白酒行业现状 - 消费疲软和政策冲击导致白酒行业量价齐跌，茅台批发价跌破2000元/瓶大关，行业平均存货周转天数达900天，较上年同期增加10% [1][3] - 行业价格倒挂现象普遍，超过50%的经销商表示实际销售价格倒挂程度增加，40%面临现金流压力，38.7%回款减少 [3] - 上半年60%的白酒企业和经销商营业利润减少，部分名酒老牌经销商倒闭或陷入债务危机 [1] 渠道库存与价格倒挂 - 白酒行业存货量同比增加25%，经销商库存达历史高位 [3] - 贵州茅台非标产品价格普遍倒挂，珍品茅台、43度茅台、茅台15年倒挂幅度超20%，生肖茅台、精品茅台、100ml小茅台倒挂幅度在8.8%~18.2% [4] - 53度飞天茅台价格从2180元/瓶跌至1720元/瓶，目前仍低于1900元/瓶 [5] 酒企业绩分化 - 金种子酒、顺鑫农业等5家酒企发布业绩预告，2家由盈转亏，3家净利润同比下滑53%~94% [6] - 2024年规模以上酒企亏损面达34.9%，行业亏损面或进一步扩大 [6] - 头部酒企盈利，其他酒企同质化内卷严重，生存艰难 [6] 行业竞争与应对策略 - 中国酒业协会呼吁防止"内卷式"恶性竞争，拒绝价格战 [2][7] - 部分酒企选择降价促销，但价格战无法解决行业问题，反而可能导致低价微利 [7] - 龙头酒企如茅台、五粮液、郎酒明确表示不参与价格战 [7] 反内卷可行路径 - 减量增质：砍掉冗余SKU，集中资源到核心单品 [8] - 错位竞争：深耕区域、圈层、场景化需求，做细分市场"隐形冠军" [8] - 主动退出：地方小厂可出售资产给头部企业或跨界资本，减少低效供给 [8] 产能与需求矛盾 - 白酒行业近年大幅扩张产能，尤其是酱香型白酒热潮后业外资本涌入导致产能急剧增长 [7] - 需求疲软背景下，扩产后的产能消化问题突出 [7] - 反内卷需通过减少参与者和总供给缓解，而非依赖需求端回暖 [9]

禁酒令影响 - 新修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确工作餐不得提供酒类 包括高档菜肴和香烟 [1] - 贵州茅台股东大会欢迎晚宴取消飞天茅台供应 改用子公司开发的"悠蜜"蓝莓复合果汁 并改为自助餐形式 [1][3] - 公司董事长张德芹公开表示支持新规 强调让白酒行业回归初心 [1] 股东大会动态 - 2024年股东大会期间 股东可原价购买多款茅台产品 包括珍品茅台 精品茅台 陈年茅台(15年) 公斤装茅台及蛇年生肖酒 其中生肖酒限购1瓶 [5] - 股东购买热情高涨 出现整箱采购现象 [5] - 相比2023年赠送50ml小飞天伴手礼 2024年福利升级为原价购买特权 [5] 公司战略与财务 - 2025年营收目标设定为同比增长9% 重点聚焦主业发展 ESG建设 数字化转型 品牌文化强化及风险管控 [7] - 提出构建"T"型多元化产品矩阵 从市场 渠道 服务 品牌四端发力 [7] - 通过2024年利润分配方案 每10股派现276.24元 合计派发346.71亿元 [7] 产品营销调整 - 股东大会期间推广"悠蜜"蓝莓汁产品 提供235ml*10整箱装并附赠雨伞 电商平台显示活动价210元/箱 [4] - 营销策略转向非酒精类产品 应对政策环境变化 [1][4]

股东大会概况 - 贵州茅台2024年度股东大会在茅台镇举行 参会规模达1400多人 保持在近年高位 [2][4] - 公司董事长张德芹 代总经理王莉等董监高集体出席 回应分红 调价 国际化 年轻化等热点话题 [2] 行业现状与茅台应对策略 - 张德芹提出"三个相信"：茅台的质量 文化 根基不会动摇 创新能力 自我调节能力不会倒退 服务意识 服务能力不会掉队 [4] - 公司强调中国白酒应回归初心 "以之成礼 以之养老 以之成欢" [4] - 公司回顾历史周期应对经验：1988年名酒价格管制放开 1998年亚洲金融危机组建销售团队 2008年金融危机注重品牌 2013年调整期改变营销渠道 [4] - 公司表示虽反应速度可能较慢 但能快速顺应市场改变 每次危机都推动品牌和营销实现质的飞跃 [5] 穿越周期战略 - 代总经理王莉提出穿越周期需保持信心和定力 并高效执行战略举措 [5][6] - 信心来源于三大支撑：中国经济向好发展 茅台强大品牌价值认同 茅台酒品质稀缺性独特性 [6] - 定力来源于70余年穿越周期的韧性 品质品牌坚持 30年深耕的渠道体系 [6] - 2024年公司推动客群 场景 服务"三个转型" 春节动销良好 一季度业绩已验证效果 [6] - 2025年将强化产品适配 渠道触达 服务升级 解决供需不适配痛点 建立"大道至简"营销评价模型指导产品投放 [6] 国际化战略 - 国际化采取"三步走"：产品出口→产品 服务 品牌 文化出海→成为国际化价值创造能力公司 [7] - 构建文化表达 产品 渠道 价格 合规 政策"六大体系" 细分国际市场精准施策 [7] - 2024年一季度国际市场表现突出 东南亚市场尤为亮眼 [7] 年轻化战略 - 年轻化聚焦活力 创新和包容 而非狭义年龄层 [7] - 强调不为年轻化而年轻化 避免唯年轻化 [7] 长期生态系统建设 - 长期目标是构建更有韧性生态系统 平衡各利益相关方诉求 [7] - 从要求相关方转向重视相关方感知 系统平衡各方要求 以"酿造高品质生活"使命凝聚共识 [7] 价格体系管理 - 茅台酒价格遵循市场规律 调整需考虑天时(市场环境) 地利(渠道掌控力) 人和(渠道生态系统诉求) [8] - 公司将通盘考虑价格体系 稳固金字塔产品结构：底座(500ml 1000ml 750ml 100ml及礼盒) 中部(文化产品) 顶部(精品 珍品 陈年酒) [9] - 股东大会期间股东可原价购买珍品 精品 陈年(15年) 1L飞天等产品 除生肖酒外均不限购 [9]

核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比分别增长约15.66%和15.38%，完成全年目标，行业调整期展现龙头增长韧性，2025年制定总营收同比增长9%的目标 [1] 事件 - 公司发布2024年年度报告，全年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%，归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%，单4季度营收510.22亿元，同比增长12.77%，归母净利润254.01亿元，同比增长16.21% [1] 简评 - 2024年公司酒类业务营收1706.12亿元，同比增长15.89%，单Q4酒类营收500.93亿元，同比增长12.94%，完成全年业绩目标 [2] - 2024年茅台酒营收1459.28亿元，同比增长15.28%，系列酒营收246.84亿元，同比增长19.65%，24Q4茅台酒营收448.02亿元，同比增长13.94%，系列酒营收52.91亿元，同比增长5.07% [2] - 面对市场压力，公司调整产品结构与投放节奏，茅台酒产品结构提升，飞天茅台价格企稳，系列酒2024年产能充裕，下半年大单品1935主动控货与重塑渠道增速放缓 [2] 量价拆分与渠道情况 - 2024年茅台酒销量增长10.22%至4.64万吨，吨价提升4.59%至314.59万元/吨，系列酒销量增加18.47%至3.69万吨，吨价提升1.00%至66.86万元/吨 [3] - 2024年批发代理渠道收入957.69亿元，同比增长19.73%，占比提升1.80pcts至46.33%，直销贡献销售748.43亿元，同比增长11.32%，i茅台贡献营收200.24亿元，同比减少10.51%，剔除i茅台直销渠道增速为22.21%，巽风等其他线上平台销售额20.96亿元，同比增长14.4% [3] - 单Q4直销渠道收入228.54亿元，同比增长8.69%，批发代理收入272.39亿元，同比增长16.76% [3] 毛利率和净利率及费用情况 - 2024年公司毛利率92.08%，同比-0.04pcts，归母净利率49.52%，同比-0.12pcts，24Q4毛利率93.02%，同比+0.32pcts，归母净利率49.78%，同比+1.47pcts [4] - 2024年茅台酒、其他系列酒毛利率分别为94.06%、79.87%，分别同比-0.06pcts、+0.11pcts，批发代理、直销毛利率分别为89.42%、95.33%，分别同比+0.13pcts、-0.13pcts，2023年i茅台毛利率94.50%，同比-1.59pcts，其他线上平台毛利率94.93%，同比-1.02pcts [4] - 2024年公司销售费用率3.24%，同比+0.15pcts，24Q4销售费用率2.75%，同比-0.75pcts，24年市场推广及服务费37.45亿元，同比增长33.09% [5] - 2024年公司管理费用率5.35%，同比-1.11pcts，24Q4管理费用率6.95%，同比-1.88pcts，因营收规模提升规模效应显现 [5] 2025年展望 - 公司目标2025年营业总收入增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [7] - 茅台酒国内市场投放略增，调整珍品茅台、1L飞天茅台酒投放量及合同产品结构，开发文创新品，做好“4+6”渠道协同，平衡五个量比关系，调整配套政策 [7] - 系列酒提出市场工作宗旨和原则，构建“一体两翼”大单品群，设立事业部，梳理品牌文化诉求，优化经销商奖惩机制，增加业务团队和市场费用，打造样板市场 [7] 分红与盈利预测 - 2024年度茅台累计现金分红646.72亿元，年度分红率75%，4月2日股价股息率3.32%，已完成回购15.99亿元 [8] - 预计2025 - 2027年公司实现收入1863.16亿元、2051.26亿元、2257.96亿元，同比+9.02%、10.10%、10.08%，实现归母净利润934.81亿元、1036.17亿元、1149.10亿元，同比+8.41%、+10.84%、10.90% [8]

文章核心观点 - 23 - 24年茅台酒面临外部环境压力但销量增幅超10%，25年公司收入目标合理降速至9%左右，批价有望企稳，当前估值具备安全边际，建议逢低加配 [1][4] 业绩表现 - 2024年公司营业总收入/归母净利润分别为1741.4/862.3亿，同比+15.7%/+15.4%，略超预告，单Q4营业总收入510.2亿（+12.8%），归母净利润254.0亿（+16.2%） [1] 财务指标 - 24年销售收现+11.6%至1826亿，合同负债95.9亿，同比-32.1%，Q4末合同负债环比Q3减少3.4亿，应收票据由0.1亿增长至19.8亿，经营性现金流同比+38.9%至924.6亿，全年分红比例75% [2] 产品情况 - 24年茅台酒/系列酒收入分别1459/247亿，同比+15.3%/+19.7%，茅台酒销量+10.2%至46413吨，吨价+4.6%至314万，系列酒销量同比+18.5%至36920吨，吨价仅增长1.0%至66.9万，2024年系列酒收入增长40.5亿，1935销售收入增长10亿至120亿 [2] 渠道情况 - 24年批发渠道收入同比+19.7%至957.7亿，直销收入同比+11.3%至748.4亿，i茅台收入减少24亿，团购等渠道放量加速，直销吨价-4.5%至410.7万，收入占比-1.73pcts至43.8% [3] 盈利情况 - 24年酒类毛利率微降0.1pct至92.0%，茅台酒/系列酒毛利率分别-0.06/+0.11pct至94.1%/79.9%，税金/销售/管理费用率分别+0.69/+0.15/-1.11pcts至15.5%/3.2%/5.3%，财务费用增加3.2亿至-14.7亿，归母净利率微降0.12pct至49.5% [3] 未来展望 - 25年茅台酒国内市场计划投放量略增，53度、500ml珍品茅台投放量减少，增量或由公斤装茅台贡献，带动吨价提升，酱香酒公司销售额增幅不低于上市公司过去5年平均增速，预计1935稳定，王子、迎宾贡献增量 [4] 投资建议 - 给予25 - 27年EPS 74.78、80.68、85.43元，当前公司估值21x，股息维持3.5%以上，给予目标估值25xPE，对应目标价1870元，重申“强烈推荐”评级 [4]