报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台营业总收入1741.4亿元，同比+15.7%；归母净利润862.3亿元，同比+15.4%，符合市场预期 考虑当前白酒消费复苏偏缓，略下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为956.0（-11.0）、1058.7（-44.0）、1144.1亿元，同比分别+10.9%、+10.7%、+8.1%，EPS分别为76.10（-8.17）、84.27（-3.51）、91.07元，当前股价对应PE分别为20.6、18.6、17.2倍 公司2025定调积极，营收增长目标9%，力争打好十四五收官之战 从目前渠道状态来看，增长目标较为合理，同时通过产品结构变化，保证飞天标品小幅增加，预计飞天批价可保持相对稳定，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 产品收入情况 - 2024年茅台酒/系列酒分别实现收入1459.3/246.8亿元，分别同比+15.3%/+19.7% 茅台酒销量/吨价分别变化+10%/+5.1%，2023年底飞天茅台出厂价提升预计贡献2 - 3个点，其他由产品结构优化、渠道结构优化带来 系列酒量/吨价分别变化+18.5%/+1.2%，系列酒主动加大了市场投放，积极争夺市场份额，目前动销良好[7] 渠道收入情况 - 2024年公司直销/批发渠道分别实现收入748.4/957.7亿元，分别同比+11.3%/+19.7% 直营体系包括直营门店、“i茅台”、大客户等，其中“i茅台”实现不含税收入200亿元，同比-10.5%，是直营渠道放缓的主要原因 除传统经销商外还有餐饮、商超百货、烟草渠道、电商，公司在传统经销商之外的细分渠道做了更多补充，力争拓宽消费者触达面[8] 盈利能力情况 - 2024年公司毛利率92.1%，同比-0.0pct，基本保持稳定 销售/管理/财务费用率分别同比+1.1pct/-1.9pct/+0.3pct，主因是系列酒高增市场费用投入加大，税金及附加比率+0.7pct，公司净利率同比-0.2pct至51.3%，基本保持稳定[9] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|150,560|174,144|190,128|209,331|226,078| |YOY(%)|18.0|15.7|9.2|10.1|8.0| |归母净利润(百万元)|74,734|86,228|95,601|105,866|114,407| |YOY(%)|19.2|15.4|10.9|10.7|8.1| |毛利率(%)|92.1|92.1|92.4|92.5|92.5| |净利率(%)|51.5|51.3|52.5|52.6|52.6| |ROE(%)|34.7|36.9|29.2|25.9|23.2| |EPS(摊薄/元)|59.49|68.64|76.10|84.27|91.07| |P/E(倍)|26.4|22.9|20.6|18.6|17.2| |P/B(倍)|9.1|8.5|6.0|4.8|4.0|[11] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E流动资产354351百万元、营业收入190128百万元等[13]