● 刘英杰 谭丁豪 4月8日以来，A股市场震荡上行，零售板块持续走强，新零售、即时零售等细分赛道表现亮眼。 中信证券新零售行业首席分析师杨清朴在接受中国证券报记者专访时表示，当前新零售行业正处于多维 变革叠加期，消费者需求、技术创新、政策导向共同推动行业价值重构，板块内结构性机遇凸显。投资 者需穿越短期市场波动，聚焦赛道性价比与企业核心竞争力，方能在行业变革中把握长期投资价值。 增长动能升级 当前新零售行业正展现出强劲的发展活力，线下与线上融合的创新业态成为业绩增长核心抓手。以IP衍 生品、硬折扣零售为代表的线下业态加速扩张，线上线下结合的即时零售市场增长尤为突出，二者共同 推动零售业呈现蓬勃发展态势。 杨清朴表示，在这一趋势背后，是消费者精神需求蜕变、平台技术迭代与商业模式创新所形成的三重合 力。消费者对情绪价值、性价比及便利性的需求日益多元，技术迭代助力零售业数字化升级，商业模式 创新驱动供应链革新，共同推动新零售行业发展核心动能的形成。与传统零售相比，其更能精准匹配当 下大众消费需求。 "同时，跨境新零售快速发展正在重塑行业整体格局，其核心影响在于推动国内供应链进一步融入全球 市场。"杨清朴认为，随着中 ...

公司战略转型 - 名创优品从十元店转型为IP衍生品集合店 主动向泡泡玛特学习运营模式 [1] - 公司目标是从十元店逆袭为年轻人追捧的IP乐园 [1] 行业发展趋势 - 潮玩IP正成为中国文化输出的新载体 形成国人集体自豪感 [1] - 行业呈现从中国制造向中国文化输出转变的发展趋势 [1] 市场竞争格局 - 名创优品与泡泡玛特在IP衍生品赛道形成直接竞争关系 [1] - 公司面临能否赶上泡泡玛特市场地位的战略挑战 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1实现营业总收入108.09亿元，同比下滑2%；归母净利润5.57亿元，同比下降12%；扣非净利润4.62亿元，同比下降19% [2][4] - 2025Q2单季度营业总收入55.64亿元，同比持平；归母净利润2.39亿元，同比下降6%；扣非净利润1.80亿元，同比下降25% [2][4] - 公司注销286万股回购股份，对应回购金额1.5亿元，减少注册资本 [2][4] 业务板块分析 传统业务（不含晨光科技） - 2025Q2传统核心业务收入同比下降11%，终端动销仍待修复 [10] - 书写工具/学生文具/办公文具收入分别同比变化-0.2%/-11.5%/-11.5% [10] - 书写工具和学生文具毛利率分别提升5.13和0.87个百分点，办公文具毛利率下降0.50个百分点 [10] - 海外市场2025H1营收同比增长16%，深化本土化布局 [10] 晨光科技 - 2025Q2收入同比增长5%，增速环比放缓 [10] - 在淘系、京东、拼多多、抖音等电商渠道拥有上千家授权店铺 [10] - 开发平台专供款、联合共创款、定制化款等多维度新品 [10] 零售大店 - 2025Q2收入同比增长6%，其中九木收入增长8% [10] - 截至2025Q2末，零售大店数量超830家，Q2新开数量超38家 [10] - 全年开店目标上百家 [10] - IP类产品资源投入和销售占比均有提升 [10] 科力普 - 2025Q2收入同比增长5%，毛利率6.79%（同比下降0.25个百分点） [10] - 2025H1实现净利润1.23亿元，净利率2.0%（同比下降0.15个百分点） [10] 盈利能力分析 - 2025Q2综合毛利率18.3%，同比下降0.3个百分点 [10] - 低毛利率的办公直销收入占比提升3个百分点至60% [10] - 2025Q2书写+学生+办公文具合计毛利率35%，同比提升1.9个百分点 [10] - 销售费用率同比提升0.9个百分点，主因增加渠道建设&宣传推广费用 [10] - 归母/扣非净利率分别同比下降0.3/1.1个百分点 [10] 未来展望 - 预计2025-2027年实现归母净利润14.5/16.1/17.7亿元，对应PE 19/17/16倍 [10] - 持续通过IP联名策略提升传统文具产品力 [10] - 以旗下独立潮玩品牌奇只好玩为核心布局谷子类产品 [10] - 依托传统校边店渠道和九木杂物社等新零售渠道深度切入二次元经济 [10] - 看好零售大店店效及盈利能力提升，传统文具业务经过IP赋能重现活力 [10] - 科力普收入持续稳定增长，晨光科技和海外业务维持较快增长 [10]

公司业务表现 - 暑期档IP衍生品销售总额达1.06亿元人民币 同比增长94% [1] - 爆米花桶"痛桶"售卖数量超30万个 成为独创新型周边产品 [1] - 非票业务带动商品毛利率提升10个百分点 [2] - 原创IP"四喜财神"7天售罄21万支 《哪吒之魔童闹海》周边5天售罄 [2] 客群结构变化 - 《光与夜之恋》活动购票转化率达30% [1] - 25岁以下年轻客群占比85.5% 其中20岁以下占比44.3% [1] - 活动吸引超过40万玩家走进影院 [1] - 参与者偏爱《名侦探柯南》《喜羊羊》《罗小黑战记》等动画电影 [1] 战略发展方向 - 推行"超级娱乐空间"战略 不依赖单一票房产出 拉动非票收入增长 [2] - 通过无观影要求的二次元活动吸引年轻客群 [1] - 深度融合电影文化与游戏IP 推出红毯盛典等限定体验 [1] - 储备《疯狂动物城》初音未来《小马宝莉》等高人气IP [2] 行业趋势洞察 - 院线行业价值逻辑发生深刻变革 [2] - 年轻观众追求沉浸式娱乐体验而非单纯观影 [2] - 影院空间探索重塑可能性以迎合趋势 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司全力聚焦IP衍生品业务，通过协同创新抢抓新机遇 [1][2][3] - 拥有国内外热门IP资源，包括"面包超人"、"JOJO"、"初音未来"等，并自主培育"汐西酱"、"MIMO"等IP [2] - 产品布局涵盖徽章、卡牌、毛绒等新项目，与国内IP衍生品市场品类结构高度契合 [2] - 通过强化产品竞争力打造极致单品矩阵，在细分领域抢占先机 [2] - 潮玩及生活周边品类满足年轻群体"悦己"与"社交"需求 [2] - IP运营策略兼顾头部IP资源攻坚与小众IP蓝海深耕，形成互补优势 [3] - 深化渠道下沉与客户精选，借势展会提升知名度，开拓头部潮玩连锁渠道 [3] 财务表现 - 25Q2营收6.9亿元同比减少2%，归母净利润0.5亿元同比减少8% [1] - 25H1营收12亿元同比增长2%，归母净利润0.8亿元同比增长4% [1] - 25H1创意产品营收0.6亿元同比减少31%，办公直销营收6亿元同比增长6% [1] - 25H1境内收入7亿元同比减少2%，境外收入4亿元同比增长12% [1] - 预计25-27年营收分别为29/32/36亿元，归母净利润分别为1.7/2.2/2.7亿元 [4] - 25-27年对应PE分别为33/25/20倍 [4] - 25年预计营收增长率6.15%，26年10.19%，27年9.70% [5] - 25年预计归母净利润增长率10.98%，26年27.80%，27年26.52% [5] - 25年预计毛利率16.10%，26年17.00%，27年17.50% [11] - 25年预计净利率5.73%，26年6.64%，27年7.66% [11] 业务战略 - 通过产品、IP、渠道协同发力，匹配国内IP衍生品市场增长趋势 [3] - 头部潮玩连锁渠道聚集目标消费群体，提升产品市场渗透率 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入11.71亿元（同比增长2.38%），归母净利润0.76亿元（同比增长4.22%），业绩稳健增长 [1] - 核心竞争力持续巩固，依托品牌优势、设计研发优势、IP资源优势、规模制造优势和渠道优势保障经营持续性 [1] - 预计2025~2027年收入分别为29.58亿元（YoY+6.5%）、31.98亿元（YoY+8.1%）、35.02亿元（YoY+9.5%） [4] - 预计2025~2027年归母净利润分别为1.67亿元（YoY+9.9%）、2.02亿元（YoY+20.8%）、2.33亿元（YoY+15.5%） [4] IP衍生品业务发展 - 2025年中国IP衍生品市场规模预计达2028亿元，发展空间广阔 [2] - 公司以"需求牵引+创新驱动"双轮发展为核心，IP矩阵涵盖外部授权IP（如"诛仙"、"名侦探柯南"、"三丽鸥"、"盗墓笔记"、"诡秘之主"）和自有IP（如"汐西酱"、"MIMO"） [2] - 通过丰富IP产品品类、细化IP运营、强化渠道建设协同推动业务发展 [2] 外销业务表现 - 2025年上半年海外业务营业收入4.43亿元（同比增长11.54%），毛利率32.43%（同比提升1.99个百分点） [3] - 依托海外生产基地产能优势聚焦高附加值产品与大型订单，通过高效响应机制挖掘客户需求 [3] 财务数据摘要 - 2024年营业收入27.78亿元（同比增长3.3%），归母净利润1.52亿元（同比减少10.1%） [6][13] - 预计2025年毛利率16.5%（2024年为15.9%），2027年提升至18.3% [13] - 2025年预计ROE为13.8%（2024年为14.4%），2026年回升至14.3% [6][13] - 2025年8月25日收盘价10.83元，对应2026年PE估值28.65倍 [4][7] 市场与行业 - 公司所属行业为传媒 [6] - 总股本534.27百万股，流通市值41.18亿元 [7]

核心财务表现 - 2025年二季度营收同比增长20%至73.38亿元，净利润为2.18亿元，2024年同期净亏损6.08亿元 [1] - 经调整净利润为5.61亿元，2024年同期亏损2.72亿元 [1] - 截至6月30日止六个月净营业额同比增长21.6%至143.41亿元，毛利润同比增长51.7%至52.15亿元 [4] - 除所得税前利润为2.46亿元，2024年同期亏损13.77亿元，净利潤为2.08亿元，2024年同期亏损13.73亿元 [4] - 经调整净利潤为9.23亿元，2024年同期亏损7.27亿元 [4] 业务结构分析 - 增值服务、广告、游戏和IP衍生品及其他业务分别贡献收入39%、33%、22%和6% [6] - 广告收入同比增长20%至24.5亿元，效果广告收入同比增长约30%，广告主数量同比增长超过20% [6] - 游戏收入同比增长60%至16.1亿元，《命运-冠位指定》重返畅销榜前五，《碧蓝航线》用户数稳定 [9] - 增值服务业务收入同比增长11%至28.4亿元，直播业务增长且毛利率提升 [9] - IP衍生品及其他业务同比下滑15%至4.40亿元 [10] 同业对比 - 爱奇艺同期营收同比下滑11%至66.3亿元，净亏损1.337亿元，2024年同期净利润6870万元 [2] - 爱奇艺广告收入同比下滑13%至12.7亿元 [7] - 公司正与爱奇艺拉开差距 [3] 用户与内容生态 - 日均活跃用户数同比增长7%至1.09亿，月均活跃用户数同比增长8%至3.63亿 [12] - 月均付费用户同比增长9%至3100万，用户日均使用时长105分钟，同比增长6分钟 [12] - 通过入站考试的正式会员数增至2.7亿，同比增长11%，第12个月留存率稳定在80% [13] - 新用户平均年龄22岁，用户平均年龄26岁 [14] - 游戏内容播放时长同比提升21%，AI内容播放时长同比增长61%，日均投稿量同比增长45% [14] - 户外运动与旅游出行品类播放时长分别同比增长21%和11%，攻略内容投稿量同比增长35% [14] 运营效率与成本控制 - 毛利率提升6.6个百分点至36.5%，连续12个季度环比提升 [17] - 销售费用率同比下滑2.6个百分点至14.3% [17] - 预计第四季度毛利率达到37%，维持中期毛利率40%至45%的目标 [17] - 上半年运营费用绝对金额与去年同期持平，预计下半年运营费用同比下降 [17] - 截至6月30日现金及现金等价物、定期存款及短期投资达到222.9亿元 [18] 外部因素影响 - 家用电器品类播放时长同比增长14%，小家电数码广告收入同比增长超70% [7] - 京东电子产品及家用电器品类收入1789.82亿元，同比增长23.4% [9] - 国补资金从2024年1500亿元增加到2025年3000亿元，1-6月社会消费品零售总额同比增长5.0% [9] - 上半年限额以上单位家用电器和音像器材类零售额同比增速高达30.7% [9]

行业规模与用户基础 - 泛二次元用户规模达5.03亿人，接近网民规模的一半，泛二次元及周边市场规模达5977亿元[1] - 中国二次元消费市场规模超千亿[1] - Z世代年可支配收入总额达13万亿元，其中95%为泛二次元用户[3] - 二次元周边衍生市场规模从2016年53亿元上升至2023年1024亿元，复合年增长率52.7%，占二次元产业规模比例从28.0%上升至46.1%[9] 内容生态增长 - 小红书二次元与游戏内容发布量增速分别达175%与168%，仅次于时尚与美食[1] - 漫画市场规模从2016年3亿元增至2023年68亿元，复合年均增长率56.2%；动画市场从54亿元扩至324亿元，复合增速29.2%[3] - 二次元话题在抖音、快手播放量分别达6589亿次和1755亿次[1] - B站动画短剧2025年第一季度单月流水突破1000万元，季环比增速近140%；2024年内容消费量超1000亿，保持两位数百分比同比增速[4] 平台竞争与布局 - 腾讯视频2025年释出近90部二次元项目[1] - 阅文集团2024年上半年归母净利同比大增68.5%，IP衍生品业务GMV达4.8亿元[1] - 抖音2024年第四季度动画短剧看播用户达13亿，付费规模超2000万[4] - 小红书95后用户占比50%，00后占比35%，50%用户来自一、二线城市，女性用户占比70%[30] 商业变现与案例 - 成都天府红商场2024年1至5月销售额同比激增150%，周末及节假日增幅超200%；"二次元""谷子"等关键词搜索热度环比增长120%[10] - BW2025漫展期间上海文旅预订增速环比上涨35%，火车票搜索量环比增长36%，机票预订量同比上涨近50%，周边高星酒店增速达475%[10] - 米哈游旗舰店2024年双11成为天猫第一个破亿的潮玩品牌旗舰店，总成交额超过泡泡玛特[12] - 抖音拆卡赛道近半年搜索指数平均值达54.1万，同比增长452.84%[20] 变现挑战与困境 - B站2025年一季度IP衍生品业务收入4.7亿元，同比下滑4%；该业务连续多个季度下滑，2023年一季度收入5.1亿元（同比降15%），2024年一季度收入4.8亿元（同比降5.1%）[14] - B站大会员数量在2190万至2270万间徘徊，增长近乎停滞；2024年第四季度日均活跃用户环比下滑400万，月活跃用户环比下滑800万[15] - B站IP衍生品高度依赖外部版权，自有原创IP占比不足20%；3年内内容版权及相关授权费用预计最高花费26.099亿元[17][18] - 二次元移动游戏市场收入2024年下降7.44%，2025年上半年再降8%；《原神》《崩坏：星穹铁道》难稳坐移动端前十[23] - 2023年至少33款二次元新品发行，2025年新品寥寥；腾讯《白夜极光》、网易《非人学园》等项目关停[24] 产业链利润压力 - 抖音拆卡赛道TOP200账号中81个带"拆卡"标识，22个粉丝量不足1万，46个粉丝量在1万至10万间[20] - 主播四个月营业额100万元，扣除成本后实际到手不足10万元[21] - 2024年中国谷子经济市场规模达1689亿元，但2025年一季度多地谷子店密集闭店[21] 互联网流量背景 - 中国移动互联网月活跃用户规模达12.35亿，同比增速大幅下滑，行业进入高存量发展时期[26] - 电商流量成本近年翻10倍不止；长视频平台获客难度提升，会员总量接近饱和；短视频陷入流量困境[27]

财务表现 - 第二季度总收入73.4亿元 同比增长20%但环比增速放缓[1] - 非美国通用会计准则下经调整净利润5.61亿元 上年同期净亏损2.71亿元[1] - 运营支出24.2亿元保持稳定 销售和营销支出10.5亿元同比仅增1% 研发支出8.7亿元同比下滑3%[4] 收入构成 - 广告收入24.5亿元同比增长20% 增速与腾讯持平且高于百度和快手[2] - 增值服务收入28.4亿元同比增长11% 主要来自直播和充电等增值服务[1] - 游戏收入16.1亿元同比增长60% 为增长最快业务但环比增速放缓[4] - IP衍生品及其他业务收入4.4亿元同比下滑15%[4] 用户数据 - 大会员数量达2370万 环比净增20万 而腾讯视频同期会员数环比下滑300万[1] - 日均活跃用户1.09亿同比增长7%创历史新高 月均活跃用户3.63亿同比增长8%[5] - 月均付费用户3100万同比增长9% 用户日均使用时长达105分钟同比增加6分钟[5] 业务亮点 - UP主充电总收入同比增长超100% 泛知识类占比最高 泛生活与二次元垂类快速发展[1] - 广告主数量同比增长20% 618周期广告主数量增长60%[2] - 《三国：谋定天下》DAU创年内新高 进入长线运营阶段 预期生命周期超5年[4] 战略方向 - 广告业务聚焦多端多场景联动与AI技术应用 包括PC端、OTT端、Story模式及直播搜索等场景[2] - 通过AIGC工具批量生成适配内容的广告素材 推进AI智能投放以提升匹配效率和降低成本[2] - 游戏业务注重老用户活跃留存与回流 通过"卡牌+皮肤"及拓展消费方式构建长线运营模型[4]

财务表现 - 公司二季度营收73.4亿元 同比增长20% [1] - 调整后净利润5.6亿元 [1] - 广告业务营收24.5亿元 同比增长20% [1] - 游戏业务营收16.1亿元 同比增长60% [1] - 增值服务业务营收28.4亿元 同比增长11% [1] 业务结构 - 增值服务/广告/游戏/IP衍生品占比分别为39%/33%/22%/6% [1] 用户数据 - 日均活跃用户1.09亿 同比增长7% [1] - 月均活跃用户3.63亿 同比增长8% [1] - 月均付费用户3100万 同比增长9% [1] - 用户日均使用时长105分钟 同比增加6分钟 [1]