核心观点 - 中国创新药行业在资本市场表现亮眼 主要受益于出海BD金额创新高和国内需求释放 行业从"烧钱"模式转向持续变现 [1] - 政策支持力度加大 医保目录改革和商保目录设立为创新药提供支付保障 推动市场放量 [4][5] - 企业研发投入持续增加 形成"营收增长-研发投入-管线储备"正向循环 中国成为全球医药创新重要源头 [7][8] 国内需求 - A股21家创新药上市公司上半年营收286.9亿元 同比增长42% H股32家公司营收421.3亿元 同比增长10% [2] - 恒瑞医药创新药销售收入75.70亿元 较2024年上半年66.12亿元增长14.5% 主要来自国内市场 [2] - 百济神州百悦泽中国销售额11.92亿元 同比增长36.5% 百泽安销售额26.43亿元 同比增长20.6% [3] - 亿帆医药两大创新药产品合计销售收入同比增长169.57% 先声药业创新药收入同比增长26% 翰森制药创新药收入61.45亿元 同比增长22.1% [3] 政策支持 - 国家医保局7轮目录调整累计纳入149种创新药 医保基金对谈判药品累计支付4100亿元 带动销售超6000亿元 [4] - 京新药业地达西尼胶囊纳入医保后上半年实现营收5500万元 贝达药业4款创新药纳入医保后快速放量 [4] - 2025年6月推出《支持创新药高质量发展的若干措施》 设立商业健康保险创新药目录 [5] - 2024年创新药市场规模1620亿元 医保支付占比43.8% 个人支付48.5% 商保支付7.7% [6] - 预计到2035年商保支付占比有望达到44% [6] 研发投入 - 恒瑞医药上半年研发投入38.71亿元 有100多个自主创新产品在临床开发 [7] - 华东医药上半年研发投入14.84亿元 同比增长33.75% 推进80余项创新药管线 [7] - 百济神州研发费用72.78亿元 同比增长9.80% 占营收比重41.54% [7] - 先声药业研发投入占营收28.7% 全球研发管线超60个 翰森制药研发支出14.41亿元 同比增长20.4% [7] - 中国在全球药物研发份额接近30% 拥有1775种首创新药管线 全球占比19% [8]

2型糖尿病与衰老机制关联 - 全球2型糖尿病患病率正以惊人速度上升 预计到2045年将有约7亿人受影响[3] - 衰老细胞通过分泌衰老相关分泌表型因子加速糖尿病进展 并诱发慢性低度炎症[3] - 糖尿病病理微环境会促进细胞衰老 延缓衰老对改善糖尿病及其他年龄相关疾病具有重要意义[3] SGLT2抑制剂的作用机制 - 钠-葡萄糖协同转运蛋白-2抑制剂通过抑制肾脏葡萄糖重吸收发挥降糖作用[3] - 增强脂质代谢和酮体生成 促进体重减轻 并模拟热量限制从而可能发挥抗衰老作用[3] - 模拟热量限制效果而无需严格饮食控制 为糖尿病患者提供更可行的抗衰老替代策略[4] 恒格列净临床研究设计 - 研究为多中心随机双盲安慰剂对照临床试验 纳入150名2型糖尿病患者[8] - 患者按1:1随机分配接受口服恒格列净10毫克/天或安慰剂治疗26周时间[8] - 旨在评估恒格列净对2型糖尿病患者衰老生物标志物的影响 并探究其对免疫功能和代谢途径的作用[6] 恒格列净临床研究结果 - 治疗组端粒长度显著增加 胰岛素样生长因子结合蛋白-3水平和β-羟基丁酸水平同样显著提升[8] - 显著改善葡萄糖代谢 并增加细胞毒性T淋巴细胞中颗粒酶B的表达[8] - 诱导多种代谢物变化 包括增加硫胺素水平和增强硫胺素代谢[8] SGLT2抑制剂的抗衰老潜力 - 临床前研究显示SGLT2i可延长早衰小鼠模型寿命并减轻内脏脂肪组织衰老负担[6] - 在9种经FDA批准上市的抗衰老潜力药物中 SGLT2i获得最高评分[6] - 恒格列净通过影响IGF-1系统 葡萄糖代谢 免疫系统和血清代谢组学等多种途径发挥抗衰老作用[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][14] 核心观点 - 创新成果引领业绩增长 内生发展与对外许可并进 [2][12] - 创新药销售及对外授权继续驱动公司业绩高速增长 [12] - 研发管线深厚及持续快速的研发推进驱动公司长期增长 [13] - 预计2025-2027年业绩持续高速增长 [14] 财务表现 - 2025年上半年实现营收157.61亿元（同比+15.88%） [4][12] - 上半年归母净利润44.50亿元（同比+29.67%） [4][12] - 上半年扣非归母净利润42.73亿元（同比+22.43%） [4][12] - 第二季度实现营收85.56亿元（同比+12.53%） [4][12] - 第二季度归母净利润25.76亿元（同比+24.88%） [4][12] - 第二季度扣非归母净利润24.10亿元（同比+17.56%） [4][12] - 预计2025年营业收入315.41亿元（同比+12.71%） [14][15] - 预计2026年营业收入353.04亿元（同比+11.93%） [14][15] - 预计2027年营业收入403.88亿元（同比+14.40%） [14][15] - 预计2025年归母净利润73.07亿元（同比+15.31%） [14][15] - 预计2026年归母净利润81.92亿元（同比+12.11%） [14][15] - 预计2027年归母净利润94.24亿元（同比+15.04%） [14][15] - 预计2025年EPS 1.10元 2026年1.23元 2027年1.42元 [14][15] 业务亮点 - 上半年创新药销售及许可收入95.61亿元 占营业收入比重60.66% [12] - 创新药销售收入75.70亿元 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品收入快速增长 [12] - 创新药对外许可已成为常态化业务 [12] - 确认与MSD合作Lp(a)小分子的2亿美元首付款 [12] - 确认与IDEAYA合作的7500万美元首付款 [12] - 2025年7月与GSK达成HRS-9821海外授权及至多11个项目海外权益选择权合作 获得5亿美元首付款 [12] 研发进展 - 研发管线深厚 有100多个自主创新产品正在临床开发 [13] - 400余项临床试验在国内外开展 [13] - 上半年6款1类创新药获批上市 [13] - 6个新适应症获批上市 [13] - 5项上市申请获NMPA受理 [13] - 10项临床推进至III期 [13] - 22项临床推进至II期 [13] - 15项创新产品首次推进至临床I期 [13] 基本数据 - 当前价格64.98元 [6] - 总股本/流通股本6,637百万股 [7] - 流通A股市值414,507.57百万元 [7] - 每股净资产8.81元 [7] - 资产负债率6.14% [7] - 一年内最高/最低价格65.43元/42.24元 [7]

行业政策与资本动态 - 国家医保局2025年目录调整明确支持创新药 直接提振行业信心 [3] - 2025年上半年中国创新药BD交易金额达484.48亿美元 显示全球化布局加速 [3] 头部药企业绩表现 - 百济神州上半年营收175.18亿元 同比增长46% 归母净利润4.50亿元 为上市后首次盈利 [7] - 恒瑞医药创新药收入95.61亿元 占营收60.66% 其中创新药销售收入75.70亿元为核心增长动力 [8] - 翰森制药上半年收入74.34亿元 同比增长14.3% 创新药占比82.7% [8] - 信达生物产品收入超52亿元 同比增长35%以上 [8] - 中国生物制药上半年营收175.7亿元 净利润33.9亿元 同比增长140.2% 创新产品收入78亿元 [8] - 华东医药子公司中美华东收入73.17亿元 同比增长9.24% 研发投入14.84亿元 同比增长33.75% [9] 核心产品与全球化进展 - 百济神州替雷利珠单抗在47个国家和地区获批 上半年销售额26.43亿元 同比增长20.6% [7] - 恒瑞医药瑞维鲁胺、达尔西利等医保内创新药收入快速增长 [8] - 翰森制药抗肿瘤药阿美乐®收入约45.31亿元 占总收入60% [8] - 信达生物拿下全球首个GCG/GLP-1双靶点药物及国内首个IGF-1R抗体 [8] 研发投入与管线布局 - 百利天恒上半年营收1.71亿元 同比下降96.92% 净亏损11.18亿元 但拥有超15款创新药处于临床阶段 [11] - 恒瑞医药6款1类创新药获批 5项上市申请受理 10项临床进入Ⅲ期 22项进入Ⅱ期 15项进入Ⅰ期 [13] - 信达生物拥有52款在研新药 涵盖单抗、多抗、ADC及细胞治疗等领域 [13] - 华东医药推进80余项管线研发 聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大领域 [13] 科学仪器厂商赋能作用 - 沃特世Q2制药业务同比增长11% GLP-1相关收入增长70% CDMO市场渗透率达27% [15] - 安捷伦Q2生命科学与诊断收入从6.04亿美元增至6.54亿美元 与博锐生物共建联合实验室 [16] - 赛默飞Q2实验室产品部门销售额60亿美元 占总营收55% Accelerator方案可缩短开发周期 [16] 行业协同与技术创新 - 抗体、ADC等复杂分子药物推动全生命周期质量管理需求 形成药企与仪器厂商技术迭代的良性循环 [15][18] - 科学仪器厂商提供从分子发现到质量控制的全流程技术支撑 推动分析、检测与生产环节升级 [3][16]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入157.61亿元，同比增长15.88% [1][4] - 归母净利润44.50亿元，同比增长29.67% [1][4] - 扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43% [4] - 经营现金流净额43亿元，同比增长41.80% [12] - 连续三年保持中期营收净利双增态势 [2][4] 创新药业务表现 - 创新药销售及许可收入95.61亿元，占总营收比重60.66% [2][7] - 创新药销售收入75.70亿元 [7] - 收到MerckSharp & Dohme对外许可首付款2亿美元 [2][7] - 收到IDEAYA对外许可首付款7500万美元 [2][7] - 瑞维鲁胺、达尔西利等医保内创新药收入快速增长 [7] - 艾瑞昔布、吡咯替尼等早期创新药通过新适应症扩大应用范围 [7] 研发投入与成果 - 2025年上半年研发投入38.71亿元，占营业收入24.56% [2][10] - 2022-2024年研发投入占比均超26% [10] - 拥有大中华区授权发明专利1125件，欧美日等国外授权专利797件 [2] - 2025年上半年递交5项创新药新药上市申请(NDA/BLA) [10] - 2022年至2025年6月在顶级学术期刊发表1192篇同行评审论文 [10] - 自研管线数量位居全球第二 [3][12] - 与国家自然科学基金委员会联合设立1.32亿元专项基金（公司投入1.2亿元） [12] 产品管线与战略定位 - 已在中国获批上市23款1类创新药及4款2类新药 [10] - 100多个自主创新产品处于临床开发阶段 [10] - 400余项临床试验在国内外开展 [10] - 全面覆盖肿瘤、代谢性疾病、免疫性疾病等高需求治疗领域 [12] - 定位为根植中国、全球领先的创新型制药企业 [10] 仿制药业务表现 - 集采仿制药销售收入略有下滑 [8] - 布比卡因脂质体、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等优质仿制药实现较快增长 [8] - 整体仿制药业务收入实现小幅提升 [8] 季度业绩表现 - 第一季度营业收入72.06亿元，同比增长20.14% [5] - 第二季度营业收入85.56亿元，同比增长12.53% [5] - 第一季度归母净利润18.74亿元，同比增长36.90% [5] - 第二季度归母净利润25.76亿元，同比增长24.88% [5] - 第二季度营收及净利环比均实现明显增长 [6]

核心观点 - 中国创新药行业进入高质量发展阶段 恒瑞医药作为领军企业通过创新驱动和国际化战略实现业绩突破 创新药收入占比超过60% 标志着公司进入收获期 [1][3] - 恒瑞医药2025年上半年营收157.61亿元（同比增长15.88%） 归母净利润44.5亿元（同比增长29.67%） 净利率28.26%创历史新高 [3][5] - 公司研发投入持续高位 上半年达38.71亿元 近三年年研发投入均超60亿元 占比营收超25% [4] - 恒瑞医药全球研发管线数量登顶全球第二 2025年上半年获批6款1类新药及6项适应症 超过2024年全年成果 [10][11] - 国际化进程加速 与GSK等全球巨头达成多项授权合作 潜在交易总金额达120亿美元 [16][17] 财务表现 - 2025年上半年营业收入157.61亿元 同比增长15.88% [3] - 创新药销售及许可收入95.61亿元 占总营收60.66% [3] - 主营业务收入（药品销售）136.93亿元 其中创新药销售收入75.70亿元 占比55.28% [3] - 归母净利润44.5亿元 同比增长29.67% [5] - 净利率28.26% 同比提升3.05个百分点 [5] 研发创新 - 2015-2025年上半年累计研发投入超480亿元 [11] - 当前已获批23款1类创新药和4款2类新药 [12] - 100多个自主创新产品处于临床开发阶段 400余项临床试验在全球开展 [12] - 2025年上半年6款1类新药和6项适应症获批 [11] - 未来三年计划推出40余项创新成果 覆盖肿瘤、代谢疾病、心血管等领域 [12] 国际化进展 - 在美、欧、日、韩等地区启动超20项海外临床试验 [16] - 2025年达成3笔对外授权交易 合作伙伴包括德国默克、默沙东、GSK [16] - 与GSK合作开发至多12款创新药物 涉及呼吸、自免、肿瘤领域 [17] - 获得5亿美元首付款 潜在总金额约120亿美元里程碑付款及销售提成 [17] - 合作模式从单项目授权升级至"多项目打包授权"的平台化输出 [16] 行业背景 - 中国在Top20热门靶点研发贡献度全球领先 18个靶点药品数量占比超50% [22] - 2030年中国创新药市场规模有望突破2万亿元 2024-2030年复合增长率24.1% [22] - 2025年医药生物指数上涨19.02% 在申万一级行业中排名第5 [25] - 政策面持续利好 包括集采优化、商保目录创新和首发价格机制改革 [20]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入157.61亿元 同比增长15.88% [1] - 归属于上市公司股东的净利润44.50亿元 同比大幅增长29.67% [1] - 经营活动产生的现金流量净额43.00亿元 同比增长41.80% [1] - 营收、净利及经营性现金流净额均创历史同期新高 [1] 创新药业务突破 - 创新药销售及许可收入达95.61亿元 占营业收入比重60.66% [2] - 创新药销售收入75.70亿元 占主营业务收入比重55.28% [2] - 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等纳入医保的创新药保持快速增长 [2] - 艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼通过适应症拓展持续贡献收入增量 [3] 研发投入与成果 - 2025年上半年研发投入38.71亿元 其中费用化研发投入32.28亿元 [4] - 累计研发投入已超480亿元 [4] - 上半年6款1类创新药获批上市 6个创新药新适应症获批 [4] - 研发管线进展：5项上市申请获受理 10项临床推进至Ⅲ期 22项推进至Ⅱ期 15项进入临床Ⅰ期 [4] - 取得创新药制剂生产批件12个 临床批件62个 2项临床试验纳入突破性治疗品种 [5] 技术平台与学术影响 - 构建PROTAC、ADC、双特异性抗体等技术平台 [5] - ADC平台有10余个新型分子获批临床 [5] - 173项重要研究成果在全球顶级期刊发表 累计影响因子达1351分 [5] 全球化战略进展 - 收到默沙东2亿美元及IDEAYA 7500万美元对外许可首付款 [7] - 2025年完成3笔对外授权 与默沙东、德国默克、GSK等达成合作 [7] - 在40多个国家实现商业化 在美国、欧洲等地启动超过20项海外临床试验 [7]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4] 核心观点 - 创新药销售及许可收入达95.61亿元，占营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元 [2] - 归母净利润44.50亿元（YOY+29.67%），略超预期，主要因授权收入大幅增加 [1] - 25H1达成3项对外授权合作，首付款总额7.65亿美元（含1500万欧元、2亿美元、5亿美元），潜在里程碑付款超137.7亿美元 [3] - 创新药研发进入收获期，25H1有6款1类新药获批上市，包括全球首款PCSK9单抗瑞卡西单抗和首款国产JAK1抑制剂艾玛昔替尼片 [2] - 公司运营效率提升，管理费用率/销售费用率/研发费用率分别同比下降0.48pp/1.11pp/1.86pp至8.15%/27.85%/20.48% [3] - 经营性现金流净额大幅增长41.80%至43.00亿元，体现强劲造血能力 [3] 财务表现 - 25H1实现收入157.61亿元（YOY+15.88%） [1] - 上调25-27年归母净利润预测至90.51/94.81/106.04亿元（分别上调8.6%/5.2%/4.1%） [4] - 当前股价对应PE分别为48/45/41倍 [4] - 25H1毛利率87.8%（2024年：86.2%），归母净利润率25.7%（2024年：22.6%） [12][13] - ROE（摊薄）预计25年达14.2%（2024年：13.9%） [5][12] 研发与产品管线 - 围绕100余款在研创新产品开展超400项海内外临床试验 [2] - ADC、AI药物研发等技术平台日臻成熟 [2] - 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药收入保持快速增长 [2] 业务发展 - 与MSD、GSK、德国默克达成重大BD合作，首付款及里程碑金额创历史新高 [3] - 25H1已收到MSD的2亿美元首付款和IDEAYA的7500万美元首付款 [3] - 预计全年对外授权收益较2024年显著提升 [3]

百奥泰与STADA商业化合作 - 百奥泰将托珠单抗注射液在欧洲、瑞士、英国、部分中东与北非及独联体国家的独占商业化权益授权给STADA [1] - 协议总金额最高达1.36亿欧元 包括850万欧元首付款及不超过1.275亿欧元里程碑付款 [1] - 百奥泰可获得净销售额两位数百分比分成 预计提升公司全球商业化能力 [1] 时代天使专利纠纷 - 时代天使坚决否认爱齐科技专利侵权指控 称将积极应诉 [2] - 公司强调拥有临床驱动创新传统 专利合规投入充分 预计诉讼不会对增长产生实质影响 [2] 东阿阿胶半年度业绩 - 上半年营收30.51亿元 同比增长11.02% 净利润8.18亿元 同比增长10.74% [2] - 阿胶及系列产品收入28.45亿元 同比增长11.50% 占总营收超93% [2] - 其他药品及保健品收入1.42亿元 同比增长7.06% 毛驴养殖收入3380.69万元 同比下滑9.27% [2] 恒瑞医药半年度业绩与创新药进展 - 上半年营收157.61亿元 同比增长15.88% 净利润44.50亿元 同比增长29.67% [3] - 创新药销售及许可收入95.61亿元 占比60.66% 其中创新药销售收入75.70亿元 [3] - 研发投入38.71亿元 费用化研发支出32.28亿元 经营性现金流43亿元 同比增长41.80% [3] - 瑞维鲁胺、达尔西利等新药临床数据获验证 艾瑞昔布等早期创新药通过新适应症贡献增量 [3] 智飞生物半年度业绩与HPV疫苗策略调整 - 上半年营收49.19亿元 同比下滑73.06% 净亏损5.97亿元 [4] - 默沙东四价/九价HPV疫苗男性适应症获批 佳达修9成中国唯一男女适用九价疫苗 [4] - 公司与默沙东协商调整年度HPV疫苗采购供应节奏 强化供应链韧性应对市场变化 [4] 百利天恒新药研发突破 - iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）获FDA突破性疗法认定 用于治疗EGFR突变非小细胞肺癌 [5][6] - 认定基于与中国及欧美临床研究数据合作 系与BMS合作开发项目首次获得该认定 [6]

公司业绩表现 - 恒瑞医药2025年上半年实现营业收入157.61亿元 同比增长15.88% 净利润44.50亿元 同比增长29.67% 经营性现金流净额43.00亿元 同比增长41.80% 均创同期新高 [1] - 百济神州上半年营业总收入175.18亿元 同比增长46% 归母净利润4.5亿元 实现扭亏为盈 [4] - 翰森制药上半年营业收入74.34亿元 同比增长14.3% 创新药与合作产品收入61.45亿元 同比增长22.1% 占总收入82.7% [4] - 甘李药业上半年营业收入20.67亿元 同比增长57.18% 净利润6.04亿元 同比增长101.96% 其中国内销售收入18.45亿元 同比增长55.28% 国际销售收入2.19亿元 同比增长74.68% [6] 创新药业务进展 - 恒瑞医药创新药销售及许可收入95.61亿元 占总营收60.66% 其中创新药销售收入75.70亿元 瑞维鲁胺等新药快速放量 艾瑞昔布等成熟品种持续贡献增量 [2] - 公司收到Merck Sharp & Dohme 2亿美元和IDEAYA 7500万美元许可首付款并确认为收入 [2] - 百济神州产品收入173.60亿元 主要得益于泽布替尼和替雷利珠单抗等自主研发产品及授权产品销售增长 [4] - 翰森制药在中国市场销售7款创新药 形成丰富产品管线 [4] 研发投入与管线布局 - 恒瑞医药上半年研发投入38.71亿元 其中费用化研发投入32.28亿元 6款1类创新药获批上市 [2] - 公司拥有100多个自主创新产品处于临床开发阶段 400余项临床试验在全球开展 上半年15个创新分子进入临床 覆盖小分子化药、抗体、ADC等多个技术领域 [3] - 甘李药业研发投入5.52亿元 占营业收入比重26.70% [6] - 华东医药推进80余项创新药管线研发 [5] 行业发展趋势 - 中国创新药企业实现从量变到质变转化 从"跟跑者"转变为"引领者" 行业景气度持续提升 [1][8] - 创新与国际化成为药企业绩增长核心驱动力 海外认可度持续提升 出海交易金额增长 [4][7] - 预计2030年中国创新药市场规模将突破2万亿元 较2024年增长264% [7] - 未来投资将更注重海外合作、早期数据质量和平台型公司 AI制药及突破性疗法重要性提升 [7]