投资评级 - 维持公司"买入"评级 [5] 核心观点 - 锡锑价格上涨驱动业绩增长 增储挖潜空间巨大 [3] - 公司业绩增长主要由于锡锑价格上涨以及持续挖潜增效 [3] - 考虑到国内外锑价差显著 国内锑价有望补涨 锡价受益于降息周期 上涨动力较强 [5] 财务表现 - 2025年上半年实现营收27.87亿元 同比增长23.66% [3] - 实现归母净利润3.82亿元 同比增长9.49% [3] - 实现扣非归母净利润3.74亿元 同比增长12.65% [3] - 二季度实现营业收入15.43亿元 同环比增长19.61%/23.94% [3] - 二季度实现扣非归母净利润2.25亿元 同环比增长9.22%/51.01% [3] - 预计2025/2026/2027年实现营业收入57.09/64.76/73.27亿元 分别同比增长23.28%/13.43%/13.15% [5] - 预计2025/2026/2027年归母净利润8.29/9.53/11.64亿元 分别同比增长26.02%/14.98%/22.17% [5] - 2025-2027年对应PE分别为24.32/21.15/17.31倍 [5] 产量数据 - 2025H1锡精矿产量3273.80吨 同比下降6.18% [4] - 锌精矿产量27119.83吨 同比下降1.17% [4] - 铅锑精矿产量7845.67吨 同比增长4.82% [4] - 锡锭产量6147.02吨 同比增长19.30% [4] - 锌锭产量16545.67吨 同比增长8.47% [4] - 铟锭产量13.81吨 锑锭产量408吨 [4] 价格表现 - 2025H1锡锭价格同比上涨9.23% 锑锭价格同比上涨85.26% [4] - Q2锡锭价格环比上涨1.12% 锑锭价格环比上涨32.07% [4] 子公司业绩 - 华锡矿业实现净利润5.97亿元 同比增长13.71% [4] - 高峰矿业实现净利润6.41亿元 同比增长47.02% [4] - 佛子矿业实现净利润0.38亿元 同比增长123.53% [4] 产能扩张 - 高峰矿投资建设深部开采工程项目 达产后矿石产能由33万吨/年提升至45万吨/年 [4] - 铜坑锡锌矿深部探矿权转为采矿权 证载生产规模扩大到350万吨/年 [5] - 佛子公司磨矿分级流程设计处理能力从1200吨/日增加到1500吨/日 [5] 资产注入预期 - 拟于2026年1月前将华锡集团下属与华锡矿业存在经营相同或相似业务的部分企业以合法方式注入上市公司 [5] - 包括广西佛子矿业有限公司 河池五吉有限责任公司 来宾华锡冶炼有限公司 [5]

核心观点 - 公司举办2025年半年度业绩说明会 与投资者就资源拓展、数字化建设、生产经营及市场影响等议题进行交流 [1][2][3][4] 资源战略与拓展 - 资源拓展作为长期发展战略 持续关注以锡为主的多种金属矿产资源项目但难度较大 [2] - 加大资源"内增外拓"力度 加强卡房矿区资源勘查 提升钨锡资源增储和开发利用水平 [2] - 通过资源整合与尾矿综合利用提升资源保障及可持续发展能力 [2] - 作为锡铟行业龙头 通过"内增外拓"提升资源水平和综合竞争力 [3] 生产经营与技术发展 - 将数字技术引入锡冶炼及生产经营各环节 强化数字化转型提升运营效率 [2] - 加大科技攻关力度提升经济技术指标 应对锡矿品位下降问题 [2] - 持续投入资金开展地质研究及矿产勘查活动 提高内增储效果 [2] - 上半年生产铟锭71吨 回收率不断提升对业绩有较好贡献 [4] - 获得2025年度第一批钨矿开采总量配额指标688吨（三氧化钨65%） [3] 市场影响与价格机制 - 预计东南亚主产区复产将缓解供给偏紧格局 提升供应链平稳运行水平 [3] - 锡金属定价受商品属性、金融属性及科技发展水平多重因素影响 [4] - 公司行业影响力和话语权日益增强 [4] - 报告期内锡、铜、锌等金属市场价格同比上涨 经营业绩同比增长 [4] 资本运作与财务事项 - 发行港股H股募集资金计划如达到信披标准将履行披露义务 [3] - 分红需依据经营情况和发展规划确定 目前实施回购计划且回购股份注销视同现金分红 [3] - 云锡香港公司半年报亏损因下属子公司计提相关资产减值准备 [4] - 根据套保计划结合生产经营实际开展套期保值操作 [4] - 固定资产报废针对矿山无利用价值的井巷构筑物 符合会计准则 [4][5] 业务运营特点 - 产品毛利率受原料自给率、金属价格、冶炼加工成本等多重因素影响 [4] - 铜业务因自产铜精矿成本偏高及外购原料加工费冲击导致毛利率较低 [4] - 战略协议为框架性协议 具体项目推进需综合考虑多种因素 [4] - 持续关注云南省对锡铟金属收储工作及相关技术发展 [4]

资源拓展与储备 - 资源拓展是公司长期发展战略之一，持续关注以锡为主的多种金属矿产资源项目，但资源拓展整合相对复杂且锡资源稀缺性加大了难度 [2][11] - 未来将继续加大资源"内增外拓"力度，加强对卡房矿区资源勘查，提升钨、锡相关资源增储和开发利用水平 [2][11] - 加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升资源保障能力和可持续发展水平 [2][11] - 持续关注行业发展变化及资源项目储备，依托现有资源及大股东平台优势，立足云南、谋划国内、辐射海外 [3] - 公司上半年生产铟锭71吨，基于铟资源禀赋优势，回收率不断提升，对业绩有较好贡献 [7] 数字化与技术应用 - 公司重视信息技术和数字技术，将数字技术引入锡冶炼及生产经营各环节，强化数字化转型 [3] - 以数字化驱动生产运营和经营管理变革，不断提升运营效率和管理效能 [3] - 持续加大科技攻关力度，努力提升相关经济技术指标 [3] 生产与运营数据 - 已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨 [6] - 本次报废资产原价约5亿元，累计折旧1.9亿元，主要针对公司所属矿山单位部分井巷构筑物，相关资产目前无利用价值 [7][12] - 公司铜业务毛利率较低，主要受原料自给率、金属价格、冶炼加工及原料辅料成本等多重因素影响 [11] 市场与行业动态 - 锡作为稀有金属，地壳含量较低，可用资源有限，在战略矿产资源日益重要的背景下，预计锡资源价值还将进一步凸显 [4][5] - 东南亚相关主产区推进复产，有望一定程度缓解目前供给偏紧的格局，提升锡供应链平稳运行水平 [5] - 目前冶炼加工费低主要是供给端原料偏紧影响所致 [11] - 锡金属市场是充分竞争的市场，定价机制主要受商品属性和金融属性及科技发展水平等多重因素影响 [7] 财务与分红 - 公司目前正在实施相关回购计划，根据监管规定，回购股份注销视同为现金分红 [6][7] - 分红事项需要根据公司当期经营情况、未来发展规划及公司章程的相关规定加以确定 [6][7] - 2025年上半年净利润同比增长32.76%，主要由于主要产品锡、铜、锌等金属市场价格同比上涨，以及公司聚焦精细化管理，多措并举降本增效，相关期间费用同比下降 [9] 海外与合作 - 云锡香港公司半年报亏损主要由于香港公司下属子公司计提了相关信用减值损失 [8] - 公司与相关方签署的战略协议为框架性协议，涉及的具体事项将根据各方实际情况有序推进和落实 [11]

锡在算力产业链中的角色 - 锡被称为"算力金属"，因其在芯片焊接和集成电路制造中的核心材料地位 [1] - 65%以上锡消费来自焊料，AI服务器、HBM、先进封装用板数量与单机用锡量均提升 [1] - 公司确认锡需求随AI技术发展和算力需求激增而增长，在算力产业链中扮演重要角色 [1] 铟锭经营情况 - 2025年上半年公司未对铟锭进行销售，主要经营数据中未单独体现销量 [1] - 铟锭经营节奏动态调整基于市场供需、价格走势、生产情况及长期战略布局等综合因素 [1]

财务业绩 - 报告期内实现营业收入27.87亿元 同比增长23.66% [1] - 归母净利润3.82亿元 同比增长9.49% [1] 主营业务与产品结构 - 主营业务涵盖有色金属勘探、开采、选矿及工程监理 [1] - 主要产品包括锡/锌/铅锑/铜精矿及锡/铟深加工产品 [1] - 锡锭/锌锭/锑锭/铟锭通过委外加工方式生产后销售 [1] - 铅锑精矿/锌精矿/铜精矿/铅精矿直接对外销售 [1] 资源储备优势 - 保有矿石资源量8,959.10万吨 [1] - 锡/锑/铟/锌/铅/银/铜等资源金属总量达449.25万吨 [1] - 锡/锑/锌矿产储量国内排名前列 [1] - 矿区具备良好成矿地质条件和找矿前景 [1] 经营战略 - 坚持"生产经营+资本运作+科技赋能"三核驱动模式 [2] - 秉持效益领先/新质赋能/协同增效/现金为王/风险稳控五大理念 [2] - 统筹发展安全环保 聚焦主责主业做强做优做大 [2] 区位与政策优势 - 作为广西唯一国有有色金属行业上市公司 [2] - 依托西部陆海新通道门户及东盟桥头堡区位优势 [2] - 具备国内外有色金属市场资源投资合作平台 [2]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 公司发布2025年半年报预告，预计半年度归母净利润10.2 - 11.2亿元，同比增27.52% - 40.03%；扣非归母净利润12.6 - 13.6亿元，同比增26.20% - 36.22%；25Q2归母净利润5.21 - 6.21亿元，环比增4.41% - 24.45%，同比增9.92% - 31.01%；扣非归母净利润7.66 - 8.66亿元，环比增55.06% - 75.30%，同比增10.37% - 24.78%。业绩增长受益于金属价格上涨、抢抓生产时机和降本增效，计划对部分固定资产报废处置影响归母净利润约 - 2.7亿元 [4] - 2025H1锡、铜、锌价格分别同比增长9.22%/4.22%/5.17%，2025Q2价格分别同比+0.30%/-2.06%/-2.96%，环比+1.24%/+0.80%/-5.90%；2025年计划生产产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨，Q1生产产品锡2.42万吨、产品铜2.44万吨、产品锌3.33万吨，铟锭30吨，预计Q2产量与Q1基本持平 [5] - 公司6月13日公告计划回购股票用于减少注册资本，回购价格不超21.19元/股，回购数量943.84万股，约占总股本0.57%；2024年先后两次分红，股息率达2.07%，较2023年明显提升 [5] - 供给端缅甸佤邦锡矿复产但未明显放量，锡精矿加工费下滑，冶炼端原料紧缺，部分冶炼厂或提前检修；需求端下半年出口、光伏需求或弱化，但半导体行业处于景气周期，全球销售额增速或达11%左右，锡价长期中枢上移可期 [6] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入483.57/518.96/546.78亿元，分别同比变化15.21%/7.32%/5.36%；归母净利润23.09/25.50/27.38亿元，分别同比增长59.86%/10.45%/7.36%，对应EPS分别为1.40/1.55/1.66元；2025 - 2027年对应PE分别为11.48/10.39/9.68倍 [6] 报告公司基本情况 - 最新收盘价16.10元，总股本/流通股本16.46亿股，总市值/流通市值265亿元，52周内最高/最低价16.93/12.80元，资产负债率40.2%，市盈率18.88，第一大股东为云南锡业集团有限责任 [3] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|41973|48357|51896|54678| |增长率(%)|-0.91|15.21|7.32|5.36| |EBITDA（百万元）|4005.36|4098.78|4416.71|4603.42| |归属母公司净利润（百万元）|1444.23|2308.73|2549.89|2737.57| |增长率(%)|2.55|59.86|10.45|7.36| |EPS(元/股)|0.88|1.40|1.55|1.66| |市盈率（P/E）|18.35|11.48|10.39|9.68| |市净率（P/B）|1.27|1.20|1.11|1.03| |EV/EBITDA|7.77|8.09|6.98|6.13|[10] 财务报表和主要财务比率 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|41973|48357|51896|54678| |营业成本（百万元）|37947|43608|46722|49172| |税金及附加（百万元）|452|521|559|589| |销售费用（百万元）|61|70|75|79| |管理费用（百万元）|811|934|1002|1056| |研发费用（百万元）|397|458|491|518| |财务费用（百万元）|292|141|141|141| |资产减值损失（百万元）|-167|5|5|5| |营业利润（百万元）|2098|2934|3240|3478| |营业外收入（百万元）|26|0|0|0| |营业外支出（百万元）|289|0|0|0| |利润总额（百万元）|1835|2934|3240|3478| |所得税（百万元）|265|423|467|502| |净利润（百万元）|1570|2510|2773|2977| |归母净利润（百万元）|1444|2309|2550|2738| |每股收益（元）|0.88|1.40|1.55|1.66|[13] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入增长率(%)|-0.9|15.2|7.3|5.4| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|13.3|39.8|10.4|7.4| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|2.5|59.9|10.4|7.4| |获利能力 - 毛利率(%)|9.6|9.8|10.0|10.1| |获利能力 - 净利率(%)|3.4|4.8|4.9|5.0| |获利能力 - ROE(%)|6.9|10.4|10.7|10.7| |获利能力 - ROIC(%)|5.9|7.4|7.7|7.8| |偿债能力 - 资产负债率(%)|40.2|41.5|39.9|38.3| |偿债能力 - 流动比率|1.63|1.76|2.04|2.32| |营运能力 - 应收账款周转率|72.94|72.02|74.71|79.24| |营运能力 - 存货周转率|5.42|5.38|5.20|5.15| |营运能力 - 总资产周转率|1.14|1.26|1.26|1.26| |每股指标 - 每股收益（元）|0.88|1.40|1.55|1.66| |每股指标 - 每股净资产（元）|12.67|13.45|14.49|15.61| |估值比率 - PE|18.35|11.48|10.39|9.68| |估值比率 - PB|1.27|1.20|1.11|1.03|[13] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流净额（百万元）|3405|2456|3189|3514| |投资活动现金流净额（百万元）|-300|85|128|141| |筹资活动现金流净额（百万元）|-2774|310|-983|-1045| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|338|2847|2335|2610|[13]

报告公司投资评级 - 给予锡业股份“买入”评级 [7][9] 报告的核心观点 - 2025年一季度锡业股份业绩增长，受益于金属价格同比上涨、有色金属产量稳步增长、成本控制与费用优化、供需格局向好以及公司运营效率提升；公司作为全球锡行业龙头，未来有望受益于锡价上涨和下游行业增长，预计2025 - 2027年归母净利润为22.74亿元、24.84亿元、26.80亿元，EPS分别为1.38元、1.51元、1.63元，对应PE为9.92倍、9.08倍、8.42倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 锡冶炼核心技术突破 - 锡业分公司含锡物料熔炼系统获美国专利授权，开启锡冶炼技术国际化新篇章；技术实施后成效显著，实现自产烟尘密闭循环返炉熔炼、顶吹炉工艺优化，烟尘率降低2.5%，顶吹炉粗产量创新高、含锡物料煤耗下降3.5%，年节煤近2000吨，电耗降低4.09%，年创经济效益超3000万元；锡业分公司将加大研发投入，增强自主创新与国际竞争力 [2] 营收与净利润情况 - 2025年一季度公司营业收入97.29亿元，同比增长15.82%，归属母公司净利润4.99亿元，同比增长53.08%，得益于金属市场价格上涨；费用端，期间费用率4.01%，财务费用率0.52%且较上年同期下降50.18%，虽管理费用率环比上升1.95个百分点，但财务费用率控制较好 [3] 金属价格与供需格局 - 2025年一季度锡、铜、锌成交均价分别为26.67、7.80、2.40万元/吨，较2024年上行；锡需求在新能源等领域持续增长，一季度锡价震荡走高因全球锡矿供应紧张，东南亚主产国政策收紧致供应减少；公司金属产量提升得益于资源储备和生产运营效率优化，铟产量增长受益于市场需求旺盛 [4] 主要金属产品产量 - 2025年一季度有色金属总产量8.22万吨，其中锡2.42万吨、铜2.44万吨、锌3.33万吨，生产稀贵金属铟锭30吨 [8] 财务预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为438.07亿元、446.90亿元、459.51亿元，归属母公司净利润分别为22.74亿元、24.84亿元、26.80亿元；毛利率分别为11.63%、11.60%、11.75%，净利率分别为5.19%、5.56%、5.83%；ROE分别为10.44%、10.40%、10.29% [25]

公司经营业绩 - 2025年一季度有色金属总产量8.22万吨 其中锡2.42万吨 铜2.44万吨 锌3.33万吨 稀贵金属铟锭30吨 [1] - 2025年一季度营业收入97.29亿元 同比上升15.82% 归属于上市公司股东的净利润4.99亿元 同比上升53.08% [1] - 公司抢抓市场机遇 充分释放产能 提升采选冶协同能力 经营业绩同比大幅提升 [1] 钨矿资源储备与产能 - 截至2024年底 三氧化钨保有资源储量7.78万吨 [1] - 已获得云南省2025年第一批钨矿(三氧化钨65%)开采配额688吨 将按规定组织生产和销售 [1] 钨行业动态 - 钨价保持高位运行 黑钨精矿(≥65%)报价突破17万元/吨 [2] - 全球军工产业扩张显著拉动钨需求 中国军工现代化与欧美军事援助共同推动防务领域应用升级 [2] - 产业链处于钨矿紧+需求底+库存底状态 需求复苏可能带动钨价进一步上涨 [2]

公司基本情况 - 公司具有全产业链供应链一体化，主要产品有锡锭、阴极铜、锌锭、铟锭等，重要参股企业有云锡新材料有限公司 [1] - 截至2024年底，公司锡保有资源储量62.62万吨，铟资源保有资源储量4821吨，锡、铟资源储量均居全球第一，2024年锡产品国内和全球市场占有率分别达47.98%、25.03% [1] - 2025年一季度，有色金属总产量完成8.22万吨，其中锡2.42万吨、铜2.44万吨、锌3.33万吨，生产稀贵金属铟锭30吨 [1][2] - 2025年一季度，公司实现营业收入97.29亿元，同比上升15.82%；实现归属于上市公司股东的净利润4.99亿元，同比上升53.08% [2] 资源拓展与投资计划 - 2024年探获新增锡资源储量1.76万吨，铜资源储量3.48万吨 [3] - 未来将继续加大资源“内增外拓”力度，提升资源保障和可持续发展水平 [3] 钨矿资源与生产计划 - 截至2024年底，公司三氧化钨保有资源储量为7.78万吨 [4] - 2025年获得云南省自然资源厅第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨，将按规定组织生产和销售 [4] 全球锡矿供应情况 - 今年以来，受东南亚复产慢、非洲短暂停产等因素影响，全球锡矿供给偏紧，冶炼加工费低迷，5月国内精锡产量环比下滑，二季度以来锡锭库存持续下降 [5] 应对锡冶炼加工费低的措施 - 以精益化管理为抓手，严控成本费用，完善运营协调机制，优化全流程管控，提升稀贵金属综合回收价值贡献率 [6] 回购股份进展 - 回购股份方案于6月12日经公司董事会审议通过，尚需提交6月30日股东大会审议 [6] 市值管理措施 - 2024年制定《市值管理制度》，通过强化生产经营、提高信息披露质量、加强投资者交流等传递投资价值 [6] - 通过增强现金分红力度和频次、开展回购股份注销等增强股东获得感 [6]

公司评级与信用状况 - 主体信用等级维持AA+，评级展望稳定，债项"24 锡 KY01"信用等级同样为AA+ [1] - 评级支撑因素包括锡行业龙头地位显著、资源储量领先、规模优势突出、盈利及经营获现能力较好、财务杠杆较优、银行授信充足及融资渠道畅通 [1] - 评级关注因素包括行业周期性波动对盈利影响较大、资源品位下降、冶炼加工费下行压缩利润空间 [1] 行业与市场地位 - 公司为全球锡行业龙头，锡金属国内市场占有率47.98%，全球市场占有率25.03% [13] - 锡、铟资源储量位居全球前列，锡资源储量62.62万吨(2024年)，铟资源储量4,821吨(2024年) [10][11] - 具备锡冶炼产能8万吨/年，产能利用率持续提升并保持高位 [13] 财务表现 - 2024年营业总收入419.73亿元，净利润15.70亿元，营业毛利率9.59% [3][23] - 2024年末总资产366.43亿元，负债合计147.26亿元，资产负债率40.19% [3][23] - 2024年经营活动产生的现金流量净额34.05亿元，投资活动净流出3.00亿元，筹资活动净流出27.74亿元 [24][25] 资源与生产情况 - 2024年新增有色金属资源量5.24万吨，其中锡1.76万吨、铜3.48万吨 [10] - 2024年锡原矿金属产量3.20万吨，铜原矿金属产量3.06万吨，锌原矿金属产量12.26万吨 [13] - 锡精矿自给率31%，铜精矿自给率18%，锌精矿自给率76% [13] 产品与销售 - 2024年锡锭产量7.89万吨，销量7.89万吨；阴极铜产量13.02万吨，销量13.04万吨 [15][17] - 2024年铟锭产量127吨，销量98吨，受出口管制政策影响销量同比下降 [15][17] - 贸易业务收入占比降至27.51%，盈利能力较弱 [18] 债务与融资 - 2024年末总债务105.86亿元，较上年下降，总债务/EBITDA为2.99倍 [26] - 截至2025年3月末获得银行授信额度348.58亿元，未使用额度227.09亿元 [25] - "24 锡 KY01"募集资金10亿元，其中4亿元偿还借款，6亿元补充流动资金 [32]