公司业务进展 - 百度萝卜快跑已向香港当局申请在启德及九龙湾一带测试自动驾驶车辆 [1] - 测试路线途经启德邮轮码头附近青年驿站、AIRSIDE、九龙湾MegaBox对出零碳天地一带 [1] - 预期下周一及周二将咨询观塘及九龙城区议会 [1] - 若获审批最快年底可开始测试 [1] 行业技术发展 - 自动驾驶车辆测试范围扩展至香港核心商业区域 [1] - 测试路线覆盖邮轮码头、商业综合体及环保建筑等多类型场景 [1]

核心观点 - 华泰证券认为百度作为国内少数拥有全栈AI能力的互联网公司 其多个业务资产被显著低估 随着AI大模型能力渗透 百度AI广告变现、自动驾驶、昆仑芯及AI工具型应用的价值正逐步显现 华泰证券上调百度港股目标价至236.0港元 较当前股价高80% [2][3] AI广告变现 - 百度核心广告业务正经历AI变革 通过AI生成多模态内容改善用户体验 截至2025年7月 AI生成内容已占移动搜索结果页面的64% [7] - 新型广告形式如Agent和数字人展现出强劲商业化潜力 其带来的广告佣金收入在2Q25达到百度核心广告收入的16% 约26亿元人民币 环比增长超过50% [5][8] - 采用深度转化目标后 商家线索有效率平均提升22% 到店成本降低64% [8] 自动驾驶 - 百度萝卜快跑凭借技术积淀和成本优势出海成果显著 截至2025年6月 全球业务覆盖城市达16个 与Uber、Lyft达成战略合作 计划接入数千辆无人驾驶汽车 [12] - 百度6代车整车成本较5代车下降60% 价格约20万元人民币 明显低于Waymo 5代车约17.5万美元的成本 [12] - 2Q25百度萝卜快跑提供超过220万次完全无人驾驶行程 同比增长148% 接近Waymo峰值25万单水平 累计部署超1000辆完全无人驾驶车辆 接近Waymo的1500辆车队规模 [12] AI工具型应用 - 百度文库AI功能付费用户数已超4000万 月活用户数达9700万 在全球范围内仅次于微软Copilot [5][15] - 百度网盘2025年8月MAU高达1.54亿人 AI功能带来的收入年增长率达120% [16] - 与国内其他领先AI工具软件公司相比 百度在用户量积累和付费转化上表现不俗 预计随着AI功能持续迭代 收入有望进一步增长 [18] 昆仑芯技术 - 百度自研芯片能力成为差异化优势 2024年中国区数据中心芯片厂商出货量排名中 百度以6.9万颗排名第三 位于英伟达和昇腾之后 领先寒武纪的2.6万颗 [20] - 2025年4月百度点亮全自研的3万卡昆仑芯P800集群 可同时承载多个千亿参数大模型进行全量训练 支持1000个客户同时做百亿参数大模型调优 [5][22] - 2025年8月昆仑芯中标中国移动集采项目十亿级订单 [22]

2025.09. 17 本文字数：1307，阅读时长大约2分钟 作者 | 第一财经 刘佳 9月17日，百度港股股价上涨18%至134港元，创过去两年来最大涨幅。Wind数据显示，百度港股过去20个交易日里股价上涨超50%。 消息面上，两天前百度发布公告称，完成其发行本金总额为人民币44亿元的于2029年到期的1.90%优先无担保票据说用作偿还若干现有债务、支付利息 及一般公司用途。在商业化落地上，9月15日 招商局集团与百度在签署战略合作框架协议，将围绕大模型、云计算等前沿人工智能技术，在科创产业、 交通物流、综合金融、地产园区等领域开展合作。 从业务来看，在百度主业搜索之外，百度智能云已经成为百度增长的新引擎。根据第二季度财报，百度的智能云和其他AI新业务收入首次突破100亿元人 民币，同比增长34%。近期，百度还陆续披露了从芯片到AI商业化应用的一系列技术突破。 此前昆仑芯官微发布消息称，公司中标中国移动2025年至2026年人工智能通用计算设备（推理型）集中采购项目10亿级订单，其中在"类CUDA生态"标 段中，基于昆仑芯的AI服务器产品中标份额第一，其中标包1、标包2中标70%份额，标包3则中标全部份 ...

9月17日，百度港股股价上涨18%至134港元，创过去两年来最大涨幅。Wind数据显示，百度港股过去 20个交易日里股价上涨超50%。 百度本轮上涨受多重因素推动，包括其计划发行人民币计值票据、昆仑芯斩获中国移动10亿级大单，以 及市场对其人工智能和自动驾驶领域的持续看好。 | 12:20 : | | | ·Il ? O | | --- | --- | --- | --- | | < W | 百度集团-SW(9888) | | | | | 09-17 11:59:59 | | | | | 131.200 额 43.27亿 股本 27.50亿 市盈 12.1 | | 万得 | | 18.000 15.90% 狭1.54% | | 市值1 3608亿 市净 1.20 | 盘口 | | 最高 | 131.900 | 今开 | 121.000 | | 最低 | 120.200 | 昨收 | 113.200 | | 均价 | 126.441 | 成交量 | 3421.86万 | | 振幅 | 10.34% | 成交额 | 43.27亿 | | 现手 | 1 | 委比 | -55.69% | | 量比(2 | 2.50 ...

投资评级与目标价 - 维持百度集团"买入"评级，美股目标价89.6美元（前值91.5美元），港股目标价88.0港元（前值89.9港元）[7][26] - 目标价对应2025/2026/2027年非GAAP PE为11.9/10.7/9.7倍[26] - 基于SOTP估值模型，包含核心广告业务5倍2025年PE、AI云业务4倍2025年PS及投资部分30%折价[26][28] 财务表现 - 2Q25总收入327亿元，同比-3.6%，优于预期（VA一致预期-4.8%），非GAAP净利润48亿元（非GAAP净利率14.7% vs 预期13.9%）[1] - 百度核心收入263亿元（同比-1.6% vs 预期-3.4%），非GAAP经营利润率16.7%（预期15.7%），其中AI云收入65亿元（同比+27%）[2] - 广告收入162亿元（同比-15%），占比同比下降10pp至61.6%，AI云收入占比提升5.6pp至24.8%[1][2] - 下调2025-2027年收入预测5.5%/5.1%/4.6%至1232/1352/1461亿元，非GAAP净利润预测下调9.6%/12.0%/9.8%[22][23] 业务亮点 AI与云业务 - AI云收入连续三季保持26%+增速，2Q25同比增长27%，经营利润额同比扩大[2] - 企业云客户对端到端AI解决方案需求上升推动增长，管理层强调高性价比产品优势[2] - 6月底50%搜索结果含AI生成内容（4月为35%），7月移动搜索64%结果含多模态AI内容[3] - 每日AIGC视频生成量达数百万，百度APP内AIGC视频日分享量快速增长[3] 广告业务转型 - AI搜索改造加速，广告Agent收入环比+50%，占核心广告收入13%（2Q24为9%）[3] - 百度APP MAU达7.35亿（同比+5%），用户日均时长同比+4%，显示用户体验改善[3] - 广告主需求温和叠加AI改造影响，短期利润率承压但关注中长期商业模式迭代[1][3] 自动驾驶进展 - 萝卜快跑订单量220万（同比+148%），增速环比加速（4Q24/1Q25：+36%/75%）[4] - 覆盖城市增至16个，累计行驶超2亿公里，累计订单量突破1400万次[4] - 新增Uber、Lyft等海外合作伙伴及国内哈啰出行、T3出行合作，Apollo Go上线租车服务[4] 估值与同业比较 - 核心广告业务估值35.5美元/ADS（5倍2025 PE），较同业均值15.3倍折价[26][29] - AI云业务估值45.2美元/ADS（4倍2025 PS），较云计算同业均值7.7倍折价[26][29] - 可比公司中，云计算板块Amazon/Microsoft 2025年PS为3.4/12.5倍，广告板块Meta/Google PE为21.4/17.6倍[29]

行业与公司概述 - **行业**：无人驾驶物流车及Robotaxi行业 [1][3][6][7][10][12][14][17][23][24][25][27] - **公司**：菜鸟（无人车）、百度（萝卜快跑）、顺丰、新石器、极智嘉、中邮科技、景洪智能、蓝剑智能、昆川智能、天准科技、德赛西威等 [1][5][6][7][14][28] --- 核心观点与论据 **1 行业现状与挑战** - **物流行业痛点**：2024年从业人数1,100万→2025年1,550万，人工成本占比上升挤压盈利 [1][2] - **无人车成本下降**：菜鸟无人车价格从2018年近百万→2025年1.98万元，成本逼近人工 [1][2][5][20] - **法规瓶颈**：开放道路需政策许可，103城开放路权但多限于测试阶段；封闭场景（矿区/仓储）无需交规 [1][4][10][14] - **应用场景分散**：审批流程复杂（需逐街道/场景申请），互联网企业（技术优势）与物流企业（降本需求）主导 [3][14] **2 商业化进展** - **Robotaxi领先**：北京允许主驾有人收费，武汉/重庆/深圳试点完全无人L4级 [1][7][10] - **无人物流放量快**：2024年无人配送车存量超6,000台，年销5,000台；Robotaxi仅1,000台（安全要求高） [24][25] - **ToG/ToB模式**：依赖地方政府试点牌照，推广受限（vs新能源车ToC统一准入） [12][14] **3 降本增效路径** - **人力替代**：1名监控员可监管多车；顺丰案例显示无人车每公里成本0.15元（人工驾驶1元） [5][18] - **零部件降价**：激光雷达（2020年10万→2024年4,000元）、摄像头（300→100美元）、电池技术迭代 [20] - **规模效应**：2029年市场规模预计达数千亿，仓储自动化渗透率提升 [3][17][27] **4 竞争格局** - **头部企业**：菜鸟（物流车）、百度（Robotaxi）、新石器（250城路权）、顺丰（末端配送） [1][7][14][28] - **产业链分工**：机械（无人叉车）、物流车（中邮科技）、零部件（天准科技/德赛西威） [28] --- 其他重要信息 - **政策里程碑**：2017年北京首推路测规范，2021年明确L1-L5责任划分，2025年L4商业化试点 [9][10] - **特殊场景潜力**：矿区全无人化（挖掘机/矿车）、仓储AMR（极致家无人叉车+机械臂） [14][21] - **商业模式创新**：高频配送/偏远区域服务、公共服务低成本化（类比流量降价催生短视频） [19][23] --- 数据与单位换算 - **成本对比**：菜鸟无人车1.98万元 vs 人工月成本10万元（含福利） [5][16] - **市场规模**：2023年销售200亿+服务300亿=550亿；2029年预计数千亿 [17][27] - **销量数据**：无人配送车2024年销5,000台 vs 商用车年销400万台 [24][25]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 25Q2百度核心广告业务受AI搜索改造等影响可能承压，预计该季度广告业务营收同比下滑16.3%；百度萝卜快跑领跑全球Robotaxi行业，UE有望于2028年回正，25年Q1订单量同比增长75%至144万次；生成式AI及大语言模型推动公司智能云业务快速增长，25Q1云服务收入同比增长42%，预计25Q2增速同比20%以上；下调公司业绩预测和目标价，2025 - 2027年营收分别同比增长-5.2%、4.4%、4.8%，non - gaap净利润分别为197.41亿、220.37亿、240.33亿元，得出DCF估值结果下调公司目标价至95.15港币，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|133,125|126,265|131,853|138,172| |同比（%）|-1.1|-5.2|4.4|4.8| |归母净利润（百万元）|23,760|18,324|20,200|22,172| |同比（%）|17.0|-22.9|10.2|9.8| |每股收益-最新股本（元/股）|8.6|6.7|7.3|8.1| | P/E（倍）|10.9|14.1|12.8|11.7| [2] 市场数据 |项目|数值| | ---- | ---- | |收盘价(港元)|85.6| |一年最低/最高价|73.25/119.4| |市净率(倍)|0.81| |流通股市值(百万港元)|235,414.3| |每股净资产(港元,LF)|98.1| |资产负债率(%,LF)|36.1| |总股本(百万股)|2,750.2| |流通股(百万股)|2,750.2| [6] 公司分季度业绩拆分和预测 - 2025 - 2027年百度核心业务营收分别为981.9亿、1,032.3亿、1,085.9亿元，同比分别为-6.2%、5.1%、5.2%；核心业务在线营销服务营收分别为618.0亿、611.9亿、605.7亿元，同比分别为-15.3%、-1%、-1%；核心业务云服务营收分别为267.2亿、320.6亿、378.3亿元，同比分别为22.2%、20%、18%；爱奇艺营收分别为289.2亿、294.4亿、304.3亿元，同比分别为-1.0%、1.8%、3.4%；营收合计分别为1262.6亿、1318.5亿、1381.7亿元，同比分别为-5.2%、4.4%、4.8%；归属于母公司股东利润分别为183亿、202亿、222亿元；Non - Gaap净利润分别为197亿、220亿、240亿元 [8] 公司资本成本假设与百度DCF估值 |假设|数值| | ---- | ---- | |无风险利率Rf|1.50%| |市场预期回报率Rm|10.00%| |第二阶段年数（年）|5| |第二阶段增长率|2.00%| |永续增长率(可参考CPI)|1.00%| |DCF估值|现金流折现值|价值百分比| |第一阶段|95,380.90|25.75%| |第二阶段|108,867.34|29.39%| |第三阶段（终值）|166,203.15|44.87%| |企业价值AEV|370,451.39| - | |加：非核心资产|0.00|0.00%| |减：带息债务(账面价值)|63,022.00|17.01%| |减：少数股东权益|19,992.00|5.40%| |股权价值|287,437.39|77.59%| |除：总股本(股)|2,750,167,168.00| - | |每股价值(港元)|95.15| - | [9] 百度萝卜UE模型预测 |项目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |单车年均收入（元）|87,600|104,430|131,387|159,158|208,507|260,172| |单车年均成本（元）|130,199|134,603|138,616|117,593|107,450|98,409| |单车年均毛利润（元）|-42,599|-30,173|-7,229|41,565|101,057|161,763| [10] 百度集团三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入（百万元）|133,125|126,265|131,853|138,172| |销售成本（百万元）|66,102|65,405|67,904|70,468| |销售和管理费用（百万元）|22,133|18,940|19,778|21,279| |财务费用（百万元）|-6,214|-2,496|-2,491|-2,596| |净利润（百万元）|24,175|18,644|20,553|22,559| |归母公司股东的净利润（百万元）|23,760|18,324|20,200|22,172| |EBITDA（百万元）|42,929|29,857|36,362|43,697| |NOPLAT（百万元）|42,502|41,408|39,004|40,917| |Non - Gaap净利润（百万元）|27,002|19,741|22,037|24,033| |每股收益(元)|8.64|6.66|7.35|8.06| |每股净资产(元)|95.86|102.52|109.86|117.93| |每股经营现金流|7.72|17.62|18.08|20.54| |ROIC(%)|12.43|11.25|11.27|11.06| |ROE(%)|9.01|6.50|6.69|6.84| |毛利率(%)|50.35|48.20|48.50|49.00| |销售净利率(%)|18.16|14.77|15.59|16.33| |资产负债率(%)|33.70|31.22|31.05|29.81| |收入增长率(%)|-1.09|-5.15|4.43|4.79| |净利润增长率(%)|12.19|-22.88|10.24|9.76| | P/E|10.88|14.11|12.80|11.66| | P/B|0.98|0.92|0.86|0.80| [12]

特斯拉Robotaxi服务上线 - 特斯拉无人驾驶出租车Robotaxi服务在得州奥斯汀正式上线，首批投入十台焕新Model Y，后续预计将有Cybercab等更多车辆加入车队[4][5] - 当前服务仍在地理围栏内试运营，仅限受邀用户通过Robotaxi APP呼叫车辆并绑定银行卡付费[6] - 特斯拉账户可自动同步用户支付信息、媒体娱乐、座椅调节等设置，提供个性化体验[7][8] 马斯克对Robotaxi的愿景 - 马斯克认为Robotaxi将彻底改变交通方式，创造"自主、共享、电动"的未来，是"万亿美元级机会"[9][10] - 特斯拉Robotaxi基于纯视觉技术，相比激光雷达方案具有成本和效率优势，无需昂贵硬件或地图测绘[11][12] - 无人驾驶特征使运营时长远超人类，预计每车每周运行超40小时，毛利率可达70-80%[15] - 设想车主可加入Robotaxi网络，盘活闲置车辆价值，类似Airbnb和Uber结合[15] 面临的挑战 - FSD技术的安全性和效率性是关键挑战，目前每辆车配备副驾安全员（无刹车踏板）[18][19] - 政策阻力明显，奥斯汀上线前遭遇反对并要求推迟以配合新自动驾驶法律[22][23] - 需证明单订单运营效率优于传统出租车，才能获得用户长期选择[19] 市场竞争格局 - Waymo在美四城服务量实现五倍增长，每周提供超25万次出行，车队规模突破1500辆，已完成1000万次行程[24] - 百度萝卜快跑累计服务突破1100万次，2025Q1服务140万次（同比+75%），正拓展东南亚市场[26] - 特斯拉优势在于数百万辆存量车可快速规模化，纯视觉技术避免额外硬件成本[28][29] 市场关注点 - 行业期待特斯拉能以更低成本实现无人出租规模化落地[31] - 未来看点在于特斯拉能否在运营规模和覆盖范围上超越Waymo和萝卜快跑[31] - 进展将成为资本市场对特斯拉估值的关键要素之一[31]

特斯拉Robotaxi试点启动 - 特斯拉在得克萨斯州奥斯汀市正式启动Robotaxi试点服务，首批乘客支付固定费用4.20美元（约合人民币30元）[1] - 服务基于Model Y车型改造，搭载自研视觉感知系统和FSD软件，运营时间为每天6点至午夜，服务区域集中在奥斯汀市中南部[2] - 每辆车配备安全员和健康监测传感器，车内摄像头和麦克风默认关闭以保护隐私[2] - 目前仅限受邀用户参与，包括部分员工、车主和Powerwall用户[2] - 内部数据显示当前运营数据为112次乘车、499英里[3] 技术路线与团队 - 特斯拉采用以摄像头为核心的计算机视觉解决方案，而非Waymo依赖的雷达传感器阵列[6] - AI团队核心成员包括印度裔工程师阿肖克·埃卢斯瓦米和德国工程师米兰·科瓦奇[12] - 阿肖克是特斯拉AI/Autopilot团队首位成员，现任Robotaxi项目AI团队负责人[13][16] - 马斯克高度评价阿肖克对特斯拉自动驾驶技术的贡献[17] 自动驾驶技术进展 - 当前测试版本基于FSD 13.2.9深度微调，针对奥斯汀本地路况优化[18] - FSD 14.0版本预计参数将达45亿（现有版本4.5倍），计划2025年底推出[19] - 技术突破包括记忆窗口从10秒扩展至30秒，提升动态环境决策能力[19] - 代码精简近90%，用神经网络替代传统条件判断逻辑[22][23] - 采用"低秩适配器"技术实现地域规则动态适配，避免开发独立模型[22] 运营与竞争情况 - 当前运营车辆数量在10-20辆之间[28] - 用户体验反馈行驶过程顺畅，车内提供视频游戏等娱乐功能[30][31] - 服务暂不支持小费功能[32] - Waymo已在多个城市商业化运营，累计完成1000万次付费乘车[5] - 国内百度萝卜快跑、小马智行等企业已在多个城市开展无人驾驶出行服务[35] 算力与未来发展 - 特斯拉超级算力中心支持技术发展，算力规模年增长4-7倍[24] - 预测全自动化将使全球GDP每10年增长100-1000倍[25] - 马斯克预测2026年可能出现"在任何任务上都比人类聪明"的数字超级智能[26]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：Robotaxi、无人物流 - **公司**：特斯拉、百度、小马智行、文远知行、博特利、耐世特、德赛西威、经纬恒润、中原智信、云内动力、新时达、白犀牛、广汽集团、北汽蓝谷、东风科技、速腾光电 纪要提到的核心观点和论据 - **美国市场商业化进展**：美国对Robotaxi商业化落地态度开放，2024年12月发布全球首个针对Robotaxi法规框架草案，各州积极推进自动驾驶立法，部分州允许特定级别自动驾驶车辆一定条件下不配置安全员，2023年领先企业取得旧金山全天候商用无人驾驶运营牌照[2] - **国内市场商业化进展**：2025年被定义为Robotaxi商业化元年，政策端高级别自动驾驶法案完善，开展车路云一体化试点推动基础设施建设；技术端持续研发投入，L2+级别辅助驾驶成本下降，如小马智行第七代RoboTaxi降本60% - 70% [1][4] - **特斯拉代表性进展**：拥有庞大车队，通过运营提升无人驾驶功能使用率，加速数据采集和模型优化；创新商业化运营靠软件和服务盈利，改变合作局面控制成本；今年6月将在德州奥斯汀部署10 - 12辆无安全员测试车，目标几个月内测试车辆达1000台，2026年运营车辆达11万辆[5][6] - **百度发展情况**：已在国内11个城市落地自动驾驶出行服务，开展车内无人示范运营；2025年第一季度提供全球出行服务超1140万次，同比增长约75%；技术渗透至国内36个城市及多种应用场景[7] - **小马智行和文远知行动态**：小马智行进入量产元年，年底计划部署约1000辆车，与Uber合作在中东测试；文远知行车队进入三大洲十座城市，获Uber追加1亿美元投资，在阿布扎比开启纯无人化运营，未来五年计划拓展至15座新城市[8] - **其他企业布局合作**：海外特斯拉与Uber、WeRide探索商业化；国内小马智行、文远知行、百度萝卜快跑推进业务，广汽集团、北汽蓝谷、东风科技有相应布局，如北汽蓝谷与小马智行合作车型预计八九月份量产[9] - **无人物流企业参与情况**：中原智信开发室外重载AGV车辆，云内动力携手开发无人物流产品，新时达是国内最大L4级别无人配送车厂商，白犀牛专注中短途运输和商超配送[10][11] - **相关企业优势及前景**：博特利是线控制动领域龙头，在R4级别自动驾驶有优势；耐世特是线控转向领域重要参与者，将受益于高级别自动驾驶发展；德赛西威和经纬恒润是域控制器市场龙头，将受益于单车SP提升[12][13][14] - **激光雷达重要性**：高级别自动驾驶对激光雷达有需求，速腾光电等制造商放量增长将带动业绩弹性，为汽车板块提供投资机会[16] 其他重要但可能被忽略的内容 - 无人物流企业通过硬件降本、技术迭代和政策支持推动L3级别以上自动驾驶布局，实现从技术到落地完整闭环，加速行业发展[11] - 政策推动Robotaxi商业化落地将带来上游环节投资机会，需关注相关企业动态[17]