投资评级 - 首次覆盖给予优于大市评级 目标价22.62元 [4] 核心观点 - 乐普医疗作为经历集采的心血管龙头 传统业务稳中有升 开辟医美+创新药两大新增长曲线 预计将分别对公司未来1-5年及5年后利润产生显著增厚 [1] - 公司战略布局心血管代谢类创新药物 控股民为生物(54.5%)聚焦心血管、内分泌、代谢疾病领域 在口服剂型、靶点选择、销售团队等方面具备独特优势 [4] - 医美板块重磅产品接连获批 包括聚乳酸真皮注射填充剂(童颜针)、注射用透明质酸钠溶液(水光针)等 以严肃医疗经验研发消费医疗产品具备较强学术和研发优势 [4] 财务表现 - 2024年营业收入61.03亿元(同比下降23.52%) 归母净利润2.47亿元(同比下降80.37%) [9] - 2025年上半年营业收入33.69亿元(同比下降0.43%) 归母净利润6.91亿元(同比下降0.91%) [9] - 预计2025-2027年营业总收入分别为67.02亿元、77.73亿元、87.67亿元 同比增长9.8%、16.0%、12.8% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.64亿元、13.01亿元、15.06亿元 同比增长330.7%、22.3%、15.8% [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.57元、0.69元、0.80元 [3] 传统业务板块 - 医疗器械板块是收入规模最大的业务 2025年上半年心血管植介入领域多个产品获批 进一步丰富产品矩阵 [17] - 结构心业务高速增长 控股子公司心泰医疗(77.54%)2025年上半年实现营收3.30亿元(同比增长32.36%) 净利润1.82亿元(同比增长29.81%) [18] - 药品板块2025年上半年实现营业收入11.17亿元(同比下降1.52%) 零售渠道库存清理基本完成 收入结构中非阿托伐他汀钙和硫酸氢氯吡格雷占比逐步提升 [78] 创新药业务 - 民为生物研发管线丰富 截至2025年8月 MWN109片处于肥胖/2型糖尿病适应症一期 MWN105注射液、MWN109注射液均已进入肥胖适应症临床二期 [4] - MWN101是国内第一家进入临床二期的GLP-1/GCG/GIP受体三重激动剂 已完成肥胖和2型糖尿病的二期临床试验 [22] - 2025年6月MWN109片启动一期临床 成为全球首款口服GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂新药 [88] 医美业务 - 2025年6月以来聚乳酸真皮注射填充剂(童颜针)、注射用透明质酸钠溶液(水光针)、注射用交联透明质酸钠凝胶等新品接连获批 [4] - 截至2025年8月 注射用透明质酸钠复合溶液(PDRN)进入申报注册阶段 预计2026Q4获批 [4] - 含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶(童颜水光针)处于临床试验阶段 预计2026Q4获批 [24] 行业市场前景 - 2025年全球糖尿病药物市场规模预计达902亿美元 中国糖尿病药物市场规模预计达1161亿元 [108][112] - 2025年中国药物球囊市场规模预计达43.86亿元 药物球囊使用量预计达100万个 占PCI手术量32.2% [48][53] - 2025年全球结构性心脏病介入医疗器械市场规模预计达198亿美元 中国市场规模预计达104亿元 [61][63] - 中国冠状动脉疾病患病人数2022年达2662.6万人 预计2025年将达到2861.2万人 [31] - 中国PCI手术量2024年达190.6万例 预计2025年达220.9万例 [34]

公司发展策略 - 药物球囊及特殊球囊是公司发展重点 [1] - 雷帕霉素类药物球囊是公司差异化领先优势 [1] - 未来将实现一体化解决方案并秉承"介入无植入"理念 [1] 产品布局方向 - 横向布局药物球囊、特殊球囊、腔内影像等多产品线 [1] - 纵向实现产品更新换代 [1]

整体业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入27.81亿元，同比下降7.49% [2] - 归母净利润亏损1.35亿元，同比减亏15.88% [2] - 扣非归母净利润亏损2.10亿元，同比下降11.82% [2] - 经营活动产生现金流量净额3.35亿元，同比增加407.48% [2] 心脑血管事业部 - 2025年上半年实现营收6.95亿元，同比增长22.19% [2][3] - 国内收入提升约60%，海外APAC区增长23%，EMEIA区略有下降 [3] - 毛利率从集采后30%恢复至65%左右 [4] - 冠脉业务营收约6.5亿元，心脏瓣膜营收约0.5亿元 [8][9] - 经营层面贡献超亿元净利润（剔除苏州同心公允价值变动损失1.22亿元） [3][13] - 海外营收占比60%，国内占比40% [8][13] - 血管内冲击波碎石术（IVL）上半年营收数千万元 [15] 健康防护事业部 - 2025年上半年营收19.86亿元，同比下降14.61% [4] - 总产能约500亿支，开工率维持在80%以上 [5][12] - PVC手套受贸易政策影响价格跌至历史最低 [4] - 丁腈手套因贸易政策限制仅能供应非美市场，价格承压 [4] - 9月采取减量保价策略，行业价格处于历史低点 [11] - 与万华化学合作研发聚氨酯手套，定位高端差异化市场 [5][17] 应急救护事业部 - 2025年上半年营收1.07亿元，净利润1154万元 [6] - 年产能达2000万套，覆盖多场景急救包产品 [6] - 主要客户为发达国家市场，海外年均增长率良好 [7] 战略与布局 - 心脑血管事业部推行"介入无植入"理念，重点发展药物球囊及特殊球囊 [10] - 通过海外平台化能力代理百心安RDN系统、北芯生命IVUS系统等产品 [3][17] - 参与制定《医用手套安全技术要求》（GB 24788-2025）、《家用防灾应急包》（GB/T 36750-2025）等国家标准 [5][7] - 未来业绩增长主要驱动为心脑血管产品，健康防护业务依赖周期性修复 [15]

核心业绩表现 - 1H25收入33.69亿元，同比下滑0.4%，归母净利润6.91亿元，同比下滑0.9%，扣非归母净利润6.62亿元，同比增长2.3% [1] - 2Q25收入16.33亿元，同比增长11.7%，归母净利润3.1亿元，同比增长45.0%，扣非归母净利润3.25亿元，同比增长70.3% [1] - 上半年及第二季度业绩符合预期 [1] 业务板块分析 - 医疗器械收入17.76亿元，同比增长1.3%，其中冠脉业务增长3.6%，结构性心脏病业务增长32.1%，外科麻醉业务下滑10.29%，体外诊断业务下滑17.35% [2] - 药品收入11.17亿元，同比下滑1.5%，但环比增长79.3%，零售渠道库存清理基本完成，非阿托伐他汀钙和硫酸氢氯吡格雷占比提升 [2] - 制剂（仿制药）收入9.75亿元，同比增长3.9%，环比增长107.6%，原料药收入1.42亿元，同比下滑27.4%，环比下滑7.3% [2] - 医疗服务与健康管理收入4.75亿元，同比下滑4.1%，合肥心血管医院收入0.83亿元，同比增长3.51%，乐普云智科技收入2.84亿元，同比增长8.6% [2] - 存量业务压力已阶段性释放，后续集采压力可控 [2] 新产品与研发进展 - GLP-1/GCG/GIP受体三重激动剂MWN101已完成肥胖和2型糖尿病二期临床试验，进度国内第一 [3] - MWN109片和MWX203注射液分别处于肥胖/2型糖尿病和血脂异常适应症临床一期，MWN105注射液和MWN109注射液已进入肥胖适应症临床二期 [3] - 聚乳酸面部填充剂和注射用透明质酸钠溶液（童颜针）已获批上市并进入商业化推广阶段 [3] - 注射用交联透明质酸钠凝胶和注射用透明质酸钠复合溶液进入申报注册阶段，含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶处于临床试验阶段 [3] - 植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计4Q25获批上市，脑机接口和人工智能领域或有进一步布局 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025/26年盈利预测不变，现价对应2025/26年市盈率27/24倍 [4] - 目标价上调60%至24元，较现价有32%上行空间，对应2025/26年市盈率35/32倍 [4] - 评级维持跑赢行业，基于医药行业整体回暖及公司新品前景 [4]

行业格局与集采影响 - 神经介入领域自2021年纳入集采后行业格局发生巨大变化 国产化率较低的器械领域成为投资热点 [1] - 国产厂商微创脑科学 归创通桥 沛嘉医疗-B在2024年涨幅分别达72.77% 103.72% 113.32% [1] - 神经介入类产品（弹簧圈 颅内支架 血流导向密网支架）均已纳入集采 其中弹簧圈中选价格从1.2万元降至最低3277元 [2] 公司业绩表现 - 归创通桥2024年上半年实现收入4.82亿元（同比增长31.7%） 净利润1.21亿元（同比增长76%） [1] - 公司神经血管介入产品和外周血管介入产品销售收入分别同比增长25.0%和46.2% [2] - 微创脑科学2024年实现净溢利2.49亿元 归创通桥与沛嘉医疗均实现扭亏为盈 [5] 集采政策演变 - 集采规则呈现温和趋势 国家医保局优化价差计算"锚点" 不再简单以最低报价作为参考 [3] - 河北省血管介入耗材集采新增规则允许新品种参考已有产品均价挂网 江苏省弹簧圈集采续标降价幅度约10% [2][3] - 河北缝合器集采平均价降幅约8% 江苏弹簧圈续标降价10% 抓捕器在河北市场保持最大份额且降幅温和 [3] 国产化与市场竞争 - 神经血管介入市场进口品牌占比80% 外周血管介入市场进口品牌占比85% 集采后国产化趋势持续强化 [1] - 集采成为行业分水岭 未中标企业份额被挤压 中标企业借机突破原市占率较低的区域或品类市场 [2] - 公司产品商业化以来临床使用数量突破100万个 在国家级和省际联盟集采中保持较好中标情况 [1][2] 手术量与政策影响 - 神经介入器械为心脑血管高值耗材增长最快领域 国内神经和外周介入手术量增速保持可观 [4][5] - DRG 2.0付费改革使定价更规范 集采后医生可使用更多产品组合进行治疗 [5] - 外周血管支架集采后植入量增加 并带动药物球囊放量 药物球囊将纳入第六批国采且用量预计继续增长 [5] 未来展望 - 公司预计行业维持国产化和强者恒强趋势 产品毛利率和净利率将持续改善 [3] - 归创通桥2025年业绩指引为净利润1.5亿元 2024年上半年已实现1.2亿元 公司有信心全年净利润超预期 [5] - 中信建投认为若集采未落地赛道降幅缓和 已落地赛道温和续约 板块估值和业绩确定性有望修复 [3]

欧盟医疗器械采购禁令影响 - 欧盟成员国投票决定限制中国医疗器械制造商进入欧盟采购市场 中国企业可能被禁止参与价值超过500万欧元的欧盟招标 禁令期限为五年 [1] - 蓝帆医疗通过全球多地布局生产基地的方式 显著提升了抗风险能力 为企业长期稳定发展提供了优势 [1] 蓝帆医疗业务板块影响分析 - 低值耗材板块单个手套标单规模难以触及500万欧元标准 欧盟禁令对手套业务板块影响较小 预期市场运营节奏仍可保持稳定 [1] - 心脑血管业务板块产品均为海外制造、海外品牌 由新加坡和德国生产基地完成 从源头上规避了欧盟禁令冲击 [2] - 公司形成"中国创新+全球交付"模式 在中国、新加坡、德国三地建立完整研发生产销售体系 形成覆盖中国、亚太、欧洲的"三角支撑"体系 [2] 公司研发与战略布局 - 2024年心脑血管事业部迎来产品收获期 多款重磅产品接连落地 包括冠状动脉乳突球囊扩张导管—心铠等 [3] - 已构建从简单到复杂PCI病变整体解决方案的"一站式"供应 形成完善的临床解决方案 [3] - 公司构建全链条国际化运营体系 辐射全球130余个国家和地区的营销网络 [3] - 凭借"铁三角"研发生产体系和立体化全球销售网络 有能力在复杂贸易环境中构建抵御风险的坚固壁垒 [3]

股权结构变动 - 朗晖石化通过增资蓝帆投资取得52.0395%股权，导致蓝帆集团持股比例从98%稀释至47.0013%，蓝帆医疗间接控股股东变更为朗晖石化 [3][5] - 此次变动后蓝帆医疗控股股东仍为蓝帆投资，实控人仍为李振平，不涉及控制权变更 [3][5] - 蓝帆投资持有蓝帆医疗23.31%股份，其中78.07%已质押 [5] 朗晖石化背景 - 朗晖石化曾是蓝帆医疗子公司，2014年以不到1.5亿元价格被剥离，当时为亏损化工企业 [3][6] - 2022-2024年朗晖石化营收分别为121.54亿元、126.93亿元、134.15亿元，净利润分别为9466.91万元、4.77亿元、2.13亿元 [6] - 朗晖石化2021年9月启动上市辅导，最新一期辅导显示仍存在内控制度需完善等问题 [9] 关联交易情况 - 2022-2024年朗晖石化始终是蓝帆医疗第一大供应商，采购金额分别为4.99亿元、4.96亿元、5.77亿元，占年度采购总额12%-15% [9] - 2025年蓝帆医疗预计向朗晖石化采购原材料金额约6.35亿元，1-4月已发生交易1.27亿元 [10] - 朗晖石化承诺将减少关联交易，但蓝帆医疗表示已建立多元化供应商体系应对供应变化 [10] 公司经营状况 - 蓝帆医疗2022-2024年连续三年亏损，净利润分别为-3.72亿元、-5.68亿元、-4.46亿元 [11] - 2025年一季度营收14.78亿元(同比+1.59%)，净利润7702.2万元(同比+177.86%)，但扣非净利润仍亏损6079.1万元 [11] - 健康防护业务一季度亏损主因美国关税政策导致订单减少及手套价格下跌 [11]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入62.53亿元，同比增长26.91% [1] - 2024年归母净亏损4.46亿元，同比收窄21.60% [1] - 2024年经营活动产生的现金流量净额1.36亿元，同比增长286.39% [1] - 2025年一季度营业收入14.78亿元，同比微增 [1] - 2025年一季度归母净利润7702.23万元，实现扭亏为盈 [1] 心脑血管事业部 - 2024年销售收入突破11亿元，同比增长约12% [1] - 亚太区销售收入增长约21%，中国区增长约13%，欧洲区增长5% [1] - 2024年研发费用维持在2亿元左右水平 [1] - 2025年一季度销售收入超过3.6亿元，同比增长约26% [2] - 2025年一季度实现盈利且净利润较去年同期大幅增长 [2] 健康防护事业部 - 2024年营收同比增长33% [2] - 2024年毛利率同比提升7.4个百分点 [2] - 2025年一季度经营业绩同比略有下降 [2] - 一次性丁腈手套对美销售占出口总量比重下降至30%以内 [2] 应急救护事业部 - 2024年实现稳定盈利，毛利率同比稳步提升 [3] - 2025年一季度收入近4750万元，净利润近550万元，同比增长约12% [3] 战略与运营 - 心脑血管业务战略性撤出美国市场，面向其他国际市场的产品基本在海外生产 [2] - 健康防护业务积极开发非美市场 [2] - 自2023年四季度以来开展重大技改和降本项目，降本增效效果逐步体现 [2]