债市调整表现 - 8月18日债市遭遇8月以来最严重调整 10年国债和30年国债活跃券日内最大上行幅度分别达5BP和6BP 收盘分别报1.79%和2.06% [1] - 各期限债券收益率全面上行 其中1年期上行2.5BP至1.3450% 3年期上行3BP至1.4275% 5年期上行4.25BP至1.6250% 7年期上行4.25BP至1.7275% 10年期上行4BP至1.7850% 超长期上行6BP至2.0540% [1] - 10年国债收益率已突破7月调整高点 债市呈现熊陡格局 长债特别是超长债调整幅度较大 短端债券走势相对平稳 [1][3] 资金面与配置变化 - 股市持续上行推动市场风险偏好提升 股债跷跷板效应突出 商品市场表现良好对债市资金造成分流压力 [3] - 中小银行债券投资出现短期降温 6月中资中小银行债券投资余额仅增加299.21亿元 单月增幅较前几个月大幅下降 [3] - 债市收益获取难度加大 机构客户浮盈有限 负债端不稳定机构在市场波动加剧时赎回意愿强烈 [4] 基金经理操作与压力 - 债券基金经理面临较大压力 纯债型基金收益率表现不佳 上周中长期纯债基金平均业绩为-0.19% 短债基金平均业绩为-0.03% 单周罕见出现两类纯债基金收益率均值告负 [6] - 纯债基金净申购指数大幅下降至-21.9 赎回力量主要来自理财与通道类产品 但赎回压力目前可控 [7] - 基金经理采取缩短久期调整结构策略 维持中性偏高久期 主要配置受期限利差变陡影响较小的5年内利率 大幅减少10年及以上利率配置 [8] 市场展望与投资建议 - 业内认为债市不具备长期大跌基础 10年国债1.8%的期限利差基本定价宏观变化预期 机构客户配置需求依然旺盛 资金面保持平稳 [2][8] - 信用债基金未来一年费后收益有望达到2%以上 具有配置价值 建议投资者拉长持有时间保持平和心态 [10] - 纯债基金仍是较好配置标的 市场利率整体下行趋势不会逆转 低风险理财产品越来越稀缺 可通过股债再平衡优化持仓结构 [11]

货币政策与流动性 - 美联储或降息 美债美元或先降后升[1] - 7月M1同比升至5.6% 居民企业活期存款增长[1] 大宗商品市场 - 前7月有色金属价格上涨30% 小金属品种领涨[1] - 关注铜铝黄金等战略品种投资机会[1] 科技与制造业 - 海外受GPT-5技术驱动 人工智能产业链受关注[1] - 国产封测产能缓解 自主芯片供应链机会显现[1] - 液冷技术成为产业链新兴关注方向[1]

政策动态 - 8月12日，财政部、中国人民银行、金融监管总局印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，明确政策细则，该政策相当于定向降息，有助于通过结构性政策拉动商品和服务消费以支持内需，同时会导致全面降息延后 [1] - 央行二季度货币政策执行报告强调保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，货币政策重点转向落实落细，并持续营造适宜的金融环境 [2] - 二季度报告提及稳固信贷支持力度，相比一季度报告加大信贷投放力度的表述，显示央行对信贷总量的重视程度减轻，可能结合流动性工具偏重结构调控 [2] - 二季度报告重提防范资金空转，指向当前经济增长压力相对缓和，流动性总量进一步宽松的必要性不强，政策更多转向提高资金使用效率 [2] - 二季度报告提及一些行业领域存在低价过度竞争及外需收缩，加大了经济供需平衡压力，未来促进物价合理回升的主要政策思路包括整治低价竞争和促进消费提升 [2] 债市影响与表现 - 消费贷款贴息政策相当于定向降息，会在一定程度上导致全面降息延后 [1] - 近期市场表现为股强债弱，风险偏好回升施压债市，在税期走款导致资金面收紧、股市放量上涨、二季度报告重提防范资金空转等多重因素影响下，债市跳空下行 [3] - 从基本面看，内需有待进一步恢复，债市的调整幅度有限 [3] - 债市企稳需要央行释放呵护流动性信号，8月19日央行加大逆回购投放力度后，债市出现初步稳定迹象，后续关注MLF续作及资金利率波动情况 [3] - 债市企稳的另一因素是股票市场见顶回落导致风险偏好下行，但该因素出现时点具有较大不确定性，预计短期10年期国债活跃券收益率的压力位在1.8% [3] - 当前债券利率中枢运行平稳、稳外汇压力不大，出于降成本和扩内需的目的，资金运行中枢不太可能出现类似一季度的上涨局面 [2]

财政部国债做市支持操作 - 财政部开展2025年8月份国债做市支持操作 操作方向为随卖 操作券种为2025年记账式附息（十期）国债和2025年记账式附息（十二期）国债 操作额分别为2.7亿元和2.8亿元 [1] - 国债做市支持操作自2016年9月30日《国债做市支持操作规则》印发后实施 当前操作日益常规化 [1] - 随卖操作反映市场对关键期限国债供不应求 财政部通过卖出国债提供额外供给 以避免国债价格超涨和收益率下翘 改善二级市场流动性 [2] 金融市场环境与投资者行为 - 当前市场出现资产荒和政策利率压低现象 提高投资者对国债等固定收益市场的黏度 [1] - 市场投资者损失规避效应压低国债收益率曲线 增加国债市场流动性压抑 [1] - 7月居民存款净减少1.11万亿元 同比多降0.78万亿元 非银存款增加2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 显示居民金融资产搬家趋势 [2] - 投资者钟情国债等安全交易品种 采取投入并长期持有方针 导致国债二级市场出现流动性问题 [3] 国债收益率曲线完善需求 - 居民金融资产分布结构变化使家庭资产敞口风险发生变化 金融系统稳定性和安全可预期性对国债收益率曲线健康运行提出更高要求 [2] - 需健全市场定价机制 打造低交易成本环境 发挥市场边际定价作用 使收益率曲线有效覆盖风险敞口 [3] - 需打破金融市场被损失规避效应笼罩的局面 政策利率压低导致市场以信用紧缩方式谨慎布局 可能引发低利率流动性陷阱 [3] 政策与市场改革方向 - 需正视低利率政策 用边际投资收益率引导国债收益率曲线变动 使利率具有刺激效应 [4] - 需通过全面深化改革开放拓宽市场主体生产性边界 清除非市场交易壁垒 营造公平竞争法治化市场秩序 [4] - 需在货币金融政策上正视低利率政策损益 立足于经济社会开放 释放市场主体冒险精神和创造力 [5]

债市调整现状 - 8月18日债市遭遇8月以来最惨烈回调，10年国债收益率日内最大上行5BP至1.79%，30年国债上行6BP至2.06% [1] - 10年国债收益率已突破7月调整高点，超长债调整幅度显著大于短端债券 [1][4] - 中长期纯债基金单周平均收益率为-0.19%，短债基金为-0.03%，罕见出现两类基金周收益率均值告负 [5] 调整驱动因素 - 股债跷跷板效应突出，权益市场持续上行导致债市资金分流 [4] - 中小银行债券投资降温，6月债券投资余额仅增299.21亿元，增幅较前几个月大幅下降 [4] - 政策空窗期叠加央行"防空转"表态，市场对短期降准降息预期降温 [5] - 机构客户浮盈有限导致市场波动时赎回意愿增强 [5] 基金经理应对策略 - 普遍采取缩短久期策略，减少10年及以上利率债配置，转向5年内品种 [9] - 维持中性偏高久期但调整结构，应对收益率曲线陡峭化预期 [9] - 固收+产品因含权益仓位表现相对从容，纯债基金面临更大压力 [6] 市场前景判断 - 业内认为10年国债1.8%的期限利差已基本定价宏观预期，债市不具备长期大跌基础 [8][9] - 机构配置需求旺盛、基本面核心判断未变、资金面平稳构成三大支撑因素 [8] - 短期或维持震荡走势，需密切关注基本面和政策边际变化 [9] 投资者建议 - 信用债基金未来一年费后收益有望达2%以上，具备配置价值 [11] - 建议风险偏好较低者借调整加仓债基，较高者可配置含权产品平衡组合 [11] - 纯债基金仍是重要配置标的，但需降低收益预期并承受一定波动 [12]

债市调整现状 - 8月18日债市遭遇8月以来最惨烈回调，10年、30年国债活跃券日内最大上行幅度达5BP、6BP，收于1.79%、2.06% [1] - 10年国债收益率突破7月调整高点，超长期债券调整幅度最大（6BP），短端相对平稳 [1][4] - 纯债基金表现不佳，中长期纯债平均业绩-0.19%，短债基金-0.03%，单周收益率均值罕见告负 [7] 调整驱动因素 - 股市强势引发"股债跷跷板"效应，市场风险偏好提升导致资金分流 [4] - 政策预期变化：反内卷政策及基建投资可能推动通缩转向温和通胀，长期债券性价比下降 [4] - 配置资金缺位：中小银行6月债券投资余额仅增299.21亿元，增幅较前几个月大幅下降 [4] - 央行再提"防空转"，降准降息预期降温，政策空窗期压制债市热度 [5] 机构应对策略 - 基金经理普遍缩短久期，调整结构至5年内利率债，减少10年及以上品种配置 [9] - 固收+产品因含权益仓位表现更从容，纯债基金面临赎回压力但整体可控 [7][9] - 理财与通道类产品是主要赎回力量，纯债基金净申购指数降至-21.9 [7] 后市展望 - 行业认为债市不具备长期大跌基础，10年国债1.8%的期限利差已定价宏观预期 [9] - 资金面保持平稳，隔夜利率处于年内低位支撑短债表现 [9] - 建议投资者关注信用债基金（年化收益有望超2%），或通过股债再平衡优化组合 [11]

债市短期表现 - 近期债市呈现弱势震荡格局，受股市情绪高昂和"股债跷跷板"效应影响 [1] - 8月18日A股市值总和首次突破100万亿元大关，债券市场加速下跌，30年期国债收益率上行5.5BPs至2.049%，10年期国开债收益率上行4.05BPs至1.91% [2] - 8月19日A股冲高回落，30年期国债收益率下行0.5BP至2.0325%，10年期国债收益率下行0.2BP至1.768% [2] 债市中期逻辑 - 7月经济和金融数据偏弱，基本面、资金面均支持债市，"债市慢牛"的中期逻辑难被证伪 [1] - 7月消费、投资和生产指标呈现共振回落态势，与制造业PMI季节性回落、新增信贷转负等数据相互印证 [3] - 基本面和货币条件尚未逆转，债市仍处于调整逻辑而非反转逻辑中 [4] 机构观点 - 预计债市利率走势可能呈现高位偏弱震荡或冲高后快速回落两种可能性 [3] - 10年期国债利率若冲高至1.8%以上，央行可能加大"呵护"力度甚至重启买债 [3] - 银行理财安全垫可支撑收益率曲线整体向上平移5.5BP至14.1BP，净值回撤风险可控 [4] - 债市两大支撑因素：流动性维持宽松和刚性配置需求 [4] 投资建议 - 建议关注"跌出来"的机会，在大幅调整后可小仓位博弈超跌反弹 [4][6] - 整体久期建议保持在稍低水平，利率调整至高点可用30年国债参与短期交易 [6] - 结构上建议考虑哑铃型结构，除非判断利率曲线形态存在趋势性变陡 [6]

行业与公司分析总结 债券市场分析 - 债券市场存在季节性规律：12月至次年2月初利率下行概率高，1月底或2月中旬至3月或4月中下旬可能出现阶段性调整，二季度利率下行概率较高，三季度九十月份或八月份可能出现年内第二次调整[1][4] - 当前债券市场处于牛市中期位置，基本面偏弱、流动性充裕的大环境未变，但静态收益不足、动态久期问题及机构行为叠加导致波动增加[1][5] - 10年期国债利率预期上限为1.8%，1.5%是关键点位，低于此水平的空间有限[28][29] - 债券市场短期波动放大，中高等级、中短期限信用债受到利好[35] 宏观经济分析 - 国内基本面有所转弱：7月工业增加值同比增长5.7%，GDP增速约为4.9%，消费端社零下滑，地产投资数据不佳，非地产投资也明显下滑[1][10] - 制造业投资大幅下滑：7月同比下降0.3%（6月为5.1%），受关税和反内卷政策影响，企业更注重现金流，出海建厂意愿增强[11][12] - 消费市场变化：商品零售增速放缓（7月社零增速从4.8%下滑至3.7%），服务消费保持韧性（7月服务业生产指数同比增长5.8%）[13][14] - 7月经济受补贴效果减弱、关税中长期扰动、反内卷政策影响，短期经济压力超出预期[15] 政策分析 - 货币政策：央行重心从信贷总量转向维护银行系统健康与安全，降息条件苛刻[16] - 财政政策：预计更多聚焦养老、托育、医疗、教育及生态环保等方面，关注10月底人大常委会前后财政或准财政政策加码的可能性[15][25] - 结构性扩内需政策：重点关注新生儿（每月补贴300元）、老年人、失业人群及与政府化债或账款清欠相关的人群[20][21][22][23][24] 股票市场分析 - 权益市场表现强劲，债券市场相对较弱，但不应简单划归为"股债跷跷板"逻辑[2] - 美联储降息预期利好海外金融资产及国内A股，通过资金流动和推动全球需求反弹影响国内股市[8][9] - 当前市场进入牛市，成交额保持积极水平，融资余额占全A自由流通市值指标为0.8%，仍有上涨空间[17] - 可能导致回调的因素：政策节奏调整、国内外流动性收缩、国际关系变化[18] 投资策略 - 继续关注周期板块如非银金融、有色金属、煤炭等，看好国产算力板块[19] - 在财报季期间规避业绩不佳且未见拐点的细分方向，选择景气向好或预期触底细分领域[19] - 对纯债持谨慎乐观态度，建议投资者继续关注模型变化[36] 理财产品分析 - 面临三重压力：低利率高波动、金融严监管、居民风险偏好提升[30] - 现金管理类理财产品缩量，货币基金规模扩张，主要因流动性需求增加[31] - 银行理财策略调整：保持稳健性，平衡收益和流动性，拉长久期、加杠杆、增加委外和存款配置[34] 其他重要内容 - 宏观经济类似于2019年和2020年的结合体，基本面偏弱但票息极低是挑战[6] - 新房销售下降但二手房成交反弹，占比从5月的53%上升到7月的62.4%[11] - 理财产品规模扩张放缓，同比增速下降4个百分点，开放式短期限产品增长较好[30]

国债做市支持操作 - 财政部开展2025年8月份国债做市支持操作 操作方向为随卖 操作券种为2025年记账式附息（十期）国债和2025年记账式附息（十二期）国债 操作额分别为2.7亿元和2.8亿元 [1] - 国债做市支持操作机制通过随卖和随买工具平衡市场供需 当关键期限国债供不应求时财政部采取随卖操作向做市商卖出适量国债以避免国债价格超涨和收益率下翘 [2] - 国债做市支持操作自2016年9月30日《国债做市支持操作规则》印发后实施 当前操作日益常规化 [1] 市场流动性状况 - 当前国债二级市场出现流动性压抑 投资者因损失规避效应压低国债收益率曲线并增加市场流动性压力 [1] - 7月居民存款净减少1.11万亿元 同比多降0.78万亿元 非银存款增加2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 显示居民金融资产搬家趋势 [2] - 市场持续资产荒和较低政策利率提高投资者对国债等固定收益市场的黏度 许多投资者采取投入并长期持有方针导致二级市场流动性问题 [3] 收益率曲线形成机制 - 健全国债收益率曲线需完善市场定价机制和打造低交易成本环境 使收益率曲线能有效覆盖风险敞口并遵循市场边际定价机制 [3] - 低利率政策可能无法覆盖资产风险敞口 导致市场出现低利率流动性陷阱 投资者加速转向损失规避效应 [3] - 风险资产供给能力不足加剧资产荒 市场活动自由度紧缩影响风险偏好分布结构 [3] 政策与改革方向 - 健全国债收益率曲线需在货币金融政策上正视低利率政策的损益 用边际投资收益率引导曲线变动 [4] - 需通过全面深化改革开放拓宽市场主体生产性边界 清除非市场交易壁垒并营造公平竞争法治化市场秩序 [4] - 提高投资边际收益率需彻底清除导致资产荒的各类体制机制 让市场在资源配置中发挥决定作用 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周出口抢跑带动外贸回暖进口回升显示内需改善，资金面宽松资金价格低位运行，信用债发行数量和规模环比大幅回升且发行成本环比整体下行，同时出台金融支持新型工业化指导意见，还有新券种成功发行，本周无发行人主体级别和评级展望被下调 [4] 根据相关目录分别进行总结 宏观动态 - 经济数据方面，7月出口同比增长7.2%、进口同比增长4.1%，双双高于市场预期且增速加快，出口受“抢出口”效应和多元市场拓展影响明显提振，进口增速回升反映国内部分生产和投资需求改善及大宗商品价格因素带来的名义增长 [6] - 资金面方面，8月4 - 8日央行公开市场资金净回笼5365亿元、买断式逆回购净投放3000亿元，全周市场流动性保持宽松，资金价格低位运行，DR001、DR007平均较上一周下行5.59BP、8.25BP [4][7][8] 债市观察 - 债市政策方面，七部门印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》，明确金融支持新型工业化目标及路径，或提升传统制造业企业在科技创新债券、绿色债券市场参与度 [9] - 债券发行方面，本周债券一级市场发行债券1147只、规模21045.21亿元、净融资额净流入9853.78亿元，信用债发行数量环比上升66.38%、规模环比上升85.28%、净融资额净流入2130.20亿元，除定向工具外各券种平均发行利率环比整体下行22.44BP [10][11] - 新券种方面，8月5日留创汇智成功发行全国首单非上市公司高成长中小微企业支持债券，规模3亿元、期限5年，以市场化方式引导资金精准滴灌中小微科技创新企业；今年以来科技创新类债券发行数量、规模同比分别增61.20%、87.29%，绿色债券、乡村振兴债等也有不同程度增长 [12][14][15] 风险预警 - 主体级别下调方面，本周无发行人主体级别被下调 [4][15] - 主体展望下调方面，本周无发行人评级展望被下调 [4][15]