标普500指数估值飙升 - 标普500指数前瞻市盈率从4月的18倍跃升至22倍 创三年半新高 涨幅近四个点 速度与幅度在历史上极为罕见 [1] - 市盈率变化被归类为"四西格玛事件" 超出长期平均值四个标准差 1990年以来发生概率不足1% [1] - 估值快速上行后市场往往迎来剧烈波动 可能是进一步上涨或泡沫破裂前冲刺 [1] 当前市场上涨驱动因素 - 投资者对白宫达成贸易协议的预期升温 [1] - 通胀受控为美联储降息保留空间 支持企业盈利和经济增长 [1] - 科技股特别是人工智能相关巨头财报超预期 成为标普500上行重要动力 [1] 历史估值暴涨案例对比 - 2009年和2020年经济复苏初期市盈率快速上升后一年涨幅超13%-30% [2] - 2001年5月市盈率短期上涨四点后因经济衰退 标普500一年下跌17% [2] - 当前美国经济处于扩张周期后期 疫情后反弹基本结束 通胀回落趋势不稳定 [2] 潜在风险因素 - 企业因关税计划提价可能再度推高通胀 推迟美联储降息节奏 [2] - "超级税改法案"若实施将导致财政赤字激增 抬高国债收益率和社会融资成本 压制企业盈利 [2] - 22倍市盈率在利率高企、盈利下行背景下缺乏安全边际 2022年以来该水平常引发市场阻力和回调 [3] 科技股估值争议 - 部分观点认为人工智能领域高成长性能支撑更高估值 [3] - 但22倍整体市盈率仍显偏贵 尤其面临利率和盈利压力时 [3]

报告核心观点 - 6月以来投资链中铜、铝等价格上升，消费链社消额累计同比增速抬升且汽车销量当月同比增速上升，出口链对美、日、东盟出口金额当月同比增速下降而对欧盟上升，价格链6月油价上升、猪价下降 [1][4] 各目录总结 投资链 - 2025年5月固定资产、房地产开发、制造业、基础设施建设投资累计同比增速均有变化，6月以来铜、铝等价格上升，黄金等下降，动力煤、焦煤、普通水泥价格下降，钢材价格上升，轻质纯碱价格下降，5月大、中型客车销量当月同比增速上升，轻型下降 [4][8] 消费链 - 2025年5月社消额当月和累计名义同比增速上升，商品房销售面积累计同比增速降幅扩大，汽车、家电零售额当月同比增速上升，2024年北京旅游收入当月同比增速上升、海南下降，2025年4月阿莫西林价格不变、头孢下降，6月以来维A、维E、维B1价格下降，VC不变 [4][9] 出口链 - 2025年5月部分产品出口金额累计同比增速有升有降，对美、日、东盟出口金额当月同比增速下降，对欧盟上升，美国OECD领先指标下降，6月CCFI、BDI上升，5月电子出口金额当月同比增速上升，纺织服装、机械出口金额当月同比增速下降 [4][10] 价格链 - 石油链方面，2025年6月24日WTI油价上升，秦皇岛煤价下降，6月20日PVC、纯MDI、聚合MDI价格下降；农产品链方面，6月棉花价格上升、白砂糖下降，6月11日猪肉价格下降，5月国产尿素价格下降，6月USDA对全球粮食生产量、消费量预期上升，对库存、库存消费比预期下降；金融链方面，5月新增信贷增加，4月寿险保费收入累计同比增速上升，5月人民币对美元升值 [4][11]

报告核心观点 报告对2025年06月09 - 2025年06月13日市场流动性进行分析，涵盖货币、资本、主板市场，还对行业和风格板块流动性跟踪，指出市场风格分化，部分行业和风格有涨跌及资金流向变化，部分行业拥挤度处高位有风险 [1][2][3] 各类市场流动性概况 货币市场流动性 - R007由1.5514%增至1.5811%，增加2.97个bp；DR007由1.5323%降至1.502%，减少3.03个bp；R007与DR007利差增加6.00个bp；中美利差本周减少8.19个bp [1][9] 资本市场流动性 - 本周资金净流入709.14亿元，较上周增加142.27亿元，资金供给1323.94亿元，需求614.80亿元；资金供给增加480.21亿元，融资净买入、股票分红增加，股票型ETF净申赎、股票型与混合型基金成立减少；资金需求增加337.94亿元 [1][11] 主板市场成交数据与流动性追踪 - 统计A股宽基指数近八周融资融券、成交额及换手率数据，市场流动性扩张，融资交易与成交活跃度回升，除沪深300外其他指数融资余额处近8周高位，除中证1000和中证2000融资净买入略回落，其余指数增长 [13] 行业板块流动性跟踪 本周中信一级行业涨跌幅跟踪 - 本周中信一级行业涨跌互现，风格分化，涨跌行业数量相当；有色金属和石油石化领涨，涨幅约3.95%和3.31%；食品饮料和计算机跌幅最大，分别下跌4.42%和2.25% [2][16] 行业间资金流向跟踪 - 多数行业杠杆资金净加仓，医药行业杠杆资金净流入最多为19.78亿元，非银行金融行业资金净卖出最多为12.05亿元 [19] - 陆股通重仓股主力资金流向均衡，行业分化，资金流入与流出行业数量相当；通信行业资金净流入最多为4.93亿元，食品饮料行业净流出最多为35.42亿元 [23] 行业热度纵向对比 - 本周交通运输、医药等行业杠杆资金占比位于16周高位，电力设备及新能源位于16周低位；有色金属杠杆资金净买入增加最多，机械减少最多 [26] 行业拥挤度情况 - 截止本周最后一个交易日，医药行业综合拥挤度较高；综合金融从波动率、换手率角度，有色金属从动量角度，拥挤度处于历史高位，风险较高 [2][29] 风格板块流动性跟踪 - 本周成长和金融风格日均成交额占比增加0.49%和0.32%，周期、消费和稳定风格减少0.06%、0.56%和0.19% [32] - 陆股通重仓股主力资金总体减持，稳定和金融风格小幅增持，稳定风格增持力度最大，消费风格减持力度最大，稳定风格增持8.73亿元，成长风格减持39.63亿元 [35] - 各风格指数表现分化，消费风格跌幅居前为1.39%，金融和周期风格小幅上涨0.57%和0.77%；成长风格成交占比48.79%最活跃，日均换手率2.48%最高，金融与稳定风格换手率相对低位 [3][36]

市场表现分析 - 大盘微跌，收盘仍维持5星级投资价值 [1] - A股大盘股波动较小，小微盘股跌幅较大 [2] - 价值风格及红利指数表现相对抗跌 [3][4] - 港股整体下跌但表现坚挺，恒生指数跌幅小于A股 [5][6][7] - 港股红利类品种表现突出，红利指数逆势上涨 [8] - 港股科技股跌幅较大，估值接近低估区间 [9] 全球市场波动原因 - 地区冲突导致全球股票市场短期波动 [10][11] - 此类事件主要影响投资者情绪，对上市公司经营影响有限 [12] - 市场修复周期通常较短 [13] 定投策略与微笑曲线理论 - 熊市左侧下跌阶段定投可有效降低成本，右侧上涨阶段可实现盈利 [14][15] - 微笑曲线形成机制源于指数收益公式：指数净值=估值*盈利+分红 [16][17] - 沪深300历史市盈率区间为8-50倍，常态在十几倍 [19] - 分红贡献年化2-3%收益，盈利增长是长期核心驱动力 [20][21] 行业周期轮动特征 - 科技行业率先进入右侧：港股科技2021-2022年下跌60%后，2024年盈利恢复带动估值修复 [31][32] - 医药行业周期滞后科技2年，2024Q4起盈利恢复推动上涨 [33] - 消费行业仍处左侧：当前类似两年前医药，盈利增速放缓导致估值下行 [34][35][36] - 港股经历2021-2022年腰斩后，2024Q1盈利同比增长16%，涨幅居全球前列 [37][38][39][40] 估值数据摘要 - 恒生指数市盈率13.25倍，市净率1.32倍，股息率3.25% [44] - 港股科技市盈率40.97倍，市净率3.36倍 [45] - 恒生医疗保健市盈率29.74倍，市净率2.63倍 [45] - 沪港深消费50市盈率33.56倍，市净率3.72倍 [45] 经济周期与投资策略 - 低迷周期出现左侧买点，景气周期形成右侧卖点 [46][47] - 业绩下滑阶段往往对应估值低点（如港股科技、医药） [49] - 经济过热阶段需警惕牛市顶部风险 [51] - 周期轮动创造"低买高卖"机会，不同行业周期非同步 [29][47]

国企共赢ETF表现 - 截至2025年5月21日11:10，国企共赢ETF(159719)上涨0.53%，最新价报1.52元，冲击3连涨 [1] - 近1周累计上涨0.27%，近3年净值上涨43.42%，在指数股票型基金中排名66/1763，居于前3.74% [1] - 盘中换手1.02%，成交122.21万元，近1年日均成交1792.90万元 [1] 国企共赢ETF投资背景 - 存款降息利好国企共赢（国企+红利），多家银行下调活期存款、定期存款及通知存款利率，大额存单产品利率同步下调 [1] - 国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍城市更新行动情况，机构认为一些央国企将在城市更新活动中迎来机会 [1] - 华福证券认为2025年国内经济在政策推动下渐进式复苏，2024年上半年央国企红利行情持续，具有长期投资价值，新"国九条"及相关政策利好央国企红利投资 [2] 大湾区ETF表现 - 截至2025年5月21日11:10，中证粤港澳大湾区发展主题指数(931000)上涨0.35%，成分股海格通信上涨5.86%，惠泰医疗上涨4.00%，亿纬锂能上涨3.32% [4] - 大湾区ETF(512970)上涨0.67%，最新价报1.21元，近2周累计上涨2.65% [4] - 盘中换手0.12%，成交8.19万元，近1周日均成交91.31万元，最新规模达7003.16万元，创近1月新高 [4] 大湾区ETF成分股 - 富时中国国企开放共赢指数由100只成分股构成，包括80个A股公司和20个在香港上市的中国公司 [4] - 中证粤港澳大湾区发展主题指数前十大权重股包括比亚迪(9.53%)、中国平安(7.81%)、招商银行(7.53%)等，前十大权重股合计占比53.26% [6][8] - 国企共赢ETF成分股包括中国石油(15.58%)、中国石化(12.33%)、中国建筑(8.89%)等 [6]

优化民营经济发展环境 - 纵深推行"个转企""一业一证一码""高效办成一件事"改革，优化市场准入服务并畅通退出通道 [1] - 加强"双随机"抽查与"综合查一次"衔接，推进简单事项"一表通查"，打造"无事不扰"监管环境 [1] - 探索柔性监管方式，规范行政处罚自由裁量权，避免"小过重罚""类案不同罚" [1] 营造公平有序市场竞争环境 - 强化公平竞争审查刚性约束，落实反垄断"三书一函"制度，持续清理政策措施 [1] - 开展民生领域反垄断执法专项行动及反不正当竞争"守护"专项执法行动 [1] - 推进"守护消费"铁拳行动，打击制售假冒伪劣、以次充好等违法行为，遏制职业索赔滥用 [1] 助力经营主体减轻负担 - 聚焦交通物流、水电气暖等五大领域，全面规范涉企收费行为 [2] - 加大清欠中小企业账款力度，要求大型企业公示逾期未支付款项信息 [2] 提供优质高效服务 - 开展"你点我帮"活动，建立"产业计量特派员"制度，优化检测认证服务 [2] - 加强民营企业知识产权保护及创造运用，推广"名特优新"个体工商户案例 [2] 经营主体数据 - 截至4月底合肥市实有经营主体181.6万户，同比增长5.74%，其中民营主体占比96.92% [2]

并购重组概念股市场表现 - 5月19日并购重组概念股表现活跃 板块涨幅居两市前列[1] - 保变电气(600550)和江天化学(300927)等多只个股封于涨停[1] 政策环境优化 - 证监会实施修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》[1] - 新规在简化审核程序、创新交易工具和提升监管包容度等方面作出优化[1] - 新规通过多路径激发市场活力并加大产业整合支持力度[1] 并购重组战略价值 - 并购重组是上市公司实现战略扩张、资源整合与价值提升的关键手段[1] - 能够助力上市公司拓展业务领域与市场范围[1] - 通过收购可迅速进入新行业或地理区域 获取新客户资源与销售渠道[1] - 传统制造企业并购科技企业可引入先进生产技术并借助对方客户基础打开市场格局[1] - 实现市场份额扩大与业务多元化 降低对单一业务依赖[1] 资源整合效应 - 对被并购企业资产、人力资源和技术专利等资源进行优化配置[2] - 整合闲置或低效资产提高整体运营效率[2] - 合理调配人力资源发挥员工专业技能与创新能力[2] - 整合技术研发资源加速新产品新技术开发进程[2] - 实现一加一大于二的协同效应提升整体竞争力[2] 资本市场意义 - 加快并购重组业务创新发展有助于存量资源和存量资金优化[2] - 是资本市场供给侧改革的重要组成部分[2] - 存量上市公司整体资质改善是中长期价值投资资金持续进场的关键[2] 重点公司并购动态 - 保变电气：兵器装备集团正与中国电气装备集团开展输变电装备业务整合 可能导致控股股东变更[2] - 焦作万方(000612)：拟发行股份购买开曼铝业(三门峡)有限公司100%股权[3] - 江天化学：筹划以现金方式购买三大雅精细化学品(南通)有限公司[4] - 光智科技(300489)：拟通过发行股份及支付现金方式购买先导电子科技股份有限公司[4] - 阳谷华泰(300121)：拟通过发行股份及支付现金方式购买波米科技100%股份[4] - 电投产融(000958)：拟发行股份购买国电投核能有限公司控股权同时置出资本控股公司控股权[4] - 万马股份(002276)：海控集团转让258,975,823股给海控投控 后者将成为控股股东[4] - 湘财股份(600095)：拟换股吸收合并大智慧并募集配套资金 完成后大智慧将终止上市[4]

西藏经济首季报表现 - 2025年一季度西藏地区生产总值同比增长7.9%，超出全国平均水平2.5个百分点 [1] - 规模以上工业增加值增速较全国平均水平高出11.4个百分点 [1] - 固定资产投资增速较全国平均水平高出23.5个百分点，八项经济指标增速位居全国第一 [1] 固定资产投资驱动增长 - 2025年一季度西藏全社会固定资产投资同比增长27.7%，增速连续13个月位居全国第一，对全区经济贡献率超过60% [2] - 392个计划总投资亿元及以上施工项目完成投资增长56.1%，拉动全部投资增长34.3个百分点 [3] - 财政收支增长较快，一般公共预算支出增速全国第二，收入增速全国第三 [4] 消费市场活力释放 - 2025年一季度西藏社会消费品零售总额达244.17亿元，同比增长11.1%，增速全国第一 [6] - 限额以上通讯器材、家用电器和音像器材、建筑及装潢材料零售分别增长81.4%、40.4%、6.5% [6] - 乡村消费增长迅猛，一季度乡村零售额42.29亿元，同比增长13.4%，乡镇快递覆盖率达98% [7] 文旅消费升温 - 一季度西藏接待国内外游客471.89万人次，同比增长11.7%，旅游总花费42.75亿元，增长11.1% [6] - 总台春晚拉萨分会场效应和"冬游西藏"政策助力文旅消费持续升温 [6] 外贸平稳增长 - 一季度西藏货物贸易进出口总值23.08亿元人民币，同比增长5.9%，其中进口增长56.7% [8] - 新能源汽车出口2955辆，同比增长76.7%，农产品出口1.8万吨，增长10.4% [8] - 拉萨市外贸进出口额占全区59.6%，日喀则市进出口额增长22.2% [8] 基础设施与物流支撑 - 交通运输客运量549.27万人，同比增长9.8%，货运量850.21万吨，增长6.8% [4] - 全社会用电量43.10亿千瓦时，增长12.4%，金融存贷保持平稳 [4] - 拉萨海关监管货运量5.71万吨，同比增长27% [8]

基金业绩表现 - 2025年第一季度基金利润为3.08亿元，加权平均基金份额本期利润为0.0908元，报告期内基金净值增长率为13.3% [3] - 截至2025年一季度末，基金规模为31.18亿元 [3][16] - 截至4月24日，基金单位净值为0.803元 [3] - 近三个月复权单位净值增长率为6.75%，在135只同类可比基金中排名第11位 [4] - 近半年复权单位净值增长率为10.43%，在135只同类可比基金中排名第8位 [4] - 近一年复权单位净值增长率为20.38%，在135只同类可比基金中排名第14位 [4] - 近三年复权单位净值增长率为-2.83%，在133只同类可比基金中排名第58位 [4] - 近三年夏普比率为0.2318，在133只同类可比基金中排名第51位 [9] - 近三年最大回撤为40.57%，在134只同类可比基金中排名第55位，单季度最大回撤出现在2022年一季度，为23.31% [11] 基金持仓与配置 - 截至2025年一季度末，基金股票仓位达到93.71%，为报告期内最高水平，近三年平均股票仓位为91.51%，高于同类平均的85.96% [14] - 截至2025年一季度末，基金前十大重仓股依次为腾讯控股、小鹏汽车-W、小米集团-W、紫金矿业、宁德时代、美的集团、药明康德、招商银行、恒玄科技、东岳集团 [19] 基金经理与产品线 - 基金经理为王培和尹为醇，两人共同管理4只基金，近一年均为正收益 [3] - 截至4月24日，其管理的中欧成长领航一年持有混合A近一年复权单位净值增长率最高，达21.6%，中欧行业成长混合(LOF)A最低，为6.51% [3] 市场观点与行业展望 - 基金管理人认为股市运行依然具有较多不确定性，虽然能看到一些基本面亮点，但需要警惕中美关系恶化带来的风险 [3] - 人工智能的进展相较于过去两年明显放缓，随着算力前端等发展到稳定期，期待未来应用端出现具备杀伤力的产品，其不确定的进程会导致行业充满变数 [3] - 中美博弈随着特朗普的超常规操作变得充满变数和对抗，在这种情形下，投资底层逻辑的构建具备较大挑战性，穿越周期所需条件变得更加苛刻 [3]

报告核心观点 - 所有财报季中一季报业绩最适合采用自下而上视角中“业绩预期差”策略，A股市场定价一季报业绩超预期存在行业偏好，且一季报业绩增速和超预期幅度并非越高越好，2025年一季报缺乏业绩验证的主线机会，应重视自下而上的个股α机会 [4][5] 分组1：一季报披露后A股市场定价将更看重业绩 - 季报及半年报采用财报公布后万得分析师一致预期的变动衡量业绩是否超预期，年报则用万得分析师一致预期和财报公布值比较，以此得到业绩预期差 [13] - 2010年至今一季报业绩超预期个股胜率均值显著高于其他报告期，且在财报发布后7 - 21天胜率上升后才衰减，30天和60天仍保持51.4%和49.5%的胜率，而年报对超预期反应平淡、对不及预期惩罚严厉 [15][16] - 一季报业绩超预期个股能持续获得超额收益，30天超额收益均值为1.9%，60天上升至2.8%，“业绩预期差”策略在一季报多数年份较其他财报期有明显优势且可行窗口长 [17][23][24] 分组2：A股市场如何定价一季报中的业绩超预期 哪些行业在定价时更看重业绩超预期 - A股市场对消费类和交易景气逻辑的成长行业胜率显著优于地产链和金融行业，如食品饮料、电子等行业胜率较高 [28][29] - A股市场对行业业绩超预期定价偏好会变化，2024年一季报后成长类行业和部分上游周期品较易因个股业绩超预期获超额收益 [31][32] - 相对收益方面，A股市场对一季报业绩超预期个股定价基本遵循“成长>消费>周期>金融”规律，成长类行业虽胜率低但获高超额收益可能性大，周期类行业超额收益相对有限 [36][38] A股定价一季报时如何在增速和超预期幅度间做取舍 - “绿色柯伊伯带”证实“利好兑现是利空”现象在A股存在，某些程度业绩超预期是利空，原因可能是业绩增速提供现实锚点使股价向下修正或投资者担忧业绩增速单季度透支 [45][47] - 30天和60天时间截面上，“绿色柯伊伯带”可分割第一象限期望相对收益正负区域，区域II胜率和相对收益在3个区间中最低，不同时间截面区域I和区域III各有优劣 [47][54] 如何构建可行的业绩超预期策略组合 - 将行业偏好和业绩超预期反应机制结合制定针对5月的业绩超预期策略，2020 - 2024年除2024年外该策略在5月均较万得全A指数获得超额收益，相对跑输的2024年5月相对收益为 - 0.77%，该策略在一般市场环境下可行 [62] 分组3：仍缺乏业绩验证的主线机会，专注抓取个股α 2025年一季报差强人意，仍缺乏业绩验证的主线机会 - 2025年一季报万得全A和万得全A（除金融、石油石化）净利增速同比转正，但个股业绩超预期占比为21.78%，较2024年一季报低位回升但远低于历史中枢水平 [63] - 所有申万一级行业2025年一季报业绩预期下调比率均高于上调比率，较2024年三季报边际转差，5月寻找行业层面β机会需从叙事逻辑和政策预期角度出发 [68] - 申万二级行业部分行业有亮点，但分布分散，无法为A股在5月提供基于业绩验证的叙事主线 [70] 2025年一季度个股业绩超预期组合 - 基于“行业偏好+业绩超预期反应机制”的混合策略构建2025年一季度个股业绩超预期组合，致力于在5月获取个股α超额收益 [74]