投资评级 - 首次覆盖给予优于大市评级 目标价22.62元 [4] 核心观点 - 乐普医疗作为经历集采的心血管龙头 传统业务稳中有升 开辟医美+创新药两大新增长曲线 预计将分别对公司未来1-5年及5年后利润产生显著增厚 [1] - 公司战略布局心血管代谢类创新药物 控股民为生物(54.5%)聚焦心血管、内分泌、代谢疾病领域 在口服剂型、靶点选择、销售团队等方面具备独特优势 [4] - 医美板块重磅产品接连获批 包括聚乳酸真皮注射填充剂(童颜针)、注射用透明质酸钠溶液(水光针)等 以严肃医疗经验研发消费医疗产品具备较强学术和研发优势 [4] 财务表现 - 2024年营业收入61.03亿元(同比下降23.52%) 归母净利润2.47亿元(同比下降80.37%) [9] - 2025年上半年营业收入33.69亿元(同比下降0.43%) 归母净利润6.91亿元(同比下降0.91%) [9] - 预计2025-2027年营业总收入分别为67.02亿元、77.73亿元、87.67亿元 同比增长9.8%、16.0%、12.8% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.64亿元、13.01亿元、15.06亿元 同比增长330.7%、22.3%、15.8% [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.57元、0.69元、0.80元 [3] 传统业务板块 - 医疗器械板块是收入规模最大的业务 2025年上半年心血管植介入领域多个产品获批 进一步丰富产品矩阵 [17] - 结构心业务高速增长 控股子公司心泰医疗(77.54%)2025年上半年实现营收3.30亿元(同比增长32.36%) 净利润1.82亿元(同比增长29.81%) [18] - 药品板块2025年上半年实现营业收入11.17亿元(同比下降1.52%) 零售渠道库存清理基本完成 收入结构中非阿托伐他汀钙和硫酸氢氯吡格雷占比逐步提升 [78] 创新药业务 - 民为生物研发管线丰富 截至2025年8月 MWN109片处于肥胖/2型糖尿病适应症一期 MWN105注射液、MWN109注射液均已进入肥胖适应症临床二期 [4] - MWN101是国内第一家进入临床二期的GLP-1/GCG/GIP受体三重激动剂 已完成肥胖和2型糖尿病的二期临床试验 [22] - 2025年6月MWN109片启动一期临床 成为全球首款口服GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂新药 [88] 医美业务 - 2025年6月以来聚乳酸真皮注射填充剂(童颜针)、注射用透明质酸钠溶液(水光针)、注射用交联透明质酸钠凝胶等新品接连获批 [4] - 截至2025年8月 注射用透明质酸钠复合溶液(PDRN)进入申报注册阶段 预计2026Q4获批 [4] - 含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶(童颜水光针)处于临床试验阶段 预计2026Q4获批 [24] 行业市场前景 - 2025年全球糖尿病药物市场规模预计达902亿美元 中国糖尿病药物市场规模预计达1161亿元 [108][112] - 2025年中国药物球囊市场规模预计达43.86亿元 药物球囊使用量预计达100万个 占PCI手术量32.2% [48][53] - 2025年全球结构性心脏病介入医疗器械市场规模预计达198亿美元 中国市场规模预计达104亿元 [61][63] - 中国冠状动脉疾病患病人数2022年达2662.6万人 预计2025年将达到2861.2万人 [31] - 中国PCI手术量2024年达190.6万例 预计2025年达220.9万例 [34]

2024年及2025Q1财务表现 - 2024年营业收入61.03亿元（同比-23.52%），归母净利润2.47亿元（同比-80.37%），扣非净利润2.21亿元（同比-80.28%），经营性现金流7.35亿元（同比-25.82%）[1] - 2024Q4营业收入13.18亿元（同比-23.41%），归母净利润-5.56亿元，扣非净利润-5.13亿元（同比+196.09%）[1] - 2025Q1营业收入17.36亿元（同比-9.67%），归母净利润3.79亿元（同比-21.44%），扣非净利润3.37亿元（同比-26.08%），经营性现金流4.19亿元[1] - 2024年毛利率同比下降3.36个百分点至60.88%，2025Q1毛利率环比提升10.12个百分点至64.03%[1][3] 分业务板块表现 药品板块 - 原料药收入3.49亿元（同比-14.99%），制剂收入14.09亿元（同比-46.50%），受"四同药品"价格治理影响显著[1] - 2025Q1药品零售渠道库存清理完成，制剂收入环比+135.65%至5.95亿元，非阿托伐他汀钙和硫酸氢氯吡格雷占比提升[3] 医疗器械板块 - 2024年收入33.26亿元（同比-9.47%），其中心血管植介入业务保持平稳增长[1][2] - 2025Q1收入9.04亿元（同比+2.05%），其中心血管植介入收入6.19亿元（同比+8.49%），结构性心脏病同比+37.44%，冠脉业务同比+2.03%[3] - 体外诊断业务受竞争加剧影响，2024年收入同比-51.31%，2025Q1同比-19.87%[2][3] 医疗服务及健康管理板块 - 2024年收入10.19亿元（同比-19.24%），其中合肥心血管医院营收同比+15.60%[3] 战略调整与创新进展 - 计提商誉、存货、无形资产等减值2.51亿元，影响归母净利润2.17亿元[3] - 冠脉血管内冲击波导管/设备、冠脉乳突球囊、射频房间隔穿刺针/设备、生物可降解房间隔缺损封堵器等创新产品获批[4] - GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白候选药物MWN101注射液完成二期临床试验，植入式CGM产品NeoGLUCOMFORT提交注册申请[4] - 消费医疗管线储备丰富，包括角膜塑形镜、透明质酸钠溶液等，预计2025Q2获证[4] 未来展望 - 2025-2027年预测归母净利润9.99/11.97/14.15亿元，同比增速304.43%/19.88%/18.21%[5] - 创新产品及消费医疗管线放量有望提升整体盈利能力[5]

报告公司投资评级 - 维持给予乐普医疗“买入”评级，根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年23倍市盈率，对应目标价为12.42元 [2] 报告的核心观点 - 2024年业绩承压，结构性心脏病业务表现亮眼；2025Q1业绩环比回暖，经营趋势向好；公司聚焦主业，多维拓展，保持长期稳健态势 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，营业收入分别为79.8亿、61.0亿、68.4亿、73.8亿、79.7亿元，同比增长-24.8%、-23.5%、12.0%、7.9%、8.0%；营业利润分别为15.5亿、2.5亿、12.0亿、13.7亿、15.0亿元，同比增长-41.0%、-83.6%、375.6%、13.6%、9.6%；归属母公司净利润分别为12.6亿、2.5亿、10.1亿、11.5亿、12.6亿元，同比增长-42.9%、-80.4%、309.1%、13.6%、10.2% [4] - 2023 - 2027年，毛利率分别为64.2%、60.9%、62.2%、62.5%、63.1%；净利率分别为15.8%、4.0%、14.8%、15.6%、15.9%；净资产收益率分别为8.1%、1.6%、6.3%、6.7%、7.1% [4] 业绩情况 - 2024年公司营收61.0亿元，归母净利润2.5亿元，剔除减值影响后扣非归母净利润4.4亿元；医疗器械业务营收33.3亿元，药品业务营收17.6亿元，医疗服务及健康管理板块营收10.2亿元 [10] - 2025Q1公司营收17.4亿元，归母净利润3.8亿元；医疗器械板块营收9.0亿元，药品业务营收5.9亿元，医疗服务及健康管理业务营收2.4亿元；净利率回升至21.7% [10] 业务拓展 - 公司中长期战略为“创新、消费、国际化”；在心血管植介入领域，冠脉血管内冲击波导管/设备、冠脉乳突球囊等创新器械获批；在创新药领域，MWN101注射液完成肥胖和II型糖尿病的二期临床试验；积极推进眼科/皮肤科产品研发，聚乳酸真皮注射填充剂等处于注册阶段 [10] 可比公司估值 - 选取康拓医疗、爱迪特、正海生物、爱博医疗、春立医疗作为可比公司，2025年平均市盈率调整后为23倍 [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表方面，2023 - 2027年货币资金分别为42.2亿、37.2亿、55.7亿、59.1亿、68.2亿元等；利润表方面，2023 - 2027年营业收入分别为79.8亿、61.0亿、68.4亿、73.8亿、79.7亿元等 [13] - 成长能力上，2023 - 2027年营业收入同比增长-24.8%、-23.5%、12.0%、7.9%、8.0%等；获利能力上，2023 - 2027年毛利率分别为64.2%、60.9%、62.2%、62.5%、63.1%等 [13] - 偿债能力上，2023 - 2027年资产负债率分别为30.1%、31.9%、26.5%、25.3%、24.9%等；营运能力上，2023 - 2027年应收账款周转率分别为4.4、3.7、4.5、4.6、4.4等 [13]

文章核心观点 4月20日乐普医疗举办业绩说明会介绍2024年业绩情况与2025年展望并解答投资者问题 2024年公司业绩下滑多板块业务受影响 2025年多板块业务有望增长 [1][2][3] 分组1：业绩说明会概况 - 4月20日乐普医疗举办业绩说明会 108家境内外机构共154名参会人员通过电话会议参与 [1] - 公司董事长、财务总监、董事会秘书接待并介绍业绩情况与展望 解答投资者问题 [1] 分组2：2024年业绩情况 - 总体营收同比下降23.52% 医疗器械板块营收同比下降9.47% 药品板块营收降幅明显 医疗服务及健康管理板块营收同比下降19.24% [2] - 体外诊断业务降幅较大致医疗器械板块受影响 冠脉植介入和结构性心脏病业务分别同比增长6.35%和44.03% [2] - 原料药业务营收同比下降14.99% 制剂业务营收降低46.50% 受院外药品四同政策及院内氯吡格雷集采降价影响 [2] - 血氧类产品需求降低致医疗服务及健康管理板块营收下降 [2] - 受商誉和特定资产减值损失2.51亿元影响 归母净利润同比下降80.37% [2] - 公司进行人员优化 整体员工减少1409人 涉及乐普诊断等人员 工作接近尾声 [2] - 公司通过数字化管理提升运营效率 关停部分前景不明朗子公司 [2] 分组3：2025年展望 - 公司对2025年持谨慎乐观态度 [3] - 药品板块若全年出货同比增长30% 制剂业务收入预计18亿元左右 正通过产品多元化回补氯吡格雷降价影响 [3] - 医疗器械板块预计同比增长10%左右 心血管植介入业务预计同比增长10 - 15% 增量依靠TAVR等产品 外科麻醉和IVD业务预计维持稳定 [3] - 医疗服务与健康管理板块预计同比增长15% 增长来自合肥高心医院等部分外贸业务 [3] - 首款皮肤科注射剂产品聚乳酸真皮注射填充剂预计二季度末获批 透明质酸钠注射剂预计年中获批 正积极准备营销队伍建设 [3] 分组4：提问环节情况 - 投资者就利润率、新品利润增长、集采趋势、外贸业务、器械板块核心产品增长预期等问题询问 [4] - 公司控制制剂销售费用、减少无效研发降低对利润率影响 对刚上市新产品销售费用率控制在30%以内 [4] - 未来利润增长可能来自结构心、皮肤科、神经调控等业务 2026年利润情况无法预期 [4] - 集采趋势可能温和 各省实施差异性大 [4] - 美国相关政策对公司负面影响小 部分产品国产替代进程提速是机会 [4] - TAVR推广顺利但进院慢 一季度实现2000万元收入 外周植介入新产品销售目标5000万元 产品正在挂网 [4] - 冠脉/外周植介入和结构性心脏病新产品销售目标总体2.5亿元 冠脉植介入业务销售目标同比增长10% [4] - 无创血糖仪正在健康人群中进一步测试 [4] - 公司还对心泰增长目标等多个问题进行回应 [4]