机构：国信证券 研究员：曾光/张鲁/杨玉莹 酒店行业具备供需飞轮效应，海内外均缔造千亿市值龙头。酒店行业具备供需飞轮效应（前端网络效 应，后端规模效应），美国龙头依托全服务国际化品牌溢价市值领先，中国有限服务龙头背靠中国经济 与创新模式快速跃升。 行业趋势：周期调整底部供需有望再平衡，供给结构性改革为成长主旋律。 酒店行业正处两年调整底部，后续供需关系有望再平衡：休闲旅游稳健增长、商旅需求基数走低；龙头 储备店较高位回落，经营策略从OCC 优先转向最优RevPAR 推动价格企稳。长周期看，中国服务消费 占比46%仍处提升通道，对标美国1980 年代住宿支出占比持续提升。供给端结构性机遇凸显：租金红 利弱化下加盟商回归投资属性，估算连锁化率从40%（美国72%）提升至60-70%对应30-109%房量空 间；其中龙头参考海外TOP5 市占率存翻倍潜力。 华住模式：穿越周期二十年，"产品-流量-回报-规模"模型重新定义有限服务酒店业。华住上市15 年门 店与业绩CAGR 均超20%，背靠创始人与管理层战略远见与数字化高效组织，公司开创出一条中国特色 有限服务酒店业的成长飞轮：1）强产品：经济型到中高端多品牌高效迭 ...

核心观点 - 华住集团作为酒店行业龙头，凭借稳健的财务运营、清晰的商业生态构建及穿越周期的强大韧性，获得了资本市场的积极反馈，股价创下2022年以来新高，并得到多家头部券商一致的乐观评级 [1] - 公司的长期价值源于其在行业结构性调整中“强者恒强”的格局，通过“品牌、会员、科技”三大核心能力构筑护城河，并在下沉市场与中高端品牌升级的双轮驱动下，打开了未来的成长空间 [3][6][9] 资本市场表现与机构观点 - 2025年以来公司美股股价稳步走高，于12月12日盘中突破48美元，创2022年以来新高 [1] - 摩根大通、中金、华泰、国信证券等多家头部券商均给予“增持”或“买入”评级，目标价最高达53美元（中金公司）或53港元（华泰证券42.9港元，国泰海通46.61港元） [1][2] - 公司年内营收和业务拓展进度均超出市场预测，这种“兑现承诺”甚至“超越承诺”的能力推动了估值重估 [2] 行业格局与趋势 - 2025年酒店行业结构性调整加剧，呈现“强者恒强”格局，资源加速向头部连锁品牌集中 [3] - 行业连锁化率有巨大提升空间：当前中国连锁化率约40%，而美国为72%，预计提升至60-70%对应30-109%的房量增长空间 [3] - 未来5年国内单体酒店出清规模将持续扩大，龙头企业有望持续吸纳市场份额 [5] - 不同线城市连锁化率差异巨大：一线44%、二线36%、三线25%、四线及以下14%，三线及以下城市连锁化率不足20%，是未来核心增量战场 [9] 公司经营与财务表现 - 第三季度运营数据稳健：OCC持续维持84.1%的高位，远高于同类型品牌，ADR同比企稳并实现反超，RevPAR同比基本持平 [4] - 会员体系强大：截至三季度末，华住会会员总数突破3亿，同比增长17.3%，会员预定间夜量同比提升19.7%至超6,600万间夜，占比达74% [6] - 轻资产运营驱动增长：管理加盟及特许经营收入已成为驱动整体收入增长的核心引擎之一 [6] - 历史增长强劲：上市15年门店与业绩复合年均增长率均超过20% [13] 核心竞争优势 - **品牌矩阵**：构建“纵深化、全覆盖”的品牌矩阵，经济型及中档市场的“金三角”（汉庭、全季、桔子）筑牢基本盘 [9] - **会员体系**：强大的会员基础带来高直销比例（中央预订占比超60%），降低对OTA平台的依赖，提升单店盈利 [6][13] - **数字化与科技**：通过全自研酒店管理系统、数字化中台等创新，形成“降本-增效-提升用户体验”的正向循环，人房比低至0.17 [7][8][13] - **供应链整合**：通过斑马易购为加盟商提供高性价比物资，营建环节加盟商采购比率达80%，运营物资环节达100% [7] 增长驱动与未来战略 - **下沉市场扩张**：是未来规模扩张的核心增量来源，推出海友全自助酒店，以全数字化运营重构“轻投入、高周转”模式 [9] - **中高端品牌突破**：截至三季度末，在营及待开业的中高端门店数量突破1,600家，同比增长25.3%，并发布全新高端品牌“全季大观” [11] - **轻资产战略**：加盟门店增速维持15-20%，轻资产战略下利润率有望持续提升 [13][14] - **运营效率领先**：同店RevPAR领先同业30-80%，供应链降本超20%，驱动加盟商投资意愿 [13]

行业核心观点与周期判断 - 酒店行业具备供需飞轮效应（前端网络效应，后端规模效应），海内外均缔造了千亿市值龙头 [1] - 行业正处于两年调整周期的底部，后续供需关系有望再平衡 [2] - 长周期看，中国服务消费占比为46%，仍处于提升通道，对标美国1980年代住宿支出占比持续提升的趋势 [2] 行业供给端结构性机遇 - 连锁化率存在巨大提升空间，估算将从当前的40%（美国为72%）提升至60-70%，对应30-109%的房量增长空间 [2] - 供给端结构性改革是成长主旋律，租金红利弱化促使加盟商回归投资属性 [2] - 行业龙头参考海外TOP5市占率，存在翻倍潜力 [2] 华住集团的成长飞轮模型 - 公司开创了“产品-流量-回报-规模”的中国特色有限服务酒店成长飞轮模型 [3] - 强产品力：拥有从经济型到中高端的多品牌矩阵，能高效迭代并满足差异化客群需求 [3] - 强流量：会员规模突破3亿，居行业首位，中央预订占比超过60% [3] - 强回报：同店RevPAR领先同业30-80%，人房比低至0.17，供应链降本超过20%，驱动了加盟商投资意愿 [3] - 强规模扩张：加盟门店增速维持在15-20% [3] 华住集团未来成长路径（价值重估叙事） - 门店扩张：通过属地化组织改革赋能，推动大众酒店成熟模型下沉，预测2030年经济型与中端门店总数将达到1.8万家 [4] - 品牌升级：中高端品牌正站在“管理-产品-会员”飞轮的蓄力期，估算中高端单店年收费为140-210万元，是公司中低端品牌的1.5-3倍 [4] - 中高端品牌突破有望抬升公司盈利与估值中枢，预计2030年中高端门店数近3000家，届时集团利润空间接近80亿元体量 [4] - 模式进阶：对标海外酒店轻资产模型，长久期稳现金流可支撑5%以上的股东回报，有望享受估值溢价 [4] 公司历史业绩与战略基础 - 华住集团上市15年来，门店数量与业绩的复合年增长率均超过20% [3] - 公司的成功背靠创始人与管理层的战略远见以及数字化高效组织 [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级：**优于大市** [1][6] - 核心观点：华住集团作为本土酒店领军者，正处于价值重构阶段，其通过“产品-流量-回报-规模”的飞轮模型重新定义了有限服务酒店业，未来成长将围绕门店扩张、品牌升级和模式进阶三段式叙事展开，预计未来1年合理股价为43-45港元，较现价有15-20%向上空间 [1][3][4] 行业趋势与市场空间 - **周期位置**：酒店行业正处于两年调整底部，后续供需关系有望再平衡，休闲旅游需求稳健增长，商旅需求基数走低 [1][24] - **龙头策略**：龙头储备店数量从高位回落，经营策略从追求入住率(OCC)优先转向追求最优每间可售房收入(RevPAR)，推动价格企稳 [1][30] - **长期需求**：中国服务消费占人均消费支出比重约46%，仍处于提升通道，对标美国1980年代，住宿支出占比将持续提升 [1][32] - **供给结构性机遇**：租金红利弱化下，加盟商回归投资属性，行业连锁化率有望从40%提升至60-70%，对应连锁酒店房间量有30-109%的增长空间 [1][61] - **集中度提升**：参考海外市场，行业龙头参考海外TOP5市占率存在翻倍潜力 [1][62] 公司核心竞争力（华住模式） - **强产品力**：实现了从经济型到中高端的多品牌高效迭代，汉庭逆势成长、全季在中端市场领先、桔子系列错位发展，满足差异化客群需求 [2][74] - **强流量与会员体系**：会员规模突破3亿，居行业首位，中央预订系统(CRS)占比超过60%，并通过大数据强化系统性收益管理 [2][88][92] - **强回报能力**：同店RevPAR领先同业30-80%，人房比低至0.17（远低于行业水平），供应链降本超过20%，驱动加盟商投资意愿 [2][100] - **强规模扩张**：加盟门店增速维持在15-20%，持续领先行业 [2][108] 未来成长展望 - **门店扩张**：公司率先推行属地化组织改革，设立六大区域公司，赋能大众酒店成熟模型下沉，预测到2030年，其经济型与中端门店总数将达到1.8万家，市占率领先 [3][112][123] - **品牌升级（中高端突破）**：中高端品牌正站在“管理-产品-会员”飞轮蓄力期，估算中高端单店年收费可达140-210万元，为中低端的1.5-3倍，若实现突破有望抬升集团盈利与估值中枢，预计2030年中高端门店数近3000家 [3][3] - **模式进阶与估值重估**：对标海外酒店轻资产模型，长久期的稳定现金流可支撑5%以上的股东回报，有望享受估值溢价 [3][3] - **远期利润空间**：预计到2030年，集团利润空间接近80亿元体量 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告维持2025-2026年经调整归母净利润预测为44.4亿元和51.7亿元，并将2027年预测略上调至58.6亿元 [4][5] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为251.54亿元、265.49亿元和281.83亿元，同比增速分别为5.3%、5.5%和6.2% [5] - **估值基础**：基于绝对估值和相对估值法，给予公司未来1年合理股价区间43-45港元，对应2026年市盈率(PE)为24-25倍 [4][6] - **业绩敏感性**：若RevPAR随商旅需求变化，公司2026年业绩区间在50-54亿元 [4]

食品安全监管动态 - 铜陵市市场监督管理局近期组织抽检了食用农产品36批次样品 根据食品安全国家标准检验和判定 抽样检验项目全部合格[3] - 本次抽检覆盖了蔬菜 水果 禽蛋 水产品等多个食用农产品类别 涉及胡萝卜 青椒 豆角 洋鸡蛋 厚壳鸡蛋 橘子 香梨 芒果 香蕉 橙子 苹果 龙眼 豇豆 老姜 鳊鱼 鸡爪 花蛤 鸡小腿 龙胆鱼 银鲳鱼 小黄鱼 大沼虾 白对虾等具体品种[3][4] 被抽样单位信息 - 抽检涉及多家餐饮管理公司 包括安徽致柔餐饮管理有限公司和安徽学巢餐饮管理有限公司 抽检其采购的蔬菜如胡萝卜 青椒 豆角等[3] - 抽检涉及多家水果经营单位 包括铜陵陵果果品有限公司 铜官区何永好水果经营部 铜官区骆迅水果批发部 铜官区劲驰四海水果经营部 铜陵市开发区章超水果批发部 铜陵市开发区常坤水果经营部等 抽检其销售的水果如橘子 香梨 芒果 沙田桔 龙眼 香蕉 橙子 苹果等[3][4] - 抽检涉及大型连锁商超 包括铜陵大润发商业有限公司和安徽家家悦超市有限公司铜陵分公司 抽检其销售的蔬菜 水产品及禽肉制品如精选豇豆 认证老姜 鳊鱼 大沼虾 白对虾 冻大鸡爪 鲜活花蛤 冻鸡小腿等[4] - 抽检涉及个体零售店铺 包括顺安区顺安镇老宋干货店 义安区顺安镇老宋干货店和铜官区杭联水产品店 抽检其销售的禽蛋及水产品如洋鸡蛋 厚壳鸡蛋 龙胆鱼 银鲳鱼 小黄鱼等[3][4]

文章核心观点 - 国际及国内连锁酒店品牌正加速向中国三线以下城市及县城市场下沉，将其视为新的增长蓝海 [2][6][10] - 县城旅游热潮的兴起和基础设施的完善为酒店下沉提供了市场基础，但该市场也面临标准化管理、投资回报周期和季节性波动的挑战 [11][27][31][33] 县城旅游市场发展 - 2023年全国1866个县城接待游客总人次达508.27万次，同比增长35.18% [2] - 县域旅游潜力显现，发布了2024年中国县域旅游发展潜力百强县市名单 [3] - 交通效率显著提升，2024年中国营业铁路首次突破16万公里，高铁覆盖96%城区人口50万以上的城市 [11] 酒店品牌下沉战略与布局 - 华住集团宣布下一阶段战略为全面进军县城市场，目标在2030年前实现“县县有华住” [6] - 锦江酒店2023年年报显示，其三线以下酒店盈利占比达到企业总营收的75% [8] - 洲际酒店集团2024年将三线以下城市作为发力目标，希尔顿将眉山、靖江等25个城市列入目标名单 [10] - 希尔顿计划以城市中心为核心全面布局高铁沿线，预计到年底签约数量达200家 [23] - 悦榕集团针对三线以下城市推出悦柳、鸿居等新品牌，并在东莞、衢州等多地拓展布局 [23] 县城酒店市场吸引力 - 县城高端酒店提供健身房、恒温泳池等高性价比服务，价格约为四五百元，配置可比一线城市一两千元的酒店 [4] - 三线以下城市酒店连锁化率较低，不足30%，为连锁品牌提供了巨大机会 [14] - 2024年上半年全国新开业酒店达2.3万家，新增房间数量100万间，同比增长18% [25] - 华住集团高管表示，十一期间有超过60个县城的酒店平均入住率超过100% [16] 县城酒店投资与运营挑战 - 酒店是重资产行业，一家100间房的中端酒店总投资额约1200万元，目标4年回本则年利润需达300万元，每日每房利润要求82元，定价需约240元/天 [31] - 2024年上半年新开业酒店平均筹建周期为6-8个月，其中高端酒店为8.3个月，中端酒店为8.1个月，经济酒店为6个月 [31] - 县城酒店存在隔音差、服务质量参差不齐等问题，某头部酒店集团累计投诉达4617条，三线以下城市是投诉“重灾区” [27] - 县城酒店受旅游季节性和差旅人群贡献弱的局限，淡季营收能力是回本和盈利的关键挑战 [33][34]

抽检概况 - 天津市河东区市场监督管理局组织食品安全监督抽检，共抽检1151批次食品样品，其中1141批次合格，10批次不合格，不合格率为0.87% [1] 不合格产品类别分布 - 抽检食品类别主要包括食用农产品、餐饮食品和预包装食品 [1] - 10批次不合格样品中，食用农产品占6批次，餐饮食品占4批次 [1][2][3] 不合格产品具体问题 - **农药残留超标**：桔子中苯醚甲环唑检出值为0.52mg/kg，超出标准值≤0.2mg/kg [1]；大葱中噻虫嗪检出值为0.54mg/kg，超出标准值≤0.3mg/kg [1]；甜椒中噻虫胺检出值为0.23mg/kg，超出标准值≤0.05mg/kg [2]；香蕉中吡虫啉检出值为0.150mg/kg，超出标准值≤0.05mg/kg [2]；桑葚中检出脱氢乙酸及其钠盐0.130g/kg，按规定不得使用 [3] - **兽药残留超标**：大黄花鱼中恩诺沙星检出值为145μg/kg，超出标准值≤100μg/kg [2] - **微生物污染**：3批次餐饮具（绿色水杯、米饭碗、消毒餐碗）检出大肠菌群，按规定不得检出 [2] - **食品添加剂违规使用**：长花卷（自制）中检出山梨酸及其钾盐0.216g/kg，按规定不得使用 [3] 涉事企业信息 - 不合格产品涉及多家个体工商户及小型商户，包括果吉鲜综合超市、娜娜水果店、金玉良缘餐饮服务店、智凡餐饮店、愉小肴小吃店、牛妈蔬菜水果店、彩其丽丽水果店、缤纷综合超市、亚宁馒头房、高之飞水果经营部 [1][2][3]

公司荣誉与市场认可 - 华住集团于2025年11月8日荣获由中国证券报主办的"永续经营金牛奖" [1] - 获奖原因包括公司稳健经营、成长潜力及践行社会责任等方面的突出表现 [1] - 金牛奖评选聚焦企业价值与社会价值的协同发展，是资本市场最具公信力的专业奖项之一 [1] 公司经营规模与业务概览 - 华住集团在全球19个国家经营12137家酒店 [1] - 公司拥有华住会会员2.9亿人 [1] - 旗下运营汉庭、全季、桔子、禧玥、花间堂、施柏阁、城家等30余个酒店及公寓品牌 [1] 公司战略与行业地位 - 公司致力于为全球旅客提供安心、高品质、丰富多彩的旅居体验 [1] - 公司愿景是"成为世界级的伟大企业" [1] - 华住集团目前是中国发展最快的酒店集团之一 [1]

整体价格走势 - 10月8日居民生活消费品市场62种商品综合零售价格较节前下降0.55%，较去年同期下降5.21% [1] - 监测商品中15种价格下降，41种价格持平，6种价格上涨 [1] - 粮油副食品、牛羊肉、水果价格相对平稳，猪肉、鸡蛋、蔬菜价格下降 [1] 粮油及奶制品价格 - 特一粉价格2.24元/斤，标准粉价格2.05元/斤，普通大米平均价格3.05元/斤，节日期间保持稳定 [1] - 鲁花花生油平均价格152.84元/5升，大豆油价格61.17元/5升，价格平稳 [1] - 蒙牛袋装鲜牛奶价格2.44元/袋，价格平稳 [1] 肉类价格 - 猪肉价格节日期间略有下降，精瘦肉、五花肉、去骨后腿肉、肋排零售均价分别为15.35元/斤、14.7元/斤、12.71元/斤、21.16元/斤，较节前分别下降1.6%、1.34%、1.03%、5.58% [1] - 猪肉价格较去年同期显著下降，精瘦肉、五花肉、去骨后腿肉、肋排同比分别下降10.58%、14.36%、19.42%、9.18% [1] - 牛肉零售均价38.96元/斤，羊肉零售均价41.02元/斤，节日期间稳定，较去年同期分别上涨6.45%、3.96% [1] 鸡蛋及水产品价格 - 鸡蛋零售均价3.76元/斤，较节前下降6.7%，较去年同期下降25.1% [2] - 水产品价格稳定，带鱼、鲫鱼、鲤鱼零售均价14.38元/斤、14.49元/斤、9.24元/斤，较去年同期分别上涨5.75%、2.49%、4.01% [2] - 鲅鱼、虾零售均价10.88元/斤、26.35元/斤，节日期间基本持平，较去年同期分别下降1.7%、8.96% [2] 蔬菜价格 - 监测的22种蔬菜平均售价3.33元/斤，节后下降2.65%，较去年同期下降24.09% [2] - 9种蔬菜价格下降，7种持平，6种上涨 [2] - 节前降幅较大的蔬菜包括油菜下降16.88%至3.3元/斤，茄子下降18.75%至1.82元/斤，卷心菜下降12.5%至1.68元/斤，菜花下降25.87%至2.55元/斤 [2] - 节前涨幅较大的蔬菜包括蒜台上涨7.41%至5.8元/斤，尖椒上涨13.24%至4.19元/斤 [2] - 较去年同期降幅较大的蔬菜包括芹菜下降39.74%，大白菜下降47.74%，白萝卜下降39.74%，胡萝卜下降29.16%，西红柿下降28.39%，大葱下降48.66%，生姜下降30.48%，尖椒下降26.09%，菠菜下降32.54%，冬瓜下降42.91% [3] 水果价格 - 监测的5种水果平均售价3.52元/斤，节日期间基本持平，较去年同期下降16.86% [3] - 苹果零售均价5.87元/斤，节日期间稳定，较去年同期上涨10.06% [3] - 香蕉零售均价2.65元/斤，较节前下降2.21%，较去年同期下降32.51% [3] - 西瓜零售均价2.02元/斤，较节前上涨6.32%，较去年同期下降11.51% [3] - 桔子零售均价3.63元/斤，梨零售均价3.41元/斤，较节前基本持平，较去年同期分别下降36.22%、12.84% [3]

抽检概况 - 温岭市市场监督管理局近期对14类食品共208批次样品进行抽检 包括饼干 炒货食品及坚果制品 蛋制品 糕点 罐头 酒类 粮食加工品 肉制品 乳制品 食用农产品 食用油 油脂及其制品 水果制品 调味品 饮料 [3] - 抽样检验结果显示 合格样品199批次 不合格样品9批次 不合格率为4.33% [3] - 不合格项目主要涉及农药残留超标和食品添加剂超标两大类 [3] 农药残留超标详情 - 农药残留超标是不合格产品的主要问题 共涉及8批次样品 [3][4][5] - 具体不合格项目包括吡唑醚菌酯 甲拌磷 噻虫嗪 戊唑醇和联苯菊酯 [3][4][5] - 吡唑醚菌酯超标涉及小台芒产品 检测值分别为0.19mg/kg 0.18mg/kg和0.15mg/kg 均超过≤0.05mg/kg的国家标准 [3][5][6] - 甲拌磷超标涉及带泥胡萝卜和土豆产品 检测值分别为0.23mg/kg 0.27mg/kg和0.065mg/kg 均超过≤0.01mg/kg的国家标准 [3][5] - 噻虫嗪超标涉及香蕉产品 检测值为0.052mg/kg 超过≤0.02mg/kg的国家标准 [4] - 联苯菊酯超标涉及桔子产品 检测值为0.10mg/kg 超过≤0.05mg/kg的国家标准 [4] - 戊唑醇超标涉及小台芒产品 检测值为0.14mg/kg 超过≤0.05mg/kg的国家标准 [5] 食品添加剂超标详情 - 食品添加剂超标问题涉及1批次样品 为龙眼产品 [6] - 不合格项目为二氧化硫残留量 检测值为0.0848g/kg 超过≤0.05g/kg的国家标准 [6] 监管措施 - 监管部门已责成相关市场监管分局对所涉不合格产品进行查处 并要求经营单位采取下架等措施控制风险 [6] - 相关市场监管分局需在通告发布后7日内公布风险防控措施 并在3个月内报告核查处置情况 [6]