涉及的行业与公司 * 公司：哔哩哔哩（B站）[1] * 行业：互联网、在线视频、游戏、数字广告[3] 核心观点与论据 **1 基本面与盈利拐点** * 公司基本面盈利拐点已明确出现[3] * 2025年第二季度实现单季度经调整净利润5.6亿元，去年同期为净亏损2.7亿元[2][5] * 2025年第三季度经调整净利润同比大增233%至7.86亿元，净利润率达10.2%[2][5] * 毛利率连续12个季度环比提升，2025年第二季度达36.5%，同比提升6.5个百分点[2][5] * 成本结构优化，收入分成成本占比从去年的40%降至38%[5] **2 财务表现与增长** * 公司收入从2018年的41亿元增长至2024年的270亿元，预计2025年达300亿元[2][5] * 2025年上半年收入同比增长22%[2] * 预计2025-2027年营业收入分别为302亿、336亿及370亿元[4][14] * 预计同期经调整净利润分别为23亿、33亿及40亿元[4][14] **3 业务板块表现** * **会员与直播**：稳定基本盘，占总收入约40%，两年年增速约10%[2][6] * **广告业务**：未来增长关键驱动力，占总收入31%[2][8] * **游戏业务**：重要营收来源，收入占比约23%[4][10] * **IP衍生**：稳定补充板块，收入占比约6%[12] **4 用户与运营数据** * 日活用户1.17亿，月活3.76亿，人均使用时长112分钟[6] * 2025年第三季度月均付费用户数3500万，同比增长17%[2][6] * 大会员数量2540万，其中80%选择年度订阅或自动续订[6] 各业务详细分析 **1 广告业务潜力** * 2025年第二季度广告收入超过24亿元，同比增长20%；第三季度同比增长23%，达26亿元[2][8] * 预计2025年第四季度增速在20%左右，2026年预期显著高于整体广告行业水平[8][9] * AI赋能提升算法效率10%[8] * 快消、食品饮料、宠物母婴、美妆、鞋服等品类投放趋势快速增长[2][9] **2 游戏业务发展** * 2024年全年游戏收入达561亿元，同比增长40%[10] * 2025年第二季度游戏收入同比增长60%，达16.1亿元[4][10] * 《三国谋定天下》上线8个月流水达10亿元，创历史最快记录[4][10] * 《逃离亚科夫》全球销量超300万份，预计贡献1.6亿元收入[4][10] **3 成本与费用控制** * 带宽和人工成本占总收入约17%[5] * AI技术应用提高效率，如审核团队从4000人减少到2000人[13] * 三费同比微涨，其中AI相关投入增加[5] 未来增长看点与风险 **1 增长驱动因素** * 盈利改善常态化，单季利润稳定保持[7] * 广告业务持续放量，AI赋能、场景扩展与客户结构丰富[13] * 游戏业务增量：《三国谋定天下》海外发行、《逃离亚科夫》多平台拓展、新游《三国百将牌》上线[13] * 毛利率中期目标为40%-45%，经调整净利润率未来有望迈向15%-20%[13] **2 估值与投资建议** * 当前市值740亿元人民币，与目标估值1300多亿元人民币相比有较大增长空间[4][14] * 股价较历史高点下跌90%，但近一年已反弹约20%-25%[2][3] * 建议关注盈利常态化进程及核心业务增长[4][14] **3 其他重要信息** * 直播业务占充值50%左右，2025年毛利率从20%提升到25%[6] * 《三国百将牌》为优化变现模式，上线时间从2026年第一季度推迟至第二季度[10] * 传统游戏如《命运》、《碧蓝航线》运营9-10年，用户流量稳定[11] * AI技术全面应用，如千问平台合作和花生AI创作工具[13]

公司：哔哩哔哩 (B站) 游戏业务发展历程与业绩 * 游戏业务发展分为四个阶段：2016-2019年依赖代理（如《FGO》《碧蓝航线》）收入从不足5亿元增长至35亿元占总营收80%以上[3] 2019-2021年进攻自研投资近20家游戏公司但项目多未成功[3] 2022-2023年进入调整期更换业务负责人[3] 2024年至今通过代理《三国谋定天下》实现收入56亿元创历史新高同比增长40%[2][3] 核心策略与变化 * 策略核心变化包括：以主导创意和独家代理为主而非深度自研[5] 拓展游戏品类从二次元扩展至SLG卡牌和独立游戏[5] 倾向于小团队制作以小博大如《三国谋定天下》和《逃离亚科夫》[5] 系统化方法在传统赛道做用户年轻化和降本增效[5] 充分利用平台价值通过UP主和社区内容形成高效宣发矩阵提高转化率和ROI[5][15] 重要产品与预期 * 未来重要产品包括预计10月30日测试的《三国百将牌》和已上线的单机游戏《逃离亚科夫》[2][6] * 《三国百将牌》是带有三国人物技能元素的斗地主游戏目标通过年轻化产品低UP值大DAU生态进入三国杀赛道与巨人网络等竞争对手错开方向[2][12] 预期年化流水10-30亿元中枢预期20亿元左右[4][12] 若流水达18-20亿元预计2026年游戏业务收入可达73亿元同比增长14%集团总收入336亿元调整后净利润35亿元[4][13] 最乐观情况下流水达30亿元游戏业务总收入84亿元同比增长33%集团总收入348亿元净利润38亿元[13] * 《逃离亚科夫》是一款俯视角单机PVE索打撤游戏上线4天全平台销量达50万预计销量有望达100万至200万按平均售价55元计算乐观情况下可带来约1亿元销售额[2][8] 未来若实现联机化和移动化销售额可能大幅增长10倍20倍甚至30倍但需要B站提供更多支持[9] 市场与竞争分析 * 三国杀IP市场年流水规模达25-30亿元其中60%来自端游40%来自手游[11] B站希望通过《三国百将牌》在泛三国杀IP市场扩大至50亿元的假设下占据25%市场份额[12] * 公司在《三国百将牌》研发中主导权和分成比例较高相较于此前发行SLG产品时更具控制力[12] 财务预测与投资价值 * 基于敏感性分析较乐观情形下2026年净利润35亿元目标市值可达1236亿元较当前股价有约40%上涨空间[14] 最乐观情形下净利润38亿元对应目标市值1500亿元有78%上涨空间[14] 游戏业务利润率较高其占比提升会带动整体毛利率从10%提高到11%[13] 其他重要内容 * 公司逐渐找到独特路径以创意主导外部团队承制和独代为主方法论上通过传统赛道年轻化和降低用户获取成本以小博大并充分利用平台价值进行宣发[15]

纪要涉及的行业或公司 * 哔哩哔哩（B站）[1] 核心观点和论据 用户增长与粘性 * 日活跃用户（DAU）达1.1亿，同比增长7% [2][4] * 月活跃用户（MAU）同比增长8% [2][4] * 人均使用时长达105分钟，创历史新高，同比增长6分钟 [2][4] 广告业务表现与前景 * 广告业务同比增长20%，单季度收入近25亿元 [2][4] * 增长主要受益于效果广告贡献和AI算法匹配效率提升 [2][5] * 效果广告增速达30%-40% [7] * 广告加载率从6%提升至预计7%，未来有望增至10% [2][7] * 核心用户平均年龄从IPO初期的约20岁提高至接近26岁，付费能力提升，带动汽车、母婴、宠物等新广告驱动力 [7] * eCPM因AI算法提振而持续提高 [7] 游戏业务表现与展望 * 游戏业务同比增长60%，受益于低基数效应和《三国谋定天下》的贡献 [2][5] * 下半年游戏业务因去年《三谋》的高基数效应面临压力 [9] * 新游戏《三国百将牌》预计2025年底至2026年春节期间上线，定位大DAU路线 [2][3][8][9] * 《三国百将牌》若实现300-400万DAU，每日UP值约2元，年化流水有望达10-25亿元 [2][11] * 若该游戏流水突破20亿元，将是超预期表现，并对2026年EPS产生显著积极影响 [2][3][11][16] * 公司还获得《逃离亚克夫》和《嘟嘟脸恶作剧》两款游戏的版号，具备随时上线条件 [12] AI技术赋能 * AI技术是B站中长期核心推荐逻辑之一 [3] * 内容创作：内测花生AI工具，帮助UP主快速生成高质量视频 [6][14] * 推荐算法：计划2026年上半年上线端到端表示学习推荐算法 [6][8] * 广告投放：AI自动投放渗透率约20%，预计年底可超过50% [15] * 新功能：2025年下半年推出AI定制封面、生成亮眼标题；2026年上半年推出混剪视频功能 [6][8] 增值服务（VAS）业务 * 充电计划等VAS业务增长迅速，上半年同比增长达三位数 [4][13] * 用户付费意愿提升，百万以下粉丝UP主月收入可达几十万元 [4][13] * 充电计划在B站内渗透率逐步提升，形成正向循环 [13] 其他重要内容 财务业绩与盈利预测 * 预计2025年调整后净利润为23.3亿元，2026年为33.3亿元，同比增长43% [4][16] * 若《三国百将牌》超预期，2026年利润可能上修至35亿元以上 [4][16] * 在利润率上行阶段，对2026年盈利预测给予35倍估值，对应市值1,000亿元以上 [16] * 维持对B站的推荐评级 [4][16]

港股新消费板块表现与趋势 **行业与公司** * 行业聚焦港股新消费板块 涵盖潮玩IP 高性价比茶饮 黄金珠宝等细分领域[2] * 核心公司包括泡泡玛特 蜜雪冰城 老铺黄金 哔哩哔哩等新消费代表性企业[2][3][11] **板块表现与驱动因素** * 2025年上半年港股新消费板块表现亮眼 泡泡玛特/老铺黄金/蜜雪冰城三只个股总股本加权涨幅达247% 远超港股通消费指数21%和万得消费大类指数10%的涨幅[3] * 驱动因素包括Z世代消费力崛起 中美贸易摩擦缓和 香港金管局流动性投放导致Hibor利率走低 公募基金持续加仓（二季度持仓市值占比从29.2%升至33%）[4][5] * 6-8月板块出现调整 代表性个股最大跌幅均值25%（恒生指数跌幅3.7%） 主因交易热度达近三年94%分位数 估值处67倍PE（90%以上分位数）的高位[6] **消费趋势与结构特征** * 当前居民整体消费意愿疲弱：2025年上半年社零增速5%（低于疫情前8%） 二季度居民消费支出占可支配收入比例68.6%[7] * 新消费细分领域亮点突出：Z世代推动悦己消费 单身及银发群体带动陪伴经济 618期间宠物食品销售增36% 教育文化娱乐支出增速达12%（高于人均总支出增速5.2%）[7][8][9] * 趋势呈现个性化与理性化并存 参考日本经验正从大众消费向个性化转型[9] **港股与A股新消费对比** * 港股新消费板块显著跑赢A股 因港股新消费含量更高 细分行业更均衡（A股超70%为白酒家电）[10] * 港股新消费板块营收增速54%（2024年恒生消费板块增速4.3% A股为-1.7%） 销售毛利率55%（恒生消费指数40% A股28%）[11] 哔哩哔哩经营与业务分析 **2025Q2财务表现** * 收入73亿元（同比+20%） 毛利润27亿元（同比+46%） 毛利率36.5%（同比+6.5百分点） 经营利润2.5亿元（经营利润率3.4%） 经调整归母净利润5.6亿元（净利润率7.7%）[12] * 收入结构：广告业务占比33% 直播及增值服务占比39% 游戏业务占比22% 电商与IP衍生业务占比6%[12] **分业务进展** * 广告业务：25Q2广告主数量增超20% 游戏/数码家电/电商/网服/汽车行业表现良好 网服行业收入翻倍 eCPM同比增超10%[13][14] * 直播及增值服务：25Q3预计收入增速10% Premium会员数2370万 粉丝充电计划上半年收入增超100%[14] * 游戏业务：《三国谋定天下》持续贡献 4-5款新游戏处于版号审核 25Q2递延收入环比增4亿元[15] * IP衍生业务："哔哩哔哩World"线下展会吸引超40万人次参与 覆盖20余国家二次元爱好者[15] **战略与估值** * 公司中长期目标：毛利率40%-45% 经营利润率15%-20% 经调整净利润率10%-15%[16] * 估值转向PE：2025年预测经调整归母净利润23.5亿元（对应PE 29-30倍） 2026年35.5亿元（对应PE 19-20倍）[13] * 历史股价因游戏版号暂停/政策影响/亏损而回调 2024Q4实现单季度盈利 当前PS处历史低位[17][18] **未来关注点** * 关键业务指标：广告变现效率 IP衍生品企稳信号 直播付费用户数及付费率 UP主变现效率[19] * 游戏管线：《三谋》海外版、《三国恩卡》、二次元手游、自研PVE游戏《逃离亚克夫》的上线节奏[19]

纪要涉及的公司 哔哩哔哩 [1] 纪要提到的核心观点和论据 - **盈利能力增强**：一季度经调整归母净利润达 6 亿元，毛利率 36.3%，连续 11 个季度环比提升，预计二季度毛利率进一步上升；2025 年第二季度预计实现收入 73 亿元，同比增长 20%，经调整后净利润预计达 5.2 亿元，同比扭亏为盈，环比增长 44%；预计 2025 年盈利约 20 亿元，2026 年约 29 亿元 [2][4][10] - **增值服务增长**：预计二季度收入 28 亿元，同比增长 10%，主要驱动力为直播、其他增值服务及大会员营业额的增长 [2][5] - **广告业务释放价值**：受益于 618 活动，预计二季度实现 24 亿元收入，同比增长 19%；公司计划深耕中长视频优质内容提升广告收益，探索社区类增值业务，未来三年广告增速高于大盘并提升市场占有率，重点投入大快消板块，实现品牌与效果广告互补等 [2][5][8] - **游戏业务表现亮眼**：预计二季度收入增长 60%左右，达 16 亿元，主要得益于独代游戏《三国谋定天下》，该游戏二季度多次登上 APP Store 畅销榜前五，6 月 iOS 及 Google Play 双平台流水环比提升 68% [2][5][6] - **新游戏计划丰富**：《三国谋定天下》计划 2025 下半年至 2026 年陆续上线繁体中文版、海外版本及小程序版本；自研游戏《逃离亚克夫》有望年内上线，已在 C 站愿望单突破 30 万关注度；还有二次元休闲游戏《嘟嘟脸恶作剧》和《三国 N Card》等 [7] - **用户粘性和活跃度向好**：截至 2025 年第一季度，日活跃用户达 1.07 亿，月活跃用户 3.68 亿，日均使用时长 108 分钟 [2][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 《三国谋定天下》6 月迎来上线一周年庆典，其 DAU 创下新高 [5] - 公司目前市盈率约 30 倍，虽估值不算特别便宜，但因业绩向好及互联网行业中报催化，未来发展潜力值得关注 [3][10]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 从中期增长角度看本轮游戏行情有持续性，游戏投资有中期四大逻辑，包括需求端的新市场和新玩法、部分公司能力提升、品类差异化竞争、工业程度提升实现螺旋式上升 [2] - 恺英投资企业AI陪伴产品测试超预期，国内AI应用进入商业化兑现期 [2] - 潮玩、音乐、演唱会等高景气悦己消费核心标的值得持续推荐 [2] - 分众传媒合作支付宝碰一碰，有望带来媒体网络价值重估，收购新潮传媒预计对成本端有积极影响 [2] 各部分总结 游戏行业 - 推荐新品验证中期增长驱动的巨人网络、世纪华通、吉比特、心动公司等；储备新品未上线但赔率突出的三七互娱、恺英网络、哔哩哔哩等；以及神州泰岳、完美世界等其他公司 [2] - 展示了腾讯控股、网易、神州泰岳等多家游戏公司的估值表，包含总市值、营业收入、归母净利润、PE等数据及同比变化 [4] AI应用领域 - 从商业化进展角度推荐AI创意生成的快手、美图；AI广告方面的腾讯和哔哩哔哩；AI陪伴的恺英网络、上海电影；AI电商的焦点科技；AI教育的新东方、视源股份、豆神教育等 [2] 悦己消费领域 - 推荐泡泡玛特关注相关IP热度接力；网易云音乐受益于付费用户高增；阿里影业更名大麦娱乐，演唱会票务和IP衍生品业务有增长；布鲁可关注下半年市场拓展 [2] 广告行业 - 分众传媒合作支付宝碰一碰，拟收购新潮传媒，预计对成本端有积极影响 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩C端付费挖掘空间较大，关注游戏产品上线以及广告业务商业化进展，考虑公司持续加强成本费用管控，上修25 - 26年经调整净利润预测至21.5/35.1亿元（较上次预测+27%/+11%），新增27年经调整净利润预测46.5亿元 [3] 相关目录总结 近期B站游戏业务更新 - 5月22日，B站代理《赛马娘》手游国服《闪耀！优俊少女》进行约12小时版本更新维护，恢复官网客户端下载入口，更新后游戏内文本、立绘、美术有调整，开放新养成剧本等新内容和纪念活动，预计25H2为公司游戏业务带来增量 [1] - 公司重点游戏《三国谋定天下》小程序版本于5月29日上线测试，S8赛季于5月31日启动，通过武将加强、新地图与阵容玩法更新，叠加周年庆等线下活动联动，有望提升用户活跃度与社区讨论热度 [1] - 25Q4公司将重点推进《三谋》海外繁体版上线，目前储备4 - 5款新游等待版号，包含海外IP、独立游戏等多品类，版号获取进度决定今明两年游戏业务增量节奏 [1] 公司25Q1业绩 - 实现营收70.03亿元人民币（yoy+24%，vs彭博一致预期69.12亿元）；毛利润25.39亿元，对应毛利率36.3%（vs彭博一致预期36.1%），同比提升8pct，环比提升0.2pct；经调整净利润3.62亿元（vs彭博一致预期2.47亿），系公司费用控制良好 [2] - 运营数据方面，MAU达3.68亿，DAU达1.07亿，用户使用时长达到新高的108分钟，月均付费用户数达到3200万的历史新高 [2] - 分业务来看，移动游戏业务收入17.31亿元（yoy+76%），略超出市场预期，主要系《三谋》游戏表现稳定；广告业务收入19.98亿元（yoy+20%），游戏、网服、电商、数码家电等为收入主力品类，食品饮料、母婴宠物等品类增速亮眼，后续将重点深化与电商平台的合作，618大促将成为关键节点；效果广告25Q1同比增长30% - 40%，占比广告收入超50%，主要系流量增长、ad load提升以及ECPM同比超10%的效率提升；直播与增值业务收入28.07亿元（yoy+11%），充电计划25Q1收入增速高达200%；IP业务收入4.67亿（yoy - 4%） [2] AI技术融入业务环节 - 在内容审核方面实现100%AI覆盖，大幅提升审核效率；通过智能分析用户评论和弹幕，显著增强了对优质内容的识别能力；在游戏开发领域，AI技术使美术制作效率提升2 - 3倍，demo阶段的美术投入明显减少，有效降低了内容生产成本；B站计划25年底推出专为UP主服务的中长视频AI生成工具 [3] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22,528|26,832|30,240|33,476|36,418| |营业收入增长率（%）|2.9%|19.1%|12.7%|10.7%|8.8%| |归母净利润（百万元）|-4,822|-1,347|803|2,164|3,299| |经调整净利润（百万元）|-3,414|-39|2,146|3,511|4,646| |EPS（元）|-11.29|-3.15|1.88|5.07|7.72| |P/S|2.6|2.2|1.9|1.8|1.6| [4] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|22,528|26,832|30,240|33,476|36,418| |营业成本|-17,086|-18,058|-19,131|-20,253|-21,378| |毛利|5,442|8,774|11,109|13,223|15,041| |其它收入|425|137|56|60|39| |营业开支|-10,506|-10,118|-10,186|-10,712|-11,108| |营业利润|-4,639|-1,207|979|2,571|3,972| |财务成本净额|378|346|350|350|371| |应占利润及亏损|-471|-539|-450|-450|-450| |税前利润|-4,733|-1,400|879|2,471|3,893| |所得税开支|-79|37|-70|-296|-584| |税后经营利润|-4,812|-1,364|809|2,174|3,309| |少数股东权益|11|-17|6|10|10| |归母净利润|-4,822|-1,347|803|2,164|3,299| |经调整净利润|-3,414|-39|2,146|3,511|4,646| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|267|6,015|5,360|7,879|9,251| |投资活动现金流|1,762|-138|-1,957|-1,860|-1,866| |融资活动现金流|-5,075|-2,825|-3,718|-3,715|-3,688| |净现金流|-3,046|3,051|-315|2,304|3,696| [9] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|33,159|32,699|32,528|34,401|37,470| |流动资产|18,727|19,756|19,965|22,264|25,882| |现金及短期投资|7,192|10,249|9,934|12,238|15,934| |有价证券及短期投资|2,653|2,707|2,707|2,707|2,707| |应收账款|2,364|2,014|1,983|1,877|1,697| |其它流动资产|6,518|4,787|4,786|4,854|4,921| |非流动资产|14,432|12,942|12,564|12,137|11,589| |长期投资|4,367|3,912|3,687|3,462|3,237| |固定资产净额|715|589|973|1,129|1,057| |其他非流动资产|9,351|8,442|7,904|7,546|7,295| |总负债|18,755|18,595|17,616|17,315|17,074| |流动负债|18,104|14,763|13,852|13,616|13,434| |应付账款|4,349|4,806|4,783|5,063|5,344| |短期借贷|0|0|0|0|0| |其它流动负债|13,755|9,957|9,069|8,552|8,090| |长期负债|651|3,832|3,764|3,699|3,640| |其它|650|568|499|435|376| |股东权益合计|14,404|14,104|14,913|17,087|20,396| |股东权益|14,392|14,108|14,911|17,075|20,375| |少数股东权益|12|-4|2|12|22| |负债及股东权益总额|33,159|32,699|32,528|34,401|37,470| [10]

业绩表现 - 2025Q1实现营收70亿元，同比增长24%，Non-GAAP净利润3.6亿元，同比扭亏为盈 [1] - 毛利率连续11季度上行，2025Q1达到36.3%，游戏及广告等高毛利业务合计占比54% [1] - 销售/管理/研发费用率降至16.7%/7.4%/12.02%，同比变化+0.3pct/-2.02pct/-5.02pct [1] - Non-GAAP利润已连续3个季度实现盈利 [1] 用户数据 - Q1月活用户达3.68亿创历史新高，日均使用时长108分钟同比增长3% [1] - 活跃用户平均年龄26岁，月均付费用户达3200万 [1] - 大会员数量达2350万，80%以上为年费或自动续订用户 [2] - Q1接近150万UP主在平台获得收入 [2] 业务分项表现 广告业务 - 2025Q1广告收入20亿元同比增长20%，占收入比29% [2] - AI+广告战略成效显著，投前洞察生产效率提升三倍 [2] - 推出商业化AI数据洞察智能体"Insight Agent"，整合自研及第三方大模型能力 [2] 游戏业务 - 2025Q1游戏收入17.3亿元同比增长76%，占收入比25% [2] - 《三国谋定天下》为主要驱动力，S8赛季及周年庆活动有望推动Q2持续增长 [2] 增值服务 - 2025Q1增值服务收入28.1亿元同比增长8%，占比40% [2] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年收入分别为307/335/361亿元 [3] - 预计同期Non-GAAP归母净利润分别为21.47/31.4/39.72亿元 [3] - 当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为25.66/17.55/13.87倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2025Q1营收70亿元同比+24%，Non - GAAP净利润3.6亿元同比扭亏为盈，游戏保持强劲增长实现持续盈利 [4] - 预计2025 - 2027年公司收入307/335/361亿元，NON - GAAP归母净利润分别为21.47/31.4/39.72亿元，当前股价对应2025 - 2027年P/E分别为25.66/17.55/13.87X [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为225.28亿、268.32亿、306.88亿、334.99亿、361.45亿元，增长率分别为2.87%、19.10%、14.37%、9.16%、7.90% [3] - Non - Gaap归母净利2023 - 2027年预计分别为 - 34.14亿、 - 0.39亿、21.47亿、31.4亿、39.72亿元，增长率2024 - 2027年分别为36.35%、41.08%、13.54%、8.96% [3] - Non - Gaap摊薄每股收益2023 - 2027年预计分别为 - 7.991、 - 0.091、5.025、7.348、9.295元 [3] - 每股经营性现金流净额2023 - 2027年预计分别为0.62、14.08、4.24、12.00、9.53元 [3] - ROE（归属母公司）（摊薄）2023 - 2027年预计分别为 - 33.51%、 - 9.55%、6.03%、9.57%、13.27% [3] - P/E 2025 - 2027年预计分别为25.66、17.55、13.87，P/B 2023 - 2027年预计分别为4.16、4.25、3.99、3.61、3.13 [3] 经营分析 - 毛利率连续11季度上行，2025Q1达36.3%，游戏及广告等高毛利业务占收比持续提升合计占比54%；2025Q1销售/管理/研发费用率降至16.7%/7.4%/12.02%，Q1实现Non - GAAP利润3.6亿元，已连续3个季度实现盈利 [5] - Q1月活用户3.68亿创历史新高，日均使用时长108分钟同比+3%创历史新高，活跃用户平均年龄26岁，月均付费用户3200万 [5] 各业务情况 - 广告：2025Q1收入20亿元同比+20%占收入比29%，效果广告增长强劲，AI+广告战略赋能显现，投前洞察生产效率提升三倍，4月推出商业化AI数据洞察智能体“Insight Agent” [6] - 游戏：2025Q1收入17.3亿元同比+76%占收入比25%，由《三国谋定天下》带动，5月31日该游戏开启S8赛季叠加周年庆有望带动Q2收入高增速 [6] - 增值服务+IP生态：2025Q1增值服务收入28.1亿元同比+8%占比40%，大会员数量2350万，保持80%以上年费或自动续订用户，Q1接近150万UP在B站获得收入 [7] 三张报表预测摘要 - 损益表：涵盖主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标在2022 - 2027年的情况及变化 [11] - 资产负债表：包含货币资金、应收款项、存货等资产项目，以及短期借款、应付款项等负债项目在2022 - 2027年的情况 [11] - 现金流量表：展示净利润、非现金支出、营运资金变动等项目在2022 - 2027年的现金流量情况 [11] - 比率分析：包括每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标在2022 - 2027年的情况 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩 2025Q1 营收 70 亿元同比+24%，Non - GAAP 净利润 3.6 亿元同比扭亏为盈，游戏保持强劲增长实现持续盈利 [4] - 预计 2025 - 2027 年公司收入 307/335/361 亿元，NON - GAAP 归母净利润分别为 21.47/31.4/39.72 亿元，当前股价对应 2025 - 2027 年 P/E 分别为 25.66/17.55/13.87X [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 225.28 亿、268.32 亿、306.88 亿、334.99 亿、361.45 亿元，增长率分别为 2.87%、19.10%、14.37%、9.16%、7.90% [3] - Non - Gaap 归母净利 2023 年为 - 34.14 亿元，2024 年为 - 0.39 亿元，2025 - 2027 年预计分别为 21.47 亿、31.4 亿、39.72 亿元，增长率 2024 年为 36.35%，2025 - 2027 年预计分别为 41.08%、13.54%、8.96% [3] - Non - Gaap 摊薄每股收益 2023 - 2027 年分别为 - 7.991 元、 - 0.091 元、5.025 元、7.348 元、9.295 元 [3] - 每股经营性现金流净额 2023 - 2027 年分别为 0.62 元、14.08 元、4.24 元、12.00 元、9.53 元 [3] - ROE（归属母公司）（摊薄）2023 - 2027 年分别为 - 33.51%、 - 9.55%、6.03%、9.57%、13.27% [3] - P/E 2025 - 2027 年预计分别为 25.66、17.55、13.87 [3] - P/B 2023 - 2027 年分别为 4.16、4.25、3.99、3.61、3.13 [3] 经营分析 - 毛利率连续 11 季度上行，2025Q1 达 36.3%，游戏及广告等高毛利业务占收比 54%；2025Q1 销售/管理/研发费用率降至 16.7%/7.4%/12.02%；Q1 实现 Non - GAAP 利润 3.6 亿元，连续 3 个季度盈利 [5] - Q1 月活用户 3.68 亿创历史新高，日均使用时长 108 分钟同比+3%创历史新高，活跃用户平均年龄 26 岁，月均付费用户 3200 万 [5] 各业务情况 - 广告：2025Q1 收入 20 亿元同比+20%占收入比 29%，效果广告增长强劲，AI +广告战略赋能显现，4 月推出商业化 AI 数据洞察智能体“Insight Agent” [6] - 游戏：2025Q1 收入 17.3 亿元同比+76%占收入比 25%，由《三国谋定天下》带动，5 月 31 日该游戏开启 S8 赛季叠加周年庆有望带动 Q2 收入高增速 [6] - 增值服务 + IP 生态：2025Q1 增值服务收入 28.1 亿元同比+8%占比 40%，大会员数量 2350 万，80%以上为年费或自动续订用户，Q1 近 150 万 UP 在 B 站获得收入 [7] 附录：三张报表预测摘要 - 损益表：涵盖 2022 - 2027 年主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标及相关比率 [11] - 资产负债表：包含 2022 - 2027 年货币资金、应收款项、存货等资产项目，短期借款、应付款项等负债项目及股东权益相关内容 [11] - 现金流量表：展示 2022 - 2027 年净利润、非现金支出、营运资金变动等经营、投资、筹资活动现金净流情况 [11] - 比率分析：涉及每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等多方面比率 [11]