[18] * **业绩爆发预期强烈**：若2026年产能完全拉满 公司该部分收入可能超过此前主业全部收入 测算主营业务利润接近7亿元 新电子布增量利润约12-13亿元 总计近20亿元利润 对应至少800亿元市值[19] **其他重要内容** * **历史沿革与战略布局**：公司自1979年起伴随下游客户研发 在军工领域保持主导供应商地位超40年 半导体领域从零几年开始研发 2017-2018年快速起量 体现了选定高壁垒赛道并进行长期研发的战略[8] * **技术研发重要进展**：2025年4月公司发布新的技术专利 产品经过三四十轮送样后达到马九标准要求 标志着在高频高速覆铜板领域取得重大突破[13] * **客户资源广泛**：拥有最广泛的客户群 包括生益科技 松下 台光 斗山 联茂和台耀等众多知名企业 合作关系长期稳定且深入[10][11][12] * **石英纤维市场拓展**：石英纤维市场扩展速度预计比电子布更快 公司不仅销售电子布 还可能直接销售石英纤维以拓展国际业务（如日本市场）[16] * **投资时机判断**：下游需求逐步明确 产业方向清晰 下游客户对明年的需求逐渐明确 到2027年将迎来整个产业爆发 目前是投资的好时机[21]

行业分析 * 游戏行业2025年表现出旺盛生命力 A股游戏公司二季度财务数据和三季报预期获得市场认可 股价表现和关注度自5月底起由头部公司引领[3] * 行业增长主要得益于新品周期驱动的超预期增长 尽管过去因版号和研发周期导致波动 但目前需求依然强劲[3] * 2025年上半年手游端实现17%增长 展现出蓬勃生机[6] * 未来成长潜力仍存 产品储备丰富的公司可能延续2024年港股和2025年头部公司的新品驱动业绩上修趋势[6] * 由于版号停发导致老产品生命周期结束而新产品未能及时接上 部分公司业绩出现波动[6] 公司业务与战略 * 恺英网络（凯音公司）重新纳入阅读金股名单 公司通过战略投资和新签订单实现快速进展[2][4] * 解决与于美德的法律纠纷 并获得一次性诉讼款结算[4] * 管理层重新梳理业务脉络后 公司盈利保持稳定 主要业务包括研发 发行 投资 IP运营三大板块并行发展[2][4][5][8][9] * 金峰总重新接管公司后对管理层进行梳理清晰 通过并购甩掉旧包袱 实现轻装上阵[2][8] * 公司治理层面有改进措施 金峰总做出五年不减持承诺 并于近期完成新一轮2亿回购[13] 核心赛道：传奇游戏 * 公司在传奇赛道深耕多年 从页游起家并经历多次变化 曾推出全民奇迹 峰值MAU达1600万 贡献收入超过50%[2][7] * 传奇IP仍具高景气度 2025年上半年全球及国内IP游戏市场保持个位数增长 公司手握多个热门IP具备天然优势[2][7] * 传奇游戏在全球和国内市场表现出较高热度 通过独特设置 玩法设计和买量策略持续吸引玩家 核心用户粘性强[10] * 市场空间每年仍有300~400亿人民币[2][10] * 公司在传奇赛道布局明确 与IP授予方世纪华通 研发方自身及发行方贪玩形成上下游部署 共享技术中台 提高产品供应能力[4][11] * 通过版本迭代和持续运营保持创新性[4][11] 多元化布局与新业务 * 除传奇赛道外 公司还在热江 仙侠等系列游戏中进行部署[12] * SLG赛道有所突破 如《三国：天下归心》预计在2025年第四季度或2026年第一季度上线[11] * 《盗墓》和《斗罗》两个大IP游戏预计将在2026年第一季度上线[12] * 布局小程序游戏 如怪物联盟等表现不错的小程序游戏[12] * 推出类似美股Roblox商业模式的平台Soo 以及首款AI 3D陪伴产品Eve 将于2025年内上线并商业化[12][16] * 孵化AI玩具 通过APP端模拟经营画面增加用户粘性 实现广告变现[12][16] 财务亮点与增长点 * 盒子业务具有90%以上毛利率和50%以上净利率[14] * 2025年7月至8月新签4.5亿订单 加速整合迹象明显[14] * 2025年上半年收入为6亿多人民币 下半年预计增速更快[14] * 10月份还会提价 因为目前报价仅为大部分投流费用的1/3 存在很大的整合及提升空间[14] * 该业务将为公司提供非常大的弹性[15]

公司业务与战略 - 劲旅环境主营业务分为装备业务、城市运营服务业务和智慧环卫运营业务 装备业务包括传统环卫装备和智能化环卫装备 传统环卫装备分为设备类和车辆类 设备类涵盖垃圾中转设备、转运集装箱、垃圾箱等 车辆类包括清扫保洁车、洗扫车、洒水车及垃圾转运车[3] 智慧环卫运营业务主要涉及远控云平台 包括资产管理、人员管理及无人驾驶远控平台[4] - 公司战略转型 从早期装备制造向城市运营服务拓展 目前运营服务收入占比60% 装备收入占比40%[2] 但受市场环境影响 装备业务下滑明显 预计2025年随财政支出调整将大幅回升 在手订单约2.7亿 营收预计翻倍[2][6] - 公司在城市运营服务方面有较长期的订单 包括10年、20年甚至30年的城市运营服务项目[5] 近期逐步从城乡或乡镇的环卫服务拓展到城市传统环卫服务领域 并取得了多项中标 这些项目周期一般为3至5年 但净利润率较高[5] 公司是最早做全国PPT项目（即3P项目）的城市环卫服务公司 具备长期稳定的市场份额[5] - 公司目前手持订单到期和待执行的平均周期大约在10年至15年左右 有些订单周期更长 例如30年以上 但总体平均下来大约是10年至15年[31] - 在获取新城市运营项目前 公司一般设定投标底线为净利率10%左右 这是基于运营项目可以算出净利率而制定的标准[33] - 长周期运营过程中通常会有触发调价条款 例如人均工资水平或油费达到一定标准时触发调价 有些调价方式规定每三年触发一次调价 不同合同可能有不同的调价方式[34] - 长期订单与短期订单之间利润率并没有直接关系 而是与公司获取项目的时间点相关 近年来公司获取的新项目利润率较高 这是由于财政预算问题以及对政府信用和利润要求提高 此外 公司近几年获得更多城市项目 相对于农村项目而言 城市作业标准和要求更高 因此利润率也相对较高[32] - 公司特许经营权项目中 城市和农村区域交叉比较明显 一个项目可能既包含城市也包含农村区域 虽然难以精确计算 但根据测算 农村区域占比略高一些 大约在50%到60%之间[30] - 今年下半年公司中的无人化环卫设备订单数量较多 包括马鞍山、合肥等地多个无人环卫设备合作伙伴或合作单位 这些无人化设备虽然不一定单独标注为无人驾驶 但业主单位要求上无人驾驶设备 因此实际应用广泛 具体占比难以精确计算 但预计占比较大[35] - 装备端收入承压主要因为公司每年下半年拿单量较多 同时确收一般集中在下半年 装备类收入分两部分 一部分是待执行订单 一般需要一年左右确收周期 包括土建结束后才能进行验收 今年9月份公司已中标多个装备类项目 下半年设施设备拿单金额已超过3,000万元 因此预计年底业绩将显著增长 与去年相比会有明显提升[36] 无人驾驶环卫业务 - 劲旅环境自2022年布局无人驾驶环卫 进行整车自研 算法逐步实现全面自研 计划推广第三代智驾产品 车辆性能和安全性要求高 经过长时间测试后于2025年正式对外销售 成立上海讯鸣子公司面向B端客户独立经营[3][13][14] - 2025年公司计划投放约50台无人驾驶设备 其中60%用于内部项目（20%用于原有项目 40%用于新中标的无人环卫项目） 40%面向外部销售[2][7][8] - 无人驾驶车辆硬件成本占总成本40%-50% 智驾算法成本占另一半[3][15] 主要构成包括摄像头、激光雷达、4D毫米波雷达、域控系统等[15] 其中摄像头采用视觉算法 不使用高清地图 而是导航地图加自建地图库 具体配置包括4个3M摄像头和2个8M摄像头 以及一个16线激光雷达或前后各一个4D毫米波雷达 此外 还包括域控系统、地图及算力等相关研发分摊费用 总体占比50%[15] - 公司在无人环卫领域使用英伟达的Orin芯片 选择英伟达主要是因为其生态系统较为丰富 团队在乘用车支架领域也广泛使用Orin 这使得技术移植更加便捷 此外 整体架构已经确定 团队可以直接移植现有技术[16] - 公司的无人环卫研发团队自2025年6月开始组建 目前包括17人的软件算法团队和12人的硬件车体团队 总计约30人[17] 整个公司研发中心包括车辆研究院、设备研究院和互联网研发中心 总共约80至100人[17] 2024年的2,800多万研发成本主要用于传统环卫车辆及设施设备的开发[17] - 无人驾驶技术应用到无人环卫领域不需要像乘用车那样大量投入 由于低速无人驾驶与乘用车无人驾驶存在本质区别 整体结构搭建可以采用通用技术 但代码框架需从头编写 目前算法已开始上车运行 预计2026年6月实现端到端的一段式算法 因此 两到三年内现有30人的自驾团队足以应对 不需要上亿级别的资金投入[18] - 随着量产增加和产品迭代 公司未来的边际成本将逐渐降低 然而 由于场景复杂化及科技迭代速度加快 公司仍需不断更新支架标准和产品 因此不能保证三五年后仍维持当前规模 随着量产规模扩大 单台车辆摊销的研发成本会下降 但总体而言 随着新产品推出和场景拓展 边际成本将趋近于零[19] - 随着量产规模扩大 公司域控与硬件（如激光雷达）的成本将逐步下降 同时 由于算法可以通过大规模应用摊薄 其单位成本也会降低 因此 从整体来看 公司在这些方面的成本控制较为理想[20] - 无人驾驶装备的成本实际上比传统车辆更低 传统车辆需要达到车规级标准 必须上路并上牌 这使得其设计和生产成本较高 例如 传统车辆需要设计和制造驾驶室 而无人驾驶装备通常不需要驾驶室 从而节省了设计、开模和生产成本 此外 随着无人驾驶技术的发展和量产规模的扩大 线控底盘、三电系统等关键部件的成本也显著降低 因此 无人驾驶装备在经济效益方面越来越明显[21] - 公司在无人环卫车产品开发中结合市场需求 并且由于公司自身也从事运营 因此对运营公司的需求非常了解 无人环卫车产品涵盖从一吨以下到2吨以上不同量级 以解决各种场景的问题 具体来说 包括0.5吨以下、0.5~1吨、1~2吨以及2吨以上的小、中、大型车型 此外 公司还开发了适用于普扫作业和捡拾工作的高级环卫机器人 以满足清晨普扫和日间捡拾垃圾的需求 未来 公司将重点研发智能小脑与终端结合的室外场景捡拾应用[22] - 无人环卫车故障主要分为硬件故障和软件故障两类 由于其低速行驶特性 无人环卫车的软件故障较少 常见问题如避障、绕障等都能通过远程控制平台解决 而硬件问题则更多发生在制造工艺或域控通信方面 例如信号传输问题可能导致操作上的小问题 不过 通过不断改进 目前已实现基本正常运营 仅有少量介入维护[23][24] - 目前公司无人环卫车辆主要集中在封闭或半封闭场景 因为这些区域安全性高且基础设施相对简单 更容易实现无人清扫替代 在开放道路场景中 需要与城管、交管部门协调 因此涉及更多部门间合作 目前 公司已在合肥一些特定路段申请测试牌照进行部署 随着市场开放程度提高及相关规则完善 这些协调工作将变得更加简便[25] - 封闭与开放场景下 无人清扫设备的算法和硬件基本一致 但早期版本可能因园区版与道路版硬件不同而产生额外成本 目前第三代支架已统一标准化 使得附加成本减少 然而 在开放道路上 由于地图更新频率高且现场部署复杂 需要保留部分调度人员以应对突发情况 这会增加人工成本 因此 二代支架算法部署费用较高 而三代支架则有效解决了这一问题[26] 无人驾驶环卫经济效益与市场前景 - 无人驾驶环卫车技术和硬件成本显著降低 技术要求不高 硬件成本大幅下降 早期80多万的环卫车现在只需十几二十万元[2][10] 以合肥为例 一辆无人驾驶环卫车可替代3-4名工人 每年节省约12万元 2-3年即可回本[2][11] - 无人化市场发展迅速 2025年上半年已有100多个无人环卫项目开标 相比去年同期显著增加[9] 同时 无人化技术应用场景越来越广泛 从官媒报道可以看出 对老龄化严重、安全性难以保障且作业环境恶劣行业中的部分替代需求非常必要[9] 此外 无人驾驶技术成本下降 使得产品经济性增强 可替代性和可获得性提高[9] 从乘用车智驾技术的发展来看 无人驾驶技术路线已经非常成熟 为无人化产品提供了坚实基础[9] - 无人环卫市场预计大量开放 2025年上半年项目总额估算达100多亿元 全年市场规模预计超过3,000亿元[2][12] 但市场分散 缺乏巨头企业 增长速度相对较慢 市场开放空间巨大[2][12] 2025年上半年市场开放规模约30亿元 占比2%~5% 相较2024年有一定增长[12] 公司运营成本与效率 - 公司环卫业务运营成本较低 得益于农村环卫项目工人成本低 以及机械化替代人工、科技赋能降本增效[3][29] 公司起步于农村地区的乡村环卫项目 这些特许经营项目中 农村地区环卫工人的工资非常低 有些工人每月仅800多元 因为他们通常边干自己的农活 边进行城市环卫保洁工作 每天工作时间可能只有两个小时 这拉低了整体的人均成本[29] 2025年公司的服务毛利有所增长 大概增长了1~2个百分点 原因在于公司通过机械化替代人工、采用科技手段以及智慧环卫资产管理和调度等科技赋能 实现了降本增效[29] 此外 公司在部分城市项目中使用无人驾驶技术 也显著降低了成本[29] - 公司平均人工成本较低主要源于技术创新带来的效率提升 以及规模化生产降低了单位人工投入 同时 通过优化管理流程 提高员工工作效率 也有效地控制了人工费用 这使得公司在人力资源方面具有竞争优势 与同行相比表现出色[27][28]

**公司及行业** 顺网科技 电竞科技服务行业 游戏行业[1] **核心业务与市场地位** - 公司主要收入来源为网络广告和增值业务 广告业务基于网吧和电竞酒店市场 市占率常年第一[3] - 触达大量中重度游戏玩家 PC端流量为广告投放基础 主要客户为国内游戏公司[3] - 控股子公司浮云网络从事休闲类游戏研发与发行 整体营收稳健[14] **行业趋势与驱动因素** - PC复兴趋势及版号持续放开提升游戏行业景气度 端游和主机游戏用户粘性增加[2][3] - 电竞行业高速发展 顶级赛事（如电竞世界杯 奥运层级比赛）及中东资本推动 Z时代年轻人为主流消费群体[11] - 暑期和寒假为游戏广告投放热度最高时期 玩家活跃度高 消费时长长[3] **AI技术应用与业务优化** - 广告业务以CPT模式为主 通过大数据精准投放技术优化效果 2025年9300大版本更新提升AI技术应用[2][5] - AI技术增强广告精准投放效果 改善用户体验 正反馈机制推动客户增加投放[5] - 顺网智算平台利用AI算力 通过数据分析和用户行为预测实现精准广告定位与优化 提供实时反馈与调整建议[6] **云业务与AI算力布局** - 云业务和AI加算力业务基于电竞科技服务基础 依靠消费级显卡为主的边缘算力[2][7] - 算力调度池满足客户需求 利用闲时算力覆盖AI领域（如图像渲染 教育 医疗）[7] - 计划落地300多个云边缘机房 覆盖全国 确保10~15毫秒低时延 满足网吧和电竞酒店上云需求[7][8] - 边缘算力与中心云互补 共同推动AI应用推理和微调[8] **云电脑业务发展** - 致力于跨平台无缝衔接 支持不同智能终端（如手机 AR眼镜）[3][8] - 通过调用云端算力满足高性能应用需求（如游戏 AR场景）[9][10] - 高算力设备可用于人工智能开发和研发需求[10] **电竞行业战略** - 公司关注电竞草根基础层面 致力于服务基层 促进文旅体联动[11][12] - 行业发展趋势将提升公司广告和增值业务[12] **游戏项目进展** - 控股子公司浮云网络研发《三国百将牌》 由B站负责发行 进入测试后期阶段 预计10月正式上线[13][15] - 去年推出《三国谋定天下》反馈良好[15] **财务与激励管理** - 公司调整费用计提方式 从集中第四季度改为分散至各季度 费用管控更健康[17] - 考虑采用新激励工具（如内部业绩目标达成） 暂未推出新持股计划[16]

公司信息 * 公司为浙江华友钴业股份有限公司 股票代码603799 SS[4] * 公司当前股价为51 56元人民币 目标价为43 00元人民币 评级为均配[4] * 公司总股本为16 92亿股 总市值为872 487亿元人民币 企业价值为1145 126亿元人民币[4] * 公司日均交易额为17 25亿元人民币[4] 核心观点与论据 * 摩根士丹利认为公司股价在未来30天内绝对上涨 此为战术性观点[1] * 驱动观点的主要原因是刚果民主共和国宣布将钴出口禁令延长至10月15日 之后将实施出口配额制 2026至2027年的配额将为正常产量的40%[2] * 由于刚果民主共和国供应占全球钴供应的70% 预计钴供应将受到重大影响[2] * 使用红土镍矿和HPAL方法的印尼镍冶炼厂通常可获得约10%的钴作为副产品 预计将受益于钴价潜在上涨[2] * 具体估计华友钴业从其印尼冶炼业务中获得的钴产量在2025年约为2万吨 基于持股比例的可归属产量为1 1万吨[2] * 该情景发生的概率估计为70%至80% 即非常可能[3] 估值方法与风险 * 目标价基于DCF模型得出 假设加权平均资本成本WACC为10 9% Beta为1 3 稳态收入增长率为2%[7] * 稳态增长率考虑了三元锂电池的渗透率慢于市场预期 因LFP电池日益普及[7] * 上行风险包括钴价随需求改善而上涨 铜价上涨 NCM前驱体销量上升 印尼镍项目投产后镍原料自供带来NCM成本下降[9] * 下行风险包括钴价和铜价低于预期 前驱体销量因需求弱于预期而未达目标 印尼镍项目投产进度慢于预期[9] 其他重要信息 * 摩根士丹利在未来3个月内预计将或有意寻求从浙江华友钴业获得投资银行服务报酬[16] * 在过去12个月内 摩根士丹利已向浙江华友钴业提供或正在提供投资银行服务 或与之存在投资银行客户关系[18] * 该战术性观点可能与基于相同股票的其它研究报告中的建议或观点相反 原因可能包括时间范围 方法论 市场事件或其他因素[41] * 公司评级为均配E 但行业观点为具吸引力A[4]

涉及的行业或公司 * 中芯国际（SMIC） 港股代码0981 HK A股代码688981 SS [1][2][26] * 半导体制造（Foundry）行业 [1][2][26] * 人工智能（AI）芯片行业 [1][2] 核心观点和论据 * 看好中芯国际 维持买入评级 驱动因素为持续的人工智能创新及AI相关半导体需求 [1] * 中国AI芯片需求快速增长 因中国云服务提供商增加资本支出预算及AI终端应用丰富化 例如中国移动在8月敲定了17亿人民币以上的AI推理服务器采购 [2] * 国内AI芯片供应商正在开发自有解决方案 华为宣布Ascend 950/960/970芯片 计划于1Q26至4Q28间上市 并推出可连接数千个NPU的Atlas SuperPod及配备超过50万/100万个NPU的SuperClusters [2] * 庞大的国内市场支持中国新AI应用开发迅速加速 推动对成熟制程（用于边缘AI设备）和先进半导体（用于AI训练/推理）的需求增长 [2] * 作为中国领先的晶圆代工厂 中芯国际预计将从持续的AI上升趋势中受益 其持续的产能扩张计划为公司提供了根据最新需求设计产能的空间 [2] 财务预测与估值调整 * 维持2025-27年盈利预测基本不变 将2028-29年每股收益（EPS）上调1%/2% 因更高的收入和毛利率预期 [3] * 将2028-29年收入预测上调0.2%/0.4% 因看到AI需求驱动的更强长期增长 [3] * 将2028/29年毛利率（GM）预测上调0.1/0.3个百分点 因预期利用率的提升将带来更好的利润率状况 [3] * 营业费用预测基本不变 2028/29年营业利润上调1%/2% [3] * 基于更新的每股收益和倍数 将12个月目标价（TP）上调至83.5港元（原为73.1港元） [9] * 估值采用折现市盈率法 基于45.2倍2028年预期市盈率（原为40.0倍） 以15.0%的股权成本（COE）折现回2026年 [9] * 目标市盈率45.2倍是基于同行盈利增长与交易市盈率之间的关系 并更新以反映中国半导体股正在进行的重新评级 [9] * 对A股目标价基于238%的A-H股估值溢价（未变） 得出新12个月目标价为182.8元人民币（原为160.1元人民币） [10] * 当前股价73.35港元 目标价隐含13.8%上行空间 A股当前股价128.92元人民币 目标价隐含41.8%上行空间 [27] 其他重要内容 * 关键风险包括：智能手机和消费电子需求弱于预期 产品多样化和产能扩张慢于预期 以及因公司在美国BIS实体清单上可能导致某些设备/材料供应受限 [24][25] * 投资论点：中芯国际是中国产能和收入规模最大的晶圆代工厂 技术覆盖0.35um至14nm工艺节点 应用广泛 看好其长期增长 由本地无晶圆厂客户需求增长驱动 并预计随着利用率改善抵消定价竞争和折旧摊销压力 近期利润率将逐步恢复 [26] * 并购（M&A）排名为3 代表成为收购目标的概率低（0%-15%） [27][33] * 披露高盛与所覆盖公司（包括中芯国际）存在业务关系 可能产生利益冲突 [6][38] * 披露高盛可能担任报告中提及证券的交易对手或做市商 [38]

公司及行业 * 公司为VeriSilicon（芯原股份，688521 SS）[1] * 行业聚焦于本地AI芯片生态系统 特别是AI训练和推理解决方案[2] 核心观点与论据 * 公司被视作本地AI芯片生态系统扩张的关键受益者 因其提供一站式服务（设计/生产管理服务）和IP产品组合（GPU/VPU/NPU/ISP/RISC-V IP等）[1][2] * 本地AI需求增长已开始对公司增长势头产生效果 截至9月中旬在手订单达30亿元人民币（7月至9月中旬订单较3Q24同比增长86%） AI计算订单占总订单的64%[1] * 第三方一站式服务和IP解决方案可为客户节省重复性工作支出 使其能专注于关键规格[1] * 维持买入评级 12个月目标价上调至250元人民币 目标价推导基于53倍2029年预期市盈率（原为46倍） 贴现回2026年 资本成本为10%[7] * 53倍目标市盈率源于同行2027年预期净利润同比增长与2026年预期交易市盈率的关系 基于公司2030年预期净利润同比增长42%（原为40%）[7] * 目标价隐含的2027年预期市销率为20倍 处于公司近期17-23倍远期市销率交易区间内[7] 财务预测与修订 * 下调2025年盈利预测至净亏损2700万元人民币（原为净亏损1800万元） 因微调3Q25 IP解决方案收入且新项目交付需要时间[3] * 上调2026-30年盈利预测1%~2% 以反映设计服务业务因本地AI生态系统从芯片组到设计服务/IP解决方案的扩张带来更强增长所驱动的更高收入[3] * 因产品组合向利润率较低的设计服务转变 下调2026-30年毛利率0.2至0.6个百分点[3] * 关键财务预测：2025年收入30.01亿元人民币（原为30.26亿元 下调1%） 2026年收入50.00亿元（上调1%） 2027年收入67.32亿元（上调2%）[7] * 关键财务预测：2025年净亏损2700万元 2026年净利润7.86亿元（上调1%） 2027年净利润13.21亿元（上调1%）[7] * 关键利润率预测：2025年毛利率45.9%（上调0.3个百分点） 2026年毛利率45.3%（下调0.2个百分点） 2027年毛利率44.1%（下调0.5个百分点）[7] 行业动态与客户进展 * 昆仑芯（私营）宣布从中国移动获得价值10亿元人民币以上的新项目以提供AI计算解决方案[2] * 中国联通于9月宣布其数据中心签署新合同以部署本地AI芯片组[2] * 对中国本地半导体/系统/云服务提供商客户的进展持积极态度 预期对第三方IP和一站式解决方案的需求将上升以驱动更好的投资回报率[2] 风险因素 * 技术发展慢于预期[14] * 人才获取和保留成本高于预期[14] * 客户在IP/新芯片组项目上的支出弱于预期[14] 其他重要信息 * 公司当前股价为203.00元人民币 相对目标价有23.2%的上涨空间[18] * 公司市值1014亿元人民币（143亿美元）[18] * 公司M&A Rank为3 代表成为收购目标的概率低（0%-15%）[18][24] * 高盛与其研究覆盖的公司存在业务往来并寻求此类业务 投资者应意识到可能存在影响报告客观性的利益冲突[5]

东鹏饮料（Eastroc Beverage, 605499.SH）投资研究报告关键要点 涉及的行业与公司 * 公司为东鹏饮料（Eastroc Beverage），股票代码605499 SH[1] * 行业为中国功能性饮料行业，特别是能量饮料市场[2][16] 核心观点与论据 市场地位与增长 * 公司自2021年起按销量计已成为中国快速增长的能量饮料市场第一[1] * 市场份额（销量）从2015年的5.3%大幅提升至2024年的43.7%[2][20] * 中国功能性饮料行业是软饮料行业中增长最快的板块，预计2024-29E复合年增长率为11%[16][17] * 能量饮料市场是功能性饮料中最大细分市场，占66.9%，预计到2029E将达到1807亿人民币，2024-29E复合年增长率为10.2%[19] * 公司是投资中国快速增长的功能性饮料行业的最佳代表[2] 财务表现与预测 * 公司净利润从2022-24年复合年增长率达52%，2024年达到33.27亿人民币，净利率从2022年的16.9%扩大至2024年的21.0%[10][12] * 预计净利润在25E/26E/27E分别增长36%/25%/20%，为研究覆盖的中国消费品公司中最快增速[1][132] * 预计营收在25E/26E/27E分别增长36%/25%/20%[132] * 2024年ROE高达47.5%，预计2025E-27E将超过50%[4][148] * 股票价格从2024年初至今已翻倍以上，大幅跑赢基准指数[1] 产品多元化与扩张 * 2023年扩展至运动能量品类，销售额在2024年及1H25分别同比增长280%和214%[2][49] * 运动饮料及其他饮料的销售贡献从2023年的4%和5%快速上升至1H25的14%和8%[2] * 产品组合包括能量饮料、运动饮料、茶饮料、咖啡饮料、植物蛋白饮料及果蔬汁饮料等[25][27][54] * 旗舰产品东鹏特饮是具有“蓝帽子”认证的十亿级畅销产品，定位高性价比[33][39][41] 全国化扩张与渠道 * 非广东市场销售贡献从2022年的61%上升至1H25的76%[2][111] * 2024年广东人均消费量约7.5升，其他省份约2.1升，显示巨大增长空间[113] * 截至2024年底，拥有3000多家经销商合作伙伴，渗透全国近400万个销售点（POS），几乎100%覆盖中国地级市[103] * 2024年部署了10万+饮料冰柜，总数达约30万个，增强了产品可见性和单店表现[107] * 采用“渠道精耕”和“大流通”双模式管理分销网络[116][117][118] 数字化运营与营销 * 高效的数字化运营覆盖约400万个POS[2] * “五码关联”技术实现产品从生产到销售的全流程追踪，有效防伪并防止跨区销售，实现实时库存跟踪[82][121] * 通过“开盖赢红包”和“一元乐享”等数字销售活动提升消费者参与度和复购率，2024年活动期间复购率达47.5%[86][92] * 基于消费者画像（如司机群体、蓝领、白领、学生等）进行精准营销[79] 竞争优势与战略 * 高性价比定位在当前宏观环境下对中国消费者有强大吸引力，从定价较高的竞争对手手中夺取份额[3] * 偏好稳定定价，确保整个产业链的公平回报，与经销商建立长期合作伙伴关系，支持其进一步的品类扩张[3][15] * 强大的品牌认知度，口号“累了、困了，喝东鹏特饮”深入人心[33][74] * 积极赞助奥运会、亚运会等重大体育赛事进行体育营销，提升品牌形象[93][94] 其他重要内容 财务状况细节 * 2024年销售额158.39亿人民币，毛利润70.97亿人民币，毛利率44.8%[9] * 2024年EBITDA为41.05亿人民币，EBITDA利润率25.9%[9] * 2024年经营活动现金流为57.89亿人民币[9] * 2024年末现金及现金等价物为33.28亿人民币，总资产226.76亿人民币[9] * 合同负债主要包括经销商预付款和应付销售返利，2024年末为13.12亿人民币[152] 同业比较 * 与农夫山泉、统一、康师傅相比，东鹏的营收增长最快（2023年+32%，2024年+41%，1H25 +36%）[127] * 营业利润率远高于统一和康师傅，得益于更高的运营效率（通过高度数字化运营）和运营杠杆[127] * 应收账款天数（2天）和应付账款天数（44天）与农夫山泉和统一相近，优于康师傅[127] 风险与估值 * 使用DCF估值法，WACC为11.0%，永续增长率为4.0%，得出目标价350.50人民币[4][161][164] * 目标价隐含26E 32倍市盈率，相对于大多数中国食品饮料同行存在溢价，该溢价因公司卓越的增长、新品类扩张空间、弹性利润率和可观资本回报而合理[162] * 发起覆盖并给予“买入”评级[1][162] 产能与供应链 * 截至2024年底，在关键地区运营9个生产基地[167]

行业与公司 * 行业聚焦中国太阳能行业 特别是多晶硅（polysilicon）制造领域[1] * 报告涉及三家主要多晶硅生产公司 保利协鑫科技（GCL Tech 3800 HK）[3][6] 大全能源（Daqo New Energy DQ US）[3][6] 新特能源（Xinte Energy 1799 HK）[3][6] 核心政策动态与影响 * 中国国家标准化管理委员会（SAC）于9月16日发布了针对多晶硅生产单位能耗的新的强制性基准[1] * 新能耗标准比此前市场预期更为严格 旨在推动行业反内卷（anti-involution）和供给侧整合[1][2] * 新标准将产能分为三个等级 现有产能必须至少满足三级标准 而任何新建产能需满足二级标准[6] * 不符合三级标准的生产商需在一年内升级至更高效率（至少二级）的生产技术 否则其工厂可能面临关停[6] * 据中国硅业协会估计 新标准预计将使现有多晶硅产能减少31.4%（约110万吨）[6][8] * 此举被视为重新平衡供需的有意义的一步 并预计将加速低效产能的收购计划（buyout plan）在未来1-2个季度取得重大进展[2][6] 公司具体分析与观点 * 保利协鑫科技（GCL Tech）是唯一符合一级标准（生产每公斤颗粒多晶硅耗电29.3千瓦时）的厂商 其领导地位在能源使用效率上得以维持[3][6][7] * 公司近期启动了每股较调整后收盘价折让约9%的配股 但市场反应积极 显示出市场对收购基金更快落地的偏好[3] * 大全能源（Daqo）估值水平被认为不高 其市值与净现金相当 并伴有1亿美元的股票回购计划 在供需再平衡能见度改善的背景下具有吸引力[3] * 新特能源（Xinte）因其较低的市净率（PB）估值而被认为具有吸引力[3] * 大全和新特的能耗水平介于二级和三级标准之间[6] 市场与价格动态 * 自7月以来 单晶硅用的多晶硅（Mono-grade polysilicon）价格一直处于上涨趋势[11][12] * 图表显示全球太阳能需求暗示为700GW[9] 风险提示 * 各公司共同面临的潜在下行风险包括多晶硅价格大幅下跌[14] * 因贸易争端导致来自全球买家（包括美国）的需求下降[14] * 上游原材料价格飙升[14] * 保利协鑫还面临其颗粒多晶硅质量升级进度慢于预期的风险[14] * 大全能源存在股票回购执行不及指引的风险[14] * 新特能源存在因产品质量问题导致售价低于市场平均水平的风险[14] 估值与目标价（截至2025年9月17日价格） * **保利协鑫科技 (GCL Tech)**：当前价1.39港元 目标价1.80港元 上行空间29.5% 评级买入[14] * **大全能源 (Daqo)**：当前价27.25美元 目标价31.00美元 上行空间13.8% 评级买入[14] * **新特能源 (Xinte)**：当前价8.24港元 目标价11.00港元 上行空间33.5% 评级买入[14]