公司治理 - 公司于2025年10月23日召开第五届第六次董事会会议，审议了关于选举第五届董事会战略委员会委员的议案 [1] 财务表现 - 2025年1至6月份，公司营业收入96.7%来自通信设备制造业务，其他业务占比3.3% [1] 市场数据 - 公司当前收盘价为14.23元 [1] - 公司当前市值为39亿元 [1]

核心财务表现 - 2025年第三季度净销售额为48.28亿欧元，同比增长12%，超出分析师平均预期的46.4亿欧元 [1] - 第三季度调整后营业利润为4.35亿欧元，同比下降10%，但超出分析师平均预期的3.24亿欧元 [1] - 第三季度调整后每股收益为0.06欧元，与上年同期持平 [1] - 前三季度净销售额为137.64亿欧元，同比增长4% [2] - 前三季度营业利润为3.42亿欧元，同比下降69% [2] 各业务部门业绩 - 网络基础设施业务净销售额为19.53亿欧元，同比增长28% [2] - 移动网络业务净销售额为18.42亿欧元，同比下降1% [2] - 云及网络服务业务净销售额为6.45亿欧元，同比增长8% [2] - 诺基亚技术业务净销售额为3.91亿欧元，同比增长1% [2] 盈利能力与成本 - 第三季度报告毛利率为43.7%，同比下降150个基点 [2] - 第三季度研发费用为11.74亿欧元，同比增长5% [2] - 第三季度销售、一般及行政费用为7.29亿欧元，同比增长6% [2] - 第三季度营业利润率为5.0%，同比下降140个基点 [2] 财务指引与战略调整 - 公司将2025年全年可比营业利润指引从16-21亿欧元技术上调整至17-22亿欧元 [3] - 公司面临5G设备销售低迷局面，因运营商推迟昂贵的网络升级 [3] - 公司正专注于向人工智能和国防等其他行业扩张，以扩大手机运营商以外的客户群 [3] - 新任首席执行官Justin Hotard将于11月19日的资本市场日详细介绍新战略 [3]

投资评级与估值 - 报告对星网锐捷维持"买入"投资评级 [1][5][6] - 目标价为人民币39.16元/股，基于2026年21倍市盈率估值 [5][6] - 当前股价为人民币26.19元（截至2025年10月22日），总市值为153.39亿元人民币 [7] 核心财务表现 - 公司9M25实现收入141.68亿元人民币，同比增长19.2%；归母净利润3.44亿元人民币，同比增长31.1% [1] - 单季度看，3Q25实现收入52.82亿元人民币，同比增长15%；归母净利润1.32亿元人民币，同比下降3.7% [1] - 3Q25利润同比下降主要因公司计提部分员工绩效工资，导致销售、管理、研发三项费用同比上升21% [1] - 9M25公司综合毛利率为31.20%，同比下降1.20个百分点；但3Q25毛利率为32.46%，同比/环比分别提升0.62/3.96个百分点 [3] - 公司持续推进费用管控，9M25销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.94%/4.36%/11.67%，同比分别下降2.50/0.40/1.22个百分点 [3] 市场地位与业务优势 - 根据IDC统计，2Q25公司在中国200G/400G数据中心交换机、以太光网络、企业级WLAN市场份额均位列第一，以太网交换机市场份额位列第三 [2] - 公司在园区网络方面入选Gartner中国园区基础设施运营代表厂商 [2] - 公司在2025年光博会首次公开51.2T CPO交换机商用互联方案，推出1.6T/800G光模块，并演示新一代无损网络解决方案AI-FlexiForce [2] 未来增长驱动与战略布局 - 业绩增长主要受益于互联网行业数据中心建设提速，子公司锐捷网络面向互联网客户的交换机订单加速交付 [1] - 随着国产GPU逐步放量，下半年互联网资本开支有望回归高增长，数据中心交换机配套需求或进一步抬升 [1] - 公司除聚焦数据中心网络和光通信等ICT业务外，正加速发力元宇宙等第二成长曲线，以子公司星网视易为核心提供沉浸式体验空间 [4] - 子公司升腾资讯是全国首批数字人民币试点方案建设供应商，支付产品已全线支持数字人民币，其信创一体机等产品有望迎来新增长 [4] - 公司亦在探索脑机接口相关的业务模式 [4] 盈利预测 - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预期为8.06/10.92/13.58亿元人民币 [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测为1.38/1.86/2.32元人民币 [9]

投资评级与目标价 - 报告对锐捷网络维持"买入"评级 [6][10] - 目标价为人民币102.51元 [2][10] 核心观点与业绩表现 - 公司9M25实现营收106.8亿元，同比增长28%，归母净利润6.8亿元，同比增长65% [6] - 业绩增长主要受互联网AI数据中心需求带动，规模效应释放 [6] - 3Q25单季度营收40.3亿元，同比增长21%，但归母净利润2.28亿元，同比下降11%，利润下滑主要因三季度完成部分员工绩效工资发放导致费用增长 [6] - 预计公司将持续受益于国内AI算力资本开支增长，数据中心交换机收入维持高增 [10] 市场地位与产品创新 - 根据IDC数据，2Q25公司以太网交换机市场份额达20.2%，数据中心交换机市场份额达25.6%，均位列国内第三 [7] - 公司200G/400G数据中心交换机连续14个季度排名国内第一 [7] - 公司于2025年9月光博会首次展出51.2T CPO交换机商用互联方案，并推出覆盖400G到1.6T速率需求的LPO光模块 [7] - 公司在ODCC大会展示ETH 128超节点产品，并已与两家GPU厂商完成适配测试 [7] 盈利能力与费用控制 - 公司9M25综合毛利率为34.08%，同比下降1.42个百分点，主要因400G数据中心交换机竞争加剧 [8] - 费用端持续改善，9M25销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.00%/4.42%/12.43%，同比分别下降3.04/0.60/1.83个百分点 [8] - 费用率改善得益于营收增长摊薄及直销模式占比提升（前三季度直销占比已超一半） [8] 行业前景与公司激励 - 随着国产GPU性能突破，互联网厂商资本开支有望回归高增，头部厂商字节、阿里2025年资本开支预计分别达1600/1200亿元 [9] - 互联网厂商或将陆续开启2026年数据中心设备招标，公司作为龙头有望稳固市场份额 [9] - 公司于9月30日发布2025年股权激励计划，拟向435名激励对象授予795万股（占总股本1%） [9] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.02/17.35/22.72亿元，对应同比增长109.36%/44.36%/30.93% [5][10] - 预测2025-2027年EPS分别为1.51/2.18/2.86元 [5][10] - 基于可比公司2026年一致预期PE均值47倍，给予公司2026年47倍PE估值 [10]

公司基本信息 - 安徽五源路桥工程有限公司于近日成立 [1] - 公司法定代表人为王雷 [1] - 公司注册资本为1000万人民币 [1] 公司经营范围 - 一般经营项目涵盖光伏设备及元器件制造与销售、光通信及通信设备制造、电子元器件制造 [1] - 一般经营项目包括计算机软硬件制造与批发、金属材料制造与销售、建筑材料销售 [1] - 一般经营项目涉及劳务服务、技术开发与推广、机械设备租赁、建筑工程机械租赁 [1] - 许可经营项目包括电线电缆制造、建设工程施工、道路货物运输、发电输电供电业务 [1]

公司控制权变更 - 公司实际控制人胥爱民正在筹划股份协议转让事宜，可能导致公司控制权发生变更 [1] - 相关事项存在重大不确定性，公司股票自2025年10月20日起停牌，预计停牌时间不超过2个交易日 [1] 公司财务概况 - 2024年1至12月份，公司营业收入构成为：光通信网络设备制造占比84.4%，无信通信网络设备制造占比8.75%，其他业务占比6.86% [1]

投资评级与估值 - AH股均维持"买入"评级 [1] - A股目标价70.90元人民币，对应2026年PE 36倍；H股目标价54.34港元，对应2026年PE 25.25倍 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为84.89亿元、94.20亿元、104.18亿元，同比增速分别为0.76%、10.97%、10.59% [4][9] 核心投资逻辑 - 公司基本盘稳固，在运营商传统网络资本开支下行背景下仍保持集采高份额和高水平盈利能力，海外运营商业务积极拓展有效缓解国内需求下行 [1] - 算力前瞻布局迎来收获期，公司已形成从芯片到整机的全栈自研能力，是国内唯二实现算力全产业链布局的企业，横向对比国产算力链具备稀缺性 [1][2] - 1H25服务器及存储收入同比增长超200%，8月以第一份额中标中国移动2025-2026年AI推理服务器集采，凸显算力业务强劲增长势头 [2] 业务结构与财务表现 - 1H25公司运营商网络、政企业务、消费者业务收入占比分别为49%、27%、24%，政企业务收入同比增长110%，成为核心增长引擎 [2][12][14] - 1H25运营商网络业务毛利率保持在52.94%的高位，政企业务毛利率为8.27%，主要因产品结构向低毛利的服务器及存储倾斜 [18] - 公司研发投入持续高位，1H25研发费用126.65亿元，研发费用率达17.70%，2024年研发投入240亿元位列通信板块第二 [66][70] 算力业务布局与进展 - 公司算力产品版图完善，涵盖芯片、服务器、存储、交换机、数据中心及软件平台，形成全栈算力解决方案 [36][39][41] - 自研AI大容量交换芯片"凌云"容量达51.2T，支撑构建Nebula星云智算超节点，实现国产GPU卡大规模高速互联 [52][77] - 中兴微电子已完成多款算力相关芯片布局，包括最高容量12.8T的Scale out交换芯片和DPU定海芯片，为母公司ICT设备提供核心支撑 [3][77][78] 行业趋势与公司机遇 - 2H25起海外GPU供应存在不确定性，国产算力各个环节渐次突破，公司作为全栈算力服务商有望显著受益 [2][61] - 国内互联网资本开支维持高增，2Q25 BAT合计资本开支同比提升170.1%至615.36亿元，算力投入表现亮眼 [60] - 预计到2026年国内国产Scale out交换芯片市场空间达54亿元，2023-2026E CAGR为39%，公司交换芯片业务具备增长潜力 [3][92]

公司动态 - 科大讯飞等共同成立新公司合肥聆瑞科技有限公司 [1] - 新公司注册资本为7000万元 [1] - 新公司经营范围包含信息安全设备制造与销售、通信设备制造与销售 [1] 股权结构 - 合肥聆瑞科技有限公司由科大讯飞全资子公司安徽讯飞云创科技有限公司等共同持股 [1] - 企查查股权穿透显示该公司与科大讯飞（002230）存在股权关联 [1]

合同基本信息 - 公司收到中移物联网有限公司的《e企组网终端生产采购项目代工生产框架合同》[1] - 合同不含税金额上限为人民币2083.17万元，含税金额上限为人民币2350.01万元[1] - 合同实际采购金额以采购订单结算金额为准[1] 对公司经营的影响 - 该合同对公司本年度经营业绩不产生重大影响[1]

核心观点 - 中国大企业在“十四五”期间跨国经营实现逆势发展，呈现出从国际贸易向国际投资、本地化经营升级，从产品出海向品牌和标准出海的价值跃升 [1] 规模实力 - 中国跨国公司100大入围门槛（海外资产）从109.39亿元增长到221.73亿元，翻了一番多 [1] - 海外营业收入从6.15万亿元增长到9.07万亿元，市场开拓能力有力提升 [1] - 大企业通过在当地建立研发中心、生产基地、区域总部，大量雇用本地员工，深入理解并满足本地需求 [1] 行业结构 - 汽车及零配件制造、风能太阳能设备制造、通信设备制造等三大先进制造业入围数量合计15家，较“十三五”末期增加3家 [2] - 互联网服务、物流及供应链服务等现代服务业入围数量合计6家，较“十三五”末期增加5家 [2] - 以“新三样”为代表的企业加速崛起，与传统企业共同拓展了跨国发展的广度和宽度 [2] 经营模式 - 大企业带动产业链、供应链集群式发展，在物理疆域落地“中国产业园”，在线上构建“数字产业园”协作体系 [2] - 大型电商与物流企业加码海外仓基础设施布局，依托“人工智能+”整合信息流、物流和资金流 [2] - 模式演进为跨境电商蓬勃发展提供坚实支撑，推动“中国制造”向“中国品牌”升级 [2] 技术创新与标准制定 - 中国跨国公司100大持有发明专利数从47.3万件增加到76.3万件，增长约61% [3] - 累计参与标准制定从5.3万项增加到6.2万项，增长约17% [3] - 一批信息技术服务领域的领先企业将成熟的商业模式与技术标准输出海外，在国际数字生态治理中从参与者转变为赋能者与塑造者 [3] 未来发展方向 - 需进一步扩大“走出去”的广度、提升“走进去”的深度、加强“走上去”的高度 [4] - 强化核心技术攻关，以自主可控的硬实力优化开放合作的软环境 [4] - 强化资源整合和网络构建，推动供应链伙伴多元化与区域布局分散化，提升供应链韧性 [4] - 积极参与全球规则制定，在数字经济、绿色低碳等新兴领域贡献中国智慧 [4] - 深化本土战略，尊重东道国文化习俗与法律法规，推动“本土化研发+本土化生产+本土化就业” [4]