当《PUBG：Black Budget》（以下简称"黑域撤离"）以"射击搜打撤"的身份进入玩家视野时，它天然背负着一个极高的预期。 原因并不复杂。《PUBG》研发商KRAFTON，毕竟是作为过去十年里深刻影响过射击游戏主流形态，做射击游戏最成功的厂商之一。另一方面，搜打撤 赛道本身，已经完成了第一轮市场筛选。玩家对玩法的理解、对完成度的容忍度，早已不同于"吃鸡"诞生之初。 从《黑域撤离》近期测试释放出的玩家反馈来看，该作的表现与外界预期存在明显落差。它所收获的反馈显得格外现实，并未因为出身而获得宽容。 从形式上来看，它就是标准的搜打撤。但在实际体验上，它仍保留了大量PUBG式的设计习惯。就比如《黑域撤离》中有着吃鸡游戏标志性的"缩圈机 制"，驱动玩家向地图中心靠拢，高级资源也集中在地图中心地带。 游戏有这样的设定，可能是想构建以"打"为核心的搜打撤体验，这也是《PUBG》的核心玩法特色。可从当前的测试反馈来看，这一看似差异化的设定， 其实并没有取得预期中的效果。 在直观反馈上，《黑域撤离》的3C体验存在一定调优空间。作为常年游玩第一人称3D 射击、3D MMO产品的玩家，笔者第一次进入游戏时，居然出现 了"晕 ...

市场表现与资金流向 - 12月10日A股三大指数集体低开，沪指低开0.21%，深成指低开0.20%，创业板指低开0.26% [1] - 当日盘面上，算力硬件概念股走弱，零售股走强，福建本地股持续发酵，游戏板块低开后持续震荡 [1] - 游戏ETF（159869）当日现跌近1.5%，但近5个交易日累计资金净流入达2.11亿元，截至12月9日产品规模达113.83亿元 [1] 行业整体状况与趋势 - 2025年前三季度中国游戏市场总收入达2560亿元，同比增长7.11%，展现出较好韧性 [2] - 行业呈现“强者恒强”与“特色突围”并存格局，头部企业凭借爆款新游实现营收与净利润高增长，A股游戏公司业绩明显分化 [2] - 展望2026年，腾讯、网易、米哈游三大巨头重点布局开放世界、射击、模拟经营三大高价值赛道 [2] - A股游戏厂商寻求差异化增长，路径包括IP焕新、多元品类拓展及发力出海 [2] - 在出海游戏领域，SLG品类正通过“融合化”寻求突破流量瓶颈 [2] 技术与生产变革 - AI技术正在重塑游戏生产流程，并有望催生AI原生玩法的突破 [2] - 游戏板块同时受到AI、内容创新及商业化模式变革的多点催化 [2] 重点公司动态（腾讯魔方工作室） - 腾讯旗下魔方工作室群于12月3日迎来15周年庆，并公布了“创造时代游戏，链接全球玩家”的新愿景，未来将向定义下一代游戏形态迈进 [1] - 动作赛道方面，《异人之下》PVE内容大幅扩容且预约量可观，《火影忍者》手游推出免费周年庆专属S忍 [1] - 射击赛道方面，《暗区突围》端手游均迎来地图与玩法更新，其手游已实现千万日活跃用户 [1] - RPG赛道方面，《洛克王国：世界》官方宣布将于2026年3月26日上线，并承诺核心玩法公平化 [1] - 目前魔方工作室已成长为多个游戏品类的定义者 [1] 投资工具与机会 - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2] - 该ETF产品备受资金青睐，被视为一键布局A股游戏龙头的工具 [1]

核心观点 - 报告整体看好沪深300、红利、券商、工程机械、商业航天及“搜打撤”游戏赛道的投资机会，同时提示需警惕海外市场波动，并关注钴供给短缺带来的结构性机会 [3][4][7][9][11][12] 产业综合组 - 国家金融监督管理总局下调保险公司部分持仓风险因子，持仓超三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股风险因子从0.3下调至0.27，持仓超两年的科创板上市普通股风险因子从0.4下调至0.36，此举结合《基金管理公司绩效考核管理指引》征求意见稿，利好沪深300、红利及券商行业 [3] - 马斯克披露每年向太空发射100万吨AI卫星的讨论，涉及每年发射25艘以上星舰飞船，每颗卫星100千瓦，每年增加100吉瓦人工智能，此举可能大幅提升市场对商业航天发展空间的预期 [3] - 2025年11月中国挖掘机销量为20027台，同比增长13.9%，其中国内销量9842台同比增长9.11%，出口量10185台同比增长18.8%，2025年1-11月累计销售挖掘机212162台同比增长16.7%，基于内销外销趋势良好及国内固定资产投资降幅逐月扩大，看好明年工程机械行业稳定增长 [4] 先进制造组 - 刚果金占全球钴产量75.86%，其10月配额政策导致产量削减近56%，造成全球钴缺口达3万吨，约占总需求10%，叠加出口禁令，按当前消耗速度，预计2026年4-5月国内库存可能仅剩1万吨，供给压力可能在2026年春节前后体现为库存消耗驱动的阶段性尖峰 [7] - 此次钴供给事件的可能赢家包括：有海外资源锁定或历史库存较厚的中游厂商、钴回收与城市矿相关企业、印尼等其他产区，长期看政策型价格冲击可能刺激下游加速低钴、无钴化进程 [7] 消费组 - “搜打撤”品类已成为2025年游戏行业最确定的增长主线之一，腾讯通过《和平精英》“地铁逃生”模式教育用户，并以《暗区突围》、《三角洲行动》卡位头部赛道，其中国服《三角洲行动》DAU已超3000万 [9] - 网易在《萤火突击》、《无主星渊》及《永劫无间》相关玩法上持续尝试，巨人网络通过《超自然行动组》结合“搜打撤+微恐+社交”吸引女性用户，哔哩哔哩的《逃离鸭科夫》以PVE、俯视角、Q萌画风切入，销量突破300万份，报告看好已推出现象级产品、具备多款储备和持续运营能力的龙头公司 [9] 策略与配置组 - 需警惕海外市场波动再次放大，原因包括：需防范美联储鹰派降息表态，尽管市场对12月降息预期已达87%；日本央行行长暗示加息意向，市场对12月加息概率预期升至80%，其国债收益率攀升可能扰动全球金融市场；当前美股波动率已接近近年历史低位 [11] - 国内市场风险偏好回升，叠加政策利好，短期可能迎来布局机会，原因包括：保险公司风险因子调整利好长线资金及低空红利指数；基金经理薪酬与业绩绑定机制优化投资行为并加强长期考核；券商行业发展规划落地，政策放松有利于行业ROE提高 [12] - 国家航天局印发商业航天发展行动计划（2025-2027年），商业航天进入体系化发展阶段，“卫星、火箭、发射场、应用”全链条有望增强，商业化将进一步提速 [12] 债券研究组 - 上周债市超长端继续显著调整，曲线走陡，PMI小幅回升但仍低于荣枯线，债市基本面风险不大且资金面宽松有所支撑，超长端下跌更多由情绪及机构行为引起，若继续大幅下跌可能存在配置机会 [14]

文章核心观点 - 游戏行业AI革命路径明确为供给侧提效和产品侧玩法革新，大厂聚焦AI提效服务于工业化大生产，而原生AI游戏探索主要由创业团队承担[3][21][32] - 腾讯采用"AI+游戏"模式在成熟项目上叠加AI功能提升体验，并以混元平台推动开发效率提升，但内部协作复杂制约技术转化[5][6][12][13] - 网易通过伏羲实验室与项目深度绑定，以市场化机制承接AI需求，在玩法创新层面自由度高于腾讯[16][17][20] - 创业团队摆脱大厂束缚，在原生AI游戏开发中实现开发范式变革，AI深度融入开发流程模糊传统职能边界[23][26][30] 腾讯AI游戏战略 - 技术路径以"提效为主、原生为辅"，通过混元游戏平台赋能开发，2025年7月将2D生成扩展至3D，支持生成面数达上万面的几何模型[4][9] - 组织架构形成矩阵化模式，混元作为T一级部门与工作室AI团队协作，但跨部门沟通成本高导致落地效果存在落差[12][13] - AI应用提升用户活跃度，如《王者荣耀》AI人机实现"菜得像人"行为逻辑，推动日活暴涨，但AI团队常被视为成本部门难以获得对等回报[14][15] 网易AI游戏实践 - 伏羲实验室采用与项目强绑定模式，通过投入人头和服务器使用量向产品部门收费，具备明确KPI导向[16][17] - 技术应用聚焦强化学习AI、智能NPC等方向，如《逆水寒》为400多名NPC配置AI系统，增强剧情和社交互动提升粘性[17][18] - 技术方案呈现"解耦"特性，同一生成式AI能力可根据项目需求适配不同生成模型，灵活性较高[20][21] 创业团队AI游戏探索 - 原生AI游戏判定标准为"没有AI则产品无法存在"，当前产品多属AI增强型，AI作为局部随机变量而非系统创造者[23] - 《麦琪的花园》团队不足20人，算法工程师占比近半，自研AI管线使工程师周代码量从1000多行提升至30000行[24][26] - 《妹居物语》以8000元预算实现AI动态记录玩家互动，通过对话-事件-数值反馈循环形成可重复体验的游戏机制[27][28] - AI提效显著，美术成本占比40%-50%的项目预计提效10%-20%，同时模糊策划、程序、美术的传统职能边界[30] 行业生态分工 - 大厂承担稳定营收职责，优先考虑AI提效而非激进玩法创新，技术外因素制约原生AI游戏发展[21][32] - 创业团队灵活融入AI至开发管线，承担探索AI游戏范式的主要责任，推动开发范式质变[23][32] - AI需作为游戏设计工具而非技术炫技，深入开发肌理才能重新定义电子娱乐边界[32][33]

行业趋势：游戏直播带货成为新营销模式 - 游戏行业在双十一期间成为新主角，各大厂商通过直播带货、限时返场等方式参与，形式超越传统的充值返利和折扣 [1] - 直播带货本质是营销活动，但通过丰富内容和频繁互动，成为游戏公司与玩家重新认识彼此关系的缩影，旨在降低获客成本并延长用户生命周期 [1] - 直播带货正成为游戏产业内容生态和商业模式的新延伸 [2] - 游戏直播带货的兴起是行业发展的必然趋势，源于传统买量成本不断攀升，公司需要寻找更高效的增长路径 [28] - 游戏直播带货反映了玩家消费习惯的变化，玩家对“边看直播边消费”的接受度显著提升，尤其是年轻玩家 [30] - 双十一是密集爆发节点，未来围绕游戏直播带货和平台直播间流量的竞争将常态化 [31] 主要参与厂商及策略 - 腾讯旗下游戏以流量集中、限时返场和平台撬动资源为主，多为其竞技类/大DAU产品，如《暗区突围》、《穿越火线》、《英雄联盟手游》 [3] - 网易《逆水寒》手游在抖音开启双11盛典直播，开播即冲至带货榜总榜第一，此前试水直播4小时实现超2500万元销售额，其中10.8元凿子一小时售出33万个 [7][9] - 完美世界、吉比特、游族网络等传统厂商为旗下经典游戏推出特惠、返场物品，旨在拉升用户活跃度、带动流水，并借助活动提升传播度以吸引回流和拉新 [11][16] - 米哈游、叠纸等二次元厂商将直播带货与圈层文化深度绑定，主要销售IP周边，如手办、盲盒、徽章等，旨在塑造品牌调性而非直接关联游戏内消费 [18][19][22] 直播带货模式分类 - 虚拟礼包类型是最常见形式，销售限量皮肤、充值返利等，优势在于虚拟物品无库存压力且玩家能即时获得满足感，适合MOBA、FPS等快速转化型游戏 [27] - IP周边/联名专场活动面向高客单价且有强IP认同感的用户，销售手办、服饰等实体物品，核心在于拓展IP价值和增强品牌影响力，代表厂商为米哈游、鹰角等 [27] - 内容化互动形式逐渐普及，厂商在直播中融入试玩、答疑等环节，将直播间变为玩家集聚地，通过互动增强玩家粘性和忠诚度，进而提高转化率 [27] 市场数据与效果 - 根据巨量引擎数据，直播消耗规模较24年年初大幅增长56%，手游直播在总广告投放中占比突破30%，激活数量提升145% [30] - 对比24年年初，当前投放直播的游戏数量增长60%，表明越来越多厂商加码直播布局 [30] - 《逆水寒》手游通过直播带货，其畅销榜排名从200名开外上升至Top73 [14] - 《恋与深空》多款周边产品在官方旗舰店2小时内购买人数均超3000人 [22]

行业新风口的影响 - “搜打撤”游戏品类的火爆为游戏行业注入活水，提升了玩家活跃度并开拓了新市场 [1] - 游戏产业链上下游及灰色领域因此变得活跃，尤其是已面临瓶颈的陪玩行业获得新机遇 [1] “护航”服务的定义与特性 - “护航”是“搜打撤”游戏中的一种陪玩服务，由两名陪玩帮助老板搜寻物资并保护其安全撤离，让老板独享整局收益 [2] - 该服务成瘾性极高，玩家体验后容易产生依赖，正反馈巨大，一次护航收益可达平时辛苦跑图几十次的收益 [4][5] - 服务能显著降低游戏内博弈风险并放大收益，导致玩家回归正常游戏时易产生“戒断反应” [5][6] 不同游戏的市场现状 - 《逃离塔科夫》因门槛高、玩家基数小、赛季制等原因，“护航”服务市场不大，成本高且单量少 [7] - 当前流行的《三角洲行动》、《暗区突围》等游戏对机制进行了简化，正反馈强，玩家基数大，使得“护航”需求市场极大 [9] - 围绕“护航”服务已衍生出租号、打金、养号等完整的下游产业链 [11] 陪玩市场规模与增长 - 国内游戏陪练用户2024年突破3亿，从业者超1500万人，市场规模达320亿元，年复合增长率超35% [12] - 比心APP报告显示，截至2025年2月，《三角洲行动》搜索指数突破661.5万，相关交易量环比增长35%，增速达平台平均水平的8倍 [12] 行业竞争格局与运营模式 - 陪玩行业头部集中，以游戏主播旗下或拥有知名选手的工作室为主，它们凭借流量和名气能收取更高单价 [14][16] - 头部工作室运营专业化，包括对陪玩进行定期考核、交流技巧培训、制定个人业绩表和客户投诉惩罚机制 [16] - 行业极度依赖人脉和回头客，通过提供生日庆祝、免费礼物等增值服务来维护客户关系 [16] - 尽管市场巨大，但竞争激烈，未来趋势将是进一步的服务差异化 [17] 潜在挑战与未来展望 - “护航”服务的过热可能影响普通玩家的游戏生态，招致游戏官方的监管干预 [19] - 陪玩行业的壮大已衍生出“撞车”、“保送”等行为，对普通玩家体验造成影响，游戏运营方面临平衡游戏体验的新命题 [19]

产品发布与定位 - iQOO 15系列于2025年10月20日全球首发，跳过14代命名以体现产品实力的跨代级突破 [1] - 产品定位从“电竞特长生”转向“全能型旗舰”，在性能、屏幕、续航、影像及与《王者荣耀》深度合作等多维度全面进击，试图打破电竞手机“偏科”的固有标签 [3][18] 屏幕技术配置 - 搭载2K 144Hz三星“珠峰”级直屏，采用2K LEAD OLED技术，首次去除传统偏光层，实现发光效率提升40%、功耗降低44%、寿命延长50% [3][6] - 屏幕通过纳米光刻滤光层和高精度光刻技术，色域覆盖范围达P3色域面积的1.18倍，显示更通透 [6] - 公司坚持“直屏哲学”，认为直屏能从根本上杜绝游戏操作时的误触、视觉失真和精度下降问题 [8] - 公司在屏幕高刷新率技术上有引领历史，如iQOO Neo3首次将144Hz高刷引入主流价位段，iQOO 8 Pro开启2K屏时代 [8] 自研芯片与性能 - 搭载自研Q3电竞芯片，具备“全场景光线追踪+游戏超分+游戏超帧”能力，是行业少有的独立显示芯片 [9][11] - Q3芯片采用全新硬件架构，通过AI算法可将原画分辨率提升至接近2K原生质量，并在游戏中实现144FPS超高帧率输出 [11] - 全场景光追技术优先在《原神》中应用，并计划在未来5到6个月内再覆盖5至6款头部游戏，目标覆盖TOP20游戏 [14] - 芯片研发周期定为两年，是五年自研体系的成果结晶 [11][13] 影像系统升级 - 配备后置三摄均为5000万像素，包括索尼超防抖大底主摄、超级潜望长焦和超广角，前置3200万像素镜头 [14] - 影像系统得到vivo旗舰同款NICE算法和大模型画质增强技术加持，并新增全焦段LivePhoto、高像素模式等玩法，补全影像短板 [14][16] 电竞生态合作 - iQOO 15成为首款支持《王者荣耀》“144FPS+极致画质”的手机，并再次被选为KPL官方比赛用机 [16] - 公司与《王者荣耀》建立联合实验室，进行全链路技术优化与新功能预研，iQOO Neo与Z系列也已通过官方用机测试，强化电竞生态版图 [16] 市场表现与行业格局 - 前代产品iQOO 13已成为公司旗舰史上销量最高的产品，稳居同级别子品牌销量榜首 [18] - 行业形成“华小v”（vivo、华为、小米）三强格局，vivo（含iQOO）以18.4%的份额登顶2025年第三季度中国市场，同时以17.2%的份额拿下前三季度第一 [18][21] - 在4000-6000元高端价位段，每卖出4台非苹果手机，就有3台来自“华小v”，vivo在4000元以上整体高端市场份额已达22.14% [21]

市场表现 - 10月20日A股三大股指高开，沪指涨0.67%，深成指涨1.49%，创业板指涨2.45% [1] - 科技股大幅反弹，CPO、算力、消费电子概念涨幅居前，游戏板块早盘高开 [1] - 游戏ETF（159869）当日现涨超2%，近10个交易日累计获得资金净流入达24.21亿元，产品规模达104.77亿元 [1] 行业动态与产品更新 - 腾讯魔方工作室宣布热门手游《暗区突围》全新赛季将于10月31日开启，推出新角色并上线硬核模式 [1] - 腾讯通过《暗区突围》的持续迭代，与《和平精英》《三角洲行动》形成产品矩阵冲击市场 [1] - 射击品类竞争日趋激烈，网易等厂商正加速布局同类产品 [1] 政策与行业基本面 - 2025年1-9月国家新闻出版署共发布国产网络游戏版号1195个，同比增长24.61% [2] - 游戏版号的常态化发放体现监管政策对于游戏产业发展的支持力度在持续加大 [2] - 游戏板块现金流好，政策支持力度持续加大，且AI游戏研发持续深化 [2] 投资观点 - 游戏板块调整明显，估值已有一定吸引力 [2] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2]

公司业务表现 - 公司游戏业务保持强劲，广告、金融与企业服务驱动力稳健，总体呈现高质量增长 [1] - 预计第三季度国内游戏收入同比增长11%，主要得益于射击类游戏的优异表现，如《和平精英》绿洲启元模式DAU超3300万，《三角洲行动》DAU超3000万，《暗区突围》DAU破1000万 [1] - 预计第三季度海外游戏收入同比增长25%，得益于Supercell子公司优质游戏的流水变现改善和更长的收入摊销周期 [1] - 预计第三季度广告收入同比增长19%，驱动因素包括AI广告提效、视频号、小程序、搜一搜等广告加载量的提升 [1] - 预计第三季度金融与企业服务收入同比增长11%，其中支付业务持续恢复，借贷、理财等高毛利业务收入合计同比增长超过20%，企业服务收入同比增长20% [2] - 预计第三季度经调整营业利润同比增长18.5%，经调整净利润同比增长12% [2] 未来增长动力 - 未来可关注《王者荣耀世界》等潜在优质新游戏 [1] - AI模型层近期取得进展，如混元图像3.0模型效果可对标业界头部闭源模型 [2] - AI投入虽未进入商业化变现周期，但进展良好，公司同时保持其他业务高质量增长以平衡资本开支带来的折旧费用，并改善毛利率 [2] 财务预测与估值 - 基本维持2025及2026年收入和盈利预测不变 [2] - 维持目标价700港元，对应2025年及2026年非国际财务报告准则市盈率分别为23倍和20倍 [2] - 当前股价交易于2025年及2026年非国际财务报告准则市盈率21倍和18倍，较目标价存在9.5%上行空间 [2]

行业表现 - 游戏板块早盘震荡攀升 游戏ETF（159869）现涨超1% 反弹上攻趋势显著[1] - 宝通科技、姚记科技、三七互娱、浙数文化、光线传媒、电魂网络等持仓股涨幅居前[1] 产品发布 - 华为发布新一代三折叠手机Mate XTs非凡大师与最大尺寸华为智慧屏MateTV 均配备超大视界屏幕[1] - 超大屏形态可展示更多游戏界面信息 精细画质与特效打开新可能性[1] - 智慧屏设备依托鸿蒙系统分布式能力 扩展鸿蒙游戏游玩场景[1] 生态建设 - 鸿蒙游戏生态加速繁荣 已有1000+家游戏厂商加入合作[2] - 鸿蒙游戏数量超9200款 越来越多游戏正涌入生态建设[2] - 《三角洲行动》《穿越火线：枪战王者》《暗区突围》《英雄联盟手游》《元梦之星》等热门游戏9月起陆续亮相鸿蒙生态[2] 技术演进 - 鸿蒙系统从性能、智慧、玩法三大维度为用户带来"大有不同"的游戏体验[1] - 头部手游加速适配鸿蒙版 鸿蒙正成为游戏构建跨平台生态和技术升级的必选项[2] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化[2]