核心观点 - 四季度A股市场有望在政策和流动性驱动下进一步上行 风格趋于均衡 重点关注科技成长和"反内卷"受益领域 [3][4] - AI算力产业链持续升级 英伟达新一代芯片架构推动计算/网络/存储性能大幅提升 带动相关硬件环节投资机会 [6][7][8][9][10][11] 宏观经济与政策 - 出口韧性较强 预计2025Q4出口延续强势 "反内卷"政策促进工业企业利润改善 地产和消费部门仍显疲弱 [3] - 美国经济展现韧性 扩张性财政政策驱动信用周期温和重启 科技与工业板块为主要受益者 [3] - 四季度进入"十五五"规划政策部署关键期 重点关注10月党的二十大四中全会及年底中央经济工作会议 [4] - 产业政策向"人工智能+"、"反内卷"受益领域及服务消费等领域倾斜 [4] 流动性环境 - 国内8月社融增速年内首降 政府债券融资拉动作用减弱 存款活期化趋势显著 [3] - 杠杆资金加速流入股市 融资余额创近十年新高 主动权益基金发行明显回暖 [3] - 预计美联储年内降息幅度50-75BP 四季度有望迎来国内外宽松共振 [3] 市场表现与风格 - 股权风险溢价显示股票性价比不错 估值仍有扩张空间 [4] - Q4风格相较于Q3更加均衡 成长和价值均有机会 [4] 行业配置建议 - 算力板块景气高增 四季度科技主题催化较多 继续看好科技成长 [4] - "反内卷"趋势下 关注"十五五"规划、化债预期提振及"金九银十"需求旺季带来的周期品机会 [4] - 重点关注计算机、电力设备、基础化工行业 [4] AI算力技术进展 - 英伟达GB300基于Blackwell Ultra架构 FP4浮点算力达15PFLOPS 是B200的1.5倍 搭载288GB HBM3E显存 [7] - GB300 NVL72系统由18个计算托盘和9个交换机托盘组成 集成ConnectX-8网卡与BlueField-3 DPU [8] - Rubin Ultra NVL576性能较GB300 NVL72提升14倍 内存为GB300的8倍 预计2027年推出 [7][8] - CPO技术取代可插拔光模块 提升能效3.5倍 部署速度1.3倍 [9] - NVLink 6.0速度翻倍至3.6TB/s NVSwitch 7.0支持576颗GPU互联 [9] - HBM4预计2026年量产 SK海力士率先交付12层堆叠样品 [10] - GB300 NVL72采用全液冷方案 冷板式液冷技术相对成熟 [11] 投资方向与受益环节 - AI芯片：寒武纪、海光信息、英伟达等 [12] - 服务器整机：工业富联、浪潮信息、中科曙光等 [12] - 服务器组件：散热/主板/HBM/铜连接等环节公司 [13] - 光模块：天孚通信、中际旭创、新易盛等 [14] - 数据中心：奥飞数据、光环新网、宝信软件等 [15] - 算力租赁：协创数据、有方科技、宏景科技等 [16]

行业投资评级 - 通信行业投资评级为优于大市（维持评级）[2] 核心观点 - 全球算力景气度延续，英伟达GB系列高密度算力机柜加速出货推动高端算力需求提升[3] - GPU云（算力租赁）市场快速发展，预计2033年全球市场规模增至128亿美元[4] - 国内算力租赁市场迎来发展契机，测算净利率或达15%，与海外商业模式具有相似性[5] - AI算力景气度持续，GPU云作为解决高端算力供需不匹配的核心解决方案，渗透率有望持续提升[5] 算力高景气度延续，英伟达AI芯片仍领先市场 - 2028年全球人工智能服务器市场规模有望达到2227亿美元，其中生成式AI服务器占比从2025年29.6%提升至37.7%[3][14] - 2025年中国人工智能算力市场规模将达到259亿美元，同比增长36.2%，2025-2028年CAGR为31%[14] - 中国推理工作负载占比从2024年65%提升至2028年73%，推理侧复合增长率34.27%[14][19] - 英伟达GB300芯片基于Blackwell Ultra架构，拥有2080亿个晶体管，GB300 NVL72系统理论算力达1万亿次浮点运算/秒，预计2025年Q3交付[23][24] - 英伟达Vera Rubin 144架构2026年下半年推出，提供3.6 ExaFLOPS推理性能，约为GB300 NVL72的3.3倍[31] - AMD MI350系列GPU将于2025年三季度通过云服务提供，MI355X在Llama 2 70B微调中性能是B200的1.1倍[32][33] - DeepSeek-V3训练使用2048块H800 GPU，花费558万美元，成本不到其他顶尖模型的十分之一[36] - 2025年4月Google tokens月均调用量达480万亿，较2024年4月增长50倍；微软Azure AI 2025年一季度处理超100万亿Token，同比增长5倍[41] - 2025年全球AI芯片市场规模预计突破1200亿美元，英伟达GPU占AI服务器市场80%以上份额[51] - 2025年亚马逊、谷歌、微软、Meta合计Capex预计增至3610亿美元，同比增幅超58%[3][63] 全球高端算力资源稀缺，GPU云市场价值显现 - 预计2022年至2032年全球AI产业规模CAGR达42%，2032年达到1.3万亿美元[67] - 全球生成式AI服务市场规模预计2027年增长至1800亿美元，2022-2027年CAGR为169.7%[73] - 算力租赁提供灵活、低成本解决方案，签约制模式较GCP便宜40%[76] - NeoCloud专注于AI高性能GPU云服务，与传统云厂商形成差异化竞争[79] - 算力租赁初期成本较自建低70%以上，部署时间分钟级，而自建需6-18个月[82] - 微软为CoreWeave第一大客户，2024年贡献62%营收，CSP自建转租赁成为趋势[83][97] 海外算力租赁市场快速增长 - CoreWeave 2024年营收19.15亿美元，2023/2024年同比增速分别为1346%/737%[88][93] - CoreWeave 2025Q2营收12.13亿美元，环比增长23.55%，订单backlog达301亿美元[93][94] - CoreWeave拥有32个AI数据中心，25万个英伟达GPU，总签约电力1.3吉瓦[104] - Nebius 2025Q2营收1.05亿美元，同比增长625%，毛利率71.36%[121] - Nebius计划2025年部署超22000个NVIDIA Blackwell GPU，预计年化营收7.5-10亿美元[121] - Omniva与纬颖讨论GB200 NVL72订单，首批约1000柜，采用沉浸式冷却系统支撑超大规模AI算力部署[131][132] 国内算力租赁市场未来可期 - 2024年中国智能算力租赁市场规模达377EFlops（FP16），同比增长88%，预计2027年达1346EFlops，未来三年CAGR 53%[140] - 互联网行业占中国智能算力租赁需求62%，金融和政务分别占6%和14%[145] - 字节跳动2025年CAPEX预期1600亿元，阿里计划未来三年投入3800亿元用于云计算和AI基础设施[150] - 中国智能算力租赁市场价格下降，A800租赁价格从2023年6月6万元/台/月降至2025年6月2.8万元/台/月，降幅53%[153] - 华为昇腾910B算力320TFlops（FP16），是英伟达H20的近2倍，但集群训练性能大多不及英伟达A100/A800系列的50%[159]

液冷行业及公司关键要点总结 行业概述 - 液冷行业当前处于快速发展阶段 主要技术路线包括双向冷板式液冷和浸没式液冷[1] - 国内液冷市场规模2023-2024年度为十几亿元 预计2024年翻倍至30亿元左右 远小于海外市场(2025年预计200-300亿元)[13] - 预计2028年国内液冷市场规模或达500亿元 水基介质在单向轮板式系统中建设成本占比低但生命周期总拥有成本高[27] 技术发展趋势 - 英伟达GB300采用全能板液冷方案 未来Rubin系列芯片可能采用两相全能板或两相耦合静默式液冷 单柜功率或达300-500千瓦[1] - 双向冷板液冷系统已迭代两轮半 核心在于解决冷却液的挥发性 低毒性及成本控制问题[4] - 未来液冷系统发展趋势包括全能版液冷与浸没式液冷两种方案 整柜成本涨幅预计1.5-1.8倍[10] - 训练端更倾向于使用冷板式液冷 推理端更适合静默式液冷[25] 成本结构 - 单向冷板机柜总成本约10万美元 硬件占30%-40%[7] - 铝制微通道虽降低材料成本 但复杂加工工艺可能抵消部分优势 连接器成本仍是主要成本[8] - 在单向轮板式液冷中 热媒成本占比约10%-20% 静默式系统中可达40%-60%[26] 公司动态 - 英伟达GB300采用全能板路线是因GB200量产遇到散热问题 GB300相比GB200只是小幅升级[11] - 阿里巴巴因自建速度慢转向租赁数据中心算力 计划三年内投资3,800亿元[2] - 字节跳动在东南亚建设10兆瓦浸没式液冷项目[15] - 华为升腾910C芯片单卡性能超过NVIDIA H100但低于Blackwell系列[16] 材料与工艺 - 液冷板或将从铜制改为铝制以降低成本 铝与氟利昂类制冷剂兼容性已通过测试验证[28] - 两相冷板流道设计更加复杂 加工难度更高 需要采用烧结或焊接等工艺[9] - 硅油作为静默试验方案具有价格优势但存在粘度问题 国内硅油运动粘度基本在9左右[31] 市场格局 - 国内主要使用H20卡 B20尚未供货 对风冷和液冷方案选择存在不确定性[14] - 腾讯采用自研的复杂冷板液冷系统(tblock) 阿里云占据超过40%的公有云市场份额[22] - 阿里张北数据中心采用英维克液冷系统 PUE可降至1.08[22] 技术挑战 - 单向静默液冷技术核心问题在于冷却介质的毒性和挥发性[24] - 134A和410A制冷剂面临淘汰 新型制冷剂基于1,233zd调和如514A 514B等[30] - 浸没式技术难度高 不易解耦 使产业生态更健康 各环节话语权更加分散[11] 其他重要信息 - 国内厂商巨化和东阳光在双向冷却液开发方面有所布局[3] - 未来双向冷板CDU将增加储液罐和气液分离器 并采用适用于氟利昂泵[5] - 流体连接系统变化不大 一次侧冷源设备只需根据需求选择不同类型降温装置[6]

股价表现 - 比亚迪电子股价单日涨幅达9.15%至38.66港元 成交额21.6亿港元 该股昨日已收涨7.73% [1] 液冷技术行业动态 - 海外CSP大厂及液冷供应商25年二季度业绩与全年指引超预期 Capex持续上调 [1] - 英伟达GB200至GB300芯片量产交付将推动冷板用量提升 微软、谷歌新建数据中心明确支持液冷技术 [1] 比亚迪电子技术进展 - 公司与英伟达紧密合作 在液冷技术领域取得显著进展 已掌握浸没式液冷技术并计划推出服务器产品 [1] - 子公司Lead Wealth成为英伟达Blackwell平台基础设施合作伙伴 未来有望通过英伟达拓展AI服务器组件及零部件供应业务 [1] 脑机接口技术动态 - 苹果与脑机接口公司合作开发"大脑信号操控苹果设备"技术标准 首次演示中渐冻症患者通过脑机设备实现意念控制iPad操作 [1]

DRAM市场趋势 - 2025年Q1下游品牌厂提前出货加速DRAM库存去化，Q2常规DRAM价格跌幅预计收敛至0%-5%，若计入HBM则均价季增3%-8% [1] - HBM3e 12hi逐步放量推动HBM渗透率从Q1的8%升至Q2的9%，带动整体DRAM均价上行 [2] 分品类价格预测 PC DRAM - Q1 DDR4/DDR5价格分别下跌13-18%/10-15%，Q2跌幅收窄至3-8%/基本持平 [2] - 三星HBM认证延迟但未大幅转产常规DRAM，SK海力士侧重Server/Mobile DRAM导致PC DDR5供给受限 [4] Server DRAM - Q1 DDR4/DDR5价格下跌10-15%/3-8%，Q2跌幅收窄至3-8%/基本持平 [2] - 北美三大CSP扩大通用服务器采购，中国CSP聚焦AI服务器推动DDR5位元需求显著增长 [4] Mobile DRAM - Q1 LPDDR4X/LPDDR5X价格下跌8-13%/3-8%，Q2转为下跌0-5%/上涨0-5% [2] - 中国手机补贴政策提升高端机型占比，LPDDR5X因供应紧缺获主力厂商控价支撑 [6] Graphics DRAM - Q1 GDDR6/GDDR7价格下跌8-13%/0-5%，Q2跌幅收窄至3-8%/基本持平 [2] - GDDR7供应不稳定，原厂采取搭售DDR6策略以稳定价格并去库存 [6] Consumer DRAM - Q1 DDR3/DDR4价格下跌3-8%/10-15%，Q2转为持平/上涨0-5% [2] - 4G/5G基站扩建推动需求回暖，原厂2024H2已收缩DDR3/4产出 [7] 供给端动态 - 原厂加速DDR4转DDR5产能但初期存在瓶颈，英伟达B200/B300系列加剧HBM产能调配压力 [5] - GDDR7生产启动但供货不稳，三大原厂通过搭售策略平衡供需 [6]

英伟达GB300芯片升级与出货计划 - 英伟达GB300芯片预计2025年Q2推出，整柜式Server系统在计算性能、存储器容量、网络连接和电源管理等方面均较GB200提升[1] - 供应链动态显示GB300芯片及Compute Tray将于2024年5月开始生产，ODM厂进入初期ES样机设计阶段[1] - 预计2025年Q3机柜系统、电源规格及SOCAMM量产后，GB300系统将逐步扩大出货规模[1] 英伟达开源Isaac GR00T N1与人形机器人市场 - 英伟达发布开源Isaac GR00T N1通用人形机器人基础模型，具备多模式输入和完整数据集，可加速特定场景的AI训练[2] - 该模型有望缩短研发周期，推动人形机器人产品提前放量，预计2028年全球市场产值达40亿美元[2] 2024年全球IC设计业者营收排名 - 2024年全球前十大IC设计业者合计营收2,498亿美元，年增49%，英伟达以125%增速领跑，营收达1,243.77亿美元，占比50%[4][5] - 高通、博通、AMD分列第二至第四名，营收分别为348.57亿、306.44亿、257.85亿美元，年增13%、8%、14%[5] - 联发科、美满电子等厂商营收增速介于2%-21%，其中联咏营收同比下滑10%[5] 其他行业动态 - 2025年LED市场产值预计增长至130.03亿美元[8] - 4Q24智能手机产量受苹果生产高峰及中国政策带动，季增9.2%[8]