初冬时节，寒意渐浓。在山东华鲁恒升化工股份有限公司气化平台优化升级项目施工现场，却是一派热 火朝天的建设场景。经过3个多月的紧张施工，土建基础工程已接近尾声，进入大规模钢结构施工阶 段。与此同时，在千里之外的湖北江陵，华鲁恒升(荆州)有限公司二期项目的收官之作——20万吨/年甲 酸项目、10万吨/年乙酸甲酯项目都进入扫尾调试阶段，企业高端转型、高质量发展取得新成果。 "十四五"期间，华鲁恒升战略布局取得重大突破，公司成功建成湖北荆州基地并迅速投产见效，形 成"德州本部+荆州基地""一体两翼"协同发展的"双航母"运营新格局。 "六位一体"统筹发展 "十四五"期间，华鲁恒升统筹创新、集约、安全、绿色、智慧、共享"六位一体"发展，成为新型煤化工 行业龙头和投资者公认的"蓝筹白马"，连续多年跻身中国上市企业500强、市值500强、中国品牌价值 500强。该公司还入选山东省"十强"产业领军企业、煤基精细化工链主企业、支柱型雁阵集群"头雁"企 业，被国务院国资委确定为国有重点企业管理标杆、创建世界一流专精特新示范企业、科改企业。他们 是怎么做的? 心无旁骛攻主业。华鲁恒升坚持精强主业、相关多元，最近5年项目投资260亿元 ...

涉及的行业与公司 * 行业：化工行业，特别是煤化工、基础化学品（尿素、己内酰胺、醋酸、DMF）[2][3][4] * 公司：华鲁恒升 (Hualu-Hengsheng)，股票代码 600426.SS [6][12] 核心观点与论据 * **行业反内卷带来基本面改善**：化工行业自律性增强，通过主动限产推动产品价格从底部反弹，例如己内酰胺市场价格在12月24日达到9，475元/吨，较11月初上涨18% [2] 国家发改委等部门联合发布的《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2025年）》有望加速落后煤化工产能退出 [4] * **公司主要产品盈利能力有望在2026年复苏**：公司关键产品（尿素、醋酸、DMF、己内酰胺）价差目前处于十年历史分位数的低点（分别为8%、29%、8%、15%） [3] 预计2026年己内酰胺价差将同比改善，醋酸和DMF盈利能力在产能增速放缓下于底部企稳，尿素盈利能力受益于出口及潜在落后产能退出 [3] * **中长期增长驱动力明确**：1) 行业反内卷推动产品盈利恢复；2) 荆州项目带来增量利润：二期项目处于产能爬坡阶段，三期规划了30万吨/年TDI产能，将进一步丰富产品线 [4] * **上调盈利预测与目标价**：基于最新的产品价格预测，将2025-2027年每股收益预测上调1-5%，并将中期ROIC从15%上调至18% [5] 将目标价从32.1元人民币上调至36.1元人民币，维持“买入”评级，新目标价对应2026年预期市盈率16倍 [5] 其他重要内容 * **公司业务描述**：领先的煤基化工公司，主要产品产能包括尿素180万吨/年、DMF 25万吨/年、醋酸50万吨/年、硝酸60万吨/年、多元醇75万吨/年，同时拥有煤气化平台（甲醇170万吨/年、合成氨150万吨/年） [12] * **关键财务数据与预测**： * 市值：654亿人民币 / 93.2亿美元 [6] * 2025-2027年UBS预测每股收益（调整后）：1.54元、2.22元、2.78元 [7] * 预测2026年营收388.49亿人民币，EBIT 65.45亿人民币，净利润47.19亿人民币 [9] * 预测2026年EBIT利润率16.8%，ROIC 13.8% [9] * **估值方法**：基于DCF分析（加权平均资本成本WACC为8.6%） [5][13] * **风险提示**：经济下行导致煤化工产品需求减弱；低油价环境下煤化工成本竞争力下降；化肥使用监管收紧或农业技术突破导致尿素用量减少；中国新尿素产能投放超预期导致供应过剩；全球供需恶化削弱尿素出口；新项目（如己内酰胺）投产进度慢于预期；煤炭价格因煤炭行业固定资产投资低于预期而上涨 [13] * **短期量化评估**：对行业结构、监管环境、股票近期表现、下一期每股收益相对于市场共识及自身预测的风险等问题的看法均为中性（评分均为3） [15]

聚氨酯板块市场表现 - 本周纯MDI行业均价为19186元/吨，环比下降293元/吨，行业毛利为6149元/吨，环比下降240元/吨 [1] - 本周聚合MDI行业均价为14721元/吨，环比上涨93元/吨，行业毛利为2684元/吨，环比上涨145元/吨 [1] - 本周TDI行业均价为14693元/吨，环比上涨234元/吨，行业毛利为2769元/吨，环比微涨3元/吨 [1] 油煤气烯烃板块市场表现 - 本周主要原料价格普遍下跌，乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1324/4166/522/3790元/吨，环比分别下跌102/122/8/166元/吨 [2] - 本周聚乙烯均价为6933元/吨，环比下跌113元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为625/1291/-132元/吨，环比变化为+41/-44/+104元/吨 [2] - 本周聚丙烯均价为6000元/吨，环比下跌70元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-758/861/-393元/吨，环比变化为+65/-25/+120元/吨 [2] 煤化工板块市场表现 - 本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价分别为2346/1702/3739/2422元/吨，环比变化为+29/-3/-75/+15元/吨 [2] - 本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为331/33/-396/225元/吨，环比变化为+53/+10/-49/-2元/吨 [2] 相关上市公司 - 研究报告提及的化工白马上市公司包括：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏 [3]

公司经营实体与股权结构 - 公司目前主要经营实体为全资子公司兴化化工和控股子公司榆神能化 [1] 公司主营业务与产品 - 公司子公司兴化化工和榆神能化均属于煤化工生产企业 [1] - 主营业务为煤制合成氨、甲醇、甲胺、DMF、乙醇、乙酸甲酯的生产和销售 [1] - 公司子公司主要产品大部分为基础化工产品 [1] - 产品广泛应用于化工、农业、国防、能源、医药等诸多领域 [1]

整体财务表现 - 前三季度公司实现营业收入235.52亿元，同比下降6.5%，实现归母净利润23.74亿元，同比下降22.1% [1] - 第三季度单季度实现营业收入77.89亿元，同比下降5.1%，环比下降2.5%，实现归母净利润8.05亿元，同比下降2.4%，环比下降6.6% [1] - 前三季度毛利率为18.38%，销售净利率为11.12%，同比分别下降1.6和1.9个百分点 [1] - 第三季度毛利率为19.1%，销售净利率为11.4%，同比分别上升1.6和0.5个百分点，环比分别下降0.5和0.6个百分点 [1] - 前三季度四费率为4.3%，其中研发费用率为2.2%，第三季度四费率为4.5%，其中研发费用率为2.3% [1] 分板块运营情况 - 前三季度新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品四大板块销量分别为216.34/433.29/43.92/114.38万吨，同比分别增长13.83%/35.45%/0.87%/1.64% [2] - 前三季度四大板块营业收入分别为115.56/58.26/17.69/25.15亿元，同比分别变化-6.17%/+11.01%/-5.55%/-17.49% [2] - 第三季度四大板块销量分别为75.96/144.89/15.81/40.34万吨，同比分别增长14.23%/40.13%/3.60%/8.79%，环比第二季度分别增长2.69%/1.27%/8.29%/0.05% [2] - 第三季度四大板块收入分别为39.36/19.47/6.14/8.09亿元，同比分别变化-1.55%/+21.38%/+0.66%/-19.82%，环比分别变化+1.81%/-1.72%/+3.37%/-8.69% [2] 产品与原材料价格 - 2025年第三季度尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/己内酰胺/PA6/碳酸二甲酯/草酸价格同比分别下降15.1%/2.4%/20.4%/24.2%/15.5%/29.4%/29.6%/9.8%/30.4% [3] - 上述产品价格环比2025年第二季度分别变化-5.4%/-0.8%/-2.1%/-7.7%/-1.9%/-4.1%/-5.8%/+1.7%/+2.1%，仅碳酸二甲酯和草酸价格实现个位数环比增长 [3] - 2025年第三季度烟煤/动力煤/纯苯/丙烯价格同比分别下降22.5%/21.1%/29.7%/6.7%，环比2025年第二季度分别变化+1.8%/+4.8%/-2.0%/-1.5% [3] 未来展望 - 盈利预测微调，公司2025-2027年盈利预期为29.28/42.43/43.36亿元 [3]

公司产品组合 - 公司主要产品包括多元醇、己内酰胺、尼龙6、有机硅、甲酸、甲烷氯化物、甲胺、DMF、聚碳酸酯等 [1] - 公司明确表示其产品未涉及磷酸铁锂 [1]

公司业务与产品 - 公司主要产品包括多元醇、己内酰胺、尼龙6、有机硅、甲酸、甲烷氯化物、甲胺、DMF、聚碳酸酯等 [1] - 公司明确表示其业务未涉及VC（碳酸亚乙烯酯）产品 [1]

公司产品布局 - 公司主要产品包括多元醇、己内酰胺、尼龙6、有机硅、甲酸、甲烷氯化物、甲胺、DMF、聚碳酸酯等 [1] - 公司确认其业务未涉及VC（碳酸亚乙烯酯）的生产 [1]

财务业绩表现 - 前三季度公司实现收入235.5亿元，同比下降6.5%，归属净利润23.7亿元，同比下降22.1% [1] - 第三季度单季度收入77.9亿元，同比下降5.1%，环比下降2.5%，归属净利润8.1亿元，同比下降2.4%，环比下降6.6% [1] - 第三季度公司毛利率为19.1%，环比下降0.5个百分点，净利率为11.4%，环比下降0.6个百分点 [2] 产品价格与销量动态 - 2025年第三季度公司主要产品价格普遍环比下跌，其中尿素价格环比下降5.5%，醋酸价格环比下降7.8%，仅DMC价格环比上涨3.2% [2] - 同期公司产品销量实现环比增长，有机胺系列产品销量环比增长8.3%，化学肥料销量环比增长1.3%，新能源新材料相关产品销量环比增长2.7% [2] - 2025年第四季度初产品价格继续承压，尿素价格环比下降8.6%，辛醇价格环比下降12.6%，但醋酸价格环比回升7.0% [3] 原材料成本压力 - 2025年第三季度公司主要原材料烟煤市场价格环比大幅上涨20.2%，纯苯和丙烯价格环比均下降1.6% [2] - 2025年第四季度初烟煤价格继续环比上涨11.6%，纯苯价格环比下降9.6%，煤炭作为核心原料的持续涨价对部分产品盈利造成影响 [3] 产能扩张与项目进展 - 公司荆州基地52万吨/年尿素产能于2024年第四季度投产放量，荆州一期项目已建成投产并顺利达效，二期项目接近收尾 [2][4] - 德州本部积极开拓下游精细化工新材料，酰胺原料优化升级已顺利投产，20万吨二元酸项目接近收尾，并投资建设气化平台升级改造 [4] - 荆州基地的蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目顺利投产，BDO和NMP一体化项目部分装置已打通流程 [4] 行业前景与公司展望 - 行业处于周期底部，景气低迷加速落后产能出清，随着终端需求改善及公司新产能释放，经营情况有望逐步改善 [3] - 部分产品需求前景看好，己二酸受下游PBAT、PA66等新需求拉动，醋酸受下游PTA、EVA需求增长驱动，DMC/草酸下游新能源需求广阔 [3] - 公司凭借领先的生产工程化能力和成本优势，多元化产品组合有望平移经营波动，德州与荆州基地项目支撑未来发展 [4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7][11] 核心观点 - 公司具备领先的生产工程化能力和显著的产品成本优势 [1][11] - 德州本部与荆州基地的拟投项目将支撑未来发展，多元化的产品组合有助于平抑经营波动 [1][11] - 尽管行业景气度波动，但公司经营韧性强劲，随着终端需求改善和落后产能出清，叠加新产能释放，经营情况有望逐步改善 [11] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入235.5亿元，同比下降6.5%；实现归属净利润23.7亿元，同比下降22.1% [1][4] - 2025年第三季度单季实现营业收入77.9亿元，同比下降5.1%，环比下降2.5%；实现归属净利润8.1亿元，同比下降2.4%，环比下降6.6% [1][4] - 第三季度毛利率为19.1%，环比下降0.5个百分点；净利率为11.4%，环比下降0.6个百分点，主要受核心原料煤炭价格大幅上涨影响 [11] - 分析师预测公司2025-2027年归属净利润分别为30.1亿元、40.0亿元、45.0亿元 [11] 产品价格与销量 - 2025年第三季度，公司主要产品价格普遍承压，尿素、醋酸、己内酰胺等价格环比下降，仅DMC价格环比上涨3.2% [11] - 同期，公司主要产品销量实现环比增长，有机胺系列、化学肥料、新能源新材料相关产品销量环比分别增长8.3%、1.3%和2.7% [11] - 2025年第四季度初，部分产品价格进一步回落，但醋酸价格环比回升7.0% [11] 成本与原材料 - 公司主要原材料烟煤价格在2025年第三季度环比大幅上涨20.2%，对成本造成压力 [11] - 2025年第四季度初，烟煤价格继续环比上涨11.6%，而纯苯和丙烯价格环比下降 [11] 项目进展与未来成长 - 荆州基地一期项目已建成投产并顺利达效，52万吨/年尿素产能于2024年第四季度投产放量 [11] - 德州本部积极开拓下游精细化工新材料，酰胺原料优化升级已顺利投产，20万吨二元酸项目接近收尾 [11] - 荆州基地二期项目接近收尾，BDO和NMP一体化项目部分装置已打通流程，为公司长期成长提供支撑 [11]