行业核心观点 - 2025年8月国产游戏版号获批166款创年内单月新高 覆盖移动端 客户端及主机平台[1] - 7月中国游戏市场实际销售收入290.84亿元 环比增长8.14% 同比增长4.62% 移动端与客户端成为主要增长动力[1] - 行业三重驱动因素包括政策持续加码 景气度回升及AI技术加速落地[1][3] 版号与市场表现 - 8月获批游戏包含移动类别107款 移动-休闲益智类39款 跨平台17款 客户端2款及PS5主机游戏1款[1] - 移动游戏市场7月收入213.6亿元 环比增6.36% 同比增0.92% 客户端游戏收入66.37亿元 环比增13.13% 同比增16.56%[1] - 版号放量与月度景气回升形成合力 为8-9月新品上线与内容迭代提供支撑[1] 重点公司经营表现 - 巨人网络上半年营收16.62亿元同比增16.47% 移动游戏业务营收同比增21.56% 毛利率91.92%[2] - 三七互娱上半年营收84.86亿元 归母净利润14亿元 全球发行移动游戏最高月流水达22亿元[2] - 恺英网络上半年营收25.78亿元 归母净利润9.5亿元 稳定运营《原始传奇》等产品并储备仙剑奇侠传等知名IP[2] 产品与运营亮点 - 巨人网络新品《超自然行动组》7月同时在线人数突破100万 《球球大作战》上半年累计新进用户超1100万[2] - 三七互娱坚持精品化 多元化及全球化运营框架[2] - 恺英网络《龙之谷世界》获"2024年度最受期待游戏" 储备《岁时令》《百工灵》等原创IP[2] 行业发展趋势 - 版号高位常态化与AI应用推动行业降本增效[3] - 短期版号释放和暑期档新品支撑业绩 中期AI技术重塑研发运营 长期出海打开增长空间[3] - 推荐关注三条主线：产品验证+暑期窗口期 AI能力突出 政策受益+文化出海[3]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入25.78亿元 同比增长0.89% [1] - 归母净利润9.50亿元 同比增长17.41% [1] - 信息服务业务收入6.57亿元 同比增长65.33% 毛利率90.74% 同比提升1.84个百分点 [1] 游戏业务表现 - 海外发行成果显著 多款游戏位列地区排行榜首位 《天使之战》推动海外营收占比明显提升 [2] - 《龙之谷世界》公测首日登顶AppStore游戏榜TOP1及总榜TOP2 [2] - 《仙剑奇侠传：新的开始》海外版获澳门iOS免费榜第一、台湾GooglePlay免费榜第一及香港双榜前列 并荣获2024十佳海外表现游戏奖项 [2] 技术战略布局 - 通过战略投资布局AI前沿应用 投资全球首款3DAI陪伴应用EVE 集成多模态与情感大模型 [3] - 布局大朋VRAI眼镜 接入百度千帆与DeepSeek-R1/V3系列模型 提供语音及场景识别功能 [3] - 自研形意大模型与织梦大模型 提升游戏开发效率 推动研发自动化与协同化 [3] IP生态建设 - 积累奥特曼等知名IP 重点孵化中华传统文化原创IP《岁时令》 获国家社科基金支持 [3] - 通过AI衍生、VR虚拟人AI短剧等形式强化IP内容全球化传播 [3] 发展前景 - 公司坚持聚焦游戏主业 推进IP品类+创新品类战略 产品分为复古情怀类与创新精品类游戏 [2] - 成熟的长周期运营能力和精准的产品引入机制为海外市场拓展提供保障 [2] - 预测2025-2027年收入分别为61.32亿元/72.23亿元/78.66亿元 [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为22.25亿元/26.05亿元/27.91亿元 [4]

业绩表现 - 公司25年上半年实现营业收入25.78亿元，同比增长0.89% [1] - 公司25年上半年实现归母净利润9.50亿元，同比增长17.41%，对应全面摊薄EPS 0.44元 [1] - 公司25年上半年实现扣非归母净利润9.39亿元，同比增长17.18% [1] - 公司25年Q2单季度营业收入12.25亿元，同比下降1.8% [1] - 公司25年Q2单季度归母净利润4.32亿元，同比增长12.8%，对应摊薄EPS 0.20元 [1] 产品与业务 - 公司产品矩阵主要由复古情怀品类和创新精品构成，包括《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》《三国：天下归心》《斗罗大陆:诛邪传说》《盗墓笔记:启程》等 [1] - 公司海外业务表现突出，《仙剑奇侠传：新的开始》在澳门iOS免费榜第一、台湾Google Play免费榜第一、香港Google Play免费榜第二、香港iOS免费榜第七 [1] - 公司上半年海外营业收入2.02亿元，同比增长59.6%，显著高于整体收入增速 [1] 技术与创新布局 - 公司自研"织梦"大模型，发布AI全流程开发平台"AI工业化管线"《SOON》，实现从美术资产生成到代码部署全流程自动化操作 [2] - 公司打造"传奇盒子"游戏社区平台，汇聚游戏、直播、电竞、小说、短剧等内容，丰富生态并构筑新增长点 [2] - 公司旗下数字资产平台拾元立方整合区块链、Web3.0与AI技术，构建数字艺术品营销生态，通过"数字资产+实体经济"模式激活文旅消费 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 公司利润端稳定增长 2025H1归母净利润9.50亿元 同比增长17.41% 扣非归母净利润9.39亿元 同比增长17.18% [1] - 传奇盒子业务表现突出 信息服务收入6.57亿元 同比增长65.33% 三九互娱等三家公司合计支付4.5亿元入驻传奇盒子 [2] - 海外业务快速增长 海外游戏收入2.02亿元 同比增长59.57% 《派对不兽控》等产品在海外表现亮眼 [2] - 持续布局AI产业 游戏AI全流程开发平台"SOON"于7月上线 投资3D AI情感陪伴应用"EVE" 推出AI潮玩品牌"暖星谷梦游记" 投资大朋VR的AI眼镜 [2] 财务表现 - 2025H1营业收入25.78亿元 同比增长0.89% 25Q2营业收入12.25亿元 同比下降1.80% [1] - 费用控制良好 上半年销售费用率33.61% 同比下降3.84个百分点 管理费用率3.04% 同比下降0.64个百分点 研发费用率9.09% 同比上升0.15个百分点 [1] - 现金流充裕 公司发布股份回购方案 拟以1.0至2.0亿元资金回购总股本0.16%-0.32% 回购价格不超过29.33元/股 [1] 产品与业务发展 - 经典游戏产品表现优异 《原始传奇》《天使之战》等产品表现优秀 《龙之谷世界》公测首日登AppStore游戏榜TOP1 [2] - 产品储备丰富 《盗墓笔记：启程》《三国：天下归心》已获版号 《代号：奥特曼》《代号：拳皇》等重点产品在研发阶段 [2] - IP资源雄厚 拥有"OVERLORD""射雕三部曲"等IP授权 夯实业务基础 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS为1.05/1.19/1.35元 对应PE为21/19/17倍 [3] - 预计2025年营业收入58.11亿元 同比增长13.53% 归母净利润22.50亿元 同比增长38.16% [4][9] - 盈利能力持续提升 预计2025年净利率38.72% 较2024年31.82%提升6.9个百分点 [9]

核心观点 - 恺英网络2025H1营收及净利润同比增长 游戏盒子及境外业务表现亮眼 新一轮回购及管理层增持提升投资价值 丰富游戏储备及AI布局驱动未来增长 [1][2][3][4][5] 财务表现 - 2025H1实现营收25.78亿元 同比增长0.89% 归母净利润9.50亿元 同比增长17.41% 归母扣非净利润9.39亿元 同比增长17.18% [2] - 2025Q2实现营收12.25亿元 同比下降1.80% 归母净利润4.32亿元 同比增长12.79% 归母扣非净利润4.23亿元 同比增长12.14% [2] - 预计2025-2027年营收分别为61.4/67.7/74.7亿元 对应增速19.9%/10.3%/10.4% 归母净利润分别为21.9/25.2/28.2亿元 对应增速34.5%/14.9%/11.9% [6] 业务亮点 - 复古情怀老游戏长线运营 《原始传奇》《天使之战》等运营稳健 持续贡献流水基本盘 [2] - 游戏盒子高速增长 子公司闲趣互娱运营的游戏盒子驱动信息服务业务营收同比增长65.33% [2] - 境外收入达2.02亿元 同比增长59.57% 多款游戏海外成绩出色 如《派对不兽控》海外版上线当日登顶中国港台ios下载榜 [2] 增长动力 - 游戏盒子获得传奇、传世IP独家授权 三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技相继入驻传奇盒子 分别支付1/2/1.5亿元用于品牌专区建设 业务毛利率超90% 预计2025Q3起贡献业绩增量 [3] - 储备多款游戏覆盖MMORPG、SLG、策略卡牌等品类 重点新游《斗罗大陆：诛邢传说》完成三次测试 《盗墓笔记：启程》于8月19日开启计费删档测试 [4] - 2025年1-8月共14款储备游戏获批版号 包括《热血江湖：觉醒》《斗罗大陆：魂师大作战》《荒野守则》等 [4] 战略布局 - 推出AI全流程开发平台SOON、治愈系AI潮玩品牌"暖星谷梦游记" 投资VR硬件厂商乐相科技 其首款AI眼镜已预发布展示 [4] - 投资自然选择 其全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》已开启内测 [4] 公司治理 - 拟以集中竞价交易方式回购股份 回购资金总额1-2亿元 回购价格不超过29.33元/股 回购数量约341-682万股 占总股本0.16%-0.32% 用于股权激励或员工持股计划 [5] - 实控人金锋及全体高管承诺2024-2028年不减持 并将税后分红所得用于每年增持股份 2025年第一次现金分红增持已完成 增持约235万股 金额约4168万元 [5] 机构评级 - 最近90天内共有14家机构给出买入评级 过去90天内机构目标均价为26.01元 [9] - 甬兴证券预测2025年归属净利润为19.67亿元 预测PE为24.24倍 [7]

投资评级 - 优于大市(维持) [6][3] 核心观点 - 公司业绩增长稳健 2025年上半年实现营业收入25.78亿元(同比增长0.89%) 归母净利润9.50亿元(同比增长17.41%) 扣非归母净利润9.39亿元(同比增长17.18%) [1][10] - 2025年Q2单季度营业收入12.25亿元(同比下降1.8%) 归母净利润4.32亿元(同比增长12.8%) [1][10] - 海外业务表现突出 上半年海外营业收入2.02亿元(同比增长59.6%) 显著高于整体收入增速 [2][14] - 产品矩阵持续丰富 包含复古情怀品类(《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》)和创新精品(《三国：天下归心》《斗罗大陆:诛邪传说》《盗墓笔记:启程》) [2][14] - AI应用取得突破 自研"织梦"大模型 发布AI全流程开发平台"AI工业化管线"《SOON》 [3] - 新业务布局包括"传奇盒子"游戏社区平台和数字资产平台拾元立方 整合区块链、Web3.0与AI技术 [3] 财务表现 - 2025年上半年全面摊薄EPS 0.44元 Q2单季度摊薄EPS 0.20元 [1][10] - 维持2025/26/27年盈利预测为22.68/24.32/26.61亿元 对应摊薄EPS=1.05/1.13/1.24元 [3][19] - 当前股价对应PE=22/21/19x [3][19] - 预计2025年营业收入58.35亿元(同比增长14.0%) 2026年65.35亿元(同比增长12.0%) 2027年71.88亿元(同比增长10.0%) [4] - 预计2025年净利润22.68亿元(同比增长39.3%) 2026年24.32亿元(同比增长7.2%) 2027年26.61亿元(同比增长9.4%) [4] - EBIT Margin预计从2024年31.4%提升至2025年34.3%和2026年36.5% [4] - ROE预计2025年27.8% 2026年24.6% 2027年22.6% [4] 产品与业务发展 - 《仙剑奇侠传：新的开始》在海外市场表现优异 获澳门iOS免费榜第一、台湾Google Play免费榜第一、香港Google Play免费榜第二等佳绩 [2][14] - 公司形成从复古情怀到创新精品的完整产品矩阵 [2][14] - 通过"传奇盒子"构建游戏社区生态 集游戏、直播、电竞、小说、短剧等内容于一体 [3] - 数字资产平台拾元立方采用"数字资产+实体经济"模式激活文旅消费 [3] 估值与预测 - 当前总市值497.15亿元 流通市值439.58亿元 [6] - 近3个月日均成交额9.74亿元 [6] - 市盈率(PE)从2024年30.8x下降至2025年22.1x和2026年20.6x [4] - EV/EBITDA从2024年31.6x下降至2025年25.6x和2026年21.6x [4] - 市净率(PB)从2024年7.65x下降至2025年6.14x和2026年5.06x [4]

核心财务表现 - 1H25营收25.78亿元同比微增0.89% 归母净利润9.50亿元同比显著增长17.41% [1] - 25Q2营收12.25亿元同比下滑1.80%环比下降9.43% 但归母净利润4.32亿元仍实现12.79%同比增长 [1] - 扣非净利润9.39亿元同比增长17.18% 显示主营业务盈利质量保持稳定 [1] 收入结构分析 - 境外业务营收2.02亿元同比大幅增长59.6% 主要受益于《仙剑奇侠传：新的开始》海外版在中国港澳台地区榜单领先表现 [2] - 经典IP长线运营支撑基本盘 包括《原始传奇》《热血合击》《天使之战》等多款主力产品 [2] - 新游《龙之谷世界》2025年2月上线首月流水突破1亿元 为营收和利润提供新增量 [2] 成本费用管控 - 25Q2毛利率81.07%同比小幅下降0.91个百分点 但整体保持高位稳定 [2] - 销售费用4.07亿元同比下降13.69% 费用率33.26%同比下降4.58个百分点 反映投放效率提升 [2] - 研发费用1.34亿元同比增长13.59% 费用率10.90%同比上升1.48个百分点 主要因AI项目投入增加 [3] - 管理费用0.38亿元同比下降13.87% 体现管理效率优化 [4] 产品生态建设 - 传奇盒子定位垂直社区 集成游戏下载、直播互动、交易服务等多元功能 提升用户留存与生命周期管理价值 [5] - 云手机功能上线进一步强化生态服务能力 [5] 未来发展储备 - 已获得《斗罗大陆》《盗墓笔记》《信长之野望》等顶级IP授权 产品矩阵持续丰富 [6] - 《盗墓笔记：启程》《三国：天下归心》等新游预计年内上线 [6] - AI游戏领域布局加速 投资AI陪伴应用《EVE》探索"游戏+社交"新形态 同样计划年内上线 [6]

人事变动 - 公司财务总监黄振锋因工作调整辞职 但仍继续在公司任职 持有11万股公司股票 占总股本的0 005% [1] - 新任财务总监张启闰由总经理沈军提名 现年35岁 中国注册会计师 曾任德勤高级审计员及公司内控经理等职 目前不持有公司股票 [1] 公司背景 - 公司成立于2008年 是国内知名互联网游戏上市公司 主营手游与页游的研发、运营及发行 [1] - 公司以"传奇大厂"著称 手握"传奇""奇迹"两大品类 曾经历创始人入狱、组织架构调整等变故 近年业绩表现亮眼 [2] 财务业绩 - 2024年公司营收首次突破50亿元达51 18亿元 同比增长19 16% 归母净利润16 28亿元 同比增长11 41% [5] - 业绩增长源于研发、发行、投资+IP三方面协同 [5] 业务布局 - 游戏业务聚焦三大方向：复古情怀类游戏、创新精品类游戏及IP业务 2024年公布22款新品 涵盖多种游戏品类 [5] - 旗下拥有《原始传奇》《热血合击》《天使之战》等经典游戏 以及《敢达争锋对决》《斗罗大陆:诛邪传说》等IP衍生游戏 [5] 技术创新 - 布局AI大模型应用 推出国内首个游戏开发"形意"大模型 覆盖动画、地图设计等技术环节 提升开发效率 [6]

公司财务表现 - 公司营收自2020年恢复增长，2023年首次突破50亿元大关 [1] - 净利润自2020年扭亏为盈后连续三年突破10亿元 [1] - 2023年营收同比增长19%至51亿元，其中自营和联营收入合计占总营收63% [5] - 信息服务收入增长较快，占总营收18%，主要来自996游戏盒子和苍月岛平台 [7] - 海外收入达3.75亿元，占总营收7%，同比增长超220% [22] 业务结构 - 复古情怀类游戏（传奇、奇迹）构成收入基本盘，代表产品包括《原始传奇》《热血合击》《天使之战》等 [5] - 子公司浙江盛和是核心现金牛，近三年累计营收61亿元，净利润连续三年超11亿元，2023年达16亿元 [8] - 通过收购盛和100%股权巩固传奇研发能力，并与世纪华通、中旭未来形成"传奇铁三角"合作关系 [8][10] - 产品线加速多元化，2023年推出首场年度产品发布会，发布22款新品涵盖MMO、卡牌、开放世界等品类 [12] IP布局与新品储备 - 储备大量经典IP衍生作，包括《斗罗大陆：诛邪传说》（TapTap预约42万）、《盗墓笔记：启程》（官网预约80万）等 [13][15] - 二次元领域布局《纳萨力克：崛起》（开放世界RPG）及投资青岛彼得石网络的UE5二次元动作游戏 [12][22] - 小游戏领域表现突出，《仙剑奇侠传：新的开始》等产品进入微信畅销榜，2024年计划测试《太上补天卷》等新品 [17][19] 战略合作与投资 - 与世纪华通达成5亿元额度股权投资协议，取得传奇小游戏完整授权 [10] - 与中旭未来签订三年产品合作备忘录，覆盖《龙腾传奇》《热血江湖：觉醒》等12款游戏 [10] - 投资AI领域企业如自然选择公司（《EVE》虚拟陪伴产品），并参与其国内运营 [19] - 共同持股旭玩科技（传奇维权）、青岛彼得石网络（二次元游戏）、杭州极逸人工智能（AI大模型应用）等企业 [12] 行业竞争地位 - 在传奇品类建立深厚壁垒，通过"研发（盛和）-IP授权（世纪华通）-买量（中旭未来）"全链条控制 [8][10] - 市值从2019年谷底回升至360亿元，接近历史峰值430亿元 [22] - 产品策略与三七互娱、中手游等上市公司相似，注重IP价值挖掘与多品类覆盖 [13]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 2024年及2025年Q1传媒互联网行业整体触底反弹，各板块表现有差异，游戏、影视院线等板块有积极变化，互联网、出版等板块受政策等因素影响 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 行业整体 - 2024年长江传媒互联网板块营收5294亿元，同比增0.1%；2025Q1营收1308亿元，同比增6.0% [5][18] - 2024年行业盈利能力承压，归母净利润175.5亿元，同比下滑51%；2025Q1显著修复，归母净利润110.1亿元，同比增长51% [5][20] - 2024年行业整体费用率稳定，同比略升；2025Q1销售费用率同比+0.28pct至12.4%，出版/影视制作行业25Q1销售费用率同比提升 [28] 游戏板块 - 2025年Q1中国游戏市场收入857.04亿元，同比增长17.99%；中国移动游戏市场收入636.26亿元，同比增长20.29%；中国自主研发游戏海外收入48.05亿美元，同比增长17.92% [31] - 2024年游戏板块收入793亿元，同比超10%；2024Q4收入217亿元，同比+18%；2025Q1收入234亿元，同比+27% [6][38] - 2024年游戏板块业绩承压，2025Q1归母净利润29.8亿元，同比+58.9% [6][38] - 产品周期或推动业绩持续修复，海外市场有增长空间；行业销售费用率提升幅度放缓，25Q1业绩改善 [41][44] 互联网板块 - 2025年1月移动互联网用户达12.57亿，月人均使用时长171.4小时，视频服务为主要使用场景 [46] - 2024年互联网板块营收376亿元，同比-2.5%；2025Q1营收84亿元，同比-4.7%；2024年归母净利润25.8亿元，同比-51.8%；2025Q1营收6.4亿元，同比-2.8% [7][52] - 25Q1互联网板块毛利率同比+0.1pct至32.1%，费用率整体稳定 [59] 营销板块 - 2024年广告市场同比上涨1.6%，电梯LCD和电梯海报广告刊例花费两位数增长 [7][61] - 2024年广告营销板块营收1787亿元，同比+2.9%，归母净利润41.8亿元，同比-27.4%；2025Q1营收414亿元，同比-0.1%，归母净利润16.5亿元，同比+47.4% [7][64] - 2024年广告营销板块盈利能力稳定，25Q1销售费用率同比下滑0.2pct [69] 影视制作/院线板块 - 2025年Q1全国票房243.88亿元，突破前高，平均票价与票房正相关 [8][71] - 2024年院线板块营收213亿元，同比-16.8%，归母净亏损10.9亿元，同比-174.60%；2025Q1营收80亿元，同比+22.4%，归母净利润12.7亿元，同比+78.4% [75] - 2024年影视制作板块营收154亿元，同比-12.1%，归母净亏损22.8亿元，同比-5.17%；2025Q1营收67亿元，同比+68.6%，归母净利润11.1亿元，同比+149% [77] - 25Q1影视制作板块毛利率转负为正，费用率季节性波动；院线板块毛利率转负为正，费用率季节性波动 [81][84] 出版板块 - 2024年总体图书零售市场码洋同比下降1.52%，2025Q1同比上升10.77%，教辅市场高景气 [86][87] - 2024年出版板块营收1483亿元，同比下滑2.8%，归母净利润同比下滑52%至32.5亿元；2025Q1营收同比-4%至321.6亿元，归母净利润同比+33%至34.6亿元 [88][89] - 出版行业盈利能力稳定，经营性利润率和费用无显著变化，现金流良好，财务费用率基本为负 [92]