来源：赵伟宏观探索 二、大类资产&海外事件&数据：日央行如期加息，美国11月非农、CPI弱于预期 日元快速贬值，COMEX银大幅上涨。当周，标普500上涨0.1%，纳指上涨0.5%；10Y美债收益率下行3.0bp至4.16%；美元指数上涨0.3%至98.71，离岸人 民币升至7.0336；WTI原油下跌1.6%至56.5美元/桶，COMEX黄金上涨1.2%至4354.0美元/盎司。 美国11月非农、CPI数据弱于预期，日央行如期加息25BP。美国11月失业率上行至4.6%，11月CPI同比回落至2.7%，但政府关门所导致的数据质量因素均 对两数据有扰动，因此美联储降息预期波动不大；欧央行12月会议维持利率不变，日央行如期加息25BP。 二、大类资产&海外事件&数据： （一）大类资产：日元快速贬值，COMEX银大幅上涨 当周，发达市场股指涨跌互现、新兴市场股指多数下跌。发达市场股指方面，英国富时100、法国CAC40、纳指分别上涨2.6%、1.0%、0.5%，日经225、 恒生指数、澳大利亚普通股指数分别下跌2.6%、1.1%、0.7%；新兴市场股指方面，胡志明指数、南非富时综指、伊斯坦布尔证交所全国30指数分 ...

文 | 赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇 联系人 | 李欣越 摘要 二、大类资产&海外事件&数据：日央行如期加息，美国11月非农、CPI弱于预期 日元快速贬值，COMEX银大幅上涨。 当周，标普500上涨0.1%，纳指上涨0.5%；10Y美债收益率下行 3.0bp至4.16%；美元指数上涨0.3%至98.71，离岸人民币升至7.0336；WTI原油下跌1.6%至56.5美元/桶， COMEX黄金上涨1.2%至4354.0美元/盎司。 美国11月非农、CPI数据弱于预期，日央行如期加息25BP。 美国11月失业率上行至4.6%，11月CPI同比 回落至2.7%，但政府关门所导致的数据质量因素均对两数据有扰动，因此美联储降息预期波动不大；欧 央行12月会议维持利率不变，日央行如期加息25BP。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据： （一）大类资产：日元快速贬值，COMEX银大幅上涨 当周，发达市场股指涨跌互现、新兴市场股指多数下跌。发达市场股指方面，英国富时100、法国 CAC40、纳指分别上涨2.6%、1.0%、0.5%，日经225、恒 ...

文 | 赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇 联系人 | 李欣越 摘要 二、大类资产&海外事件&数据：日央行如期加息，美国11月非农、CPI弱于预期 日元快速贬值，COMEX银大幅上涨。 当周，标普500上涨0.1%，纳指上涨0.5%；10Y美债收益率下行 3.0bp至4.16%；美元指数上涨0.3%至98.71，离岸人民币升至7.0336；WTI原油下跌1.6%至56.5美元/桶， COMEX黄金上涨1.2%至4354.0美元/盎司。 美国11月非农、CPI数据弱于预期，日央行如期加息25BP。 美国11月失业率上行至4.6%，11月CPI同比 回落至2.7%，但政府关门所导致的数据质量因素均对两数据有扰动，因此美联储降息预期波动不大；欧 央行12月会议维持利率不变，日央行如期加息25BP。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据： （一）大类资产：日元快速贬值，COMEX银大幅上涨 当周，发达市场股指涨跌互现、新兴市场股指多数下跌。发达市场股指方面，英国富时100、法国 CAC40、纳指分别上涨2.6%、1.0%、0.5%，日经225、恒 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 面对就业数据利多金银价格未延续突破新高，哈塞特的“任命暗示”使短期宽货币驱动因素出尽，建议逐步了结金银在手多单，转入观望 [4] - 沪金主力合约参考运行区间935 - 968元/克，沪银主力合约参考运行区间12639 - 14200元/千克 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情资讯 - 沪金跌0.72%，报953.50元/克，沪银跌0.69%，报13606.00元/千克；COMEX金报4221.70美元/盎司，COMEX银报58.45美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.17%，美元指数报99.09 [2] - 美联储新任主席热门候选人哈塞特表态边际转谨慎，前期金银市场驱动显著转弱，昨夜其虽表示应降低利率但要关注数据，且认为承诺六个月后利率水平不负责任，与前期激进推动降息相比措辞转谨慎 [2] - 利于降息的经济数据对金银价格提振有限，12月议息会议前最后一份就业报告偏弱，11月ADP就业人口数下降3.2万人，低于预期和前值，但数据公布后盘面反应小 [3] 策略观点 - 金银策略建议逐步了结多单，转入观望，沪金主力合约参考区间935 - 968元/克，沪银主力合约参考区间12639 - 14200元/千克 [4] 金银重点数据汇总 - 黄金方面，COMEX黄金收盘价、成交量、持仓量、库存下跌，LBMA黄金收盘价上涨，SHFE黄金收盘价、成交量、持仓量上涨，库存持平，沉淀资金流出，AuT+D收盘价下跌、成交量上涨、持仓量下跌 [6] - 白银方面，COMEX白银收盘价、持仓量、库存下跌，LBMA白银收盘价上涨，SHFE白银收盘价、成交量上涨，持仓量、沉淀资金下跌，库存上涨，AgT+D收盘价、成交量上涨，持仓量下跌 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国关键经济数据不及预期，推升市场对美联储宽松货币政策的定价，增加海外衰退预期定价，美国股市表现偏弱 [1] - 若哈塞特被提名为新任美联储主席，市场会交易美联储独立性和影响力减弱对美元信用的冲击，这是白银价格表现强势的原因 [2] - 当前白银价格进入加速上涨阶段，本周仍可能大幅上涨，关注上方14500元/千克压力位，价格走弱需及时止盈离场，此阶段新开多单或逢高做空风险大；沪金处于三角收敛末端突破形态，建议逢低布局多单；沪银主力合约参考运行区间12366 - 14500元/千克，沪金主力合约参考运行区间927 - 982元/克 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情资讯 - 沪金跌0.85%，报953.82元/克，沪银涨1.10%，报13640.00元/千克；COMEX金报4238.70美元/盎司，COMEX银报59.15美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.09%，美元指数报99.33 [1] - 美国11月ISM制造业PMI为48.2，低于预期的49和前值的48.7，关键的ISM新订单指数为47.4，低于前值的49.4 [1] - 哈塞特表示若被提名为美联储主席乐意任职，特朗普暗示哈塞特将成为新任联储主席，或在明年年初宣布人选 [2] 金银重点数据汇总 - 黄金：COMEX收盘价4238.70美元/盎司，下跌0.62%；成交量21.21万手，下跌5.10%；持仓量48.58万手，上涨0.05%；库存1128吨，持平 [5] - 白银：COMEX收盘价59.15美元/盎司，上涨1.20%；持仓量17.24万手，上涨3.57%；库存14181吨，下跌0.01% [5]

核心观点 - 本周全球市场情绪由美联储降息预期主导，受弱于预期的零售数据和美联储官员鸽派表态影响，12月降息概率升温[2][8] - 降息预期导致美元指数高位震荡后连跌，美债收益率普遍下行，美股整体走强，黄金和白银价格大幅上扬[2][8] - 下周需重点关注11月ISM制造业PMI及9月核心PCE等关键数据，以及美联储官员的后续讲话[2] 资产价格表现 - **全球大类资产**：COMEX白银涨幅最大，达+12.88%，NYMEX铂金(+10.52%)、纳斯达克综合指数(+4.91%)、标普500指数(+3.73%)涨幅居前；美元指数跌幅最大，为-0.71%[2][28] - **全球权益市场**：主要市场呈上涨趋势，纳斯达克综合指数(+4.91%)涨幅最大，标普500(+3.73%)、深证成指(+3.56%)涨幅居前[2][33] - **分行业表现**： - 美股材料行业涨幅最大(+6.43%)[3] - 港股医疗保健行业涨幅最大(+4.94%)，日常消费行业跌幅最大(-0.50%)[3] - A股信息技术行业涨幅最大(+5.71%)，能源行业跌幅最大(-0.53%)[3] - 日股信息技术行业涨幅最大(+11.61%)，房地产行业跌幅最大(-0.41%)[3] - **外汇市场**：新西兰元(+1.92%)、澳元(+0.80%)相对人民币升值；韩元(-0.71%)、卢布(-0.69%)相对人民币贬值；美元指数下降0.71%[40] - **大宗商品**：COMEX白银(+12.88%)涨幅最大，LME3个月铅(-0.40%)跌幅最大[46] - **流动性**：全球长端利率走势不一，日本10年期国债收益率上涨2.90BP至1.81%，中国上涨2.46BP至1.84%；法国下跌6.30BP至3.41%，英国下跌4.81BP至4.48%[51] 经济数据更新 - **美国数据**：9月零售销售月率0.2%，低于预期的0.4%；9月PPI年率2.7%符合预期；当周初请失业金人数21.6万人，低于预期的22.5万人[8] - **欧元区**：M3同比不断回落，消费者信心指数季调后有所变化[57][60] - **英国**：工业趋势订单指数下降，服务业及制造业PMI有所波动[66] - **日本**：PMI保持稳定，制造业、服务业和综合PMI初值变化平稳[68] 下周重点关注数据 - **12月1日**：美国11月ISM制造业PMI(前值48.7，预测49)、11月标普全球制造业PMI终值(前值51.9)[76] - **12月2日**：欧元区11月CPI年率初值(前值2.10%，预测2.20%)[76] - **12月3日**：美国11月ADP就业人数(前值4.2万人，预测2万人)、11月ISM非制造业PMI(前值52.4，预测52)[76] - **12月5日**：美国9月核心PCE物价指数年率(前值2.90%，预测2.80%)、月率(前值0.20%，预测0.20%)[76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储宽松货币政策预期在关键票委讲话后显著回升，海外降息周期持续，进一步驱动将在12月集中释放，12月10日美联储将进行本年度最后一次议息会议并公布经济展望报告，十二月下旬特朗普大概率完成新任联储主席选拔 [3] - 当前贵金属策略建议逢低做多，沪金主力合约参考运行区间896 - 960元/克，沪银主力合约参考运行区间11367 - 12639元/千克 [3] 各部分总结 行情资讯 - 沪金涨0.64%，报938.68元/克，沪银涨1.47%，报11975.00元/千克；COMEX金报4129.60美元/盎司，COMEX银报51.09美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.04%，美元指数报100.20 [2] - 多位美联储官员表态偏鸽派，驱动金银价格企稳回升，旧金山联储主席戴利和美联储新任主席热门候选人沃勒支持12月议息会议降息，表达对劳动力市场担忧，认为关税对经济影响有限 [2] - 此前纽约联储主席威廉姆斯称美联储近期有降息空间，认为劳动力市场降温、通胀进展停滞，其讲话后市场对12月议息会议降息25个基点概率定价大幅升至70% [3] 金银重点数据 - 2025年11月24日与21日相比，COMEX黄金收盘价涨1.75%、成交量跌13.77%、持仓量跌1.66%、库存跌0.52%；LBMA黄金收盘价涨0.23%；SHFE黄金收盘价涨0.36%、成交量跌19.60%、持仓量涨0.11%、库存持平、沉淀资金流入0.47%；AuT+D收盘价涨0.33%、成交量涨5.27%、持仓量涨1.13% [5] - 2025年11月24日与21日相比，COMEX白银收盘价涨3.01%、持仓量涨1.61%、库存涨0.00%；LBMA白银收盘价涨2.32%；SHFE白银收盘价涨1.10%、成交量跌28.51%、持仓量跌2.17%、库存涨2.51%、沉淀资金流出 - 1.10%；AgT+D收盘价涨1.11%、成交量跌 - 41.79%、持仓量涨1.49% [5] 图表数据 - 包含COMEX黄金价格与美元指数、实际利率、成交量、近远月结构等关系图表，沪金近远月结构、Au（T+D） - 沪金连一关系图表，COMEX白银价格与成交量、近远月结构等关系图表，沪银近远月结构、Ag（T+D） - 沪银连一关系图表，COMEX黄金和白银管理基金净多持仓与价格关系图表，黄金和白银ETF总持仓量图表，金银内外价差统计及相关季节图等 [7][10][17][22][29][31][48][50][53]

核心观点 - 报告期内（2025年11月10日至11月14日），全球资产表现的核心驱动因素是美联储12月降息预期的逆转，导致市场出现显著波动 [1][4] - 跨资产比较显示商品表现优于权益和债券，COMEX白银周内涨幅达5.3%，领涨大宗商品 [4][6] - 全球股市表现分化，呈现“前沿市场领先发达和新兴市场、欧洲领先亚洲和北美”的格局，巴西IBOVESPA指数过去一个月涨幅达10% [4][18] - 债券市场中，中债呈现“牛陡”特征，而美债因降息预期逆转呈现“熊平”特征，美联储12月降息概率由11月7日的66.9%降至11月15日的44.4% [4][37][39] - 汇率方面，美元指数周内下跌0.3%，年初以来累计贬值8.1% [4][75] 跨资产比较 - 截至11月14日当周，商品整体表现优于权益和债券，南华商品指数和CRB商品指数分别上涨0.9%和0.5% [4][59] - 权益资产内部表现分化，越南、巴西股市涨幅居前，纳斯达克指数因AI泡沫担忧跌幅居前 [4][6] - 相关性分析显示，A股与港股、美股、印度股市间的1年滚动相关系数出现边际下降 [4][6] - 相对价值方面，A股相对10年期中国国债的风险溢价水平为5.21%，较前值上升0.03个百分点，而标普500相对10年期美债的风险溢价为-0.65%，较前值下降0.03个百分点 [9] - 金属比值方面，金铜比上升至808.7，金油比和金银比则出现下降 [12] 权益市场 - 全球股市整体上涨，MSCI全球指数周内上涨0.4% [4][18] - 发达市场中，欧洲股市表现强劲，法国CAC40指数上涨2.8%，德国DAX指数上涨1.3%；美股标普500和道指小幅反弹但幅度不足0.5%，纳斯达克指数回调0.5% [4][18] - 新兴市场中，A股主要指数普遍下跌，科创50指数和创业板指回调显著，跌幅分别为3.8%和3.0%；巴西IBOVESPA指数表现突出，周内上涨2.4%，月内涨幅达10% [4][18][24] - 港股延续升势，恒生指数上涨1.3%，但恒生科技指数下跌0.4% [4][18] - 韩国股市出现反弹，综合指数和KOSDAQ指数分别上涨1.5%和2.4% [4][18] 债券市场 - 中国国债收益率曲线整体下移，呈现“牛陡”特征，10年期与2年期国债的期限利差边际扩大至0.38% [37] - 信用债方面，3个月、3年期、10年期的AAA级信用债收益率均明显上行，长端信用利差边际扩大 [37] - 美国国债收益率曲线整体上移，呈现“熊平”特征，10年期与2年期国债的期限利差边际收窄4个基点至0.52% [37] - 美联储12月降息概率因关键数据真空与美联储官员鹰派言论出现逆转，从11月7日的66.9%降至11月15日的44.4% [37][39] 商品与汇率 - 大宗商品方面，13类主要商品期货中有9类录得上涨，COMEX白银涨幅居前达5.3%，焦煤跌幅领先达6.1% [59] - 年初以来，黄金、白银、铜价格涨幅显著，分别达55.0%、73.3%和25.7% [59] - 库存方面，COMEX黄金和白银库存连续6周下降，而铜库存已经连续上涨36周 [59] - 汇率方面，美元指数周内下跌0.3%，年初以来累计贬值8.1%；主要货币中，欧元兑美元升值0.5%，日元兑美元贬值0.7% [4][75] - 人民币兑美元升值0.3%，年初以来累计升值2.5% [4][75]

核心观点 - 美股市场呈现先扬后抑格局，美国政府结束历时43天的停摆，科技股重挫导致纳斯达克综合指数单日大跌2.3% [2][8] - 美联储官员讲话偏鹰派，市场对12月降息25个基点的概率下降，下周公布的9月非农数据将成为影响12月利率决策的关键 [2][8] - 全球大类资产表现分化，COMEX白银（+9.67%）和黄金（+4.23%）领涨，而NYMEX轻质原油（-2.07%）跌幅最大 [3][26] 海外周观点 - 美国政府停摆结束后，关键经济数据发布延迟，导致12月议息会议前缺乏10月数据参考，9月非农数据的重要性凸显 [8] - 美联储主席鲍威尔及多位官员表态谨慎，认为在数据缺失情况下需暂停利率调整，强调经济韧性及通胀担忧 [10] 资产价格表现 权益市场 - 全球主要权益市场涨跌不一，法国CAC40指数（+3.55%）涨幅居首，而深证成指（-1.40%）和纳斯达克综合指数（-0.58%）表现落后 [3][30] - 行业表现分化显著：美股医疗保健（+4.11%）领涨，可选消费（-1.60%）跌幅最大；港股房地产（+5.58%）表现突出；A股信息技术（-4.27%）跌幅最深 [3][36] 外汇市场 - 澳元兑人民币升值1.07%，新西兰元兑人民币升值0.31%；日元兑人民币贬值1.42%，韩元兑人民币贬值0.94%；美元指数下降0.37% [37][38] 大宗商品市场 - 大宗商品期货涨跌互现，COMEX白银（+9.67%）和黄金（+4.23%）大幅上涨，而NYMEX轻质原油（-2.07%）和IPE布油（-0.93%）下跌 [3][26][43] 流动性 - 全球长端国债收益率走势分化，德国10年期国债收益率上升4.00个基点至2.71%，英国则下降5.21个基点至4.43% [46][48] 经济数据更新 - 美国10月NFIB小型企业信心指数为98.2，低于预期及前值；10年期国债得标利率为4.074%，较前值下降；当周API原油库存为130万桶，EIA原油库存为641.3万桶，高于预期 [9] - 欧元区投资信心指数下降，Sentix指数公布值为-7.4，低于预期 [51][52] 重要数据跟踪 - 本周已公布数据包括欧元区失业率、英国GDP、中国工业增加值等；下周重点关注美国CPI、零售销售、各国PMI及日本核心CPI等数据 [58][61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 鲍威尔鹰派表态后金银价格短线回落，美联储宽松货币政策预期的释放仍需一定的周期，但联储主席已经就扩表作出表态，本次议息会议在传递出12月降息仍具备不确定性的信号同时，强化了后续“降息+扩表”的货币政策思路 [2] - 在宽松货币政策周期中，策略上建议逢低做多更为受益的白银，沪金主力合约参考运行区间880 - 966元/克，沪银主力合约参考运行区间10937 - 11690元/千克 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情资讯 - 沪金涨0.69%，报910.92元/克，沪银涨0.64%，报11265.00元/千克；COMEX金报3949.30美元/盎司，COMEX银报47.54美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.08%，美元指数报99.13 [1] - 今日凌晨美联储召开10月议息会议，基调是“鹰派降息”，鲍威尔货币政策表态偏鹰派，但在资产负债表层面对于最终的扩表进行表态 [1] - 对于后续利率路径的表态较市场预期而言偏鹰派，鲍威尔表明“12月份降息并非板上钉钉”，经济数据缺失可能构成暂停调整利率的理由 [1] - 对于资产负债表的论述从中期来看与市场预期相比偏鸽派，议息会议决定12月1日将最终结束缩表，较市场预期更晚，但鲍威尔明确表示美联储将再次扩大资产负债表，这是他在本次降息周期中首次对于扩表做出关键表态 [1] - 投票层面较市场预期鹰派，美联储理事米兰如市场预期投出反对票并支持降息50个基点，理事鲍曼和理事沃勒并未支持激进降息，鹰派票委施密特投出反对票并支持本次议息会议维持利率不变 [2] 策略观点 - 建议在宽松货币政策周期中逢低做多更受益的白银，沪金主力合约参考运行区间880 - 966元/克，沪银主力合约参考运行区间10937 - 11690元/千克 [2] 金银重点数据汇总 - 黄金方面，COMEX黄金收盘价下跌0.67%，成交量下跌14.96%，持仓量上涨2.43%，库存上涨0.01%；LBMA黄金收盘价上涨1.47%；SHFE黄金收盘价上涨1.05%，成交量下跌25.73%，持仓量下跌1.93%，库存上涨0.92%，沉淀资金流出0.89%；AuT+D收盘价上涨1.75%，成交量下跌23.05%，持仓量下跌1.19% [5] - 白银方面，COMEX白银收盘价上涨0.29%，持仓量上涨1.75%，库存下跌0.51%；LBMA白银收盘价上涨3.74%；SHFE白银收盘价上涨2.62%，成交量下跌28.93%，持仓量下跌1.93%，库存下跌0.55%，沉淀资金流入0.64%；AgT+D收盘价上涨3.23%，成交量下跌20.90%，持仓量下跌2.92% [5]