锌产业链周度报告 国泰君安期货研究所 有色及贵金属组 季先飞 （首席分析师/联席行政负责人） 投资咨询从业资格号：Z0012691 王宗源（联系人） 期货从业资格号：F03142619 日期：2025年9月28日 | 数据 | | --- | Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint Special report on Guotai Junan Futures 锌：供应端压力不减，去库拐点有待进一步确认 强弱分析：中性偏弱 本周锌锭出现去库 镀锌开工小幅回落 Special report on Guotai Junan Futures 第 2 页 资料来源：SMM、钢联、同花顺、Bloomberg、国泰君安期货研究所 ◆ 国内供应端压力不减。当下进口锌精矿亏损不断扩大，对国产矿采购需求进一步提升， 国产矿TC承压；本周河南、广西地区企业恢复生产，10月江西、河南两家冶炼厂月中 存检修计划，但从最新排产数据来看，预计10月国内锌锭供应或继续增加，供应端压 力不减。 ◆ 消费端小幅改善，但相对有限。临近国庆假期，下游存在节前备库 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锌强弱分析为中性偏弱，累库趋势持续，镀锌开工小幅回升 [2][3][5] - 国内锌供应如期放量，消费端小幅改善但有限，旺季成色一般 [5] - 美联储降息后内外宏观对价格影响减弱，市场回归基本面，社库累库或延续，价格缺乏向上弹性，中长期逢高空，内外矛盾凸显关注出口窗口机会，可谨慎持有中短期正套头寸 [5] 根据相关目录分别进行总结 产业链纵向横向对比 - 库存：锌矿、冶炼厂成品回升至高位，锌锭显性库存回升 [8] - 利润：锌矿利润处在产业链前列，冶炼利润处于历史中高位，矿企利润短期维稳，镀锌管企业利润持稳处于同期中低位 [10][11] - 开工：冶炼开工率修复至高位，下游开工率处在历史偏低位，锌精矿开工率回落，精炼锌开工率回升，下游镀锌、压铸锌、氧化锌开工率回升 [12][13] 交易面 - 现货：现货升水小幅回落，海外premium相对持稳，安特卫普小降，LME CASH - 3M结构转变明显 [16][18] - 价差：沪锌呈现C结构 [20] - 库存：SHFE锌总库存累库持续，持仓库存比继续回落；LME库存主要集中在新加坡地区，总库存短期小降处于历史同期中低位，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关；保税区库存持稳，全球锌显性库存总量小幅回升 [25][31][34] - 期货：内盘持仓量处于历史同期中位 [35] 供应 - 锌精矿：进口大幅回升，国内锌矿产量历史中位，进口矿加工费延续回升，国产矿加工费持平，矿到港量中位，冶炼厂原料库存充裕处于历史同期高位 [38][39] - 精炼锌：冶炼产量增加处于历史同期高位，冶炼厂成品库存增加处于历史同期高位，锌合金产量高位，精炼锌进口量处于历史中位 [46][48] - 再生锌原料：87家独立电弧炉钢厂开工率数据展示，镀管渣、湖南次氧化锌等价格及数据呈现 [51][54] 锌需求 - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅下降大多处于历史同期中低位，原料库存和成品库存有相应数据体现 [57][60] - 终端方面，地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [72] 海外因子 - 展示欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、英国等国电力价格及锌冶炼厂盈亏情况 [74][77]

锌产业链周度报告 国泰君安期货研究所 有色及贵金属组 季先飞 （首席分析师/联席行政负责人） 投资咨询从业资格号：Z0012691 王宗源（联系人） 期货从业资格号：F03142619 日期：2025年9月14日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint Special report on Guotai Junan Futures 锌：消费端小幅改善，开工率回升 强弱分析：中性 第 2 页 资料来源：SMM、钢联、同花顺、Bloomberg、国泰君安期货研究所 ◆ 国内锌供应如期放量。随着锌精矿的放量兑现，炼厂及港口锌精矿库存处在相对充裕 的位置，叠加目前冶炼副产品利润可观，炼厂开工积极性较高；目前市场仍以国产矿 交易为主，进口矿以长单交付为主；近日河南、广西两家冶炼厂开始检修，9月中下 旬内蒙古地区也存在一定检修计划，9月供应端环比收缩。 ◆ 消费端小幅改善，开工率回升。镀锌方面，本周镀锌生产销售逐渐恢复，中小企业订 单改善显著，下游开工稳步回升，存在一定补库需求；压铸锌合金方面，终端家电、 汽车零部件等订单偏弱，市场维持 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪锌主力期价止跌企稳，宏观上欧美PMI数据改善经济韧性足，鲍威尔讲话偏鸽使美联储9月降息预期升温，改善市场风险偏好；基本面上LME库存回落但月间结构未持续走强，注销仓单占比下滑，流动性风险有反复，支撑外强内弱格局，矿冶生产稳定且传导顺畅，高供应压力不减压制锌价，但LME去库及国内下游逢低点价增多提供支撑；技术上期价前低附近获得支撑，短期宏观情绪获提振，预计锌价震荡偏强修复 [3][4][10][11] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - SHFE锌8月15日价格22505元/吨，8月22日22275元/吨，跌230元/吨；LME锌8月15日2796.5美元/吨，8月22日2805.5美元/吨，涨9美元/吨；沪伦比值8月15日8.05，8月22日7.94，降0.11；上期所库存8月15日76803吨，8月22日77838吨，增1035吨；LME库存8月15日76325吨，8月22日68075吨，降8250吨；社会库存8月15日11.69万吨，8月22日10.37万吨，降1.32万吨；现货升水8月15日 -50元/吨，8月22日 -40元/吨，升10元/吨 [5] 行情评述 - 上周沪锌主力ZN2510合约期价跌势放缓后半周企稳修复，收至22275元/吨，周度跌幅1.02%，周五夜间收涨；伦锌上半周窄幅震荡，周五降息预期回升收涨至2805.5美元/吨，周度涨幅0.32%；现货市场前半周下游逢低点价多，后半周采买减少，贸易商报价持稳，升水延续弱势 [6][7] 行业要闻 - 截止8月22日，SMM Zn50国产周度TC均价环比持平于3900元/金属吨，SMM进口锌精矿指数环比涨2.2美元/干吨至92.5美元/干吨；7月进口锌精矿50.14万吨，环比增51.97%，同比增33.58%，1 - 7月累计303.54万吨，累计同比增45.2%；7月精炼锌进口量1.79万吨，环比降50.35%，同比降2.97%，1 - 7月累计20.99万吨，累计同比降12.72%；7月镀锌板出口119.75万吨，环比增5.86%，同比增13%；7月压铸锌合金出口241.35吨，环比减61.21% [12][13] 相关图表 - 包含沪锌伦锌价格走势、内外盘比价、现货升贴水、LME升贴水、上期所库存、LME库存、社会库存、保税区库存、国内外锌矿加工费情况、锌矿进口盈亏、国内精炼锌产量情况、冶炼厂利润情况、精炼锌净进口情况、下游初端企业开工率等图表 [15][16][17]

报告行业投资评级 - 强弱分析为中性，锌内外盘联动，短期震荡中期仍偏空 [2] 报告的核心观点 - 供应端如期放量，锌精矿放量兑现，炼厂及港口库存充裕，炼厂利润处于历史中位，国内炼厂集中检修后带来增量，叠加炼厂搬迁、新建项目投产，供应压力增加，过剩逻辑将体现在社会库存累积上 [6] - 消费端进入传统淡季，下游开工率边际下滑，但镀锌开工率回升，终端消费迈入淡季，下游开工率有望下调，本周黑色系商品价格上行带动贸易商补库，下游成品库存减少，部分镀锌企业增加开工补充库存 [6] - 短期内社库累库幅度缓和，空头谨慎，叠加宏观氛围阶段性走暖带来提振，锌价以区间震荡为主，低库存受炼厂锌合金产量增加、厂提比例提升以及部分锌锭转移至下游原料库存三个因素影响，后续供需过剩将体现在多个环节的累库中，中长期以逢高空思路为主，内外策略方面，国内供增需减淡季期间沪锌或相对更弱，可继续持有中短期正套头寸 [6] 根据相关目录分别进行总结 产业链纵向横向对比——库存、利润和开工角度 - 库存：锌矿、冶炼厂成品回升至高位，锌锭显性库存回升但偏低 [10] - 利润：锌矿利润处在产业链前列，冶炼利润中位，矿企利润短期维稳，处在历史中位，冶炼利润维稳，处于历史中位，镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [12][13] - 开工：冶炼开工率修复至高位，下游开工率处在历史偏低位，锌精矿开工率回升，处于历史同期中位，精炼锌月度开工率处在同期高位，下游镀锌开工率上升，压铸锌开工率下降，处于历史中偏低位 [14][15] 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） - 现货：现货升水明显回落，海外premium相对持稳，安特卫普小降，LME CASH - 3M结构转变明显 [18][23] - 价差：沪锌近端呈现C结构，远端结构逐渐走back [25] - 库存：库存低位呈现企稳回升趋势，持仓库存比高位有所回落，LME库存主要集中在新加坡地区，LME总库存短期小增，处于历史同期中位，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关，保税区库存持稳，全球锌显性库存总量小幅回升 [33][35][38] - 期货：内盘持仓量处于历史同期相对高位 [39] 供应（锌精矿、精炼锌、次氧化锌） - 锌精矿：锌精矿进口出现下滑，国内锌矿产量中低位，国产矿与进口矿加工费回升速率放缓，矿到港量中位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [42][43] - 精炼锌：冶炼产量边际修复，冶炼厂成品库存处于历史同期中高位，锌合金产量高位，精炼锌进口量处于历史中位 [44][47] 锌需求（下游加工材、终端） - 下游加工材：精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅下降，大多处于历史同期中低位 [56][59] - 终端：地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [72] 海外因子（天然气、碳、电力） 报告展示了欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、欧洲部分国家电力价格及锌冶炼厂盈亏等数据，但未给出相关分析总结内容

报告行业投资评级 - 强弱分析为中性，锌累库较慢，短期震荡中期仍偏空 [3] 报告的核心观点 - 供应端如期放量，锌精矿放量兑现，炼厂及港口锌精矿库存充裕，炼厂利润处于历史中位，国内炼厂集中检修后带来增量，叠加炼厂搬迁、新建项目投产，供应压力增加，过剩逻辑或将显性化并体现在社会库存累积上 [6] - 消费端迈入传统淡季，下游开工率边际下滑，补库空间收缩，终端内需消费进入淡季，外需抢出口程度逐步走弱，下游开工率存在下调趋势，需求端收缩，下游原料库存本就处于相对高位，继续补库空间逐步缩小 [6] - 短期内社库累库幅度缓和，空头谨慎，叠加宏观氛围阶段性走暖带来提振，锌价难以流畅下跌，以横盘震荡为主，低库存受炼厂锌合金产量增加、厂提比例提升以及部分锌锭在二季度低价背景下转移至下游原料库存三个因素影响，后续供需过剩将体现在多个环节的累库中，中长期仍以逢高空思路为主，内外策略方面，国内供增需减淡季期间沪锌或相对更弱，可继续持有中短期正套头寸 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22410，周涨幅0.00%，昨日夜盘收盘价22240，夜盘涨幅 -0.76%；LmeS - 锌3上周收盘价2735.5，周涨幅 -1.55% [7] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交153571手，较前周变动 -72253手，上周持仓128000手，较前周变动 -14428手；LmeS - 锌3上周五成交4385手，较前周变动 -8080手，上周持仓205849手，较前周变动 -4129手 [7] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上上周五的 -0.24变为上周五的 -21.64，变动 -21.4；保税区锌溢价从上上周五的60变为上周五的140，变动80；上海0锌现货升贴水从上上周五的50变为上周五的110，变动60；广东0锌现货升贴水从上上周五的95变为上周五的50，变动 -45；天津0锌现货升贴水从上上周五的 -40变为上周五的 -25，变动15 [7] 库存变化 - 沪锌仓单库存上周为7246，较前周变动874；沪锌总库存上周为45364，较前周变动1731；社会库存上周为82400，较前周变动2900；LME锌库存上周为112325，较前周变动 -6900，注销仓单占比26.95%，较前周变动3.55%；保税区库存上周为6000，较前周变动0 [7] 月间价差变化 - 近月对连一合约的价差从上上周五的80变为上周五的30，价差变化 -50；近月对连一跨期套利成本上周五为63.14 [7] 内外价差变化 - 锌现货进口盈亏从上上周五的 -1210.02变为上周五的 -954.99，变动255.03；沪锌3M进口盈亏从上上周五的 -1230.52变为上周五的 -1105.40，变动125.12 [7] 产业链纵向横向对比——库存、利润和开工角度 - 库存方面，锌矿、冶炼厂成品回升至高位，锌锭显性库存回升但偏低 [9] - 利润方面，锌矿利润处在产业链前列，冶炼利润中位，矿企利润短期维稳，处在历史中位，冶炼利润维稳，处于历史中位，镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [11][12] - 开工方面，冶炼开工率修复至高位，下游开工率处在历史偏低位，锌精矿开工率回升，处于历史同期中位，精炼锌月度开工率处在同期高位，下游镀锌与压铸锌开工率下降，处于历史中偏低位 [13][14] 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） - 现货方面，现货升水高位近期回升，海外premium相对持稳，安特卫普小降，LME CASH - 3M结构转变明显 [16][17] - 价差方面，沪锌近端呈现B结构，远端结构逐渐走出back [19] - 库存方面，库存低位呈现企稳回升趋势，持仓库存比高位有所回落，LME库存主要集中在新加坡地区，LME总库存短期减少，处于历史同期中位，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关，保税区库存持稳，全球锌显性库存总量小幅回落 [20][21][22] - 期货方面，内盘持仓量处于历史同期相对高位 [26] 供应（锌精矿、精炼锌、次氧化锌） - 锌精矿方面，进口高位，国内锌矿产量中低位，国产矿与进口矿加工费回升速率放缓，矿到港量中位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [29][30] - 精炼锌方面，冶炼产量边际修复，冶炼厂成品库存处于历史同期中高位，锌合金产量高位，精炼锌进口量处于历史中位 [31][34] 锌需求（下游加工材、终端） - 精炼锌消费增速为正 [39] - 下游开工率方面，下游月度开工率小幅下降，大多处于历史同期中低位 [41] - 终端方面，地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [54] 海外因子（天然气、碳、电力） - 涉及欧洲电力价格、天然气期货价格、欧盟碳配额主力合约价格以及部分国家锌冶炼厂盈亏情况 [56]

报告行业投资评级 - 锌行业投资评级为偏弱，价格区间为21500 - 22500元/吨 [3] 报告的核心观点 - 矿山供应边际增加逻辑逐步兑现，炼厂及港口锌精矿库存充裕，5月部分炼厂检修结束复产概率大，锌供应压力增加，过剩逻辑将显性化 [5] - 消费端进入传统淡季，下游补库空间有限，终端订单走弱，现货成交偏弱，临近端午预计开工率小幅回落 [5] - 锌矿供应增量传导至冶炼端，供应压力增加而需求端步入淡季，对价格支撑有限，持有空头盈亏比较可观，期限价差上近端合约价差有收敛压力，lending可持有，内外锌价内外正套可继续持有 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22215元/吨，周涨幅 -1.27%，昨日夜盘收盘价22280元/吨，夜盘涨幅0.29%；LmeS - 锌3上周收盘价2712.5美元/吨，周涨幅 -0.50% [6] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交127189手，较前周增加9000手，上周持仓114069手，较前周增加19723手；LmeS - 锌3上周五成交8813手，较前周增加2800手，上周持仓212114手，较前周减少12509手 [6] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上上周五的 -20.95美元/吨变为上周五的 -21.55美元/吨，变动 -0.6美元/吨；保税区锌溢价从上上周五的210美元/吨变为上周五的150美元/吨，变动 -60美元/吨；上海0锌现货升贴水从上上周五的225元/吨变为上周五的200元/吨，变动 -25元/吨；广东0锌现货升贴水从上上周五的305元/吨变为上周五的355元/吨，变动50元/吨；天津0锌现货升贴水从上上周五的225元/吨变为上周五的190元/吨，变动 -35元/吨 [6] 库存变化 - 沪锌仓单库存上周为1774吨，较前周减少401吨；沪锌总库存上周为44073吨，较前周减少2278吨；社会库存上周为80400吨，较前周减少5900吨；LME锌库存上周为153500吨，较前周减少10700吨，注销仓单占比47.77%，较前周减少4.76%；保税区库存上周为7100吨，较前周无变动 [6] 月间价差变化 - 近月对连一合约的价差从上上周五的145元/吨变为上周五的200元/吨，变动55元/吨；近月对连一跨期套利成本上周五为40.76元/吨 [6] 内外价差变化 - 锌现货进口盈亏从上上周五的 -480.94元/吨变为上周五的 -627.10元/吨，变动 -146.16元/吨；沪锌3M进口盈亏从上上周五的 -940.28元/吨变为上周五的 -1090.75元/吨，变动 -150.47元/吨 [6] 产业链纵向横向对比——库存、利润和开工角度 库存 - 锌矿库存回升至高位，锌锭显性库存偏低 [8] 利润 - 矿企利润短期维稳，处在历史中位；冶炼利润维稳，处于历史中位；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [11] 开工 - 锌精矿开工率回升，处于历史同期中位；精炼锌月度开工率回升，处在同期高位；下游镀锌与压铸锌开工率下降，处于历史中偏低位 [13] 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） 现货 - 现货升水高位持稳；海外premium相对持稳，安特卫普小升，LME CASH - 3M依然呈现C结构 [15][17] 价差 - 沪锌近端呈现B结构，远端相对较平 [19] 库存 - 库存低位呈现企稳趋势，持仓库存比高位有所回落；LME库存主要集中在新加坡地区，LME总库存短期减少，处于历史同期中位，LME off - warrant库存与CASH - 3M相关；保税区库存持稳，全球锌显性库存总量回落 [20][28][31] 期货 - 内盘持仓量处于历史同期相对高位 [31] 供应（锌精矿、精炼锌、次氧化锌） 锌精矿 - 锌精矿进口高位，国内锌矿产量中低位，国产矿与进口矿加工费回升速率放缓；矿到港量中位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [35][36] 精炼锌 - 冶炼利润边际修复，冶炼产量边际修复，冶炼厂成品库存处于历史同期中高位；精炼锌进口量处于历史中位 [37][40] 锌需求（下游加工材、终端） 下游加工材 - 精炼锌消费与去年同期基本持平；下游月度开工率小幅修复，大多处于历史同期中低位 [45][48] 终端 - 地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [59] 海外因子（天然气、碳、电力） - 报告展示了英国、西班牙、意大利、德国、法国的电力价格，欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格，ICE欧盟碳配额主力合约价格以及西班牙、英国、法国、意大利、德国锌冶炼厂盈亏情况 [61]

报告行业投资评级 - 强弱分析为偏弱，锌短期供需双弱下震荡，中期震荡偏弱 [3] 报告的核心观点 - 随着矿山复产和新扩建产能逐步落地，后续加工费仍有稳中上升趋势，当下冶炼厂利润显著修复，二季度冶炼开工率整体抬升，但5月云南等地区炼厂检修停产，产量或环比减万吨以上 [7] - 消费逐步过渡至偏淡阶段，下游补库空间受限，预计表观消费已于4月见顶，呈现高位收缩趋势，对价格上方形成压力 [7] - 基本面供需双弱，供应端减产以及社库偏低对近端价格构成支撑，但远端供应放量预期仍存，社库拐点或将来临，中长期依然偏弱运行，期限价差亦存在收敛压力，内外锌价内外正套盈亏比合适但需注意结构亏损 [7] 产业链纵向横向对比 库存 - 锌矿库存回升至高位，锌锭显性库存偏低 [10] 利润 - 锌矿利润处在产业链前列，矿企利润短期维稳，处在历史中位；冶炼利润中高位，处于历史中位；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [12][13] 开工 - 冶炼开工率修复至高位，锌精矿开工率回升，处于历史同期中位；精炼锌月度开工率回升，处在同期高位；下游开工率处在历史偏低位，镀锌与压铸锌开工率下降，处于历史偏低位 [14][15] 交易面 现货 - 现货升水高位回落，海外premium相对持稳，安特卫普小升，LME CASH - 3M依然呈现C结构 [17][19] 价差 - 沪锌近端呈现B结构，远端相对较平 [21] 库存 - 库存呈现去化趋势，持仓库存比相对偏高；LME库存主要集中在新加坡地区，总库存短期减少，处于历史同期中位，off - warrant库存与CASH - 3M相关；保税区库存持稳，全球锌显性库存总量回落 [25][32][35] 期货 - 内盘持仓量处于历史同期相对高位 [36] 供应 锌精矿 - 锌精矿进口高位，国内锌矿产量中低位，国产矿与进口矿加工费回升；矿到港量高位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [39][40] 精炼锌 - 冶炼利润边际修复，冶炼产量边际修复；精炼锌进口量处于历史中位 [41][44] 再生锌原料 - 涉及87家独立电弧炉钢厂开工率、镀管渣平均价、湖南次氧化锌平均价、147家钢厂废钢日耗等数据 [46] 锌需求 下游加工材 - 精炼锌消费与去年同期基本持平；下游月度开工率小幅修复，大多处于历史同期中低位；下游原料库存和成品库存有相应数据体现 [49][50][52] 终端 - 地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [61] 海外因子 - 涉及英国、西班牙、意大利、德国、法国电力价格，欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格，ICE欧盟碳配额主力合约价格，以及西班牙、英国、法国、意大利、德国锌冶炼厂盈亏等数据 [63]