报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但建议采用“杠铃型”投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI带来的新增量 [1] 报告核心观点 - 2026年将是争夺AI时代用户心智的关键之年，降低使用门槛、提升决策效率、创造真实价值是关注重点 [1] - 传统互联网业务中，具备稳定主业现金流支撑AI投资、拥有丰富应用场景积累数据、供应链和运营能力突出以支撑出海的公司具备更高长期投资价值 [1] - 建议关注AI主题拉动广告和云业务增长的腾讯、确定性受益于AI且估值较低的阿里巴巴、以及可灵AI应用变现积极的快手 [1] - 建议关注估值合理、业绩稳健、盈利能见度高的网易和携程 [1] 行业展望与子行业分析 消费互联网 - **电商**：国补退坡背景下竞争或常态化，平台对即时零售的投入侧重资源与效率并重，行业竞争激烈程度有望改善但节奏不应过于乐观 [3] - **本地生活**：外卖行业竞争最激烈阶段或已于3Q25结束，补贴力度有望从4Q25起缓和，但竞争将呈常态化趋势，对2026年行业重回盈利的节奏不应过于乐观 [15] - **在线旅游**：整体表现将具备韧性，盈利增长成为股价关键驱动因素，纯国际业务快速发展有望打开长期增长空间 [15] - **在线游戏**：预计2026年中国游戏市场规模同比增长5%至3694亿元人民币，增量主要来自头部新产品 [87] - **在线音乐**：预计2026年主要平台维持10%以上的音乐收入增长，得益于付费用户数与ARPPU平衡增长及非订阅业务增长 [112] 科技破局：AI发展 - **大模型趋势**：2025年行业竞争加剧，模型能力持续提升，开源模型迭代加快，调用成本持续下降 [3] - **2026年展望**：提升模型能力的激烈竞争将持续，细分领域AI应用变现有望持续起量，看好智能体及图像/视频生成模型的变现潜力 [3] - **应用赋能**：AI显著提升国内云业务需求，推动广告收入增长，并在电商、本地生活、旅游等多个领域提升用户体验 [62] 出海扬帆 - **2025年回顾**：OTA出海发展速度超预期，外卖出海经营效率提升好于预期，游戏出海平稳发展，电商出海因地缘政治影响边际放缓 [3] - **2026年展望**：云业务出海或成增量关注点，OTA出海或维持高速营收增长，本地生活出海迎来高速发展期 [3] 财务与估值分析 行业估值与基本面 - 基于FY26基本面预期与PE水平，从GARP维度看，拼多多、快手、网易估值相对较低，腾讯、百度、携程、Boss直聘处于较为合理水平，美图、贝壳则处于相对较高水平 [20] - 盈利增长前景是公司估值水平的关键支撑，AI相关的估值增量或将带来关键催化 [20] 现金流与股东回报 - 拥有较好现金流造血能力及利润率水平的公司能更好抵御宏观与市场周期，例如腾讯、网易、腾讯音乐、网易云音乐 [26] - 拼多多、网易、携程、唯品会具备良好的现金流造血能力与较高的账面现金水平，能较好抵御竞争、投资新业务或增加股东回报 [35] 重点公司投资建议 腾讯 - AI多维度赋能广告、游戏和云业务，预计FY26调整后运营利润同比增长11% [37] - 当前估值对应约17倍FY26 Non-IFRS PE，基于SOTP的目标价为760.0港元 [37] 阿里巴巴 - 重申积极看法，主因云计算收入增长前景强劲及电商业务发展前景稳固 [37] - 基于分部估值的目标价为206.4美元，对应23.4/18.1倍 FY27/28E PE [37] 快手 - 持续受益于AI应用发展，3Q25可灵AI收入突破3亿元人民币，管理层预计FY25可灵AI全年收入达10亿元人民币 [38] - 预计FY26调整后净利润同比增长14%，基于SOTP的目标价为88.0港元 [38] 携程 - 整体旅游需求具备韧性，海外扩张进展顺利，预计2026年营收/non-GAAP经营利润分别同比增长15%/14% [38] - 基于DCF模型的目标价为83美元，对应20倍2026年non-GAAP PE [38] 网易 - 看好重点产品支撑FY26业绩增长与估值提升，预计FY26运营利润同比增长12% [38] - 当前估值对应约15倍FY26 Non-IFRS PE，基于SOTP的目标价为164.0美元 [38] 关键数据与预测 市场规模预测 - **即时零售**：预计从2024年到2026E，市场规模从约2000亿元人民币增长至约2800亿元人民币 [13] - **全球游戏**：预计2026年全球游戏市场规模达1961亿美元，剔除中国后的海外市场规模为1441亿美元 [86] - **中国游戏**：预计2026年市场规模同比增长5%至3694亿元人民币 [87] - **AI创意工具**：预计2027年全球创意应用市场规模达546亿美元，其中AI创意应用渗透率有望达11%，对应市场规模58亿美元 [79] 用户与收入数据 - **AI应用**：2025年9月中国移动端AI应用总MAU达7.29亿，其中AI原生应用、插件及手机助手MAU分别为2.9亿、7.1亿和5.4亿 [66] - **大模型调用**：4Q25单周大模型Token调用量峰值突破7万亿，较3Q25峰值接近翻倍 [40] - **腾讯音乐**：预计2026年在线音乐收入同比增长16%至约300亿元人民币 [7] - **网易云音乐**：预计2026年在线音乐收入同比增长11% [112]

公司AI能力与基础设施 - 公司已自主打造完整的AI全栈基础设施与服务，包括自研AI芯片、全球领先的无人驾驶出租车、快速增长的云业务、先进的大模型及多场景应用落地 [1] - 公司云业务在GPU时代凭借全栈服务能力及自研AI芯片取得明显竞争优势 [1] - 公司认为AI将带来实质性收益，主要体现在拥有真实世界场景与应用，能够切实从AI中创造增量商业价值 [1] 公司AI业务财务表现与展望 - 第三季度公司AI相关业务收入按年增长50%至100亿元 [1] - AI相关业务收入已占公司核心业务总收入约40% [1] - 预计公司AI相关业务将保持高速增长 [1]

涉及的行业或公司 * 百度公司（BIDU US & 9888 HK）[1][2] * 中国云计算与人工智能（AI）行业，特别是AI基础设施和芯片领域[4][5][6] 核心观点与论据 评级与目标价上调 * 将百度评级从"中性"上调至"增持"，美股目标价从110美元上调至188美元，港股目标价从105港元上调至185港元[1][2][31][41] * 上调评级的核心原因是投资叙事转变，云和AI业务正取代广告成为主要增长引擎和价值驱动因素[1][26][35] AI与云业务：新的增长引擎 * **昆仑芯片销售高增长**：预测2026年昆仑芯片销售额将增长6倍，达到83亿元人民币，2025年第三季度销售额为3.5亿元人民币，第四季度预计大幅升至5亿元人民币[4][8][15] * **GPU算力收入强劲**：2025年第三季度GPU租用订阅量同比增长128%，预计2026年基于订阅的GPU收入将同比增长105%，从2025年的80亿元增至162亿元[4][10][11][15] * **云业务整体加速**：预测百度云业务收入增速将从2025年的约23%提高到2026年的61%左右，AI云基础设施收入在2025年第三季度为42亿元，同比增长33%[1][4][10][14] * **行业转向国产芯片**：中国超大规模云服务商（百度、阿里巴巴、腾讯、字节跳动）加速采购国产AI加速器，驱动因素包括美国出口管制和中国政府推动在岸替代方案，华为昇腾910C于2025年5月开始批量出货改善了国内供应[5][6] * **昆仑芯片外部验证**：昆仑芯片已获得外部客户采用，包括国内银行和互联网公司，2025年8月获得与中国移动AI项目相关的逾10亿元AI芯片订单，证明其可行性和商业化潜力[6][8][9] 广告业务：结构性挑战持续 * **AI原生营销服务增长强劲**：2025年第三季度AI原生营销服务收入同比增长262%，占百度核心广告收入的18%，预计2026年将同比增长55%[4][16] * **传统搜索广告承压**：估算2025年第三季度传统搜索和线索广告收入下降约30%，AI原生模式可能挤占传统搜索广告空间，预计2026年百度核心广告总收入将同比下降7%[4][16] * 整体广告总量（AI+传统广告）预计在2026年将净减少10%[4] 财务预测与估值调整 * **预测调整**：将2026年预期收入/调整后每股收益上调11%/46%，反映AI业务更强增长势头和利润率改善，2025年预期收入基本不变，调整后每股收益上调5%[20][25] * **资产减值利好**：2025年第三季度160亿元的资产减值预计将使2026-2027年年度折旧费用每年减少约80亿元，从而使调整后营业利润每年相应增加80亿元，2026年集团层面调整后营业利润率上升5个百分点[19] * **估值方法变更**：采用分类加总估值法，对百度云的估值为340亿美元（约占目标价的53%），其中云业务（不含昆仑芯片）基于6倍2026年预期企业价值倍数，昆仑芯片基于15倍2026年预期企业价值倍数，广告业务基于5倍2026年预期市盈率，估值120亿美元[1][4][22][23] 其他重要内容 风险因素 * **下行风险**：百度核心广告业务增长慢于预期，中国自动驾驶市场竞争激烈，中国云市场竞争激烈[29][47] * **上行催化剂**：行业情绪复苏早于预期，广告收入复苏强于预期[30][48] 业务里程碑与行业动态 * 百度于2025年4月发布了昆仑芯P800三万卡训练集群，到11月其五千卡的多模态模型训练集群已扩展至万卡以上，大多数推理工作负载已迁移到昆仑集群[8][9][13] * 百度在2025年第一季度的大模型招标市场中中标19个项目，金额约4.50亿元，客户包括龙头国企和工业企业，锁定了未来的GPU使用量[13] * 同业行为证实市场转向国产芯片，阿里巴巴用自研芯片训练模型，腾讯AI基础设施全部采用国产主流芯片，字节跳动在2024年有超过10万片晟腾910B的大订单[6]

核心观点 - 2026年互联网传媒行业投资机会将集中在AI重估和悦己消费全球化两大方向 [3] - AI云进入资本开支扩张第二年，投资重点从资本支出规模转向投入回报率，资本开支与经营现金流比率成为关键指标 [3] - AI应用从概念阶段转向商业化落地，重点关注用户和收入兑现，国内大厂将Chatbot升级为ToC应用生态 [3] - 悦己消费领域经过估值消化后，业绩持续性成为关键，游戏、视频、音乐、潮玩等细分领域存在年轻化全球化机遇 [3] - 部分行业处于底部复苏阶段，包括分众传媒、视源股份、教育出版等 [3] A股传媒及港股互联网复盘 - 近三年A股传媒板块受政策周期向上和悦己消费景气支撑，业绩实现增长，游戏版号审批自22年后逐步宽松 [7] - 2025年8月广电21条政策优化电视剧内容审查机制，显示政策底部确立，全球化年轻化驱动游戏潮玩动画IP等领域业绩高增长 [7] - 恒生科技投资叙事从23-24年回购分红的价值股转向25年AI资本开支扩张的科技股价值重估 [10] - 中国科技重估主要体现在AI算力基建上，包括云、芯片、服务器、晶圆代工等领域，AI应用表现尚不明显 [10] AI云 - 国内互联网公司加大资本开支投入，阿里巴巴表示三年3800亿元AI基础设施投资规划偏少，未来投入将更积极 [18] - 腾讯控股25年资本开支计划从占收入比例low teens调整为绝对值高于24年，24年资本开支为768亿元，占收入比例11.6% [18] - 使用资本开支与经营性现金流比率衡量云厂商投入健康度，腾讯该比率仅为25%，微软、Meta、谷歌处于50%-70%区间，亚马逊和阿里巴巴已超过经营性现金流水平 [19] - AI云产品利润率高于传统云产品，各互联网云厂利润率整体呈上行趋势，阿里巴巴目标提升份额优先于提升毛利率 [29] - 2026年国产芯片加速上市，互联网大厂自研芯片具备开发生态优势，百度昆仑芯、阿里平头哥等拥有庞大内部工作负载和开发者群体 [31] AI应用 - 中国开发的AI应用在全球具备竞争力，a16z GenAI移动端Top50中有22个由中国开发，仅3个主要在国内使用 [34] - 美图公司占据移动榜5席，字节跳动占据4席，显示出海应用实力强劲 [34] - OpenAI将ChatGPT从对话工具升级为串联多种能力的超级平台，周活用户达8亿，年底前向所有开发者开放应用审核 [35] - 国内互联网大厂持续布局AI入口，字节跳动豆包接入抖音商城，腾讯在微信引入元宝能力测试，阿里巴巴C端入口转向千问 [39] - AI赋能数字广告全链路，Meta的Lattice模型将广告转化率提升3%，腾讯25年前三季度广告收入达1039亿元，哔哩哔哩超50%效果广告素材使用AIGC工具 [50] - AI视频技术大幅压缩制作成本，从零制作AI漫剧成本降至2000-5000元/分钟，部分平台甚至达到1000元/分钟，市场规模预计突破200亿元 [57] - 世界模型进入初步商业化阶段，李飞飞团队推出的Marble支持单张2D图像生成高保真可交互3D场景，应用于游戏开发、VR/VFX等领域 [71] 悦己消费 - 视频影视行业政策拐点已现，广电总局21条优化审核机制，红果免费短剧25年9月MAU已超过优酷，人均单日使用时长超2小时 [75] - 游戏版号审批持续宽松，25年1-10月国产版号月均达135个，创监管常态化后新高，进口版号25年1-10月发布88个 [82] - 中国游戏市场Z世代用户占比达65%，年轻用户带来搜打撤、女性向等结构性产品红利，美国90后+00后玩家占比为51% [88] - 海外SLG市场规模约80亿美元，行业进化至第三阶段，点点互动通过产品创新将用户获客成本降至几美元水平 [97] - 音乐流媒体平台分化明显，腾讯音乐和网易云音乐聚焦Z世代社群与高质量版权，汽水音乐主打免费加广告模式 [104] - 泡泡玛特商业模式具备延长IP生命周期能力，国际化进程顺利，欧美渗透率仍低，25年上半年收入实现高增长 [110] - 大麦娱乐演出业务收入25财年同比增长236%，IP衍生业务收入增长339%，战略向上游延伸并布局ToC业态 [114] 底部复苏行业 - 分众传媒互联网广告投放大幅增长，毛利率达到74.10%，归母净利率45.11%，公司承诺24-26年分红不低于扣非净利润80% [122] - 视源股份AI教育业务加速落地，希沃AI备课助手激活用户超60万，MAXHUB品牌会议交互智能平板国内销量份额26.5% [125] - 出版行业经营出现分化，南方传媒25年前三季度归母净利润同比增长61%，中原传媒增长47%，山东出版单三季度同比大幅增长 [129]

财务表现 - 公司三季度实现营收312亿元人民币，同比下滑7%，创下单季最大跌幅 [2] - 归母净亏损高达112亿元人民币 [2] - 现金牛在线营销业务收入同比下滑19%，至153亿元人民币 [2] - AI相关收入增长50%至100亿元人民币，占总收入三分之一，但增长规模无法弥补传统业务下滑 [2] - 收入成本同比上升12%，销售、一般及行政费用同比增长14%，利润空间被挤压 [5][6] 核心业务挑战 - 核心搜索广告收入同比下降19%，传统商业模式根基被动摇 [3] - 2025年三季度中国互联网广告市场规模同比增长6.4%，但公司业务跑输大盘，腾讯、B站、快手营销服务收入分别增长21%、23%和14% [3] - 广告主营销预算向电商、短视频等转化链路更短的平台迁移，2024年电商广告以28.15%市场份额占据主导 [4] - 美妆、护理、健康等高预算行业（占广告主70%以上）将目光投向抖音、微信、淘宝，公司日益边缘化 [4] 市场竞争与用户行为变化 - 用户搜索习惯改变，从“不懂问百度”转向“小红书找攻略、抖音看测评、微信搜一搜” [5] - 2025年6月，公司媒介地位指数跌至第九位，排在抖音、淘宝、微信、快手、小红书之后 [5] - 百度云收入为42亿元人民币，同比增长33%，但竞对阿里云规模是其7.6倍 [7] - 文心一言9月月活仅500万，而字节跳动旗下“豆包”月活高达1.72亿 [7] AI战略与执行困境 - 公司早在2016年就提出All in AI，但未能将AI技术转化为有竞争力的C端产品 [7] - 谷歌市值接近4万亿美元，是公司市值的近100倍，差距根源在于执行力 [7] - AI应用收入仅增长6%，产品体验存在硬伤，如AI数字人连麦出现失败 [7][8] - 公司历史上将产品视为“流量容器”以导回搜索广告，而非以用户体验为核心的独立服务，错失成为平台的机会 [8] - 公司正打造“猎户座AI引擎”，将搜索从“链接获取”转向“任务实现中枢”，并通过搜索AI API向三星、荣耀、vivo提供AI能力进行防守 [8] 组织动态 - 社交媒体有发帖称，公司已开启裁员，要求12月底前完成，入职不到1年的新人和年纪偏大的老员工成为最先被优化的群体 [2]

评级与目标价调整 - 摩根大通将百度评级由“中性”上调至“增持” [1] - 百度目标价上调76%至185港元 [1] 财务预测调整 - 将百度2026年收入预测上调11% [1] - 将百度2026年经调整每股盈利预测上调46% [1] - 上调预测基于公司第三季度业绩优于预期 [1] 增长引擎与业务估值 - 百度云与人工智能业务即将成为公司主要增长引擎与价值驱动力 [1] - 百度云业务估值约达340亿美元 [1] 云业务增长前景 - 预计百度2026年云收入增长率将加速至约61% [1] - 增长受昆仑晶片销量激增6倍推动 [1]

美股市场整体表现 - 美股主要指数全线上涨，道指涨0.44%至46448.27点，纳指涨2.69%至22872.01点，标普500指数涨1.55%至6705.12点 [3] - 市场对美联储12月降息的预期概率从上周五的71%升至周一的80.9% [5] - 美联储官员的鸽派言论以及疲软的经济数据增强了投资者的降息乐观预期 [5] 科技股表现 - 科技股全线拉升，特斯拉涨6.8%，亚马逊涨2.5%，Meta涨3.2%，苹果涨1.6%，英伟达涨2.0% [3] - 谷歌母公司Alphabet大涨6.3%，市值逼近4万亿美元，因投资者对其在人工智能竞赛中的地位转向乐观 [3] - 博通上涨11%，为标普500和纳指成分股中最大涨幅，汇丰银行将其目标价从400美元上调至535美元 [4] 中概股表现 - 纳斯达克中国金龙指数涨2.8% [4] - 百度涨7.4%，摩根大通将其评级从“中性”上调至“增持”，预计百度云收入增速2026年将加快至约61% [4] - 阿里巴巴涨5.1%，网易涨4.2%，京东涨0.4%，拼多多涨0.2% [5] 宏观经济数据与事件 - 达拉斯联储11月制造业指数从10月的-5.0跌至-10.4，表明工厂活动收缩幅度扩大 [5] - 美国商务部经济分析局将不再发布延迟的第三季度GDP初步预估数据，9月个人收入与支出报告新发布日期定为12月5日 [6] - 本周将迎来密集的延迟经济数据发布，包括零售销售、PPI、耐用品新订单等 [6] 企业财报与盈利 - 第三季度财报季接近尾声，标普500指数成分股中近95%的公司已发布财报，其中83%的公司盈利超预期 [6] - 分析师预计指数成分股第三季度总盈利增速将达14.7%，较10月1日预测的8.8%显著上调 [6] 其他资产表现 - 中长期美债收益率回落，2年期美债收益率跌至3.504%，10年期美债收益率跌至4.035% [7] - 国际油价探底回升，WTI原油期货涨1.34%至58.84美元/桶，布伦特原油期货涨1.29%至63.37美元/桶 [8] - 国际金价小幅上涨，COMEX黄金期货涨0.37%至4130.80美元/盎司 [8]

港股市场整体表现 - 11月24日港股三大指数集体大涨，恒生指数涨1.97%至25716.50点，恒生国企指数涨1.79%至9079.42点，恒生科技指数涨2.78%至5545.56点 [2] - 全日大市成交额为3026亿港元，南向资金净买入85.71亿港元 [2] - 恒生科技指数成交额达1054亿港元，年初至今涨幅24.11% [3] - 恒生生物科技指数表现突出，涨3.42%至15532.70点，年初至今涨幅高达80.17% [3] AI概念股表现及行业动态 - AI概念股集体走强，快手-W涨7.11%，网易-S涨5.87%，哔哩哔哩-W涨5.67%，金山云涨4.96%，阿里巴巴-W涨4.67% [5] - 阿里自研AI助手“千问App”公开测试首周下载量超过1000万次，上线后迅速进入苹果App Store免费总榜前三 [6] - 千问App底层技术为阿里通义千问大模型，该系列模型通过开源策略累计下载量已突破6亿次 [6] - 瑞银指出中国互联网公司正提升资本开支，加大对AI领域投入，更关注GPU效率和利用率，并根据需求灵活调整投入目标 [14] - 在AI芯片层面，中国互联网公司自研投入及本土GPU厂商发展推动性能快速提升，并通过“超节点”技术弥补单颗GPU差距 [14] 创新药板块表现及机构观点 - 创新药概念股涨幅居前，三生制药涨6.07%，恒瑞医药涨5.61%，翰森制药涨5.29%，药明康德涨5.12% [8] - 中国银河证券看好2026年医药行业投资机会，认为近期震荡调整后估值已回落至相对低位 [9] - 投资思路推荐关注创新药、创新器械、医疗AI等方向，以及医药消费复苏和独立第三方临床实验室等 [9] 个股评级与业务展望 - 百度集团-SW大涨4.19%，摩根大通将其投资评级由“中性”上调至“增持” [11][12] - 摩根大通预估百度云业务估值约340亿美元，认为市场或低估其转型潜力 [12] - 摩根大通预测2026年百度广告总收入或将下跌10%，但同年昆仑芯销售额或增长6倍至83亿元人民币 [12]

股价表现 - 百度美股盘前上涨约3.4%至114.69美元 [1] - 百度H股当日收盘上涨约4.2%至111.8港元 [1] 评级与目标价调整 - 摩根大通将百度投资评级由“中性”上调至“增持” [1] - 港股目标价由105港元上调至185港元 [1] - 美股目标价由110美元上调至188美元 [1] 核心业务增长预期 - 市场关注点聚焦云端与AI业务将成为主要增长引擎及价值驱动因素 [1] - 预测百度云收入增长将于2026年加快至约61% [1] - 对比2024年百度云收入增长预期约为23% [1] - 预测2026年昆仑芯销售额可增长6倍至83亿元人民币 [1] 业务估值与投资机会 - 摩根大通估算百度云业务估值达约340亿美元 [1] - 认为市场或低估公司转型潜力 [1] - 建议投资者入市以捕捉估值重评机会 [1]

评级与目标价调整 - 摩根大通将百度投资评级由中性上调至增持 [1] - 百度港股目标价被上调至185港元 [1] - 百度美股目标价被上调至188美元 [1] 核心业务增长预期 - 百度云端与AI业务预计将成为公司主要增长引擎和价值驱动力 [1] - 百度云收入增长预计在2026年加速至约61% [1] - 2024年百度云收入增长预估为约23% [1] - 增长主要受昆仑芯销售大幅增长推动 [1] 业务估值与市场观点 - 摩根大通估算百度云业务估值约340亿美元 [1] - 市场可能低估百度云业务的转型潜力 [1] - 建议投资者入市 [1]