报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][5][7] 报告的核心观点 - 2025Q1舍得酒业继续释放风险，收入和净利润降幅环比2024H2收窄，伴随第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐步迎来拐点 [1][5] - 2024年公司额外增投费用帮助经销商去化库存、提振动销，渠道包袱已有减轻，预计今年费投精细化下销售费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐观 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现营业总收入15.76亿元，同比-25.1%，归母净利润3.46亿元，同比-37.1% [1] - 预计2025 - 2027年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；预计归母净利润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6% [5] 产品情况 - 2025Q1中高档酒收入12.34亿元，同比-28.5%，普通酒收入2.08亿元，同比-12.6% [2] - 品味舍得2024Q1收入基数较高，2025Q1动销有所改善，毛利率69.4%，同比-4.9pcts，环比2024H2改善明显 [2] - 舍之道前期库存偏高，2025Q1控制发货节奏；低档酒延续产品聚焦，沱牌T68表现稳健 [2] 区域情况 - 2025Q1省内收入4.94亿元，同比-9.0%，省外收入9.49亿元，同比-33.2% [2] - 省内市场韧性相对强，2024年打造遂宁基地市场、增速表现好于整体，预计2025Q1延续领跑趋势；成都市场在2024年推动渠道、产品治理，小基数下逐步改善 [2] 渠道情况 - 2025Q1批发渠道收入12.37亿元，同比-31.8%；截至第一季度末经销商2621家，较2024年末减少42家（新增215，减少257），核心客户比较稳定，中小经销商结构得到改善、引入和公司理念一致的客户 [2] - 电商渠道2.05亿元，同比+36.7%，白酒线上化趋势下，类标品、专销品销量增长明显 [2] 费用与现金流情况 - 2025Q1税金及附加率同比-2.6pcts，销售费用率+3.03pcts，管理费用率同比持平，归母净利率22.0%，同比-4.18pcts [3] - 旺季公司保持积极的费用投放促进动销，整体开瓶数据实现较好增长，品味舍得渠道利润有所改善，批价稳定在330元 [3] - 2025Q1销售收现16.23亿元，同比-15.3%，降幅小于收入端，经营性现金流量净额2.24亿元，同比+106.8%，合同负债环比+0.41亿元 [3] 股权激励情况 - 3月27日公司发布限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予股票数量不超过203.66万股，占公司总股本0.61%，授予价格为28.78元/股 [4] - 考核条件为2025 - 2027年公司、个人业绩达标，解除限售比例为40%/30%/30%；公司层面考核条件为以2024年为基期，2025 - 2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309%，解锁目标具有较强激励性 [4]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][5][7] 报告的核心观点 - 2025Q1舍得酒业继续释放风险，收入和净利润降幅环比2024H2收窄，伴随第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐步迎来拐点 [1][5] - 2024年公司额外增投费用帮助经销商去化库存、提振动销，渠道包袱已有减轻，预计今年费投精细化下销售费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐观 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现营业总收入15.76亿元，同比-25.1%，归母净利润3.46亿元，同比-37.1% [1] - 预计2025 - 2027年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；预计归母净利润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6% [5] 产品情况 - 2025Q1中高档酒收入12.34亿元，同比-28.5%，普通酒收入2.08亿元，同比-12.6% [2] - 品味舍得2024Q1收入基数较高，2025Q1动销有所改善，毛利率69.4%，同比-4.9pcts，环比2024H2改善明显 [2] - 舍之道前期库存偏高、2025Q1控制发货节奏；低档酒延续产品聚焦，沱牌T68表现稳健 [2] 区域情况 - 2025Q1省内收入4.94亿元，同比-9.0%，省外收入9.49亿元，同比-33.2% [2] - 省内市场韧性相对强，2024年打造遂宁基地市场、增速表现好于整体，预计2025Q1延续领跑趋势；成都市场在2024年推动渠道、产品治理，小基数下逐步改善 [2] 渠道情况 - 2025Q1批发渠道收入12.37亿元，同比-31.8%；截至第一季度末经销商2621家，较2024年末减少42家（新增215，减少257），核心客户比较稳定，中小经销商结构得到改善 [2] - 电商渠道2.05亿元，同比+36.7%，白酒线上化趋势下，类标品、专销品销量增长明显 [2] 费用与现金流情况 - 2025Q1税金及附加率同比-2.6pcts，销售费用率+3.03pcts，管理费用率同比持平，归母净利率22.0%，同比-4.18pcts [3] - 2025Q1销售收现16.23亿元，同比-15.3%，降幅小于收入端，经营性现金流量净额2.24亿元，同比+106.8%，合同负债环比+0.41亿元 [3] 股权激励情况 - 3月27日公司发布限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予股票数量不超过203.66万股，占公司总股本0.61%，授予价格为28.78元/股 [4] - 考核条件为2025 - 2027年公司、个人业绩达标，解除限售比例为40%/30%/30%；公司层面考核条件为以2024年为基期，2025 - 2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309% [4] 可比公司估值情况 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价（元） | 总市值（亿元） | 归母净利润（亿元） | | PE | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2025/4/25 | 2025/4/25 | 2024A/E | 2025E | 2024A/E | 2025E | | 600519.SH | 贵州茅台 | 优于大市 | 1,550 | 19,471 | 862.3 | 943.8 | 22.6 | 20.6 | | 000858.SZ | 五粮液 | 优于大市 | 129 | 5,009 | 318.5 | 354.6 | 15.7 | 14.1 | | 000568.SZ | 泸州老窖 | 优于大市 | 125 | 1,845 | 141.9 | 153.1 | 13.0 | 12.1 | | 600809.SH | 山西汾酒 | 优于大市 | 211 | 2,576 | 124.4 | 142.5 | 20.7 | 18.1 | | 002304.SZ | 洋河股份 | 中性 | 72 | 1,091 | 83.1 | 81.2 | 13.1 | 13.4 | | 000799.SZ | 酒鬼酒 | 中性 | 44 | 143 | 0.7 | 1.6 | 194.6 | 89.3 | | 600702.SH | 舍得酒业 | 中性 | 57 | 190 | 3.46 | 4.22 | 54.9 | 45.0 | | 000596.SZ | 古井贡酒 | 优于大市 | 167 | 883 | 55.1 | 64.7 | 16.0 | 13.7 | | 603589.SH | 口子窖 | 优于大市 | 35 | 211 | 16.7 | 17.6 | 12.7 | 12.0 | | 603198.SH | 迎驾贡酒 | 优于大市 | 50 | 400 | 27.1 | 31.3 | 14.8 | 12.8 | | 603369.SH | 今世缘 | 优于大市 | 49 | 607 | 36.1 | 40.4 | 16.8 | 15.0 | | 603919.SH | 金徽酒 | 优于大市 | 19 | 99 | 3.9 | 4.2 | 25.4 | 23.5 | [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 25Q1报表平稳，兑现净利率持续提升逻辑，武陵表现和成长势能较好，老白干表现稳定、核心单品甲等15势能向上 [4] - 2025年公司规划谨慎，计划营收54.7亿元、同比+2%，全年优势区域份额提升和产品结构优化有望带动收入稳增长，叠加降费提效净利率仍有望提升 [4] - 考虑整体消费渐进复苏但速度偏缓，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年摊薄EPS为0.98/1.10/1.24元/股（2025 - 2026年前值为1.12/1.32元/股），当前股价对应PE为18/16/14x [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年营收53.6亿元、同比+1.9%（酒类收入同比+6%），归母净利润7.9亿元、同比+18.2%，扣非净利润7.4亿元、同比+20.1%；24Q4营收同比-10.0%，归母净利润同比-6.8%，扣非净利润同比-3.8% [1] - 2025Q1营收11.7亿元、同比+3.4%（酒类收入同比+4%），归母净利润1.5亿元、同比+11.9%，扣非净利润1.4亿元、同比+13.2% [1][2] - 2024年分红率约63.9%，同比提升2.1pct，2021年以来分红率持续提升 [1] 产品结构 - 2025Q1产品结构改善明显，带动毛利率同比+6pct；100元以上产品收入6.6亿元、同比+26%、环比24年明显提速，占比同比+10pct；100元以下产品收入5.0亿元、同比-16% [2] - 2024年100元以上/100元以下产品收入同比+5%/+7%，24Q4产品结构短期下移，100元以上/100元以下产品收入同比-18%/+3% [3] 区域表现 - 2025Q1河北收入7.2亿元、同比+8%、占比提升2pct，板城因省内竞争销售欠佳，老白干受益于中档酒增长稳健；湖南（主要为武陵）收入2.1亿元、同比+9.7%、占比提升1pct，稳健但增速环比24年略收窄；安徽（主要为文王贡）收入1.3亿元、同比+2.5%，因省内竞争24H2以来增速较24H1收窄；山东（主要为孔府家）收入0.4亿元、同比+7.9%，增长良好但因基数小，对整体影响有限 [2] - 2024Q4河北收入同比-13%，预计老白干增速>板城增速；湖南武陵同比+10%；安徽同比-16%；山东基数小同比+27%；2024年全年看，老白干/武陵/板城/文王贡/孔府家收入同比+10%/+12%/-10%/+0.5%/+28% [3] 高管变动 - 聘任张毅超为公司副总经理，其1999年加入公司，2022年至今任湖南武陵酒有限公司党总支书记、总经理 [4] - 聘任吴东壮为公司董事会秘书，其1996年加入公司，2020年5月至今任公司财务总监，2025年4月起兼任公司董秘，原董秘刘勇已退休 [4] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,257|5,358|5,594|5,963|6,444| |增长率yoy（%）|13.0|1.9|4.4|6.6|8.1| |归母净利润（百万元）|666|787|894|1,005|1,139| |增长率yoy（%）|-5.9|18.2|13.6|12.4|13.3| |EPS最新摊薄（元/股）|0.73|0.86|0.98|1.10|1.24| |净资产收益率（%）|13.8|14.8|15.9|16.8|17.8| |P/E（倍）|24.5|20.7|18.2|16.2|14.3| |P/B（倍）|3.4|3.1|2.9|2.7|2.5| [6]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳健增长，营业总收入235.78亿元，同比增长16.41%；营业利润77.51亿元，同比增长23.36%；利润总额77.87亿元，同比增长22.98%；归母净利润55.14亿元，同比增长20.15%；基本每股收益10.43元，同比增长20.16%；2024Q4营收/归母净利润45.09/7.67亿元（同比+4.85%/-1.17%） [1] - 年份原浆支撑增长基本盘，24Q4降速为25年开门红奠基；2025年春糖期间发布两款新品强化大众价位布局 [1] - 25年宴席复苏背景下公司多地举办集体婚礼活动发力宴席场景，看好公司发挥多方面优势保持稳健发展 [2] - 略下调公司盈利预测，预计24 - 26年公司收入分别为235.8/260.4/289.4亿元，归母净利润分别为55.1/62.3/71.0亿元，对应PE为16.8X/14.9X/13.1X，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16,713.23|20,253.53|23,577.94|26,038.29|28,942.42| |增长率(%)|25.95|21.18|16.41|10.43|11.15| |EBITDA(百万元)|4,536.39|6,550.00|7,769.91|8,724.60|9,890.94| |归属母公司净利润(百万元)|3,143.14|4,589.16|5,514.32|6,225.17|7,098.52| |增长率(%)|36.78|46.01|20.16|12.89|14.03| |EPS(元/股)|5.95|8.68|10.43|11.78|13.43| |市盈率(P/E)|29.53|20.23|16.83|14.91|13.08| |市净率(P/B)|5.01|4.31|3.83|3.41|3.02| |市销率(P/S)|5.55|4.58|3.94|3.56|3.21| |EV/EBITDA|27.76|16.30|9.74|8.15|6.99| [3] 基本数据 - A股总股本408.60百万股，流通A股股本408.60百万股，A股总市值71,750.16百万元，流通A股市值71,750.16百万元 [5] - 每股净资产45.20元，资产负债率34.23%，一年内最高/最低287.24/139.84元 [5] 财务预测摘要 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计(百万元)|448.46|598.02|598.02|598.02|598.02| |负债合计(百万元)|10,456.97|13,006.63|10,497.11|15,251.61|12,465.65| |股本(百万元)|528.60|528.60|528.60|528.60|528.60| |股东权益合计(百万元)|19,332.85|22,414.27|25,187.07|28,320.21|31,892.02| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|602.99|(1,618.13)|(1,379.46)|1,776.10|(1,381.25)| |长期投资|4.84|0.21|0.00|0.00|0.00| |股权融资|(1,582.66)|(2,377.51)|(2,906.28)|(3,278.01)|(3,738.78)| [9] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|13,772.56|15,966.37|16,842.33|21,500.53|23,585.87| |应收票据及应收账款(百万元)|62.69|68.61|114.82|87.75|124.90| |预付账款(百万元)|234.00|91.61|302.26|156.73|310.93| |存货(百万元)|6,058.11|7,519.68|6,169.11|9,405.56|7,730.94| |其他(百万元)|2,199.01|1,861.80|1,937.10|1,879.92|1,958.48| |流动资产合计(百万元)|22,326.36|25,508.07|25,365.61|33,030.49|33,711.12| |长期股权投资(百万元)|10.15|10.37|10.37|10.37|10.37| |固定资产(百万元)|2,741.84|4,596.04|4,570.68|4,366.08|4,064.02| |在建工程(百万元)|2,454.70|2,910.74|3,417.20|3,917.39|4,369.21| |无形资产(百万元)|1,108.13|1,123.19|1,078.64|1,034.09|989.54| |其他(百万元)|1,146.77|1,272.51|1,241.68|1,213.40|1,213.40| |非流动资产合计(百万元)|7,461.60|9,912.84|10,318.57|10,541.33|10,646.54| |资产总计(百万元)|29,789.82|35,420.91|35,684.18|43,571.82|44,357.67| |短期借款(百万元)|83.23|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付票据及应付账款(百万元)|2,749.80|4,167.38|1,004.70|5,552.30|1,970.99| |其他(百万元)|6,348.83|6,840.11|8,894.39|9,101.29|9,896.63| |流动负债合计(百万元)|9,181.87|11,007.49|9,899.09|14,653.59|11,867.63| |长期借款(百万元)|44.94|107.11|107.11|107.11|107.11| |应付债券(百万元)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他(百万元)|403.52|490.92|490.92|490.92|490.92| |少数股东权益(百万元)|812.10|888.96|969.45|1,060.32|1,163.93| |股本(百万元)|528.60|528.60|528.60|528.60|528.60| |资本公积(百万元)|6,224.75|6,224.75|6,224.75|6,224.75|6,224.75| |留存收益(百万元)|11,767.00|14,770.37|17,464.51|20,505.95|23,974.09| |其他(百万元)|0.41|1.60|(0.24)|0.59|0.65| |股东权益合计(百万元)|19,332.85|22,414.27|25,187.07|28,320.21|31,892.02| |负债和股东权益总计(百万元)|29,789.82|35,420.91|35,684.18|43,571.82|44,357.67| [10] 利润表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16,713.23|20,253.53|23,577.94|26,038.29|28,942.42| |营业成本(百万元)|3,816.32|4,239.85|4,855.68|5,290.94|5,734.34| |营业税金及附加(百万元)|2,824.06|3,050.10|3,550.74|3,921.26|4,358.62| |销售费用(百万元)|4,668.19|5,436.77|6,164.12|6,729.23|7,421.88| |管理费用(百万元)|1,166.78|1,367.15|1,551.00|1,686.80|1,846.00| |研发费用(百万元)|56.67|70.95|86.73|95.79|106.47| |财务费用(百万元)|(216.30)|(162.24)|(180.87)|(212.37)|(250.76)| |资产/信用减值损失(百万元)|(10.74)|(30.16)|6.16|6.16|6.16| |公允价值变动收益(百万元)|29.15|19.99|0.00|0.00|0.00| |投资净收益(百万元)|(10.80)|(6.34)|(33.81)|(33.81)|(33.81)| |其他(百万元)|(62.82)|(15.47)|0.00|0.00|0.00| |营业利润(百万元)|4,452.73|6,282.93|7,522.88|8,498.99|9,698.24| |营业外收入(百万元)|50.77|85.07|85.07|85.07|85.07| |营业外支出(百万元)|33.01|35.85|35.85|35.85|35.85| |利润总额(百万元)|4,470.49|6,332.15|7,572.09|8,548.21|9,747.46| |所得税(百万元)|1,218.66|1,605.88|1,893.02|2,137.05|2,436.86| |净利润(百万元)|3,251.83|4,726.27|5,679.07|6,411.15|7,310.59| |少数股东损益(百万元)|108.69|137.11|164.75|185.98|212.08| |归属于母公司净利润(百万元)|3,143.14|4,589.16|5,514.32|6,225.17|7,098.52| |每股收益（元）|5.95|8.68|10.43|11.78|13.43| [10] 主要财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入增长率|25.95%|21.18%|16.41%|10.43%|11.15%| |营业利润增长率|43.56%|41.10%|19.74%|12.98%|14.11%| |归属于母公司净利润增长率|36.78%|46.01%|20.16%|12.89%|14.03%| |获利能力| | | | | | |毛利率|77.17%|79.07%|79.41%|79.68%|80.19%| |净利率|18.81%|22.66%|23.39%|23.91%|24.53%| |ROE|16.97%|21.32%|22.77%|22.84%|23.10%| |ROIC|126.66%|135.86%|105.80%|88.14%|127.56%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|35.10%|36.7

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24年公司营业收入/归母净利润分别1708.99/862.28亿元，同比+15.71%/+15.38%；24Q4公司营业收入/归母净利润分别501.23/254.01亿元，同比+12.83%/+16.21% [1] - 年度累计分红比例75%，2025年目标为实现营业总收入较上年度增长9%左右 [1] - 25 - 27年公司或通过控货飞天&珍品，增加1000ml公斤茅&生肖酒等投放实现批价稳定/业绩增长，系列酒继续成为重要增长引擎 [4] - 预计25 - 27年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至943/1022/1108亿元，对应PE分别为21X/19X/18X [4] 产品 - 24年酒类收入1706.12亿，同比+15.89%，销量/吨价分别同比+13.73%/+1.90%；茅台酒/系列酒收入1459.28/246.84亿元，同比+15.28%/+19.65%，销量同比+10.22%/+18.47%，吨价同比+4.59%/+1.00%，系列酒收入占比同比+0.45pct至14.47% [2] - 24Q4茅台酒/系列酒收入448.02/52.91亿元，同比+13.94%/+5.07%，茅台酒收入比重同比+0.79pct至89.44%，主因1935控货叠加公司增加非标产品投放量所致 [2] 渠道 - 2024年直销/批发收入分别为748.43/957.69亿元，同比+11.32%/+19.73%，批发收入比重+1.80pct至56.13%，24年经销商数量同比+61家至2247家，单个经销商规模同比+16.48%；"i茅台"酒类不含税收入200.24亿元，同比-10.51% [3] - 24Q4直销/批发收入分别为228.54/272.39亿元，同比+8.69%/+16.76%，批发收入比重+1.78pct至54.38%，"i茅台"酒类不含税收入52.57亿元，同比-29.93%，增速环比下降明显 [3] 盈利端 - 2024Q4公司毛利率/归母净利率分别为92.89%/50.68%，同比+0.33/+1.48pct，销售/管理费用率分别2.75%/6.95%，同比-0.75/-1.88pct [4] - 经营净现金流同比+65.47%至480.42亿元，销售收现同比+0.98%至529.60亿元，合同负债同比/环比-45.33/-3.38亿元至95.92亿元 [4] 财务数据和估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|150,560.33|174,144.07|190,339.47|205,947.30|222,423.09| |增长率(%)|18.04|15.66|9.30|8.20|8.00| |EBITDA(百万元)|103,966.14|120,513.92|131,003.90|141,550.20|153,084.84| |归属母公司净利润(百万元)|74,734.07|86,228.15|94,251.75|102,212.55|110,829.09| |增长率(%)|19.16|15.38|9.31|8.45|8.43| |EPS(元/股)|59.49|68.64|75.03|81.37|88.23| |市盈率(P/E)|26.04|22.57|20.65|19.04|17.56| |市净率(P/B)|9.02|8.35|7.58|6.89|6.28| |市销率(P/S)|12.92|11.17|10.22|9.45|8.75| |EV/EBITDA|20.10|15.34|14.02|12.92|11.68| [5] 基本数据 - A股总股本12.562亿股，流通A股股本12.562亿股，A股总市值19458.5039亿元，流通A股市值19458.5039亿元 [7] - 每股净资产185.56元，资产负债率19.04%，一年内最高/最低1910.00/1245.83元 [7] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计(百万元)|345.58|417.27|365.77|376.21|386.42| |负债合计(百万元)|49,043.19|56,933.26|64,933.75|60,221.13|68,791.21| |股本(百万股)|1,256.20|1,256.20|1,256.20|1,256.20|1,256.20| |股东权益合计(百万元)|223,656.47|242,011.32|266,424.16|292,898.54|321,603.29| |现金流量表(百万元) - 营运资金变动|(14,929.39)|(9,099.88)|20,388.19|(19,364.84)|10,836.11| |现金流量表(百万元) - 长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金流量表(百万元) - 股权融资|(62,782.56)|(30,004.37)|(73,234.55)|(79,420.64)|(86,117.23)| [11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 报告还给出了2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率的详细数据 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][4] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司改革成效显著，营收及归母净利均较快增长，2025年夯实基础，制定9%的营收增长目标 [1] - 基于公司业绩公告及白酒行业当前阶段，维持此前盈利预测，预计25至27年公司EPS同比分别增8.5%、9.0%、8.8%，当前市值对应PE分别为20.7X、19.0X、17.4X [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发行股数12.562亿股，流通股12.562亿股，总市值19358.5106亿元，3个月日均交易额49.6375亿元 [2] - 主要股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司 [2] 财务数据 历史数据 - 2024年实现营收1709亿元，同比+15.7%，归属母公司股东净利润862亿元，同比+15.4%，其中4Q24营收、归母净利增速分别为12.8%、16.2% [3] - 2024年茅台酒营收1459亿元，同比+15.3%，系列酒营收247亿元，同比+19.7%；4Q24茅台酒、系列酒增速分别为13.9%、5.1% [4] - 2024年茅台酒销量、吨价增速分别为10.2%、4.6%，系列酒销量、吨价增速分别为18.5%、1.0% [4] - 2024年直销渠道营收748亿元，同比+11.3%，收入占比43.9%，同比降1.8pct；i茅台营收200亿元，同比降10.5% [4] - 2024年批发代理渠道营收958亿元，同比+19.7%，吨价同比+6.0% [4] - 2024年茅台出口营收突破50亿元至51.9亿元，同比+19.3% [4] - 2024年其他线上平台营收21亿元，同比+14.4% [4] - 2024年公司毛利率、净利率分别为91.9%、50.5%，同比基本持平 [4] 预测数据 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（人民币百万）|186391|202703|220847| |增长率(%)|9.1|8.8|9.0| |EBITDA（人民币百万）|127714|138561|150454| |归母净利润（人民币百万）|93542|101985|111009| |增长率(%)|8.5|9.0|8.8| |最新股本摊薄每股收益（人民币）|74.46|81.19|88.37| |市盈率(倍)|20.7|19.0|17.4| |市净率(倍)|7.5|6.9|6.2| |EV/EBITDA(倍)|14.3|12.9|11.6| |每股股息 (人民币)|55.8|60.9|66.3| |股息率(%)|3.6|4.0|4.3|[3] 经营策略 - 茅台酒方面，调整产品市场投放量及结构，稳定普飞批价，增加差异化产品开发，调整产品规格挖掘增量需求 [4] - 系列酒方面，2025年规划以茅台1935为主体，汉酱、茅台王子酒为“两翼”的“一体两翼”品牌发展战略 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台营业总收入1741.4亿元，同比+15.7%；归母净利润862.3亿元，同比+15.4%，符合市场预期 考虑当前白酒消费复苏偏缓，略下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为956.0（-11.0）、1058.7（-44.0）、1144.1亿元，同比分别+10.9%、+10.7%、+8.1%，EPS分别为76.10（-8.17）、84.27（-3.51）、91.07元，当前股价对应PE分别为20.6、18.6、17.2倍 公司2025定调积极，营收增长目标9%，力争打好十四五收官之战 从目前渠道状态来看，增长目标较为合理，同时通过产品结构变化，保证飞天标品小幅增加，预计飞天批价可保持相对稳定，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 产品收入情况 - 2024年茅台酒/系列酒分别实现收入1459.3/246.8亿元，分别同比+15.3%/+19.7% 茅台酒销量/吨价分别变化+10%/+5.1%，2023年底飞天茅台出厂价提升预计贡献2 - 3个点，其他由产品结构优化、渠道结构优化带来 系列酒量/吨价分别变化+18.5%/+1.2%，系列酒主动加大了市场投放，积极争夺市场份额，目前动销良好[7] 渠道收入情况 - 2024年公司直销/批发渠道分别实现收入748.4/957.7亿元，分别同比+11.3%/+19.7% 直营体系包括直营门店、“i茅台”、大客户等，其中“i茅台”实现不含税收入200亿元，同比-10.5%，是直营渠道放缓的主要原因 除传统经销商外还有餐饮、商超百货、烟草渠道、电商，公司在传统经销商之外的细分渠道做了更多补充，力争拓宽消费者触达面[8] 盈利能力情况 - 2024年公司毛利率92.1%，同比-0.0pct，基本保持稳定 销售/管理/财务费用率分别同比+1.1pct/-1.9pct/+0.3pct，主因是系列酒高增市场费用投入加大，税金及附加比率+0.7pct，公司净利率同比-0.2pct至51.3%，基本保持稳定[9] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|150,560|174,144|190,128|209,331|226,078| |YOY(%)|18.0|15.7|9.2|10.1|8.0| |归母净利润(百万元)|74,734|86,228|95,601|105,866|114,407| |YOY(%)|19.2|15.4|10.9|10.7|8.1| |毛利率(%)|92.1|92.1|92.4|92.5|92.5| |净利率(%)|51.5|51.3|52.5|52.6|52.6| |ROE(%)|34.7|36.9|29.2|25.9|23.2| |EPS(摊薄/元)|59.49|68.64|76.10|84.27|91.07| |P/E(倍)|26.4|22.9|20.6|18.6|17.2| |P/B(倍)|9.1|8.5|6.0|4.8|4.0|[11] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E流动资产354351百万元、营业收入190128百万元等[13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台营业总收入1741.4亿元，同比+15.7%；归母净利润862.3亿元，同比+15.4%，符合市场预期 考虑当前白酒消费复苏偏缓，略下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为956.0（-11.0）、1058.7（-44.0）、1144.1亿元，同比分别+10.9%、+10.7%、+8.1%，EPS分别为76.10（-8.17）、84.27（-3.51）、91.07元，当前股价对应PE分别为20.6、18.6、17.2倍 公司2025定调积极，营收增长目标9%，力争打好十四五收官之战，从目前渠道状态看增长目标合理，通过产品结构变化保证飞天标品小幅增加，预计飞天批价可保持相对稳定，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年茅台酒/系列酒分别实现收入1459.3/246.8亿元，分别同比+15.3%/+19.7% 茅台酒销量/吨价分别变化+10%/+5.1%，2023年底飞天茅台出厂价提升预计贡献2 - 3个点，其他由产品结构优化、渠道结构优化带来 系列酒量/吨价分别变化+18.5%/+1.2%，系列酒主动加大市场投放，动销良好[7] - 2024年公司直销/批发渠道分别实现收入748.4/957.7亿元，分别同比+11.3%/+19.7% “i茅台”实现不含税收入200亿元，同比-10.5%，是直营渠道放缓主因 公司在传统经销商之外细分渠道做更多补充，拓宽消费者触达面[8] - 2024年公司毛利率92.1%，同比-0.0pct，基本稳定 销售/管理/财务费用率分别同比+1.1pct/-1.9pct/+0.3pct，主因系列酒高增市场费用投入加大，税金及附加比率+0.7pct，净利率同比-0.2pct至51.3%，基本稳定[9] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|150,560|174,144|190,128|209,331|226,078| |YOY(%)|18.0|15.7|9.2|10.1|8.0| |归母净利润(百万元)|74,734|86,228|95,601|105,866|114,407| |YOY(%)|19.2|15.4|10.9|10.7|8.1| |毛利率(%)|92.1|92.1|92.4|92.5|92.5| |净利率(%)|51.5|51.3|52.5|52.6|52.6| |ROE(%)|34.7|36.9|29.2|25.9|23.2| |EPS(摊薄/元)|59.49|68.64|76.10|84.27|91.07| |P/E(倍)|26.4|22.9|20.6|18.6|17.2| |P/B(倍)|9.1|8.5|6.0|4.8|4.0|[11] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现不同年份数据变化，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等在2023A - 2027E期间有相应变动 还给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率数据[13] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等，估值比率有P/E、P/B、EV/EBITDA等在不同年份的数据[14]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和净利润高于预告，增长稳健，系列酒增速快于茅台酒；2024Q4产品结构以茅台酒为主，费效比改善；2025年公司目标收入增长9%左右，尊重市场规律，产品投放策略市场化；当前白酒消费需求缓慢复苏，茅台品牌力突出，推动营销市场化改革，有能力实现份额提升 [1][2][3][4][5] 各部分总结 2024年经营情况 - 营业总收入1741.4亿元，同比+15.66%，归母净利润862.3亿元，同比+15.38%；2024Q4营业总收入510.2亿元，同比+12.77%，归母净利润254.0亿元，同比+16.21%，高于预告值；2024年度分红率75% [1] - 茅台酒营收1459.3亿元，+15.28%，销量4.6万吨，+10.22%，吨价314.4万元，+4.59%，毛利率同比降0.1pcts；系列酒营收246.8亿元，+19.65%，销量3.7万吨，同比+18.47%，吨价66.9万元，+1.00% [2] - 2024Q4茅台酒收入448.0亿元，+13.94%，系列酒收入52.9亿元，+5.07%；2024Q4毛利率同比+0.1pcts，销售费用率/管理费用率同比-0.8/-1.9pcts，净利率同比+1.5pcts；截至2024末合同负债95.92亿元，环比Q3末减少3.38亿元 [3] 2025年展望 - 收入增长目标9%左右，茅台酒收入同比+8 - 9%，量增同比+6%至4.9万吨左右，系列酒预计增长16%左右 [4] - 增投市场活动费用，拓展多元化渠道，促进真实开瓶动销，培育消费者 [4] 盈利预测与投资建议 - 上调2025/2026年收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025 - 2027年营业总收入1907.5/2070.7/2236.6亿元，同比+9.5%/+8.6%/+8.0%，预计归母净利润942.7/1027.7/1116.8亿元，同比+9.3%/+9.0%/+8.7% [5] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测 [19] 可比公司估值 - 列出贵州茅台及其他可比公司2025年4月2日收盘价、总市值、归母净利润及PE等估值数据 [13][17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][7] 报告的核心观点 - 2024年公司各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效，核心单品开瓶表现、会员资产、战略终端数量及质量等均取得提升 [2] - 2025年公司坚持“销售为王”，围绕六大思维转变，聚焦市场精耕细作，强化经销商通过开瓶拉动实现盈利，进一步做实消费者工作 [2] - 公司坚持长期主义，在组织战略定力和渠道执行力赋能下，以消费者带动渠道盈利、以数字化赋能渠道管理的增长逻辑在逐步验证 [2] 根据相关目录分别进行总结 回顾2024年 - 前三季度营收/净利润同比增长11%/10%，预计全年主要指标再创历史新高，国窖品牌销售超200亿元，泸州老窖品牌超100亿元 [3] - 数智化初步构建发展架构，核心单品开瓶数量、开瓶终端、开瓶会员占比等提升 [3] - 秉持“服商、扶商、护商、富商”思路，全年有效终端网点、进货终端、战略零售终端数量增长、单点销售贡献能力提升 [3] - 品牌文化提升，国窖连续8年携手澳网 [3] - 产能保障增加，建成黄舣酿酒生态园和行业首家智能包装中心 [3] 展望2025年 - 围绕六大转变（上升市场→下降市场、渠道思维→消费者思维、数量思维→利润思维、促销思维→情绪价值创造、放任思维→管理思维、习惯思维→年轻人思维）开展营销工作 [4] - 聚焦战略市场精耕细作，保持西南、华北粮仓市场优势，推动不同品类下沉县、乡、村级市场 [4] - 坚定以消费者为中心，推进消费、渠道、组织数智化 [4] - 构建以利润和效率为中心的新厂商一体化关系，持续提升客户利润水平、深化分级授权、强化服务保障，三级公关体系加强资源协同 [4] 管理禀赋驱动，数字化改革成效逐步显现 - 公司管理禀赋和营销执行力优势仍在，有积极性高、执行力强的销售队伍，善于细化网络、细耕终端、细作服务，是抢夺消费者心智的核心优势 [5] - 公司战略眼光长远，数字化工程成效逐步显现，决策依据从“单商模型”到“单客模型”过渡，以真实动销拉动渠道盈利改善，短期渠道仍需时间教育和适应，但开瓶数据、终端数量&质量、渠道管理效率已在逐步验证 [5][6] 投资建议 - 维持此前收入及盈利预测，2024 - 2026年收入318.05/334.91/368.98亿元，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%；预计归母净利润138.83/148.17/166.19亿元，同比+4.8%/+6.7%/+12.2% [7] - 当前股价对应估值13.4/12.6/11.2x，处于历史较低水位；按照2023年60%现金分红率计算，预计2024年股息率在4.5%，估值支撑作用较强，维持“优于大市”评级 [7] 财务预测与估值 - 给出2022 - 2026E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目 [10] - 给出关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE等 [10]