股价与交易数据 - 9月17日公司股价上涨0.15% 成交额6270.19万元[1] - 当日融资买入579.08万元 融资偿还951.61万元 融资净流出372.53万元[1] - 融资融券余额合计3.16亿元 其中融资余额3.14亿元占流通市值5.17% 处于近一年20%分位低位水平[1] - 融券余量20.78万股 融券余额134.65万元 处于近一年80%分位高位水平[1] 股东结构变化 - 截至6月30日股东户数4.97万户 较上期减少6.81%[2] - 人均流通股18865股 较上期增加7.30%[2] - 南方中证1000ETF持股527.40万股 较上期增加98.67万股[3] - 香港中央结算持股439.69万股 较上期减少256.88万股[3] 财务表现 - 2025年1-6月营业收入32.17亿元 同比减少24.03%[2] - 同期归母净利润1092.43万元 同比大幅减少97.58%[2] 公司基本情况 - 公司成立于1979年12月15日 2008年9月25日上市[1] - 主营业务为农用化肥和纯碱的生产销售[1] - 收入构成：肥料系列产品42.77% 多元醇35.45% 纯碱11.49% 其他9.18% 精甲醇1.11%[1] 分红记录 - A股上市后累计派现17.08亿元[3] - 近三年累计派现8.57亿元[3]

**行业与公司** 煤化工行业 华鲁恒升[1][2][3] **行业挑战与现状** - 煤化工行业面临产能扩张与需求低迷挑战 导致库存累积和价格下跌 行业整体盈利能力较差[2][5] - 尿素新增产能压力巨大 2026年预计新增1000万吨产能 国内需求量约7000万吨[5] - 行业开工率较低 例如DMF行业开工率仅约50%[9] - 多数产品盈利状况不佳 企业挣扎在盈亏平衡线附近[15] **华鲁恒升竞争优势与表现** - 公司下游产品分散且覆盖面广 受益于反内卷政策[2][6] - 通过降本增效实现利润兑现 季度底部利润约7亿元 2025年全年底部利润预计约30亿元[19] - 德州技改2027年中建成 预计增厚底部利润7~8亿元 尿素新增产能总增幅可达10亿元 2026年底或2027年初底部利润可能达40亿元[19] - 拥有柔性生产平台 可保证多品类产品中始终有盈利较好的产品[18] - 估值处于历史底部 现金流稳健 在PPI上行周期中具备超额收益潜力[3][16] **细分产品市场分析** - 尿素：行业开工率80%-85% 未来供给增速5%-7% 若供给端受限且需求保持增长 供需关系将趋于健康[6] - 醋酸：需求受益于下游PTA和EVA出口强劲 行业底部但华鲁保持稳定利润[8] - DMF：无新增产能 头部企业协同效应较强 整体微利 企业可能将产能倾斜至盈利更好的二甲胺和三甲胺产品[9] - 草酸：传统领域恢复 新能源和电子行业需求增加 2024年井喷式增长 2025年1-7月继续保持双位数增长[10][11] - DMC：需求结构变化 新能源和3C产品需求提升 但面临较多新增产能 预计2026年初行业接近扩产尾声 2027年可能出现拐点[12] - 多元醇：扩产接近尾声 下游需求稳定并维持双位数增长 消化现有产能后有望迎来新看点[13] - 己内酰胺到尼龙6产业链：PA6扩张速度领先于己内酰胺 价格下降后具备相对优势 有助于消化新增产能[14] **其他重要内容** - 需关注2026年固定床产能退出政策及地方政府指标调整的影响[2][6][7] - 荆州基地发展核心在于扩充附加值更高的精细化工品种 如TDI、甲酸和BDOMT等[17] - 反倾销政策对新增产能较多的煤化工行业具有重要影响力[15] - 鲁西化工产品布局包括75万吨丁辛醇、双70万吨CPL和PA6、40万吨甲酸等 是化工周期启动时的弹性配置标的[20][21] - 煤化工行业底部价格和利润已较清晰 投资需关注政策及需求变化带来的产品价格弹性[22]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 主要产品价格下跌导致短期业绩承压 但部分弹性品种价格已出现回升迹象 [1][2][8] - 化工新材料板块受行业竞争加剧及下游需求不振影响 聚碳酸酯、尼龙6、多元醇、有机硅等产品价格同比下跌3.11%-29.79% [2] - 公司主要产品价格处于相对底部 其中甲酸价格较二季度末大幅反弹46.08% 产能集中度高的品种有望推动业绩改善 [8][9] 财务表现 - 2025年上半年营业收入147.39亿元 同比增长4.98% 归母净利润7.63亿元 同比下降34.81% [1] - 预计2025-2027年收入分别为326.44/347.71/375.92亿元 同比增长9.7%/6.5%/8.1% [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.44/24.34/32.23亿元 同比增长-9.1%/32.0%/32.4% [9] - 2025年上半年毛利率承压 化工新材料/基础化工/化肥业务毛利率分别为11.43%/22.12%/5.84% 同比变化-9.77/8.79/-1.58个百分点 [2] 业务板块分析 - 化工新材料业务收入97.38亿元 同比增长2.39% 占比最大 [2] - 基础化工业务收入29.64亿元 同比增长5.14% [2] - 化肥业务收入17.77亿元 同比增长22.36% 增速最快 [2] 现金流与运营效率 - 经营活动现金流净额31.92亿元 同比上升37.51% [3] - 应收账款同比下降57.64% 周转率从248.92次上升至375.24次 [8] - 存货同比上升5.52% 周转率从7.15次上升至7.43次 [8] 产品价格动态 - 聚碳酸酯均价15658元/吨 同比下跌3.11% [2] - 己内酰胺均价10151元/吨 同比下跌24.25% [2] - PA6均价11705元/吨 同比下跌21.14% [2] - 甲酸价格3360元/吨 较二季度末上涨46.08% [8] 费用结构 - 销售费用率0.26% 同比上升0.10个百分点 [2] - 管理费用率1.65% 同比下降0.31个百分点 [2] - 研发费用率2.78% 同比下降0.95个百分点 [2]

公司概况 * 华鲁恒升（Hualu-Hengsheng）是一家领先的煤化工企业 拥有多条一体化产品线 主要产品包括尿素（年产能180万吨）DMF（25万吨）醋酸（50万吨）己二酸（60万吨）和多元醇（75万吨）[12] 公司还拥有煤气化平台 具备170万吨甲醇和150万吨合成氨年产能[12] 公司股票代码为600426 SS 当前股价为24 78元人民币 市值526亿元人民币（73 3亿美元）[7] 财务表现 * 公司H1 25营收同比下降7%至158亿元人民币 净利润同比下降29%至16亿元人民币[2] * Q2 25单季度净利润环比增长22%至8 62亿元人民币 主要得益于煤炭价格下降带来的产品盈利能力改善以及尿素出口政策放松[2] * Q2 25公司主要产品价差指数环比上升7%[2] * 分业务看 Q2 25化肥板块销量环比下降2% 但平均售价（ASP）环比上升6% 推动该板块收入环比增长4%至19 81亿元人民币[3] 有机胺系列产品销量环比增长8% ASP下降2% 板块收入环比增长6%[3] 新能源和新材料相关产品销量环比增长11% ASP下降8% 板块收入环比增长3%[3] 醋酸及衍生物销量环比增长20% ASP下降10% 板块收入环比增长8%[3] * 主要产品中 Q2 25尿素 DMF 己二酸 DMC的市场均价环比变化分别为+3% +0% -11% +5% 其价差因煤炭价格显著下降（5500大卡热煤价格环比下降13%）而环比变动+21% +29% +3% -4%[3] 业绩展望与行业动态 * 基于国内价格的估算显示 Q3 25公司主要产品价差指数较Q2 25将略有下降 主要因煤炭价格环比上涨[4] 但由于尿素生产商在Q3 25专注于履行盈利能力更好的出口订单 预计公司该季度盈利能力将有所改善[4] * 中长期看 煤化工行业"反内卷"的方向可能包括收紧新增产能审批等 这可能会推动行业盈利能力的改善[4] 此外 预计尿素出口政策将在2025年持续 这应对2026-27年的尿素基本面提供潜在支撑[4] 预测与估值 * 基于H1 25业绩和对主要产品基本面的展望 将2025-26年盈利预测下调17-27% 并将2027年盈利预测小幅上调1%[5] * 基于DCF的新目标价从32 00元人民币上调至34 90元人民币 维持买入评级 该目标价隐含15倍2026年预期市盈率[5] * 预测股价上涨空间为40 8% 加上2 2%的预期股息率 预期股票总回报为43 0%[11] * 预测数据如下 2025E 2026E 2027E营收分别为357 18亿 388 41亿 406 34亿元人民币[6] 净利润（UBS）分别为40 57亿 49 91亿 61 79亿元人民币[6] 每股收益（UBS 稀释）分别为1 91元 2 35元 2 91元人民币[6] 风险因素 * 估值基于DCF分析 潜在风险包括 1 经济下行导致煤化工产品需求疲软[13] 2 低油价环境下煤化工成本竞争力下降[13] 3 化肥施用监管收紧或农业技术突破导致尿素用量减少[13] 4 中国新尿素产能投放快于预期导致供应过剩[13] 5 全球供需动态恶化削弱尿素出口[13] 6 新项目（如己内酰胺）投产慢于预期[13] 7 煤炭行业固定资产投资低于预期导致煤价上涨[13]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6][25] 核心观点 - 公司产业链丰富且盈利弹性较大 [4][25] - 2025年上半年营收147.4亿元（同比+5.0%）但归母净利润7.6亿元（同比-34.8%） [1][10] - 二季度营收74.5亿元（同比+2.2% 环比+2.2%） 归母净利润3.5亿元（同比-41.9% 环比-15.1%） [1][10] - 毛利率13.2%（同比-4.4pct） 净利率4.7%（同比-3.6pct） 期间费用率5.8% [1][10] - 盈利承压主因化工新材料板块受原料价格波动及下游需求疲软影响 叠加部分产品竞争加剧 [1][10] 分业务表现 化工新材料业务 - 营收97.4亿元（占比66.1% 同比+2.4%） 毛利率11.4%（同比-9.8pct） [2][13] - 核心子公司净利润：多元醇2.36亿元 六氟丙烯等氟材料0.63亿元 己内酰胺-1.69亿元 聚碳酸酯-1.38亿元 [2][13] - 聚碳酸酯、尼龙6、多元醇、有机硅等产品因需求疲弱及竞争加剧导致价格偏弱、利润压缩 [2][13] - 氟材料表现分化：R32因配额收紧供不应求 二季度均价50269元/吨（同比+49% 环比+14%） 公司拥有产能3万吨及2025年生产配额4143吨 [2][14] 基础化工业务 - 营收29.6亿元（占比20.1% 同比+5.1%） 毛利率22.1%（同比+8.8pct） [3][9][15] - 核心子公司净利润：甲酸1.36亿元 氯甲烷0.96亿元 DMF-0.15亿元 [3][15] - 甲酸二季度均价2764元/吨（同比+5%） [3][15] - 二氯甲烷受益于R32需求旺季及锂电池隔膜行业增长 价格高于去年同期 [3][15] - 烧碱因下游氧化铝需求增长价格明显高于去年同期 [3][15] 化肥业务 - 营收17.8亿元（占比12.1% 同比+22.4%） 毛利率5.8%（同比-1.6pct） [3][16] - 增长主因新项目副产硫酸铵产销量提升及复肥市场行情带动 [3][16] 财务预测 - 2025-2027年归母净利润预测：14.47/14.60/15.90亿元 [4][25] - 对应每股收益：0.76/0.76/0.83元 [4][25] - 对应PE倍数：17.1X/17.0X/15.6X [4][25] - 2025年营收预测319.17亿元（同比+7.2%） [5] 同业比较 - 当前估值低于部分同业 华鲁恒升2025E PE 12.0X 湖北宜化13.5X 三友化工18.5X [26]

产业集群绩效评价 - 宜昌市宜都高新区现代化工创新型产业集群获评2025年湖北省"优秀"等级 [1] 产业规模与结构 - 集群工业总产值868.1亿元 占园区规上工业总产值88% [1] - 汇聚企业242家 形成新能源材料 专用精细化学品 医药化工三大主导产业 [1] - 培育全球领先紫外线吸收剂 多元醇 红霉素原料药生产基地 多项产品市占率居全国或全球第一 [1] - 新能源材料与医药健康产业集群连续两年入选省县域特色产业集群 [1] 科技创新能力 - 建成省级以上创新平台23家 拥有研发人员4109人 [1] - 研发费用支出达29.6亿元 [1] - 兴发集团(600141) 东阳光(600673)等龙头企业深度参与产业技术研究院和省级实验室建设 [1] - 2024年促成10余项校企合作专利转化 [1] 营商环境建设 - 搭建"都宜云链"供应链金融平台 全省首家磷石膏供应链运营服务平台 科创供应链平台 [2] - 对接全国中小企业服务"一张网" 打造工业互联网中小企业公共服务平台 [2] - 获批中国化工学会全国首个园区类化工人才继续教育基地 [2] - 创新推出"科创贷""人才贷"金融产品 2024年累计发放贷款12.71亿元 [2] 未来发展规划 - 锚定优化产业结构 强化科技支撑 完善服务体系三大方向 [2] - 加快传统产业升级与新兴产业发展 深化产学研协同创新 [2]

公司产业布局 - 公司整体产业布局包括基础化工、肥料、新材料、新能源四大板块 [1] - 基础化工产业后续以提质增效为重点 肥料、新材料、新能源板块在提质增效基础上将按年度规划进行产业拓展 [1] - 近年来公司为企业未来发展做了不少工作 这些在年度报告中均进行了披露 [1] 基础化工板块 - 基础化工板块重点是节能降碳和智能制造 [2] - 公司纯碱及合成氨生产均是行业能效领跑者标杆企业 [2] - 合成氨智能化技改项目2025年12月将达到预定可使用状态 尿素节能降碳改造及中央控制室项目有序推进 [2] - 工厂内部5G局域网正在搭建 围绕智能化、自动化展开 [2] 肥料板块 - 肥料板块重点是技术进步 提高肥料利用率和环境友好 [3] - 公司与中国水稻研究所战略合作 共同打造水稻高质量发展 创新营销模式及理念 [3] - 当前肥料行业竞争主要特点是技术含量 农业进入提质增效阶段 [3] - 钾肥、磷肥价格处于高位 氮肥价格处于低位 其中国际市场价格高 [3] - 下半年随着出口量增加预期 肥料行业应该好于上半年 [3] 新材料板块 - 新材料板块重点是增加产能、节能改造及开展自主知识产权研发 向应用端拓展 [4] - 公司建设有研发实验室与专门研发公司华昌道特 配备专门中试车间 [4] - 在建30万吨多元醇项目三季度达到预定可使用状态 投产后将新增营业收入20多亿元 [4] - 投产后新材料规模营业收入占比将超过公司整体产业50% [4] - 异辛酸项目已立项 若明年年底实现投产将增加营业收入约4亿元 [4] 新能源板块 - 新能源板块重点是氢燃料电池、矾液流储能电池电堆 [5] - 氢燃料电池已完成103辆交运装备示范应用投放 包括公交车辆38辆、重卡60辆、牵引车辆5辆 [5] - 上述车辆累计运营里程达700多万公里 单车最大运营里程超过23万公里 [5] - 公司已形成包括研发、生产企业、车辆制造企业、物流企业、应用端在内的产业生态圈 [5] - 已构建较完整的产品、服务体系 包括制氢加氢、氢燃料电池核心零部件、电堆及发动机、测试设备应用、交运装备应用 [5] - 2025年度主要目标包括推进氢燃料电池电堆产品从示范应用向商业推广应用过渡 推进矾液流储能电池电堆技术研发并落实示范应用 [5] 主营业务与财务表现 - 公司是以煤气化为产业链源头的综合性化工企业 产业链分为基础化工产业、化学肥料产业和新材料产业三部分 [6] - 公司一直致力于探索氢资源能源利用及新用途 促进产品及产业升级 通过合作在氢能源领域积极探索与布局 [6] - 2025年一季报显示公司主营收入17.71亿元 同比下降10.36% [6] - 归母净利润2855.09万元 同比下降88.23% 扣非净利润2165.86万元 同比下降90.5% [6] - 负债率26.98% 投资收益1122.89万元 财务费用81.45万元 毛利率7.29% [6] - 近3个月融资净流入2341.2万元 融资余额增加 融券净流入69.36万元 融券余额增加 [6]

公司整体情况 - 产业布局包括基础化工、肥料、新材料、新能源，基础化工后续以提质增效为重点，肥料、新材料、新能源后续提质增效并按规划拓展产业 [1] 基础化工板块 - 重点是节能降碳、智能制造，纯碱及合成氨生产是行业能效领跑者标杆企业 [1] - 合成氨智能化技改项目2025年12月达预定可使用状态，尿素节能降碳改造及中央控制室项目有序推进，搭建工厂内部5G局域网 [1] 肥料板块 - 重点是技术进步，提高肥料利用率和环境友好，与中国水稻研究所战略合作 [2] - 行业竞争主要特点是技术含量，钾肥、磷肥价格高位，氮肥价格低位，国际市场价格高，下半年行业预期好于上半年 [2] 新材料板块 - 重点是增加产能、节能改造、开展自主知识产权研发，向应用端拓展 [2] - 在建30万吨多元醇项目三季度达预定可使用状态，投产后新增营收20多亿元，新材料规模占比超公司整体产业50% [2] - 异辛酸项目已立项，明年年底投产将增加营收约4亿元 [2] 新能源板块 - 重点是氢燃料电池、矾液流（储能）电池（电堆） [2] - 氢燃料电池完成103辆交运装备示范应用投放，累计运营里程达700多万公里，单车最大运营里程超23万公里 [2] - 形成产业生态圈和较完整产品、服务体系 [2] - 2025年度目标是推进氢燃料电池产品向商业推广过渡，推进矾液流电池技术研发并落实示范应用 [2]

业绩预告 - 业绩预告期间为2025年1月1日至2025年6月30日，预计业绩同向下降 [1] - 业绩变动主要原因为行业产品价格下滑以及二季度周期性检修导致产量下降 [1] - 公司计划利用检修后良好生产条件做好稳产工作，并推进年产30万吨多元醇及配套设施项目、氨合成生产装置智能化技术改造项目 [1] 财务数据 - 业绩预告相关财务数据为初步测算结果，未经会计师事务所审计 [1] - 公司已与审计会计师事务所进行预沟通，双方在业绩预告方面不存在分歧 [1] - 具体财务数据以2025年半年度报告中披露数据为准 [2] 公司应对措施 - 管理层将密切关注市场动态并落实相关措施 [1] - 按既定发展规划稳步推进落实工作 [1] - 两个重点项目将按2024年度报告中披露的时间达到预定可使用状态 [1]

公司动态 - 公司实际控制人、董事长郑铁江被立案调查并实施留置 [1] - 公司其他董事、监事和高级管理人员均正常履职 控制权未发生变化 [1] - 公司日常经营管理由管理团队负责 生产经营情况正常 [1] - 公司尚未知悉调查事项的进展和结论 将持续关注并履行信息披露义务 [1] 业务概况 - 公司业务涉及精细化工、新材料和新能源三大板块 [1] - 精细化工产品包括环保有机溶剂、多元醇、耐高温环保増塑剂等 主要应用于涂料、油墨行业 [1] - 新材料产品包括针状焦、正负极材料等 应用于电炉炼钢、新能源、新材料领域 [1] - 新能源产品包括锂电池、电池组及储能系统 覆盖大型集装箱式储能、工商业储能、户用储能等 [1] 财务表现 - 2024年营业收入55.56亿元 同比增长35.10% [2] - 2024年归属于上市公司股东的净利润1.09亿元 同比上升123.31% [2] - 2025年第一季度营业收入14.50亿元 同比增长23.07% [2] - 2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润4221.60万元 同比增长17.88% [2] - 2025年第一季度扣非后净利润4088.48万元 同比增长45.73% [2] 项目进展 - "年产3万吨石墨负极材料(8万吨石墨化)项目"完成竣工验收并正式投入生产 [2] - 该项目符合公司发展战略规划 有利于形成规模优势、产业链优势和成本优势 [2] 技术储备 - 公司对固态电池技术路线进行过相关研究和关注 但目前未生产固态电池 [2] - 技术团队将持续关注电池发展态势 做好技术储备 酌情考虑后续布局 [2]