纪要涉及的公司 德尔玛 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - 2024 年营收突破 35 亿元，净利润同比增幅超 30%，Q4 营收同比增长近 30%，净利润翻倍创单季新高；2025 年 Q1 延续增长 [2][3] - 2024 年整体毛利率波动不大，2025 年 Q1 飞利浦水健康毛利率提升约 5 个百分点，公司希望通过降本和新品调整毛利率提升利润 [16][17] 2. **区域和业务板块表现** - **境内业务**：2024 年增长约 10%，清洁板块承压，其他板块上涨；2025 年 Q1 高个位数增长，由水健康和 OEM 业务推动 [4] - **境外业务**：2024 年收入占比近 20%，同比增长 20%，西欧、东南亚、东欧均增长；2025 年 Q1 略有下滑，飞利浦水健康和按摩产品保持增长 [2][5] 3. **各业务板块情况** - **清洁业务**：过去一年承压，新品规划未达预期，2025 年将聚焦场景打造产品力，提高性价比 [6] - **飞利浦水健康**：2024 年及 2025 年 Q1 双位数增长，台面净水器领先，“新冰乐”成爆款，2025 年重点突破厨下品类 [2][7] - **飞利浦个护健康**：2024 年中高速增长，2025 年 Q1 因电商渠道调整收入下滑，但整体收入及毛利率改善，多项品类市场份额居前 [8][9] - **OEM 业务**：2024 年双位数增长，2025 年 Q1 高速成长，受益于品牌热度及合作深化 [2][9] 4. **销售拉动因素** - 2024 年 Q4 收入增速显著，飞利浦水健康和“新冰乐”是主要拉动力，国补政策对高客单价产品销售贡献积极 [2][10][11] 5. **市场策略与规划** - 保持技术领先靠对消费者体验的理解，新品研发注重用户洞察和场景感受 [13] - 面对友商跟进，通过持续关注用户需求、迭代产品和有效渠道推广保持市场份额领先 [14] - 2025 年水健康领域重点攻克厨下净水器，线上线下同步布局 [15] - 海外市场巩固西欧、东南亚和东欧核心市场，布局中东新兴市场，引入新品类 [15] - 海外渠道结构变动不大，前端策略调整，联合经销商加强渠道布局 [21] - 线上业务占比逐渐下降，同步发展线上线下及海外市场分散风险 [22] 6. **产品相关情况** - 新冰乐目前外协生产，未来有转为自主供应链生产规划 [18] - 飞利浦按摩产品向高阶化、场景化迁移，关注特定部位提升产品力 [24] - 与小米合作采用立项制，对 ODM 业务有信心且不亏本是底线 [25] - 运动健康品类有挑战也有机遇，2024 年推出指环跳绳获国家优秀设计奖 [26] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2024 年京东是最大线上平台，占比近 40%，抖音和淘系相近，抖音渠道有所下降 [4][22] 2. 2024 年美国市场收入占比不到全年收入的 1%，主要通过亚马逊销售，关税影响有限 [15] 3. 国内清洁业务因国补政策普及度预计提高，水健康业务可能量价齐升，个护产品不同品类表现不一 [19] 4. 净水行业增长吸引品牌进入，公司需做好技术迭代和产品洞察 [22] 5. 2025 年继续以 2024 年激励政策为牵引 [24]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：小家电行业 - **公司**：苏泊尔、摩飞、九阳、小熊电器、美的 纪要提到的核心观点和论据 - **国补政策显著修复行业**：2025 年 2 - 3 月国补政策使多数品类恢复增长，电饭煲、电磁炉年初至今增速达 12%，电蒸锅 19%，养生壶 37%，豆浆机、榨汁机等长尾品类 17 - 18% [1][3] - **不同品类增长驱动因素不同**：刚需品类电饭煲、电压力锅、微波炉增长依赖价格拉动；养生壶、榨汁机、豆浆机等量价齐升 [1][5] - **各公司收入端改善**：2025 年 Q1 苏泊尔从 2024 年 Q4 下滑恢复正增长，增幅约 4 - 5%；摩飞、九阳、小熊等有修复迹象，内销预期高于 2024 年 Q4 [1][6] - **特定类型企业受益明显**：偏刚需品类占比高且顺应消费升级企业，享受京东自营最高 20%补贴；中高端价格带企业受益于刚需品类价格升级；美的和苏泊尔在饭煲等领域市占率领先，一季度合计 51%，线上销售相关产品占比分别达 25%和 30% [1][7][8] - **部分企业在细分市场优势突出**：小熊电器养生壶市场占比第一，约 16%；九阳豆浆机市场占有率 65%，榨汁机份额逐季提升 [4][9] - **渠道视角影响企业受益程度**：京东占比高企业率先受益，美的京东平台占比 60%以上；总部或子公司在佛山、深圳、杭州等地企业能更快享地方补贴 [4][10] 其他重要但可能被忽略的内容 - **天猫淘宝补贴政策**：与 2024 年一致采用地区专享形式，2025 年品类覆盖面扩展，浙江等地小家电国补品类扩容，利于企业内销提速 [2] - **建议关注公司业绩**：苏泊尔一季度内销增速约 4 - 5%，外销增速约 15%，估值约 19 倍，全年预计盈利 24 亿元；小熊电器预计内销增速约 10%，并表收入增量 1 - 2 亿元，总收入约 18 亿元，利润率环比提升，估值 19 倍 [12]

财务表现 - 2024年营业收入168.21亿元同比增长14.84% 归母净利润10.53亿元同比增长7.75% [2] - 2025年Q1营业收入38.34亿元同比增长10.36% 归母净利润2.47亿元同比增长43.02% 经营活动现金流1.88亿元同比增长187.32% [2] - 2024年度利润分配方案拟每10股派现4.50元现金分红总额3.62亿元叠加股票回购7994.29万元合计占归母净利润42% [2] 海外业务 - 2024年海外收入131.55亿元同比增长21.68% 受益于小家电出口量额同比增18.3%和11.4% 电烘烤器/咖啡机/面包机等品类增长显著 [3] - 通过OEM/ODM模式建立厨房电器/家居护理电器/婴儿电器等多元品类矩阵 强化产品投资回报率模型并优化客户分群管理 [3] - 印尼生产基地一期已量产吸尘器 二期预计2025年Q2投产 未来将加强国内外供应链协同 [4] 国内市场与品牌战略 - 国内收入36.66亿元 构建"2+3"自主品牌矩阵包括摩飞/东菱/百胜图/鸣盏/歌岚覆盖不同细分场景 [5][6] - 推出"24小时生活馆"场景化新品 摩飞三折叠熨烫台和集尘式除螨仪获艾普兰创意大奖 [6] - 研发费用同比增长19.48% 设立电器研究院拓展商用机/个人护理/宠物电器/高智能园林工具等新领域 [7] 行业趋势与政策 - 小家电行业从规模驱动转向创意与品质驱动 个性化/定制化需求增长显著 [6] - 2025年家电以旧换新政策扩容 吸尘器/电烤箱/咖啡机等品类纳入补贴范围 [7] - 控股股东拟6个月内增持3000万-5000万元股份释放积极信号 [7]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入16821亿元同比增长1484%净利润1053亿元同比增长775% [2] - 2025年第一季度营业收入3834亿元同比增长1036%净利润247亿元同比增长4302%经营活动现金流188亿元同比增长18732% [2] - 2024年度利润分配方案拟每10股派发现金红利450元含税合计派发362亿元含税 [2] 业务发展 - 公司专注小家电30年通过OEM/ODM模式开展海外业务建立丰富品类矩阵覆盖厨房电器家居护理电器婴儿电器等 [3] - 2024年海外收入13155亿元同比增长2168%受益于电烘烤器咖啡机面包机等厨房小家电出口旺盛行业出口量出口额同比增183%和114% [3] - 国内市场构建"2+3"自主品牌矩阵包括Morphy RichardsDonlimBarsetto鸣盏GEVILAN实现收入3666亿元 [3] 战略举措 - 推动技术突破与产品创新积极挖掘海外市场增量实施降本增效措施提高生产经营效率 [2] - 自主品牌采取"专业产品专业品牌专业赛道"策略在不同细分市场发力满足个性化需求 [3]

公司经营情况 - 2024 年度公司整体营业收入 35.31 亿元，同比增长 11.98%，归属上市公司归母净利率 1.42 亿元，同比增长 30.95% [2] - 2025 年一季度公司营业收入 7.78 亿元，同比增长 8.61%，归属上市公司归母净利率 0.24 亿元，同比增长 1.15% [2] 销售费用率投入策略 - 平台流量红利效应减弱、增速放缓是行业趋势，公司加强产品品类趋势和消费痛点洞察分析，创新产品功能和用户体验，优化内容创作和投放策略，提升渠道转化效率 [3] 净水业务发展 - 净水市场有较大空间，公司以消费者需求为中心开发创新产品，通过用户调研迭代完善产品，提升飞利浦净水品类竞争力 [3] 境外业务情况 - 2024 年公司境外收入占比 19.92%，主要集中在欧洲、中东、东南亚等地区，北美业务占比低，目前关税政策无明显影响 [4] - 公司坚持“多品牌、多品类、全球化”战略，围绕双核心品牌开展境外业务，产品针对不同地区需求定制设计，市场渠道聚焦 3 - 5 个核心区域，线上线下融合打开市场，关注新兴市场开拓 [4][5] 生产模式 - 公司投入自有产能建设，2024 年新智能制造基地投产，提升核心品类自主生产能力 [6] 小家电市场展望 - 小家电市场各细分市场和人群存在机会，国内“国补”政策推进和产业升级拉动家电需求，公司将在净水、清洁、按摩等品类挖掘需求，创新产品 [7] 个护健康类产品策略 - 消费需求向产品体验与场景解决方案转变，公司产品策略聚焦重点部位，构建多层次产品矩阵，成为行业头部品牌 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司归母净利润同比+59%，盈利改善逻辑开始兑现 [1] - 考虑关税影响，下调公司2025 - 2026年归母净利润预测至12.02/14.84亿元（原值为14.32/17.04亿元），新增2027年归母净利润预测为18.20亿元，对应当前市值PE分别为25/21/17x [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|15,502|16,542|18,224|20,519|23,105| |同比（%）|1.16|6.71|10.17|12.59|12.60| |归母净利润（百万元）|612.08|806.09|1,201.98|1,483.65|1,819.70| |同比（%）|(63.96)|31.70|49.11|23.43|22.65| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.06|1.40|2.09|2.58|3.16| |P/E（现价&最新摊薄）|49.98|37.95|25.45|20.62|16.81| [1] 投资要点 - 2025年4月25日公司发布2024年年度报告及2025年一季报 [2] - 2024年公司实现营业收入165.4亿元，同比+6.7%，归母净利润8.1亿元，同比+31.7%，单Q4收入63.1亿元，同比+27.1%，归母净利润1.9亿元，同比+2178%，受益于国补带来的市场需求扩张 [2] - 2024年国内收入94.3亿元，同比+5.0%，内销温和增长；海外收入71.1亿元，同比+9.1%，欧洲市场表现优，擦窗与割草机器人海外销量营收增长强劲，科沃斯和添可在欧洲地区收入同比分别+52%/+64% [2] - 2024年服务机器人收入80.8亿元，同比+4.4%，X8系列新品扩大高端市场领先地位；智能生活电器收入83.2亿元，同比+8.6%，高端市场渗透加速 [2] - 2025Q1公司实现营业收入38.6亿元，同比+11.1%，归母净利润4.7亿元，同比+59.4%，超市场预期 [2] - 展望2025年，随着以旧换新政策深入实施，国内家电行业需求有望复苏，公司作为龙头有望受益 [2] 盈利改善情况 - 2024年公司销售毛利率为46.52%，同比+1.9pct，销售净利率为4.87%，同比+1.0pct [3] - 2024年国内毛利率44.5%，同比+3.4pct；海外毛利率49.27%，同比 - 0.1pct，海外收入占比提升带动毛利率持续提升 [3] - 2024年服务机器人业务毛利率44.5%，同比+4.3pct；智能生活电器业务毛利率48.6%，同比 - 0.3pct [3] - 2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为30.3%/3.4%/5.4%/0.2%，同比 - 3.84/-0.36/+0.03/+0.33pct，费用控制优异 [3] - 2025Q1公司销售毛利率49.7%，同比提升4.4pct，环比提升6.2pct；销售净利率实现12.3%，同比+3.7pct，环比提升9.3pct，主要系高毛利新品占比提升，盈利改善逻辑开始兑现 [3] 市场关注要点 - 国内：2024Q4国补大幅提振市场需求，2024Q4扫地机行业整体线上销量/销额分别同比+76%/+87%；洗地机行业整体线上销量/销额分别同比+42%/+32% [4] - 2025年以旧换新政策深入实施后行业有望延续需求高景气，公司作为龙头充分受益，且公司积极推出新品改善产品结构 [4] - 海外：公司积极布局全球产业链，越南基地建成后将有效规避关税风险 [4] 市场数据 |指标|数值| |----|----| |收盘价(元)|53.18| |一年最低/最高价|36.25/68.39| |市净率(倍)|4.00| |流通A股市值(百万元)|30,270.15| |总市值(百万元)|30,594.21| [7] 基础数据 |指标|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|13.29| |资产负债率(%,LF)|47.81| |总股本(百万股)|575.30| |流通A股(百万股)|569.20| [8] 三大财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标的预测数据（具体数据见文档） [10]

产品与市场表现 - 坚果奶机自制一罐坚果奶总成本不足一美元，支持制作燕麦奶、腰果奶、杏仁奶等多种植物奶[1] - TikTok达人Ahren Graves的坚果奶机视频浏览量超220万、点赞量突破11万，带动产品关注度飙升[1][7] - 友昌科技通过TikTok Shop全托管模式突破销量天花板，并带动亚马逊平台搜索量增长，坚果奶机类目在亚马逊搜索结果占比从0%提升至1-3%[8] - 电动清洁刷2024年在TikTok Shop销量突破数万件，成为继坚果奶机后的又一爆款[12] 公司战略与运营 - 友昌科技采用"产研销协同"模式，产品部设在佛山小家电产业集群，运营部设在深圳跨境电商资源集中地[4] - 转型策略从"广铺货"转向"精品企划+精品运营"，基于健康饮食趋势选择坚果奶机细分品类[5] - 全托管模式下平台负责营销、物流等环节，公司专注产品优化，例如根据用户反馈改进坚果奶机防溢出设计[11] - 通过达人矩阵（如Ahren Graves、Mary）以真实生活场景内容营销，契合欧美用户对"硬广"低容忍度的偏好[9] 行业趋势与数据 - 2024年全球植物奶市场规模达122亿美元，预计2024-2029年复合年增长率超11%[5] - 欧美市场因乳糖不耐受人群占比高及低脂需求推动植物奶增长，坚果奶机填补了消费者对低成本自制植物奶的需求[5][7] - 广东省2024年家电出口总额超5300亿元，占全国近50%，显示中国供应链在出海中的优势[13] - 国内成熟小家电品类（如豆奶机、破壁机）通过本土化改造在海外实现"降维打击"[12] 用户反馈与产品定位 - 用户选择坚果奶机主要因成品植物奶价格高昂（如每周购买燕麦奶花费4-6美元，自制成本显著降低）[7][9] - 产品定位强调便捷性（2分钟制作）和健康理念，契合欧美消费者生活方式[9] - 评论区显示用户关注价格波动（如等待黑色星期五折扣）、食谱指南等实用功能[9]

报告公司投资评级 - 行业为家用电器/小家电，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 2024年面对新经济环境和竞争态势，公司持续推动海外业务成长和占比提升，积极降本增效，丰富主营业务产品矩阵和价格段覆盖，引导并满足不同消费群体需求，提升综合毛利率水平，推动经营业绩显著改善 [3] - 根据年报和一季报情况，适当提升扫地机的收入增速和毛利率，预计25 - 27年归母净利润为17.7/20.8/23.7亿元（前值25 - 26年14.7/16.5亿元），对应动态PE为17.2x/14.7x/12.9x，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年实现营业收入165.42亿元，同比+6.71%，归母净利润8.06亿元，同比+31.7%；2024Q4实现营业收入63.16亿元，同比+27.07%，归母净利润1.91亿元，同比+2178.04%；2025年Q1实现营业收入38.58亿元，同比+11.06%，归母净利润4.75亿元，同比+59.43% [1] - 公司向全体股东每股派发现金红利0.45元（含税），分红比例32.12% [1] 业务增长原因 - 国补 + 大促带动24Q4快速增长，自有品牌24H2在大促 + 国补带动下环比加速增长 [1] - 24A科沃斯/添可/代工收入同比+5.2%/+10.9%/-34%，其中24H2收入同比+12.2%/+17.8%/-32.4% [1] - 24A科沃斯品牌服务机器人产品全球出货达295万台，同比+16.9%，添可品牌洗地机全球出货达414万台，同比+28.3%；24Q4出货量分别同比+47.5%/+32.7% [1] - 科沃斯品牌旗舰扫地机器人T50和X8系列新品在四季度分别实现29.4万台和20.6万台销售，推动品牌在中高价格市场份额显著提升 [1] 海外市场发展 - 24A内外销收入同比+5%/+9.1%，欧洲市场为公司贡献主要海外营收增长，科沃斯和添可品牌在欧洲市场营业收入同比+51.6%/+64.0% [1] - 擦窗机器人海外收入和销量同比分别+214.8%/+133.9%，割草机器人海外收入和销量同比分别+186.7%/+271.7% [1] 利润及费用情况 - 2024年毛利率为46.52%，同比-0.98pct，净利率为4.87%，同比+0.93pct；2024Q4毛利率为43.5%，同比-2.96pct，净利率为3.02%，同比+2.86pct [2] - 24A服务机器人/智能生活电器毛利率同比+4.27/-0.29pct，内外销毛利率同比+3.37/-0.12pct，推断扫地机业务毛利率受益于产品结构提升显著改善，内销毛利率提升因扫地机新品成交情况较好带动，整体毛利率下降因智能生活电器毛利率下降所致 [2] - 2025年Q1毛利率为49.68%，同比+2.51pct，净利率为12.3%，同比+3.72pct，主要由于毛利率提升以及投资收益增加所致 [2] - 若剔除投资收益贡献，25Q1归母净利润同比+22.2% [2] - 2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为30.33%、3.4%、5.35%、0.16%，同比-3.84、-0.36、+0.03、+0.32pct；24Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为28.58%、2.85%、3.6%、0.91%，同比-9.28、-0.5、-0.82、+1.1pct [2] - 24A销售费用率同比显著下降，因收入增速快于销售费用增速所致 [2] - 2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为30.35%、3.61%、6.11%、-0.67%，同比+2.66、+0.24、-0.24、-1.21pct，销售费用率同比提升因投入的广告营销及平台服务费、租赁及仓储费增加所致 [2] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 15,502.07 | 16,542.23 | 19,004.69 | 21,300.05 | 23,683.27 | | 增长率(%) | 1.16 | 6.71 | 14.89 | 12.08 | 11.19 | | EBITDA(百万元) | 1,883.73 | 2,789.59 | 2,763.02 | 3,143.83 | 3,396.27 | | 归属母公司净利润(百万元) | 612.08 | 806.09 | 1,774.94 | 2,079.88 | 2,368.07 | | 增长率(%) | -63.96 | 31.70 | 120.19 | 17.18 | 13.86 | | EPS(元/股) | 1.06 | 1.40 | 3.09 | 3.62 | 4.12 | | 市盈率(P/E) | 49.98 | 37.95 | 17.24 | 14.71 | 12.92 | | 市净率(P/B) | 4.67 | 4.25 | 3.61 | 2.98 | 2.47 | | 市销率(P/S) | 1.97 | 1.85 | 1.61 | 1.44 | 1.29 | | EV/EBITDA | 10.49 | 8.30 | 9.19 | 7.43 | 6.46 | [4]

港股市场表现 - 恒生指数微跌0 04% 恒生科技指数微涨0 12% 市场走势分化 [1] - 大市成交额达1690 31亿港元 显示较高流动性 [1] 行业板块表现 - 油气开采 银行 AI算力芯片 电力板块涨幅居前 [1] - 房地产 酒店餐饮 盲盒 小家电板块跌幅居前 [1] 个股表现 - 耀才证券金融(01428 HK)单日暴涨近82% 表现最为突出 [1] - 泡泡玛特(09992 HK)上涨超12% 国药控股(01099 HK)涨近5% [1] - 京东(09618 HK) 商汤(00020 HK)均涨超2% [1] - 比亚迪电子(00285 HK)大跌超8% 中国神华(01088 HK)跌超4% 比亚迪股份(01211 HK)跌近4% [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.05 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司经营承压，营收及利润同比大幅下滑，但提高现金分红比例回报股东；展望 2025 年，行业景气度有望触底企稳，公司经营压力或减轻 [1] - 因集成灶需求偏弱，下调公司收入、毛利率和利润预期 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现营收 8.77 亿元，同比 -47.5%，归母净利润 1.10 亿元，同比 -76.2%；2025Q1 营收同比 -64.0%，归母净利润同比 -89.9% [1] 产品与渠道 - 2024 年集成灶/橱柜营收分别为 8.1 亿元/0.2 亿元，同比分别为 -47.0%、-41.9%，主要因国内新房销售放缓；公司品类相对单一，营收表现弱于行业整体 [2] - 2024 年经销渠道实现营收 8.13 亿元，同比 -51.0%；预计 2025 年上半年营收端或仍面临高基数压力，下半年有望企稳 [2] 利润与费用 - 2024 年公司毛利率为 40.7%，同比 -6.4pct，主要系产品结构下沉；销售费用率为 13.9%，同比 +3.4pct，因营销宣传费用投入产出比下降；管理费用率为 8.78%，同比 +4.37pct，因人员薪酬支出刚性、营收规模下滑 [3] - 2024 年毛销差为 26.8%，同比 -9.8pct，归母净利率 12.6%，同比 -15.2pct [3] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利为 1.46 亿元、1.51 亿元和 1.57 亿元（较 2025 - 2026 年前值分别 -48.50%、-50.12%），对应 EPS 为 0.23、0.23 和 0.24 元 [4] - 截至 4 月 27 日，Wind 一致预期可比公司 2025 年平均 PE 为 46x，考虑公司品类单一、抗风险能力弱，给予 2025 年 35xPE，对应目标价 8.05 元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|1,673|877.42|866.03|920.35|1,007| |+/-%|(8.80)|(47.54)|(1.30)|6.27|9.37| |归属母公司净利润 (人民币百万)|464.29|110.45|145.62|150.81|156.92| |+/-%|2.68|(76.21)|31.84|3.56|4.06| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.72|0.17|0.23|0.23|0.24| |ROE (%)|22.89|6.61|9.02|10.74|12.93| |PE (倍)|10.00|42.06|31.90|30.80|29.60| |PB (倍)|2.29|2.81|2.90|3.33|3.85| |EV EBITDA (倍)|5.92|23.52|19.45|18.81|17.56|[6] 盈利预测调整说明 |指标|新预测值|调整幅度|调整原因| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2025E：866.03<br>2026E：920.35|-2025E：-17.44%<br>2026E：-23.43%|新房修复进度慢于预期| |毛利率|2025E：40.58%<br>2026E：40.96%|-2025E：-3.21pct<br>2026E：-3.25pct|产品结构下沉| |销售费用率|2025E：14.50%<br>2026E：14.50%|+2025E：+3.02pct<br>2026E：+3.02pct|经营压力增加，市场费用投放力度加大| |管理费用率|2025E：8.80%<br>2026E：8.50%|+2025E：+4.28pct<br>2026E：+4.00pct|营收下滑，管理人员薪酬支持偏刚性，费用率上升| |归母净利润（百万元）|2025E：145.62<br>2026E：150.81|-2025E：-48.50%<br>2026E：-50.12%|受营收、毛利率、销售费用率、管理费用率调整影响|[13]