国泰君安期货研究所 有色及贵金属组 季先飞 （首席分析师/联席行政负责人） 投资咨询从业资格号：Z0012691 王宗源（联系人） 期货从业资格号：F03142619 日期：2025年12月21日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint Special report on Guotai Junan Futures 锌：23000一线相对均衡，等待新驱动 强弱分析：中性 锌产业链周度报告 | 数据 | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 【行情回顾】 | | | | | | | | | | | | 上周收盘价 | | 周涨幅 | 昨日夜盘收盘价 | 夜盘涨幅 | | | | | | 沪锌主力 | 23065 | | -2.29% | 23070 | 0.02% | | | | | | LmeS-锌3 | 3078 | | -1.94% | - | - | | | | | | 【期货成交及持仓变动】 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 锌处于横盘震荡状态 趋势强度为0呈中性 [1][3] 各部分总结 基本面跟踪 - 沪锌主力收盘价23035元/吨 较前日涨0.26% 伦锌3M电子盘收盘3071.5美元/吨 较前日涨1.20% [1] - 沪锌主力成交量86320手 较前日减17545手 伦锌成交量13235手 较前日减7726手 [1] - 沪锌主力持仓量83725手 较前日增2951手 伦锌持仓量227012手 较前日减395手 [1] - 上海0锌升贴水110元/吨 较前日增20元/吨 LME CASH - 3M升贴水-21.57美元/吨 较前日减5.1美元/吨 [1] - 广东0锌升贴水 - 15元/吨 较前日增5元/吨 进口提单溢价135美元/吨 较前日无变动 [1] - 天津0锌升贴水10元/吨 与前日持平 锌锭现货进口盈亏 - 2238.22元/吨 较前日增51.8元/吨 [1] - ZN00 - ZN01为 - 5元/吨 与前日持平 沪锌连三进口盈亏 - 2304.39元/吨 较前日增12.66元/吨 [1] - 沪锌期货库存45949吨 较前日减1920吨 LME锌库存99400吨 较前日增1700吨 [1] - 1.0mm热镀锌卷含税4120元/吨 较前日增3元/吨 LME锌注销仓单5400吨 较前日增375吨 [1] - 上海Zamak - 5锌合金24355元/吨 较前日增110元/吨 LME off warrant（T + 3)22882吨 较前日减21200吨 [1] - 上海Zamak - 3锌合金23805元/吨 较前日增110元/吨 氧化锌≥99.7%为22100元/吨 较前日增100元/吨 [1] 新闻 - 特朗普称下一任美联储主席必须是“超级鸽派” 要相信“大幅降息” 将很快公布人选 此前曾要求将利率降至1%的“危机水平” 认为主席应就利率设定与他磋商 [2] - 美国11月核心CPI同比上涨2.6% 创2021年以来最低 虽有数据噪音和技术性干扰 但通胀降温趋势为市场提供希望 强化对未来降息的讨论空间 [2][3]

锌：短期回调 季先飞 投资咨询从业资格号：Z0012691 jixianfei@gtht.com 王宗源（联系人） 期货从业资格号：F03142619 wangzongyuan@gtht.com 【基本面跟踪】 | | 昨日值 | 较前日变动/涨跌幅 | | 昨日值 | 较前日变动/涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 沪锌主力收盘价 | 23430 | -0.74% | 伦锌 3M 电子盘收 | 3139 | -1.84% | | （元/吨） | | | 盘（美元/吨） | | | | 沪锌主力成交量 | 168578 | -20452 | 伦锌成交量（手） | 18374 | -1756 | | （手） | | | | | | | 沪锌主力持仓量 | 83302 | -8072 | 伦锌持仓量（手） | 223499 | 3372 | | （手） | | | | | | | 上海 0# 锌升贴水 | 70 | 5 | LME CASH-3M 升 | 90.6 | -82.21 | | （元/吨） | | | 贴水（美元/吨） | | | | 广东 0# ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 价格方面 沪锌主力收盘价23605元/吨 较前日涨2.65% 伦锌3M电子盘收3139美元/吨 较前日跌1.84% [1] - 成交量方面 沪锌主力成交量189030手 较前日增加95968手 伦锌成交量18374手 较前日减少1756手 [1] - 持仓量方面 沪锌主力持仓量91374手 较前日增加2875手 伦锌持仓量223499手 较前日增加3372手 [1] - 升贴水方面 上海0锌升贴水65元/吨 较前日无变动 LME CASH - 3M升贴水83美元/吨 较前日降87美元/吨 [1] - 进口盈亏方面 锌锭现货进口盈亏 - 4080.64元/吨 较前日降283.09元/吨 沪锌连三进口盈亏 - 2871.92元/吨 较前日降205.04元/吨 [1] - 库存方面 沪锌期货库存51282吨 较前日减少1520吨 LME锌库存61925吨 较前日增加1575吨 [1] - 其他产品价格 1.0mm热镀锌卷含税4113元/吨 较前日降4元/吨 上海Zamak - 5锌合金24925元/吨 较前日涨590元/吨 [1] 新闻 - 商务部等三部门加强商务和金融协同 更大力度提振消费 加强大宗耐用消费品等消费金融服务 鼓励运用数字人民币智能合约红包等 [2] 趋势强度 - 锌趋势强度为1 取值范围在【 - 2 2】区间整数 强弱程度分为弱 偏弱 中性 偏强 强 [2][3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 锌价呈高位回落趋势 趋势强度为 -1 表明看空[1][3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 沪锌主力收盘价 23075 元/吨 较前日涨 0.02% 伦锌 3M 电子盘收 3089 美元/吨 较前日跌 1.33% [1] - 沪锌主力成交量 118200 手 较前日减少 11503 手 伦锌成交量 9024 手 较前日减少 944 手 [1] - 沪锌主力持仓量 93179 手 较前日减少 8075 手 伦锌持仓量 222185 手 较前日减少 217 手 [1] - 上海 0 锌升贴水 65 元/吨 较前日无变动 LME CASH - 3M 升贴水 162.99 美元/吨 较前日降 3.74 美元/吨 [1] - 广东 0 锌升贴水 -15 元/吨 较前日升 10 元/吨 进口提单溢价 135 美元/吨 较前日无变动 [1] - 天津 0 锌升贴水 -45 元/吨 较前日升 10 元/吨 锌锭现货进口盈亏 -3868.1 元/吨 较前日升 56.91 元/吨 [1] - ZN00 - ZN01 为 5 元/吨 较前日升 50 元/吨 沪锌连三进口盈亏 -2666.3 元/吨 较前日升 77.69 元/吨 [1] - 沪锌期货库存 54770 吨 较前日降 1297 吨 LME 锌库存 59800 吨 较前日升 1650 吨 [1] - 1.0mm 热镀锌卷含税 4117 元/吨 较前日无变动 LME 锌注销仓单 4525 吨 较前日降 350 吨 [1] - 上海 Zamak - 5 锌合金 24295 元/吨 较前日降 120 元/吨 LME off warrant（T + 3）29793 吨 较前日升 2513 吨 [1] - 上海 Zamak - 3 锌合金 23745 元/吨 较前日降 120 元/吨 氧化锌 ≥99.7% 为 22000 元/吨 较前日降 100 元/吨 [1] 新闻 中国 11 月 CPI 同比上涨 0.7% 创 2024 年 3 月来最高 PPI 同比降幅略有扩大 CPI 环比略降 0.1% 同比涨幅扩大主要因食品价格由降转涨拉动 核心 CPI 同比上涨 1.2% PPI 环比上涨 0.1% 连续两个月上涨 同比下降 2.2% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告指出锌压力渐显，从基本面数据看锌市场多指标有变动 [1] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 沪锌主力收盘价23070元/吨，较前日跌0.92%；伦锌3M电子盘收3130.5美元/吨，较前日涨1.03% [1] - 沪锌主力成交量129703手，较前日减少50551手；伦锌成交量9968手，较前日减少3303手 [1] - 沪锌主力持仓量101254手，较前日减少7412手；伦锌持仓量222402手，较前日增加2111手 [1] - 上海0锌升贴水65元/吨，较前日降5元/吨；LME CASH - 3M升贴水166.73美元/吨，较前日增3.73美元/吨 [1] - 广东0锌升贴水 - 25元/吨，较前日升5元/吨；进口提单溢价135美元/吨，较前日无变动 [1] - 天津0锌升贴水 - 55元/吨，较前日降5元/吨；锌锭现货进口盈亏 - 3928.1元/吨，较前日降53.32元/吨 [1] - ZN00 - ZN01为 - 45元/吨，较前日降30元/吨；沪锌连三进口盈亏 - 2749.07元/吨，较前日降56.9元/吨 [1] - 沪锌期货库存56067吨，较前日减少2330吨；LME锌库存58150吨，较前日增加400吨 [1] - 1.0mm热镀锌卷含税4117元/吨，较前日降6元/吨；LME锌注销仓单4875吨，较前日减少100吨 [1] - 上海Zamak - 5锌合金24415元/吨，较前日升60元/吨；LME off warrant（T + 3）28611吨，较前日减少635吨 [1] - 上海Zamak - 3锌合金23865元/吨，较前日升60元/吨；氧化锌≥99.7%为22100元/吨，较前日无变动 [1] 新闻 - 何立峰称中美应拉长合作清单为经贸关系打开新空间，中国将扩大开放促中美经贸平稳健康可持续发展 [2] - 美批准向中国出售英伟达H200芯片，外交部表示中方主张中美合作共赢 [2] 趋势强度 锌趋势强度为0，处于中性状态，取值范围为【-2,2】区间整数 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关注锌供应端扰动 [1] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 沪锌主力收盘价23305元/吨，较前日涨1.92%；伦锌3M电子盘收盘3098.5美元/吨，较前日涨0.44% [1] - 沪锌主力成交量163149手，较前日减少1198手；伦锌成交量13271手，较前日增加38手 [1] - 沪锌主力持仓量107552手，较前日增加1868手；伦锌持仓量222390手，较前日增加503手 [1] - 上海0锌升贴水75元/吨，较前日增加5元/吨；LME CASH - 3M升贴水163美元/吨，较前日减少79.66美元/吨 [1] - 广东0锌升贴水 - 45元/吨，较前日减少5元/吨；进口提单溢价135美元/吨，较前日无变动 [1] - 天津0锌升贴水 - 55元/吨，较前日减少5元/吨；锌锭现货进口盈亏 - 4383.81元/吨，较前日减少444.83元/吨 [1] - ZN00 - ZN01为 - 40元/吨，较前日增加5元/吨；沪锌连三进口盈亏 - 2643.48元/吨，较前日减少84.15元/吨 [1] - 沪锌期货库存60729吨，较前日减少1299吨；LME锌库存55375吨，较前日增加1050吨 [1] - 1.0mm热镀锌卷含税4137元/吨，较前日无变动；LME锌注销仓单5075吨，较前日无变动 [1] - 上海Zamak - 5锌合金24355元/吨，较前日增加140元/吨；LME off warrant（T + 3）29246吨，较前日增加1900吨 [1] - 上海Zamak - 3锌合金23805元/吨，较前日增加140元/吨；氧化锌≥99.7%为22100元/吨，较前日增加100元/吨 [1] 新闻 - 2025年11月，受主要经济体宏观经济数据、货币政策预期等因素影响，美元指数下跌，全球金融资产价格涨跌互现，我国外汇储备规模上升，经济态势为外汇储备稳定提供支撑 [2] - 美国新版《国家安全战略》放弃追求全球霸权理念，加强在拉丁美洲主导地位，抨击欧洲盟友，“重返亚洲”战略出现重大转向 [2] 趋势强度 锌趋势强度为0，取值范围在【 - 2,2】区间整数，-2表示最看空，2表示最看多 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锌突破23000后上行动力不足，强弱分析中性偏强，国内库存继续去化，镀锌开工回升 [3] - 国内供应端减量，消费端延续淡季，出口窗口开启但短期出口量级不大，远端锌锭仍有过剩预期但现实端年内过剩已兑现，TC BM博弈阶段供应端扰动增强对价格有支撑，下游消费及补库节奏限制价格高度，后续需关注供应端扰动 [6] - 策略上国内去库、海外累库，内外反套有一定盈亏比但年内驱动逻辑不强，LME 0 - 3升贴水维持高位可阶段性介入 [6] 根据相关目录分别总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价23305，周涨幅3.92%，昨日夜盘收盘价23065，夜盘涨幅 - 1.03%；LmeS - 锌3上周收盘价3098.5，周涨幅1.56% [7] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交163149手，较前周变动68993手，上周持仓107552手，较前周变动6010手；LmeS - 锌3上周五成交13271手，较前周变动4210手，上周持仓222390手，较前周变动2659手 [7] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上周五的224.43变为163，变动 - 61.43；保税区锌溢价从上周五的 - 45变为130，变动175；上海0锌现货升贴水从上周五的50变为70，变动20；广东0锌现货升贴水从上周五的 - 15变为 - 40，变动 - 25；天津0锌现货升贴水从上周五的 - 10变为 - 50，变动 - 40 [7] 月间价差变化 - 近月对连一合约的价差上周五为 - 40，上上周五为 - 40，价差变化0；近月对连一跨期套利成本上周五为75.90 [7] 内外价差变化 - 锌现货进口盈亏上周五为 - 4383.81，较上上周五变化 - 288.96；沪锌3M进口盈亏上周五为 - 2643.48，较上上周五变化137.69 [7] 库存变化 - 沪锌仓单库存上周为60729，较前周变动 - 6888；沪锌总库存上周为91916，较前周变动 - 4000；社会库存上周为140300，较前周变动 - 7800；LME锌库存上周为55375，较前周变动3625，注销仓单占比9.16%，较前周变动 - 1.41%；保税区库存上周为3600，较前周变动0 [7] 产业链纵向横向对比——库存 - 锌矿、冶炼厂成品高位回落，锌锭显性库存下降 [10] 产业链纵向横向对比——利润 - 矿企利润回升，处在历史中高位；冶炼利润下滑，处于历史低位；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [13] 产业链纵向横向对比——开工 - 锌精矿开工率回升，处于历史同期中位；精炼锌开工率回落，处在历史同期中位；下游镀锌开工率回升，压铸锌开工率回落，氧化锌开工率回落，处于历史中低位 [15] 交易面——现货 - 广东、天津现货升贴水走弱；本周海外premium分化，新加坡premium持稳，LME CASH - 3M高位回落 [18][19] 交易面——价差 - 沪锌C结构走平 [22] 交易面——库存 - 本周呈现小幅去库，持仓库存比继续回落；LME库存主要集中在新加坡地区，LME总库存明显回升，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关，注销仓单比例大幅下降回到历史低位水平；保税区库存本周持平，全球锌显性库存总量小幅下降 [24][30][33] 交易面——期货 - 内盘持仓量处于历史同期中位 [34] 供应——锌精矿 - 锌精矿进口大幅回落，国内锌矿产量回升，进口矿加工费本周下降，国产矿加工费下调明显，矿到港量低位，冶炼厂原料库存下降 [37][38] 供应——精炼锌 - 冶炼产量回落，处于历史同期高位，冶炼厂成品库存下降，处于历史同期高位，锌合金产量高位 [44][45] - 精炼锌进口盈亏情况及进出口量有相应变化 [46] 锌需求——下游加工材 - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅回落，大多处于历史同期中低位 [51][54] 锌需求——终端 - 地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [70] 海外因子 - 展示了欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、英国等国电力价格及部分国家锌冶炼厂盈亏情况 [72][74][75]

报告行业投资评级 - 强弱分析为中性 [2] 报告的核心观点 - 锌供应减产消费持稳，价格下方仍有支撑，国内去库海外累库，内外反套有一定盈亏比但年内驱动逻辑不强，LME 0 - 3升贴水维持高位，短期谨慎参与 [2][5] 各目录总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22425，周涨幅0.13%，昨日夜盘收盘价22470，夜盘涨幅0.20%；LmeS - 锌3上周收盘价3051，周涨幅1.97% [6] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交94156手，较前周增加19517手，上周持仓101542手，较前周增加49243手；LmeS - 锌3上周五成交9061手，较前周减少3541手，上周持仓219731手，较前周增加1542手 [6] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上上周五的135.09变为上周五的224.43；保税区锌溢价从上上周五的 - 35变为上周五的130；上海0锌现货升贴水从上上周五的25变为上周五的50；广东0锌现货升贴水从上上周五的 - 35变为上周五的 - 20；天津0锌现货升贴水从上上周五的 - 15变为上周五的 - 10 [6] 月间价差变化 - 近月对连一合约的价差从上上周五的5变为上周五的 - 40；近月对连一跨期套利成本上周五为75.13 [6] 内外价差变化 - 锌现货进口盈亏从上上周五的 - 3696.36变为上周五的 - 4083.26；沪锌3M进口盈亏从上上周五的 - 2607.98变为上周五的 - 2796.69 [6] 基本面数据和信息 - 进口锌矿加工费从上上周五的73美元/吨变为上周五的61美元/吨；国产锌矿加工费从上上周五的2600元/吨变为上周五的2350元/吨；进口锌矿冶炼利润从上上周五的 - 3786元/吨变为上周五的 - 4162元/吨；国产锌矿冶炼利润从上上周五的 - 828元/吨变为上周五的 - 1074元/吨；镀锌板价格上周五和上上周五均为3860元/吨；压铸锌合金价格从上上周五的23665元/吨变为上周五的23595元/吨；氧化锌价格从上上周五的21500元/吨变为上周五的21400元/吨 [6] 产业链纵向横向对比——库存、利润和开工角度 库存 - 锌矿、冶炼厂成品高位回落，锌锭显性库存下降 [9] 利润 - 矿企利润回升处于历史中位，冶炼利润下滑处于历史中位，镀锌管企业利润持稳处于同期中低位 [11][12] 开工 - 锌精矿开工率回升处于历史同期中位，精炼锌开工率回落处于历史同期中位，下游镀锌开工率回落，压铸锌开工率和氧化锌开工率回升，均处于历史中低位水平 [13][14] 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） 现货 - 广东、天津现货升贴水走弱，本周海外premium分化，新加坡premium持稳，LME CASH - 3M明显走强 [17][18] 价差 - 沪锌维持C结构，但远端出现一定变化 [20] 库存 - 本周呈现小幅去库，持仓库存比继续回落；LME库存主要集中在新加坡地区，总库存明显回升，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关，注销仓单比例大幅下降回到历史低位水平；保税区库存本周小幅下降，全球锌显性库存总量小幅增加 [24][30][32] 持仓和成交 - 内盘持仓量处于历史同期中位 [33] 供应（锌精矿、精炼锌、次氧化锌） 锌精矿 - 锌精矿进口大幅回落，国内锌矿产量回升，进口矿加工费本周下降，国产矿加工费下调明显，矿到港量高位，冶炼厂原料库存下降 [36][37] 精炼锌 - 冶炼产量回落处于历史同期高位，冶炼厂成品库存下降处于历史同期高位，锌合金产量高位 [44] 锌需求（下游加工材、终端） - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅回落大多处于历史同期中低位，地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [49][52][68] 海外因子（天然气、碳、电力） - 报告展示了欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、英国等国电力价格以及西班牙等国锌冶炼厂盈亏的相关数据 [70][72][73]

核心观点 - 锌价将维持震荡偏强态势 宏观流动性预期改善与基本面供需格局优化提供双重支撑 [1][6][7] 供应格局 - 全球锌市场供应由过剩转为短缺 2025年1—9月全球供应短缺37.37万吨 去年同期为过剩3.2万吨 [2] - 海外供应紧张局势加剧 9月全球精炼锌供应短缺3.57万吨 缺口同比扩大2万吨 10月LME锌现货升水达323美元/吨创近年新高 [2] - 锌精矿供应持续偏紧 2026年一季度进口加工费指导价为105~120美元/干吨 当前实际加工费已跌破该区间 进口锌精矿指数降至73.05美元/干吨 较前一周下降10.45美元/干吨 [2] - 国内供应相对宽松 1—10月锌精矿累计进口量434.89万吨 同比增加36.59% 11月前3周到港量环比大幅增加86% [2] 企业盈利与贸易流向 - 国内冶炼企业盈利模式转变 精炼锌生产亏损 但副产品硫酸价格强劲 整体利润维持在-350~200元/吨区间 [3] - 锌精矿企业生产利润高企 最高达5500元/吨 [3] - 精炼锌进口窗口关闭、出口窗口打开 企业积极筹划精炼锌出口贸易 预计11月国内锌锭出口量将大幅增加 [3] 下游需求 - 下游需求结构性分化 镀锌、压铸锌、氧化锌周度开工率分别为57.17%、51.02%和57.25% 其中镀锌开工率环比下降0.31个百分点 压铸锌和氧化锌开工率分别环比上升0.72和0.94个百分点 [4] - 传统白电行业需求承压 2025年12月空调、冰箱、洗衣机排产总量较去年同期下降14.1% 其中家用空调排产同比下降22.3% 冰箱和洗衣机排产分别下降8.2%和1.9% [4] - 新能源汽车领域需求强劲 10月全球新能源车销量同比增长23%达190万辆 其中国内市场销量约130万辆 占全球总销量的68% [4] - 基建与地产投资疲软 1—10月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降0.1% 全国房地产开发投资73563亿元 同比下降14.7% [4] 库存状况 - 全球库存格局分化 截至11月26日 上期所锌仓单同比大增121% LME锌库存同比大幅降低80% [5] - 国内7地社会库存环比下降4% LME锌库存环比增长40% 但5.19万吨的绝对水平仍处于历史低位 [5] 宏观环境 - 美联储降息概率回升 为全球大宗商品市场提供流动性预期支撑 [6]