文章核心观点 - 人工智能技术特别是AIGC正在深刻改变游戏行业 从NPC交互到内容生成全面渗透 行业面临颠覆性变革 [4][6][25][27][30][34][40][41] 人工智能技术突破 - DeepSeek公司2025年发布R1模型在美股市场引发震撼 标志着AI技术新突破 [6] - AIGC技术从2023年ChatGPT开始爆发 多模态生成能力涵盖文本/图像/视频/代码/3D等内容形式 [30] - AI绘画技术快速进化：手部绘制正确率从几乎不可用到2023年春节时Midjourney达到近50% [31][32][33][34] - 昆仑万维2022年12月推出"天工乐府"AI作曲模型 一个季度内在全球发行近20首AI生成歌曲 [40] 游戏行业应用实践 - 网易2022年末在《逆水寒手游》部署400多个智能NPC 搭载伏羲AI引擎实现自由对话交互 [17][19] - 微软小冰2022年成立ICEGamer工作室 计划开发全部由AI NPC担纲的开放世界手游 [21] - 米哈游2025年8月推出AI原生游戏《群星低语》 Steam中国区定价33.99元 首日好评率93% [25][27] - 游戏制作效率提升：国内某公司2022年底用6小时完成文字冒险游戏第一章开发 [40] 技术应用场景扩展 - AI配音技术成熟：网易在《时空中的绘旅人》中使用AI声音模型替代真人配音 用户评价高于早期版本 [36] - 米哈游《未定事件簿》同样采用AI配音解决方案 特别在恋爱类游戏中得到应用 [38] - 游戏开发模式变革：蔡浩宇认为仅0.0001%顶尖团队能创造新内容 其他开发者需考虑转行 [25] 行业发展趋势 - 开放世界游戏成为3A大作标配 但面临算力瓶颈 AI交互成为提升自由度解决方案 [12][13][14][16] - 游戏作为AIGC技术试验场：因其包含文本/图像/音效/音乐/3D模型/动画/电影/代码等全媒体形式 [34] - AI技术从游戏生产到发行全流程渗透 小到原画创作大到整个制作过程 [34] - 2025年AI技术进入新阶段 DeepSeek等公司推动技术向更高层级进化 [41]

AI技术在游戏行业的应用突破 - 中国AI公司DeepSeek在2025年发布R1模型 引发全球科技巨头和普通用户震撼[3] - 游戏行业自2023年起探索AI与玩家深度交互 例如《逆水寒手游》测试中玩家与NPC成功吵架[5][6] - 开放世界游戏采用AI提升自由度 网易伏羲AI引擎为400多名NPC加载独立性格与行为模式[9] AI驱动的游戏内容生成变革 - AI实现非预设交互 玩家输入"异地恋是没有未来的"可触发NPC放弃异地恋的对话[11] - 微软小冰2022年成立ICEGamer工作室 开发由AI being担纲全部NPC的开放世界手游[13] - AI角色具备记忆功能 通过交互建立对玩家认知并改变相处方式[13] AIGC对游戏开发的全链条影响 - 多模态AI技术覆盖游戏生产全流程 从原画创作到整体制作[24][30] - AI绘画技术快速进化 Midjourney在2023年春节手部正确率接近50%[29] - 网易2022年使用AI生成角色叶瑄专属声音模型 用户评价高于早期AI配音[32] AI原生游戏的商业化实践 - 米哈游2025年8月推出AI互动游戏《群星低语》 中国区定价33.99元 首日好评率93%[16][18][20] - 游戏通过语音文字输入引导剧情 每个决策触发不同情绪反应并影响多结局[20] - 昆仑万维2022年推出AI作曲模型"天工乐府" 在全球180多个平台发行近20首AI生成歌曲[36] 行业转型与战略调整 - 蔡浩宇提出AI颠覆游戏开发模式 认为仅0.0001%顶尖团队能实现创新[18] - 头部公司采用AI配音应对意外情况 降低真人配音在长生命周期中的风险[34] - 国内游戏公司2022年底推出由AI生成的文字冒险类小游戏[36]

市场表现 - 上证指数站上3680点，创2021年12月以来新高 [1] - 电子化学品、船舶制造、有色金属、电源设备等板块涨幅居前 [1] - 游戏传媒板块低开后震荡攀升，游戏ETF(159869)、文娱传媒ETF(516190)均涨近1% [1] 行业数据 - 中国游戏市场上半年销售收入达1680亿元，同比增长14.08% [1] - 游戏用户规模达6.79亿人，同比增长0.72% [1] - 自研游戏国内市场销售收入同比增长近两成，海外收入超过95亿美元 [1] 行业地位与影响 - 游戏产业成为中国数字经济重要一环，具有庞大的用户基础和持续增长的市场规模 [1] - 行业带动就业、拉动消费、促进出口，直接带动数十万高技术岗位 [1] - 衍生IP开发、视频直播、电竞赛事、跨界联名等形成"内容+平台+消费"体系 [1] 自研游戏出海表现 - 自研游戏从"换皮低价"转向"精品原创"，国际影响力扩大 [2] - 《原神》《崩坏：星穹铁道》《逆水寒手游》等产品在海外App Store畅销榜前列 [2] - 提升了中国数字内容产业的全球话语权 [2] 投资机会 - 游戏板块受AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF(159869)跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司表现 [2]

服务器异常事件 - 网易旗下多款游戏包括七日世界、阴阳师、第五人格等出现登录异常问题 公司正在紧急排查修复 [2][3] - 第五人格游戏异常登录问题在大约一小时后修复 并向受影响用户提供15个排位珍宝和10张排位保分卡补偿 [3] - 类似的大规模登录故障在今年3月3日晚也曾发生 影响逆水寒手游、燕云十六声、蛋仔派对、光遇等多款游戏 [4] 故障原因说明 - 3月3日的故障原因为中国移动出现严重网络故障 导致使用该运营商服务的用户无法登录网易游戏产品 [6] - 故障发生在3月3日22点开始 经技术部门与中国移动紧急沟通处理后 受影响的服务均已恢复 [6] 财务表现 - 公司2025年第一季度游戏及相关增值服务收入240亿元 同比增长12.1% 环比增长13.2% [6] - 在线游戏收入占比97.5% 约234亿元 上一季度和去年同期占比分别为96.7%和95.2% [6] - 环比增长主要由第五人格及新游燕云十六声、漫威争锋等收入增长驱动 [6] - 同比增长由第五人格和一些新游及代理游戏收入增长驱动 [6]

网易游戏项目动态 - 网易砍掉首款大战略单机游戏《万民长歌：三国》，该项目试玩版评测数仅200多，预期回本需售150万份但竞品《三国志14》系列总出货量仅50万套 [1][17] - 网易雷火研发的动作冒险游戏《归唐》首支预告片在哔哩哔哩获超1400万播放量，关注度显著 [1] - 公司管理层在财报会议中强调对不符合市场需求的项目会果断终止 [4] 国产单机游戏市场发展 - 2024年国产买断制游戏总销售额达102.2亿元，其中《黑神话：悟空》贡献90亿元，推动单机市场份额超越网页游戏 [7] - 2019年中国单机游戏市场实际销售收入仅6.4亿元，同比增长341.1%，但同期《王者荣耀》单月收入达8.12亿元 [5][7] - 《黑神话：悟空》成功打破国产单机无精品的刻板印象，展现市场潜力 [4] F2P游戏市场困境 - 2025上半年国内手游新增投放游戏数约4100款，同比下滑22%，为近3年最低 [4] - 头部F2P游戏如《王者荣耀》2024年收入173.59亿元，但新游戏如《燕云十六声》首月流水仅7-10亿元，不及《逆水寒手游》的20-30亿元 [9][10] - 买量成本上升，2024年上半年上市游戏企业销售费用率均值超30% [12] 长青游戏战略与挑战 - 腾讯提出聚焦"长青游戏"战略，强调高投入打造品类领导者，但新游戏需超预期体验才能突围 [14] - 《航海王：壮志雄心》因玩法同质化未能接棒《火影忍者手游》，后者畅销榜排名更优 [14] - 《异人之下》通过玩法升级有望成为新标杆，但短期内难以替代现有长青游戏 [16] 单机游戏成本与行业趋势 - 大厂单机项目用人成本高，网易《万民长歌：三国》70人团队3年成本约1.5亿元 [17] - 3A游戏开发成本超2亿美元成行业难题，厂商资源集中于少数项目，《荒野大镖客：救赎2》需售2300万份回本 [18][20] - 中型2A游戏（如《幻兽帕鲁》）和独立游戏（如《鬼谷八荒》）因成本可控成为新选择 [21] 单机游戏IP价值 - 单机游戏IP具有长期价值，中手游以3.76亿元和4426.5万元分阶段收购《仙剑奇侠传》IP [9] - 单机游戏对厂商技术积累、品牌塑造有积极作用，但需平衡成本与收益 [17]

网易新游戏《归唐》的市场反应 - 网易雷火事业群发布全新单机游戏《归唐》，背景设定为唐朝安史之乱时期，以送信者视角还原归义军历史故事，预告片B站播放量突破1440万次[1][3] - 海外玩家对《归唐》画面精细度给予高度评价，期待其成为继《黑神话：悟空》后的又一中国故事3A大作[3] - 国内玩家对《归唐》质疑集中在实机内容少、商业模式不清晰及播放量虚高，担心单机变手游[8][9][11] 玩家质疑与官方回应 - 玩家批评预告片CG占比过高，实机操作画面仅占30%，24工作室回应称全部为实机画面，无CG内容[8] - 玩家因网易过往营销行为（如《燕云十六声》商业模式转变）对《归唐》单机承诺持怀疑态度，工作室强调将坚持单机模式[9] - 部分玩家质疑预告片播放量异常（抖音话题5天达4179万次），认为存在机器人刷量行为，网易未回应[11] 网易雷火的营销策略与行业标签 - 雷火因《逆水寒》系列过度营销（如抽鹤岗房子、微博违规冲榜）被贴上“过度营销”标签，单机玩家对此反感[12][13] - 《逆水寒手游》通过争议营销（如与《剑网3》骂战）实现首月流水30亿元，但单机玩家更注重内容而非营销手段[13] - 雷火过往营销行为导致玩家对其单机项目天然不信任，即便《归唐》定位为高质量3A游戏[11][13] 网易单机游戏的战略与开发背景 - 《归唐》为雷火负责人胡志鹏带队开发，筹备7年，目标为打造叙事驱动的3A单机游戏，对标《神秘海域》《刺客信条》[14] - 开发过程中与《黑神话：悟空》团队游戏科学交流，胡志鹏出现在《黑神话》特别鸣谢名单中[16] - 胡志鹏强调团队对单机游戏的执念，否认“村里又一个大学生”的营销话术，承诺将放出更多实机内容[21] 行业玩家生态与厂商应对建议 - 单机玩家更依赖真实玩家口碑而非KOL宣传，厂商需减少“花活”，通过实机演示和线下试玩重建信任[17][19] - 《影之刃零》通过持续放出试玩Demo扭转玩家质疑，可作为《归唐》参考案例[19] - 玩家核心诉求仍是游戏质量，网易需以实际内容回应质疑，而非依赖营销话术[21]

股价与业绩表现 - 网易港股股价在2024年11月11日至2025年6月12日期间从112.372港元上涨至211港元，涨幅约八成[1] - 2025年第一季度营收288亿元人民币，同比增长7.4%，非公认会计准则下净利润112亿元，同比增长31.8%[1] - 游戏及相关增值服务净收入240亿元，同比增长12.1%，环比增长13.2%[1] 财务数据 - 2025年第一季度毛利潤18.48亿元人民币，较2024年同期17.02亿元有所提升[2] - 营业费用从2024年第一季度的93.93亿元降至2025年同期的80.38亿元，销售与营销开支同比大减33%至27亿元[15][16] 游戏业务挑战 - 2024年第三季度净收入同比减少4%，净利润下滑17%，核心游戏业务表现不佳[3] - 旧产品如《巅峰极速》《全明星街球派对》从畅销榜前10跌至百名左右，《蛋仔派对》热度明显下滑[4][6] - 新品《射雕》上线数月即跌出畅销榜，开发成本达十亿级但市场反馈不及预期[8] - 《天启行动》上线一个多月后因表现不佳停运[10][11] 战略调整 - 2024年下半年起管理层加强一线业务控制，进行人事变动、架构调整及反腐行动[12] - 全年关停《漫威超级战争》《天启行动》等十多款游戏，11月13日单日停运四款产品[14] - 海外团队如樱花工作室、Worlds Untold工作室被裁撤[17] 端游转型成效 - 2024年末推出的《漫威争锋》和《燕云十六声》表现亮眼，前者72小时注册用户超1000万，后者玩家数超3000万[19] - 《燕云十六声》移动端流水约4.74亿元，双端流水约10亿元，PC版首年预计销售额超18亿元[19] - 2024年第四季度PC端游戏收入占比从29.2%提升至34.7%，同比增加10%以上[19] 行业趋势与布局 - 全球PC游戏营收2024年同比增长4%，Steam同时在线玩家突破4000万[26] - 客户端游戏市场营销费用率6%，远低于移动游戏的15%[26] - 网易转向"先端后手"策略，如《七日世界》《无限大》等新品以PC端为核心[21][29]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4] 报告的核心观点 - PC强劲复苏推动游戏收入转正，《漫威争锋》表现超预期，Q1游戏收入有望继续增长，后续弹性关注新产品预期，调整业绩预期后维持“推荐”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 2024Q4营收与利润情况 - 24Q4营收267亿元（YOY - 1.4%，QOQ + 2.05%），归母净利润88亿元（YOY + 33.2%，QOQ + 34.1%），Non - GAAP归母净利润97亿元（YOY + 31.1%，QOQ + 29.3%），营业利润78.21亿元（yoy + 13.87%，qoq + 9.44%），环比归母利润增长部分来自汇兑收益，递延收入环比减少 [10][11] - 全年营收1053亿元（YOY + 1.7%），Non - GAAP净利润335亿元（YOY + 2.8%创新高），24Q4销售费用率为10.54%，管理费用率为4.35%，研发费用率为16.71%，本季度销售费用较低 [12] 游戏业务情况 - 全年游戏及相关服务收入836亿元（YOY + 2.5%），端游收入219.46亿元（yoy + 16.56%），手游收入584.96亿元（yoy + 2.7%） [2][23] - Q4游戏及相关服务收入212亿元（yoy + 1.54%），网络游戏营收205.41亿元（yoy + 5.12%），手游收入134.14亿元（yoy - 10.50%），端游收入71.28亿元（yoy + 56.56%），Q4游戏业务毛利率为66.70%（环比减少2.1pcts） [2][23] - 预计Q1 PC游戏强劲趋势延续，《漫威争锋》与《燕云十六声》贡献收入增量，手游同比下滑或收窄，后续关注新产品，储备产品有《界外狂潮》《命运：崛起》等 [3][24] 其他业务情况 - 网易有道与云音乐业务整体稳定，创新业务有所下行 [30] - 毛利率保持高位 [33] 盈利预测、估值及财务指标 - 预测2025 - 2027年归母净利润分别为311.99亿元/339.94亿元/361.22亿元（此前为319亿元/348亿元），当前股价对应2025 - 2027年PE分别为15.0/13.8/13.0X，对应Non - Gaap口径下归母净利润分别约为351.8亿元/382.1亿元/405.2亿元，采用SOTP法估值，对应2025年目标价区间175 - 207港元 [4] - 给出2024A - 2027E主营收入、归母净利润等主要财务指标及同比增速等数据 [5][37]