21世纪经济报道记者 季媛媛 韩利明 肿瘤领域始终是医药创新的热土，PD-1/PD-L1抑制剂、细胞和基因疗法、双特异性/多特异性抗体等新 型疗法迭代涌现，推动肿瘤治疗范式革新。其中，兼具单抗药物"精准识别"和小分子毒素"强效杀伤"双 重优势的抗体偶联药物（ADC），已成为当前肿瘤治疗领域最具潜力的热门赛道之一。 依托成本控制与研发效率等显著优势，中国创新药企（Biotech）已跻身全球ADC创新的核心阵营。数 据显示，我国ADC新药管线数量占全球总量的50%以上，且在部分细分领域已构建技术优势。2023年 底，百利天恒与百时美施贵宝（BMS）达成的ADC领域重磅战略合作，刷新了全球ADC类药物单品交 易总价的纪录，更将行业创新热度推向高峰。 进入2025年，ADC领域的BD（商务拓展）热潮持续延续。《2025年中国创新药出海正当时》统计，前8 个月，ADC药物以14项交易成为最热门的出海技术赛道之一，信诺维医药、石药集团、映恩生物、信 达生物等多笔ADC授权总金额超10亿美元。此外，企业不再局限于HER2、TROP2等成熟但拥挤的靶 点，而是向CDH6、CDH17、DLL3等"蓝海"靶点拓展，寻求更宽的治疗 ...

抗体偶联药物（ADC）凭借将细胞毒性药物精准递送至癌细胞的能力，正成为推动肿瘤领域新药研发的重点方向之一。公开资料显示，全球范围内有数百 款ADC疗法处于积极的临床研究阶段，其中包含了数十款双抗ADC，靶点涵盖了EGFR、HER2、HER3、c-Met 、ROR1、PD-L1、B7-H4、B7-H3等等，临 床开发适应症涉及一系列实体瘤和血液系统恶性肿瘤。 2025年以来，ADC新药研发管线迎来一系列新进展。其中，多款创新ADC获监管机构批准上市，为不同类型的乳腺癌、非小细胞肺癌等患者带来了新的治 疗选择。 比如，12月，美国FDA批准由阿斯利康和第一三共联合开发的靶向HER2的ADC疗法Enhertu联合帕妥珠单抗，用于一线治疗经FDA批准检测确定为不可切除 或转移性HER2阳性（IHC 3+或ISH+）乳腺癌的成人患者。 再如，10月，FDA批准葛兰素史克（GSK）靶向BCMA的ADC药物Blenrep，联合硼替佐米和地塞米松，用于治疗至少接受过两种既往疗法的复发或难治性 多发性骨髓瘤成年患者。5月，FDA批准艾伯维（AbbVie）靶向c-Met的ADC药物Emrelis上市，用于治疗c-Met蛋白高度表 ...

公司业绩与财务表现 - 公司近年整体业绩持续下滑，营收规模逐年收缩，2022至2024年收入分别为28.38亿元、25.39亿元、19.81亿元，2023年和2024年同比降幅分别达10.55%和21.98% [2] - 公司盈利能力恶化，2022年和2023年净利润分别为2.94亿元和1.26亿元，2024年由盈转亏，录得净亏损3.04亿元 [2] - 2025年前7个月，公司收入虽小幅增长8.74%，但亏损较2024年同期的3879.2万元进一步扩大至2.26亿元，呈现增收不增利的状态 [2] 传统支柱业务状况 - 功能性原料及保健食品是公司的传统支柱业务，2022至2024年贡献收入占比分别高达90.6%、96.5%、92.9% [2] - 该传统业务增长乏力且收入下滑，2022年营收为25.71亿元，2023年收入同比下滑4.7%，2024年降幅进一步扩大至24.9% [3] - 传统业务毛利率同步下降，2024年下降5.9%至39.6%，2025年前7个月毛利率进一步下滑至35.6%，同期收入仅微增0.21% [3] 创新药转型与布局 - 公司于2023年通过出资18.71亿元增资获得巨石生物51%股权，切入创新药领域，取得了抗体类药物、ADC药物及mRNA疫苗等管线 [5] - 公司由此形成“功能性原料+保健食品+生物制药”三大业务板块，并于同年11月更名为石药创新制药股份有限公司 [5] - 创新药业务目前已有两款抗体药物、两款mRNA疫苗商业化，并拥有15个临床阶段在研药物，其中9款为ADC药物 [6] 创新药业务财务影响 - 创新药业务收入贡献有限，2024年生物制药产品贡献收入占比不足5%，2025年前7个月带来收入1.18亿元，占比仅为9.5% [5] - 创新药业务研发投入巨大，2024年研发费用较2023年的6.71亿元增长25.51%至8.43亿元，占当年收入比例高达42.5% [6] - 高额的研发投入尚未转化为规模化收入，成为公司2024年亏损的推手之一 [6] 赴港上市募资目的 - 公司此次赴港上市的核心诉求是通过外部融资缓解转型期的资金压力，支持创新药业务发展 [6] - 本次募资净额将主要用于生物制药研发、收购相关资产、产品商业化及运营资金补充 [6] - 行业观点认为，此次上市能否成为转型关键取决于募资后研发转化效率与商业化能力的提升速度 [7]

文章核心观点 - 全球制药业正经历权力交接，中国凭借研发速度、人才体系和产业链效率，在生物医药创新领域快速逼近甚至反超西方 [1] - 中国生物医药产业从低成本外包中心转型为拥有自主知识产权的全球重要创新源泉 [4][6] 中国生物医药产业的优势 - 新药研发各环节速度比全球平均水平快两到三倍，临床试验入组速度比全球快两到五倍 [2] - 临床试验入组时间约为全球平均的一半，单个患者试验成本比欧美低约50% [6] - 庞大的患者群体、医院体系结构及患者通过社交媒体主动参与临床试验意愿提升效率 [2][6] - 成熟的人才体系涵盖实验室研究人员、仪器制造工程师和技术工人，主力为中国本土工程师 [1] 研发与生产效率 - 中国团队工作效率和产能更胜一筹，中美研发团队经验差距已消失 [2] - 美国合同研究组织需要六到八周完成的项目，中国企业三周即可完成 [5] - 早期生物科技企业可在有限资金下快速试错，提升找到“爆款疗法”概率 [4] - 抗体偶联药物等需要高频实验的领域具备天然优势，中国公司在I期、II期临床阶段的创新型ADC项目中占比达54% [6] 国际合作与授权输出 - 今年中国对欧美的授权输出占全球20%，而2018年仅为2% [7] - 跨国制药公司投资中国，购买和合作研发创新药物，中国企业通过合作学习全球运营经验 [7][8] - 五年前交易以中企购买外国药为主，如今多数时间为处理中企向外授权协议 [7] 全球竞争力与市场表现 - 中国为全球第二大创新药开发国，企业去年开展全球约1/3的临床试验，十年前比例仅为5% [7] - 今年中国生物科技公司股价上涨110%，是美国同行的3倍多 [7] - 全球市值排名前20的制药公司中尚无中国企业，达到跨国制药巨头的体量仍需多年 [7] 产业链地位与供应链依赖 - 中国在全球医药供应链地位提升，从生产仿制药、供应原料到大规模创新研发 [4] - 中国有一整套基础设施支撑美欧研发，工作内容从具体任务扩展到整个研究和数据生成 [5] - 美国在制药流程初期对中国依赖程度深，近700种美国原料药至少有一种化学原料完全依赖中国供应 [8] 未来发展挑战 - 中国企业要真正走向全球，需建立海外销售网络、熟悉各国监管体系并在欧美建立供应链 [8] - 美国可能采取更多限制措施推动制药供应链本土化，但复制原材料供应链成本将增加50% [9]

文章核心观点 - 全球制药业正经历权力交接 中国凭借研发速度 人才体系与产业链效率 正在快速逼近甚至反超西方药企 [1] - 中国生物医药产业迅速崛起 吸引外国药企涌入寻求新药以补充其日益萎缩的研发线 [1] - 中国生物技术行业正经历从低成本外包中心向拥有自主知识产权产业的转型 [6] 中国生物医药产业的优势 - 研发速度与效率优势显著 从锁定靶点到进入早期临床试验 速度比全球平均水平快2到3倍 [2] - 临床试验入组速度因庞大患者群体而比全球快2到5倍 [2] - 临床试验入组时间约为全球平均的一半 单个患者的试验成本比欧美低约50% [6] - 工厂建设等审批流程极快 例如方案获批仅用9天 而在欧洲同样流程可能耗时半年 [2] - 庞大而成熟的人才体系 从研究人员到技术工人 主力是中国本土工程师 [1] - 在抗体偶联药物等需要高频实验的领域具备天然优势 中国公司在I期 II期临床阶段的创新型ADC项目中占比已达54% [6] 全球供应链地位与外包服务 - 中国在全球医药供应链上地位稳步提升 从仿制药 原料供应 代工发展至大规模创新研发 [4] - 药明康德 金斯瑞等中国企业已成为全球生物科技行业的重要基石 [4] - 美国生物科技行业依赖中国完成从具体任务到整个研究和数据生成的工作 [5] - 美国合同研究组织需要6到8周完成的项目 中国企业3周就可以做完 [5] - 近700种美国原料药至少有一种化学原料完全依赖中国供应 [8] 产业转型与创新成果 - 中国基础研究已相当成熟 已成为全球最重要的创新源泉之一 [2] - 中国是全球第二大创新药开发国 其企业去年开展了全球约1/3的临床试验 而十年前这一比例仅为5% [7] - 今年中国生物科技公司的股价上涨了110% 是美国同行的3倍多 [7] - 今年中国对欧美的授权输出占全球的20% 而2018年仅为2% [7] - 交易活动从过去中企购买外国药 转变为如今主要处理中企向外授权的协议 [7] 面临的挑战与未来展望 - 行业关键问题在于中国新兴生物科技公司能否成长为具有全球竞争力的跨国制药集团 [4] - 在后期临床 海外申报和商业化方面仍有显著提升空间 [4] - 全球市值排名前20的制药公司中尚无中国企业 [7] - 建立海外销售网络 熟悉各国监管体系并在欧美建立供应链 对多数中国企业而言成本高昂 [8] - 地缘政治局势可能构成阻力 美国正呼吁削减对中国医药供应链的依赖并推动本土化生产 [8] - 如果美国公司试图复制原材料供应链 成本将增加50% [9] - 通过与跨国药企合作 中国生物科技公司能获得资金并学习经验 将随时间建立起自己的全球竞争力 [4]

公司概况与IPO动态 - 明慧医药于11月24日递交招股书，公司成立于2018年 [1] - 公司管线包含近10款在研抗体偶联药物（ADC）及一款PD-1/VEGF双抗药物，但产品均处于开发早期 [1] - 公司创始人、董事长兼首席科学官曹国庆为恒瑞医药前副总裁，曾负责卡瑞利珠单抗的研发 [8] - 公司在今年8月完成1.31亿美元Pre-IPO轮融资，由奥博资本领投，启明创投联合领投 [9] 产品管线分析 - 核心ADC产品靶点包括B7-H3、TROP-2、B7-H4、c-Met、PSMA等，其中B7-H3 ADC（MHB088C）已授权给齐鲁制药 [1][4] - B7-H3 ADC（MHB088C）授权交易的首付款和近期里程碑付款为2.8亿元人民币，后续里程碑付款超10亿元人民币 [4] - 管线中距离商业化最近的产品为外用JAK抑制剂伊托法替布软膏，其上市申请已获受理，适应症为轻中度特应性皮炎 [5] - 管线包含一款在研的PD-1/VEGF双特异性抗体（MHB039A） [1][3] 财务状况 - 公司在2023年和2024年无营业收入，亏损额分别为1.37亿元和2.83亿元人民币 [5] - 2025年上半年，公司因产品授权实现收入2.64亿元人民币，同期亏损1.67亿元人民币 [5][7] - 公司研发开支在2024年达到2.81亿元人民币，2023年及2025年上半年分别为1.82亿元和0.98亿元人民币 [5] - 截至2025年6月末，公司现金及现金等价物为1.49亿元人民币 [7][9] 行业背景与市场趋势 - ADC药物市场增长强劲，第一三共/阿斯利康的Enhertu今年前三季度销售额达19.76亿美元，同比增长37% [1] - 安斯泰来/辉瑞的Padcev和罗氏的Polivy销售额分别约为14.32亿美元和13.7亿美元，同比增长25%和40% [1] - 行业专家指出，ADC技术（抗体、载荷、连接子、偶联技术）的突破推动创新，应用场景正从晚期肿瘤后线向一线及联合疗法拓展 [8] - 中国ADC产业正从快速跟进（fast-follow）向全球领先（global-first）迈进 [8] - 国内ADC产品方面，荣昌生物维迪西妥单抗2024年销售收入约7.2亿元人民币，同比增长36%；科伦博泰芦康沙妥珠单抗今年上半年销售额约3亿元人民币 [9]

股价表现 - 和铂医药-B(02142)股价再涨超4%，截至发稿时涨幅为4.25%，报14.22港元，成交额为2784.77万港元 [1] 战略合作更新 - 公司发布公告，宣布将更新与深化推进其与阿斯利康于2025年3月建立的全球战略合作 [1] - 双方将基于各自专业技术知识，共同发现和开发包括抗体偶联药物（ADC）和T细胞衔接器（TCE）在内的新一代生物疗法 [1] 合作协议细节 - 根据协议，阿斯利康将在未来四年内，每年持续向和铂医药提名研发项目，并获得这些项目的授权许可选择权 [1] - 和铂医药将有资格获得选择权费、选择权行使费、开发与商业里程碑付款，以及授权项目基于未来净销售额的分级特许权使用费 [1] - 相关经济条款与双方于2025年3月达成的财务框架保持一致 [1]

和铂医药与阿斯利康合作深化 - 公司与阿斯利康修订合作协议，共同开发新一代生物疗法，包括抗体偶联药物和T细胞衔接器，标志着双方深度绑定 [2] - 此次修订基于对和铂医药研发平台的高度认可，公司有资格获得选择权费、里程碑付款及销售分成 [3] 阿斯利康对和铂医药的投资历程 - 2022年授权Claudin18.2/CD3双抗，交易含2500万美元预付款及最高3.25亿美元里程碑付款 [3] - 2024年5月授权一临床前单抗项目，交易含1900万美元预付款及最高5.75亿美元里程碑付款 [3] - 2025年3月授权两项临床前免疫学项目并获多项选择权，交易含1.75亿美元首付款及最高44亿美元里程碑付款，同时阿斯利康以1.05亿美元认购公司9.15%股份，较当天收盘价溢价37.2% [3] 和铂医药核心技术平台与TCE交易 - 公司的全人源HBICE®双抗技术及HarbourMice®平台是其技术优势的关键 [4] - 基于该平台的T细胞衔接器已达成三笔BD交易：2022年与阿斯利康超3.5亿美元交易、2024年12月与Candid达成的3.2亿美元协议、2025年6月将BCMA/CD3双抗HBM7020海外权益授权给大塚制药，获4700万美元首付款及最高6.23亿美元里程碑付款，合计约48亿人民币 [5][6] T细胞衔接器的技术与市场优势 - TCE通过连接肿瘤细胞抗原和T细胞CD3表位激活T细胞杀伤肿瘤，相比ADC对靶点表达量要求更低 [8] - 相比CAR-T疗法，TCE具备三大优势：制备成本更低属“现货型”药物、安全性更好且细胞因子风暴发生率低、给药更便捷可静脉或皮下注射 [8] - TCE疗效有望实现CAR-T级别肿瘤清除，并能将适应症扩展至自身免疫疾病，成为继ADC和双抗后的热门BD出海方向，2024年下半年至今相关出海总金额达40亿美元 [8] GLP-1市场竞争格局 - 礼来成为首家突破万亿美元市值的药企，其GLP-1双靶点药物替尔泊肽在2025年第二季度销售额85.80亿美元，反超诺和诺德司美格鲁肽的80.34亿美元，第三季度销售额达101亿美元，全年有望突破350亿美元 [11] - 礼来在GLP-1RA减肥药市场已占据57%份额，诺和诺德份额为43% [11] - 诺和诺德司美格鲁肽治疗阿尔茨海默症的两项三期临床未达主要终点，导致公司市值下跌200亿美元 [9]

合作性质与范围 - 公司与阿斯利康更新并深化全球战略合作，该合作最初于2025年3月建立 [1] - 合作将基于双方专业技术知识，共同发现和开发新一代生物疗法，包括抗体偶联药物（ADC）和T细胞衔接器（TCE） [1] 合作机制与财务条款 - 阿斯利康将在未来四年内，每年持续向公司提名研发项目，并获得这些项目的授权许可选择权 [1] - 公司有资格获得选择权费、选择权行使费、开发与商业里程碑付款 [1] - 公司有资格获得授权项目基于未来净销售额的分级特许权使用费 [1]

股价表现 - 公司股价盘中上涨近5%，截至发稿时上涨4.77%，报13.62港元 [1] - 成交额达到2344.93万港元 [1] 合作协议扩展 - 公司的间接全资附属公司和铂医药（上海）有限责任公司与阿斯利康（AstraZeneca PLC）修订并扩展了合作协议 [1] - 合作范围进一步扩展，旨在结合两家公司的专业知识，共同发现及开发新一代生物疗法，包括抗体偶联药物（ADC）及T细胞衔接器 [1] - 修订后的协议于2025年11月24日订立，经济条款与原有合作协议建立的财务框架保持一致 [1]