行业背景与趋势 - 抗体偶联药物（ADC）通过单克隆抗体与小分子毒素结合实现精准靶向治疗 正在深刻改变全球肿瘤治疗格局 [1] - 2024年全球启动284项ADC临床试验 较上一年大幅增加 2025年上半年又有三款ADC获批 靶点覆盖TROP2、c-Met、HER2 适应症拓展至乳腺癌和非小细胞肺癌 [1] - 2025年上半年ADC领域对外授权交易金额接近173亿美元 资本热情高涨 [1] 技术演进方向 - 双特异性抗体偶联药物（BsADC）能同时命中两个肿瘤相关靶点 扩大对异质性肿瘤细胞覆盖范围 并通过双重打击机制增强疗效、降低耐药风险 [2] - 全球已有超过170个双抗ADC项目在研 其中超过七成来自中国企业 [2] - 2023年12月百利天恒与BMS达成84亿美元双抗ADC合作 推动新兴赛道发展 [2] 公司技术突破 - 百奥赛图RenLite平台通过"共同轻链"设计解决抗体链错配问题 使双抗构建更稳定高效 [4] - "千鼠万抗"计划覆盖1000多个靶点 建立超百万条全人抗体序列库 将分子发现周期从行业平均5.5年缩短至12-18个月 [4] - 2024年底与德国Tubulis合作开发新一代ADC疗法 有权获得首付款、里程碑付款及销售分成 [3] 重要合作案例 - IDEAYA Biosciences引进百奥赛图B7-H3/PTK7双抗ADC项目IDE034 交易金额接近30亿元人民币 [3] - IDE034能同时识别B7-H3与PTK7两个靶点 在多种实体瘤中高度共表达 计划2025年第四季度进入临床 [3] - 临床前研究显示IDE034具有显著抑瘤效果 与PARG抑制剂联用呈现超预期协同作用 [3] 商业模式与财务表现 - 公司战略注重对外授权 通过首付款、里程碑和销售分成降低风险并分享创新药研发成果 [5] - 2025年上半年实现营收6.21亿元 同比增长51.5% 净利润达4800万元超去年全年水平 [5] - 经营现金流净值超2亿元 净现金流全面转正 在研发费用增长同时展现自我造血能力 [5][6] 知识产权与行业地位 - 截至2024年底累计申请专利超400项 覆盖抗体分子序列、筛选技术及小鼠平台构建方法 遍布中美欧日等主要市场 [7] - "千鼠万抗"计划累计签署合作超280项 2025年上半年新增80项同比增长60% 合作对象包括跨国药企和国内头部企业 [7] - 公司被业内称为"全球抗体药物研发的基础设施" 掌握新药研发核心环节即抗体分子来源与临床前评价 [6] 战略定位与发展前景 - 逐步构建"平台+产品+BD"完整战略 从单抗到双抗 从ADC到与小分子联用的组合疗法 [7] - 双抗ADC被普遍认为下一阶段最具潜力突破口 有望突破单抗ADC局限并重塑肿瘤治疗格局 [8] - 通过持续平台创新与国际化合作 公司将自身嵌入全球创新药产业链核心环节 [8]

行业趋势 - 抗体偶联药物（ADC）成为全球创新药明星赛道 2024年全球ADC临床试验数达284项同比增加逾五成 2025年上半年三款新品获批 [1] - 行业面临单靶点ADC局限性 包括疗效与安全性平衡脆弱 耐药性问题突出 部分热门靶点开发遇内卷瓶颈 [1] - 资本市场对ADC领域热情高涨 仅半年间对外授权交易额接近173亿美元 [1] 技术突破 - 双抗ADC（BsADC）被视为下一代突破方向 能同时锁定两个肿瘤靶点 扩大肿瘤覆盖率并增强杀伤力 降低耐药风险 [2] - 双抗ADC具备临床试验设计灵活性 为药企提供更广泛研发空间 [2] - 全球已有超过170个双抗ADC在研 其中七成来自中国企业 [2] 企业核心竞争力 - 百奥赛图通过RenLite平台共同轻链设计 解决双抗ADC轻重链错配导致的分子稳定性和CMC工艺复杂问题 [3] - 公司依托RenMice®平台和千鼠万抗计划 建立超过百万条全人抗体序列库 覆盖上千个潜在靶点 实现抗体货架式快速验证 [3] - 2024年IDEAYA Biosciences斥资近30亿元引进百奥赛图B7-H3/PTK7双抗ADC项目IDE034 该分子在多种肿瘤中展现强劲疗效 预计2025年底进入临床 [3] 商业模式 - 百奥赛图以对外授权（Out-licensing）为核心战略 通过首付款、里程碑付款和销售分成分享全球创新药红利 [4] - 2025年上半年公司实现营收6.21亿元同比增长51.5% 净利润4800万元成功扭亏 [4] - 累计签署超280项抗体分子转让或合作协议 2025年上半年新增80项同比增长60% 从项目型公司转向平台型公司 [4] 发展前景 - 百奥赛图通过产品+BD模式嵌入全球创新药产业链 具备长期成长性 [5] - 双抗ADC有望重塑肿瘤治疗格局 百利天恒与BMS达成84亿美元合作推动赛道发展 [2][5]

行业趋势 - 抗体偶联药物（ADC）被视为"生物导弹" 具有精准靶向和强效杀伤的双重优势 成为各大药企重点押注的赛道[1] - 截至2025年6月 全球已累计有19款ADC药物获批上市 同时仍有数百个ADC分子处于研发或临床阶段[3] - ADC研发环节的外包比例超过70% 远高于整体生物制剂30%~40%的水平 预计到2030年全球ADC外包市场规模将达到110亿美元 年复合增长率28.4%[3] - 将一款ADC候选药物推向临床试验申请阶段平均需投入5000万至7000万元人民币 若采用定点偶联等新技术成本甚至逼近1亿元[3] 公司技术优势 - 百奥赛图已成功开发超过4390种基因编辑动物模型 其中1100多种为靶点人源化模型 为全球最大的靶点人源化小鼠模型库[5] - 公司以每年新增200~300种的速度增加模型数量 持续保持领先优势[5] - RenMice®全人抗体小鼠平台支持发现结构多样、全人源抗体分子 为ADC等复杂药物的开发提供源头分子[6] - "千鼠万抗"计划系统化收集并整理海量抗体分子 形成"货架式"抗体库 合作方可直接选取并进入后续研发[6] - 通过其平台部分合作项目在18个月内即可完成早期开发 大幅缩短传统流程可能耗时5年以上的周期[6] 国际合作进展 - 2025年9月16日向德国ADC企业Tubulis授权抗体 将获得首付款、里程碑付款以及净销售分成[7] - 2025年9月4日与德国默克在抗体偶联LNP递送领域展开合作 这是双方的第三次合作[8] - 与IDEAYA Biosciences联合推进双特异性抗体偶联药物IDE034 靶向B7-H3与PTK7 IDEAYA计划在2025年第四季度提交IND申请[8] 财务表现 - 2025年上半年新签对外授权80项 同比增长60% 累计授权项目数达到280项[9] - 2025年上半年营业收入同比增长51%至6.21亿元 净利润为4800万元 实现扭亏为盈 相比去年同期亏损5067万元[9] 战略定位 - 百奥赛图定位正在从"抗体发现平台"向"全球研发基础设施"转变[10] - 2025年上半年ADC领域的海外授权金额高达200亿美元 占出海交易总额的三成以上[10] - 公司通过提供差异化源头抗体分子 成为行业创新的"通用底座"[10]

行业与公司 * 纪要主要涉及中国宏观经济、房地产行业、医药行业（创新药）、化工行业以及中国股票市场（特别是MSCI中国指数成分股）[1][5][39][42] * 提及的公司包括万华化学、沧州大化、荣盛石化等化工企业，以及港股市场的创新药公司和MSCI中国指数中的主要权重板块（互联网、金融、硬核科技等）[46][49][32][33] 核心观点与论据 宏观经济政策与改革预期 * 预计中国政府将在9月底或10月推出规模5000亿至1万亿人民币的温和刺激政策，以应对下半年出口回落、地方财力衰竭和消费品回落的问题，避免三四季度GDP增速显著低于预期[2][3][5] * “十五五”规划（2026-2030）将聚焦房地产市场企稳回升、高质量发展、提升全国统一大市场、促消费破内卷以及推动新质生产力，具体目标将于2026年公布[3][5][15] * 中央政府可能通过资产负债表介入，投入约3万亿人民币分三年收储头部30个城市约300万套新房库存，将其改造为保障房以扭转市场预期并解决供给不足问题[7][11][24] * 社保改革是促进消费和内需的关键，目标是使消费占GDP比率从当前不到40%提升至45%左右，到2030年达到10万亿美元规模，以填补外部需求缺口[13][16][25] * 中国居民储蓄率高达35%，远高于日本70年代人口结构巅峰期的26%，高储蓄主因是社保覆盖不足且不均匀，系统性降低储蓄率支持消费将是一场持久战[16][17] 房地产市场 * 房地产市场企稳回升需要中央政府提供资金支持进行库存收储，因为地方政府无法承担财务成本[7][11] * 在头部30个省会级城市，新房库存约为300万套，需要两年时间消化，中央投入3万亿将库存削减至150万套能使库存消化时间恢复常态[11] 中国股市表现与展望 * 名胜中国指数（MSCI China）2024年全年上涨20%，2025年至今已上涨37%，推动因素包括估值修复和盈利增长[26][28] * 盈利增长自2023年以来持续成为重要推手，2023年贡献0.6个百分点，2024年增至5个百分点，2025年截至目前贡献3.2个百分点[26] * 盈利预期上调动能在2025年8月实现突破，从负向区间进入正向区间，表明市场前景乐观[28][29] * 明晟中国指数权重结构已变化，互联网、金融和硬核科技板块占据近80%权重，是盈利主要贡献者[32][33] * 市场对2025年整体盈利增长预期为2%，但大摩预测实际增长为5%-6%，对2026年的卖方预期为接近15%的盈利增长[35] 美联储政策与全球资产配置 * 美联储开启降息周期，预计到明年上半年累计降息接近100个基点，将增加全球流动性并推高资产价格[8][13] * 美国通胀可能保持在3%左右高位，导致实际利率显著缩短，美元贬值在所难免，美债吸引力下降[13] * 资产配置上应看空美元，不太看好美债，而美股可能继续受益于流动性充裕及AI革命[13] 创新药出海前景 * 中国创新药出海市场潜力巨大，摩根士丹利预测到2040年中国原创药将占美国FDA批准新药市场份额的40%，为中国生物医药行业创造2200亿美元的市场[40] * 到2035年前全球有超过1000亿美元的专利悬崖收入缺口需填补，肿瘤学、免疫学和心血管代谢疾病领域占据80%以上需求[40] * 中国主导的全球临床试验市场份额在以上三大领域达到平均30%，预计中国原创药物管线在美FDA批准占比将由目前5%提升至2040年的35%[40] * 肿瘤学、免疫学和心血管代谢疾病是未来出海重要机遇领域，双特异性抗体和ADC等复杂技术将推动跨境交易[41] 化工行业分析 * 化工行业反内卷政策对行业产生提振作用，需结合全球供需背景分析[42][45] * 全球化工品未来四年供应增长率预计在2%（悲观情景）至3.1%（乐观情景）之间，优于过去四年3.9%的供应增长率，基本面改善时间点可能在2026年中后期[45] * 自2022年海外产能关停加速，芳纶、TDI和MMA三类产品受显著影响，全球约10%产能受影响，可能导致短期区域供需错配和价格波动[46] * 国内化工行业利润处于周期性低位，2025年上半年利润继续下降，但预计下半年旺季基本面会有小幅改善[47] * 中国化工品进口替代进展显著，进口依赖度从2021年平均11%下降到2024年的3%，但如PE等高牌号产品仍依赖进口[48] * 自7月18日化工作入反内卷框架以来，A股主要化工股票平均涨幅约10%，存在预期差，建议重点关注万华化学（目标价80元，上涨空间超20%）和荣盛石化[49] 市场信心与资金流动 * 自2024年7月开始观察到居民存款向权益资产转移，估算6-7万亿超额定期储蓄中已有八九千亿释放，但目前仍处于初始阶段[20][21] * 如果政策、叙事和宏观基本面继续改善，预计未来两三年内6-7万亿的超额定期存款有望为股市提供流动性支持[21] 其他重要内容 * 通胀预期修复方面尚未看到太多实质性进展，反内卷对情绪的提振可能有限，因产能过剩主要集中在民企中下游且需求端缺乏强劲刺激[22] * 日本与美国在地产泡沫破灭后家庭资产配置路径不同，日本风险厌恶情绪持续，而美国风险偏好较快恢复，差异源于决策层对通胀预期的把控，稳定信心和通胀预期对释放超额储蓄非常重要[19] * 通过提高央企分红比例、改变财政支出结构等方式，可以实现财政资源从投资于物向投资于人的转移，从而夯实社保福利[13] * 动用7-8万亿人民币进行结构转移可实现房地产市场企稳及社保改革，促进消费增长，且不会增加净赤字扩张[14]

苏州港股上市公司增长与表现 - 今年以来苏州新增港交所上市公司5家 港交所苏州板块扩容至38家 [1] - 苏州港股上市公司市值从2486.67亿元人民币增长至5945.01亿元人民币 增幅139% [1] - 新增11家上市公司中近一半在港股 包括维昇药业 正力新能 映恩生物 曹操出行和拨康视云 [2] 行业分布与创新特色 - 港股苏州板块38家公司中19家为医疗保健类 9家为信息技术类 [2] - 企业创新特色突出 包括正力新能专注动力电池赛道 映恩生物为ADC领域创新引擎并募资18.86亿港元创港股18A生物科技企业募资新高 [2] - 拟赴港上市企业覆盖自动驾驶 生物医药 高端制造等前沿赛道 包括轻舟智航 东吴医药 邦融微电子等 [4] 重点企业市值与业绩表现 - 信达生物市值从555.22亿元增长至1516.54亿元 涨幅173% 上半年营业收入59.53亿元同比增长50.6% 商业化产品组合扩展至16款 [3] - 英诺赛科市值从254.42亿元增长至828.64亿元 涨幅226% AI及数据中心板块同比增长180% 车规级芯片同比增长128% [3] - A股上市公司市值从17243.49亿元人民币增长至24767.78亿元人民币 增幅43.6% 其中3家企业市值超千亿元 [2] 拟上市企业与行业分布 - 截至8月末苏州有11家上市后备企业拟申报港交所 其中7家为生物医药行业 2家软件与信息服务行业 1家激光雷达解决方案 1家电商运营 [6] - 轻舟智航高阶智能驾驶解决方案国内市场占有率超50% 东吴医药与农银国际战略合作借助港交所18A和18C新政 [5] - 邦融微电子聚焦物端人工智能芯片 博云科技提供算力管理平台 艾利特机器人为协作机器人龙头企业 [5] 金融合作与上市支持 - 苏州与中信证券国际 农银国际 交银国际等头部金融机构签署合作协议 提供从早期孵化到IPO落地全周期服务 [7] - 江苏省授牌东沙湖基金小镇为江苏企业赴港上市培育基地 苏州与港交所建立常态化合作机制并举办上市新规宣讲会 [8] - 苏州工业园区开设直通港交所专场 定期邀请港交所专家辅导上市流程及18A/18C规则 [8] 市场关注与国际化发展 - 国际投资者关注经济和资本市场全局 未来市场规模及业务增长前景等长期基本面 [6] - 港股市场有助于企业品牌国际化 巩固中资龙头企业在全球同业中的地位并提升国际竞争力 [6] - 苏州企业的创新性及硬科技带来的成长性是市场关注重点 [6]

公司发展历程 - 陈智胜博士2011年加入药明康德 2014年药明生物分拆后担任CEO [2] - 药明生物2017年赋能首个产品出海 目前承载864个综合项目包括24个商业化生产项目 [7][8] - 公司通过44次全球药品监管机构检查 是行业内屈指可数的100%通过检查的CRDMO企业 [11] 行业现状与趋势 - 2025年前5个月中国生物创新药授权交易金额达216亿美元 占全球大型制药交易的38% [2] - 全球生物医药市场复苏 中国创新药从2021年投融资高峰后进入低谷 现处于刚复苏阶段 [5] - 出海热潮预计持续12-18个月 核心在于产品质量和临床数据扎实度 [4] - 行业呈现从跟随式创新向首创新药转变 尤其在双特异性抗体和ADC领域表现突出 [5] 业务模式与优势 - CRDMO模式提供端到端服务 R端业务利润率极高 D端转化率达100% [6][7] - 当前67个Ⅲ期临床项目 按70%成功率预计转化40多个商业化生产项目 [7] - 平台提升行业标准 使中国分子质量获得跨国药企认可 消除估值折扣 [5] - 主动撮合海外交易 为海外基金提供项目推荐和尽职调查服务 [8] 市场竞争地位 - 在ADC领域中国公司占ASCO报告近50% 双抗领域约40% 单抗领域20%-30% [13] - 近100个收购相关分子正与公司合作 超50%在临床前或临床Ⅰ期被收购 [11] - 灵活的端到端服务改变行业生态 从固定服务模式转变为动态发展模式 [13] 客户合作案例 - 客户项目被跨国药企收购后 生产订单价值从千万元级提升至千万美元级 [6] - 跨国药企收购中国项目后 100%继续交由公司完成后续开发生产 [6] - 部分客户因选择低价合作伙伴导致质量不达标无法出海 [9] 技术发展布局 - 重点布局新分子技术路线 提前构建基础设施应对下一个"黄金赛道" [13] - 当前出海主要痛点集中在细胞株构建、病毒清除、分析表征和GMP生产环节 [9] - 生物医药行业存在高失败率 5-6个临床药物仅1个能成功上市 [10]

费用管理与经营效率 - 公司通过快速生成早期临床概念验证数据的策略提升经营效率 得益于具备速度及成本优势的全球开发运营模式[1][2] - 内部全球研发团队规模位居行业前列 拥有肿瘤研究领域最大团队之一 具备小分子和抗体药物转化发现能力[2] - 自主研发三大技术平台包括抗体偶联药物(ADC) 多特异性抗体和嵌合式降解激活化合物(CDAC)[2] 财务业绩与预测 - 2025年半年度营业收入预计区间为358亿至381亿人民币[2] - 毛利率指引维持在80%至90%区间[2] 产品管线进展 - 未来18个月内在血液肿瘤和实体瘤管线中预计超过20项里程碑进展[2] - 嵌合式降解激活化合物(CDAC)技术平台通过结构设计双功能小分子化合物 靶向传统不可成药靶点[2] 百泽安全球推广 - 百泽安®已在全球47个市场获得批准[2] - 本季度在20个市场新增纳入报销范围 包括日本 欧洲和澳大利亚等地区[2] - 二季度百泽安®收入同比增长22% 在中国市场保持领导地位 新上市市场贡献增量收入[2] - 公司持续拓展全球药政注册项目 致力于提升创新药物可及性[2]

行业概况 * ADC（抗体偶联药物）领域正处于快速发展阶段 结合了抗体药、化疗、小分子抑制剂等优点[8] * 2019-2022年全球ADC临床管线复合增速达37% 预计到2030年复合增速仍保持在28%左右 行业规模预计达111亿美元[2][5] * 新型偶联药物（XDC）是重要发展方向 预计从2024年到2030年 整个行业将保持30%的复合年增长率[9] * ADC的适应症正从肿瘤领域扩展至自免、糖尿病、心血管等领域 带来更多药物应用[10] * 由于ADC研发生产需要跨学科专业知识且挑战巨大 全球ADC研发外包率已达70%（2022年底） 远超整体生物制剂34%的外包率[11] 公司业务与市场地位 * 药明合联是全球领先的ABC（抗体偶联生物制剂）和生物偶联药物CRDMO公司[2] * 公司是目前唯一一家能够提供一站式ADC CRDMO服务的公司 具备药物发现、开发及制造全流程服务能力[3] * 2022年公司按营收口径统计的市占率为9.8% 预计到2025年上半年将提升至22%[3] * 公司提供一体化端到端CRDMO服务 缩短开发时间并避免技术风险[2][12] * 公司掌握了超过十种偶联技术 是行业内最丰富技术组合之一[2][12] 财务表现与增长 * 公司营收和利润高速增长 2019年至2024年营收复合增长率为133% 利润复合增长率为153%[2][3] * 2025年上半年 公司收入和净利润同比增长59%和53%[2][3] * 预计2025年营收增速接近50% 净利润增速在45%-50%之间 未来三年复合增长率约为30%[2][4] * 预计2025年净利润约17亿元[3][21] 项目管线与客户 * 截至2025年上半年 公司拥有858个药物发现项目、224个临床阶段项目和11个商业化项目[2][18] * IND后收入占比已提升至59%[2][18] * 客户数量从2022年的265家增至2025年上半年的563家[3][19] * 欧美客户收入占比达74%（北美52% 欧洲22%） 大型跨国公司（MNC）客户保留率高[3][19] 技术与运营优势 * 公司的抗体DNA序列至生物偶联药物IND申报周期显著缩短13到15个月 相较于行业平均24到30个月大幅提升效率[2][17] * 典型GMP生产周期从1年缩短至几个月[17] * 截至2025年上半年 公司在早期项目研发方面积累了超过16,000个分子的研发经验 并进行了超过2,300个分子的早期研究[15] * 公司在生物偶联药物工艺开发上积累了大量专业知识 确保关键质量属性[16] 产能扩张与资本开支 * 除国内无锡基地外 新加坡基地预计2026年全面投产[3][20] * 新加坡基地将实现抗体中间体最高2000升、偶联药物原液最高2000升、偶联制剂最高800万瓶的年产能[3][20] * 预计2025年的资本开支为15亿元 到2029年将超过70亿元[4] 估值与展望 * 基于供需两旺格局 对公司2025年估值约为40倍（2025）、32倍（2026）和24倍（2027）[3][21] * 基于三年的高增长确定性和持续性 公司市值至少可达1,000亿以上[3][21]

核心财务表现 - 2025年中期收益达99.53亿元人民币 同比增长16.1% [1] - 毛利实现42.53亿元人民币 同比增长27% [1] - 公司拥有人应占纯利约23.39亿元人民币 同比增长56% [1] - 经调整纯利为23.89亿元人民币 同比增长6.2% [1] - 每股基本盈利0.58元人民币 [1] 业务增长驱动因素 - "跟随并赢得分子"战略成功执行推动收益增长 [1] - ADC及双特异性抗体等技术平台扩大服务范围 [1] - 欧洲生产基地产能爬坡提升产能利用率 [1] - 新增86个综合项目创纪录 总数达864个 [2] - 临床前项目增至429个 早期临床项目达344个 [2] 订单与项目进展 - 未完成订单总量增至203亿美元 [2] - 未完成服务订单114亿美元 潜在里程碑付款订单90亿美元 [2] - 三年内未完成订单总额达42亿美元 [2] - 通过"赢得分子"战略获得9个外部项目 含2个临床后期项目 [2] - 临床后期项目数达67个 商业化生产项目24个 [2]

公司业绩表现 - 营业收入27.01亿元人民币 同比增长62.2% [1] - 净利润7.46亿元人民币 同比增长52.7% [1] - 净利润率达27.6% [1] - 未完成订单总额13.29亿美元 同比增长57.9% [1] 业绩增长驱动因素 - 全球ADC及生物偶联药物市场持续活跃发展推动客户与项目数量增加 [1] - 作为领先ADC CRDMO服务提供商的稳固地位带动市场份额提升 [1] - 项目向后期阶段稳步推进 [1] 行业市场表现 - 恒生医药ETF（159892）价格创阶段新高 [1] - 港股通医疗ETF（520510）上市以来涨幅超7% 交易价格创新高 [1] - ETF聚焦CXO及AI医疗概念 受益于反内卷与AI技术革命 [1] 行业信心提振 - 药明康德及药明合联等龙头企业业绩持续性增强市场对CXO板块信心 [1]