纪要涉及的行业或者公司 涉及全球利率市场，包括美国、欧元区、英国、日本、澳大利亚、新西兰、斯堪的纳维亚等地区的债券、利率互换等市场，以及J.P. Morgan等相关金融机构 [1] 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场动态** - **利率走势**：本周发达市场（DM）利率走势不一，美国曲线变陡6bp，欧元利率上涨约4 - 5bp，英国国债全线抛售 [1] - **关税影响**：特朗普宣布8月1日起对欧盟商品征收30%关税，高于预期的10%，但市场反应相对平淡，投资者关注进一步谈判可能性，认为美国关税最终可能降至较低水平 [1][2] - **美联储相关**：本周美国曲线变陡受鲍威尔/美联储独立性相关消息影响，特朗普计划解雇鲍威尔消息引发市场波动，但鲍威尔被免职可能性较低 [3] - **日本市场**：本周日本利率后端大幅抛售，因周日（7月20日）上议院选举前政治噪音和流动性不佳，选举结果难测，消费税辩论不确定性可能持续，风险平衡倾向更大财政支出 [4][6] 2. **策略建议** - **欧洲市场**：预计欧洲利率夏季区间波动，维持中期看涨倾向，持有10年期德国国债多头、1Yx1Y €STR接收者等，进行相关曲线和利差交易 [11] - **英国市场**：战术性进入前端/中期SONIA曲线扁平化交易，维持久期中性 [11] - **美国市场**：本周退出10s/30s扁平化交易 [11] 3. **互换季节性分析** - 调整1Yx1Y OIS远期后，2021年以来10Y GBP和USD互换平均无明显夏季模式，10Y EUR互换回归残差自2021年以来平均下降，主要反映2022年数据 [18] - 5Yx5Y跨市场远期利差水平在7/8月无明显季节性模式 [18] - 2s/10s EUR、USD和GBP互换曲线7月底调整前端远期后仍有噪音，无明显变陡或扁平化动态；10s/30s互换曲线GBP无季节性，EUR和USD曲线7月有一定模式，USD曲线多数年份7月底有扁平化趋势，可能与国债再融资公告有关 [24] 4. **央行动态** - **欧洲央行**：下周欧洲央行预计维持利率不变，市场预计7月会议降息0bp；9月降息概率约42%，欧洲央行可能保持开放性指导，最终可能在9月降息，后续信息对决策关键，近期欧洲央行对欧元升值表态较宽松 [35] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **贸易表现总结**：展示2025年各地区不同交易类型的命中率和平均损益情况，如欧元区现金交易整体命中率59%，平均损益-1bp等 [65] 2. **近期出版物**：列出近期多篇相关研究报告，包括全球固定收益市场周报、全球SSA展望等 [68] 3. **重要披露**：包含公司特定披露、投资建议历史、分析师薪酬、其他披露等内容，涉及合规、监管、业务范围等多方面信息 [73][74][75] 4. **法律实体及地区披露**：介绍不同国家和地区J.P. Morgan相关实体的监管、业务、分发等情况，如澳大利亚、巴西、加拿大等 [85][86][87]

7月经济形势 - 经济价升量落，供需向下寻求再平衡，增速或边际回落[44] - 30大中城市商品房销售景气度环比和同比转负，100大中城市拿地环比放缓[9][13] - 工业需求环比温和改善，螺纹钢和石油沥青需求回升，新增专项债发行节奏平稳[15][18][20] - 暑期游升温，社零或保持相对平稳，汽车销售边际放缓，航班执行率环比回升[22][29] - 外贸或存在小幅回落压力，韩国出口增速回升但运输需求疲软[32] - PPI环比回升，同比增速跌幅收窄，预计7月同比增速约-2.8%[41] 国内外宏观热点 - 美国经济彰显韧性但关税政策不确定，7月美联储降息概率低，9月预期较高[86] - 英国经济脆弱性延续，通胀走高，就业市场放缓，市场仍预期8月央行降息[96] - 欧洲央行延续弱复苏，美关税政策制约欧元区经济，欧盟拟联合借款筹资[109] - 日本核心CPI涨幅连续7个月超3%，经济前景严峻，贸易协议作用有限[110][116] 国内行业动态 - 规范新能源汽车产业竞争秩序，多部门部署相关工作[129][131] - 工业和信息化部聚焦4个重点行业推动传统产业绿色转型，十大行业稳增长方案将出台[144][146] - 重庆出台提振消费措施，支持开展多种消费行动和延伸文旅消费链条[139][141] - 超豪华小汽车消费税起征点降至90万元，短期抑制新车需求，长期利好国产新能源与二手车市场[148][149]

美国债务与财政状况 - 美国总负债达36万亿美元，年利息支出1.1万亿美元，对财政造成巨大压力[3] - 特朗普政府推动美联储降息以减少利息负担，但美联储担忧降息引发通胀失控[5][6] - 美元霸权面临挑战，多国在国际贸易中使用本币结算，导致美元需求下降[9][10] - 美国社保和医保开支因老龄化加剧而持续扩大，财政缺口恶化[25][26] 日本债务与经济困境 - 日本总负债9.1万亿美元，是其经济总量的2倍以上[12] - 日本央行持有大量本国股票基金和海外债券，但国债价格和日元汇率波动加剧[14][16] - 国内消费低迷，工资增长停滞，企业投资意愿不足，经济陷入恶性循环[28][29] 中国债务与资产结构 - 中国总负债约12万亿美元，但资产雄厚且多为生产性负债，能创造现金流[19][21] - 地方财政隐性债务和国企效率是主要调整方向，整体债务风险可控[31][32] - 相比美日，中国债务与资产结构更稳健，具备较强偿债能力[33] 国际贸易与地缘博弈 - 美国通过加征关税试图维持美元霸权，但反噬其债务融资能力[8][21] - 日本在中美博弈中面临两难，既参与美国半导体联盟又需维系对华贸易[23] - 美债外资持有比例高，若中美科技冲突升级可能影响外资购债意愿[23]

一、华尔街的紧急预案 那张美债收益率曲线图在我屏幕上跳动时，我正喝着第三杯咖啡。30年期收益率像受惊的兔子般窜升11个基点，与5年期利差撕开一道2021年以来最狰狞的 裂口——这哪是什么技术调整，分明是交易员们用真金白银在投票：特朗普真要动鲍威尔了。 Citrini Research那帮穿定制西装的家伙们又在推荐"收益率曲线趋陡交易"，这招他们在2024年就用过。当时所有人都说特朗普不敢碰美联储独立性，结果 呢？量化模型早把政治博弈的概率算得明明白白。现在他们让客户买入两年期美债同时做空十年期，本质上是在赌新主席会像土耳其那个被撤职的央行行长 一样，被迫把利率当政治玩具。 二、数据不会说谎的真相 你们知道最讽刺的是什么吗？当华尔街用TIPS盈亏平衡通胀率对冲风险时——看那10年期数据已经飙到2.42%了——A股散户还在争论"明天大盘是涨是 跌"。 那些说"机构拉升前会有明显迹象"的人，根本不懂大资金建仓就像大象蹚过灌木丛——你以为它应该悄无声息？实际上早被专业工具记录得清清楚楚。文一 科技更典型，走势图看着人畜无害，量化数据却暴露了机构持续三周的隐蔽动作： 这让我想起去年二季度那出荒诞剧。某外资巨头公开宣称" ...

基金产品概况 - 基金简称为东方恒瑞短债债券，主代码为010565，运作方式为契约型开放式，合同生效日为2020年12月16日，报告期末基金份额总额为865,001,658.04份 [3] - 投资目标重点为短期债券，在控制风险和保持高流动性基础上追求超越业绩比较基准的回报，投资策略基于宏观经济、货币政策和市场利率分析优选个券 [3] - 业绩比较基准采用中债-综合财富（1年以下）指数收益率，风险收益特征显示长期平均预期风险和收益率低于股票型和混合型基金但高于货币市场基金 [3] - 基金管理人为东方基金管理股份有限公司，托管人为中国邮政储蓄银行股份有限公司，下属分级基金包括A类（代码010565）、B类（代码010566）和C类（代码010567），报告期末A类份额为70,566,857.45份 [3] 主要财务指标和基金净值表现 - 报告期2025年4月1日至6月30日，A类净值增长率为0.76%，业绩比较基准收益率为0.51%，超额收益0.25%；B类净值增长率为0.75%，超额收益0.24%；C类净值增长率为0.70%，超额收益0.19% [6] - 过去六个月A类净值增长率为1.17%，业绩比较基准收益率为0.78%，超额收益0.39%；B类增长率为1.17%，超额收益0.39%；C类增长率为1.06%，超额收益0.28% [6] - 过去一年A类净值增长率为2.38%，业绩比较基准收益率为1.89%，超额收益0.49%；B类增长率为2.31%，超额收益0.42%；C类增长率为2.17%，超额收益0.28% [6] - 过去三年A类净值增长率为7.85%，业绩比较基准收益率为6.95%，超额收益0.90%；B类增长率为7.72%，超额收益0.77%；C类增长率为7.10%，超额收益0.15% [6] 投资组合报告 - 报告期末基金总资产中债券投资金额为1,193,586,355.19元，占基金总资产比例99.54%，未持有股票、资产支持证券或国债期货 [13] - 债券持仓包括政策性金融债，公允价值50,963,010.96元，占基金资产净值比例5.24% [13] - 基金未持有通过港股通投资的股票、贵金属或权证，投资组合以高流动性短期债券为主 [13] 基金经理操作与市场回顾 - 2025年二季度债券市场收益率震荡下行，中债10年期国债收益率从4月初1.72%降至6月末1.64%，整体下行17BP，三个月Shibor下行28BP至1.63% [11] - 基金操作保持稳健灵活，动态调整久期和杠杆水平，精选短久期高资质信用债，控制信用风险和流动性前提下追求收益提升 [11] - 报告期内基金无巨额赎回或资产净值低于门槛情形，运作正常 [12] 份额变动与投资者结构 - 报告期初A类份额66,440,448.04份，期间总申购18,607,898.19份，总赎回14,481,488.78份，期末增至70,566,857.45份 [22] - B类期初份额208,498,011.27份，期间总申购505,266,047.71份，总赎回195,702,940.76份，期末增至518,061,118.22份 [22] - C类期初份额91,746,538.68份，期间总申购930,604,663.42份，总赎回745,977,519.73份，期末降至276,373,682.37份 [22] - 基金管理人未持有或运用固有资金投资本基金 [23] 投资决策流程与证券持仓分析 - 投资决策流程包括研究、资产配置、组合构建、交易执行、风险监控和绩效评估，依托公司研究平台采用自上而下与自下而上结合方式 [17][18] - 持仓证券包括23贵州银行三农债、23渤海银行01、22进出13和24光证G1，发行人均受行政处罚但经营正常，投资决策基于AAA评级和政策银行债的低违约风险 [16][19][20]

基金业绩表现 - 2025年二季度基金利润52.04万元，加权平均基金份额本期利润0.0188元 [3] - 二季度基金净值增长率为1.14%，截至二季度末基金规模为4331.99万元 [3] - 近三个月复权单位净值增长率为2.39%，同类排名50/142 [4] - 近半年复权单位净值增长率为2.44%，同类排名53/142 [4] - 近一年复权单位净值增长率为5.21%，同类排名69/142 [4] - 近三年复权单位净值增长率为8.66%，同类排名47/142 [4] - 近三年夏普比率为0.4031，同类排名46/142 [8] 基金风险指标 - 近三年最大回撤为4.33%，同类排名91/142 [10] - 单季度最大回撤出现在2019年二季度，为5.06% [10] 基金持仓情况 - 近三年平均股票仓位为33.35%，高于同类平均18.35% [13] - 2025年一季度末达到40.82%的最高仓位，2021年三季度末最低为13.56% [13] - 截至2025年二季度末十大重仓股为贵州茅台、交通银行、中国银行、工商银行、长江电力、紫金矿业、中国平安、中信证券、宁德时代、中国人寿 [17] 基金经理信息 - 基金经理林昊和唐雪倩共同管理3只基金近一年均为正收益 [3] - 华宝新价值混合近一年复权单位净值增长率最高达7.55% [3] - 华宝安享混合A近一年复权单位净值增长率最低为2.97% [3] 投资策略展望 - 未来市场将面临曲折中前进的国内和国际宏观环境 [3] - 基金产品将恪守前后一致的风格表达 [3] - 长期关注真实基本面、估值边际变化和企业质量 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市高位震荡，消息面增量信息多，6月生产偏强但内需偏弱，金融数据积极变化，资金面收敛，央行净投放，权益市场强势压制债市情绪 [1][4][12][39] - 上周超长债交投活跃度小幅上升、期限和品种利差走阔，当前国内经济有下行压力，债市基本面未现拐点，随着10年期国债往1.7%靠拢，债市机会大于风险，但30年国债期限利差和20年国开债品种利差偏低，保护度有限 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 本周债市高位震荡，6月和二季度经济数据显示6月生产偏强但内需偏弱，金融数据积极变化，资金面收敛，央行净投放，权益市场强势压制债市情绪 [1][4][12][39] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，期限利差和品种利差走阔 [1][4][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至7月18日，30年和10年国债利差22BP处于历史偏低水平，6月经济有韧性但内需偏弱，GDP同比增速约5.2%较5月回升0.1%，社消和投资分项增速下行，CPI为0.1%、PPI -3.6%通缩风险依存，债市机会大于风险，但30年国债期限利差保护度有限 [2][13] - 20年国开债：截至7月18日，20年国开债和国债利差4BP处于历史极低位置，6月经济有韧性但内需偏弱，GDP同比增速约5.2%较5月回升0.1%，社消和投资分项增速下行，CPI为0.1%、PPI -3.6%通缩风险依存，债市机会大于风险，但20年国开债品种利差保护度有限 [3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超22.2万亿，截至6月30日，剩余期限超14年的超长债共222,528亿，占全部债券余额14.5%，地方政府债和国债是主要品种 [15] - 按品种，国债58,563亿占比26.3%，地方政府债150,182亿占比67.5%等；按剩余期限，14 - 18年共58,895亿占比26.5%，18 - 25年共60,634亿占比27.2%等 [15] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.7.7 - 2025.7.11）超长债发行量大幅增加，共发行2,314亿元 [20] - 分品种，国债1,230亿，地方政府债807亿等；分期限，15年的226亿，20年的831亿等 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共2,797亿，包括超长国债830亿，超长地方政府债1,810亿等 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投相当活跃，成交额12,068亿，占全部债券成交额比重13.7% [28] - 分品种，超长期国债成交额9,536亿，超长期地方债成交额2,272亿等 [28] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，成交额增加1,781亿，占比增加1.2%等 [28] 收益率 - 本周债市高位震荡，国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动0BP、 -1BP、1BP和 -1BP等，不同类型债券各期限收益率有相应变动 [39] - 代表性个券方面，上周30年国债活跃券24特别国债06收益率变动 -1BP至1.91%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动0BP至1.91% [42] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为22BP，较上上周变动1BP，处于2010年以来6%分位数 [50] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为4BP，20年铁道债和国债利差为7BP，分别较上上周变动1BP和1BP，处于2010年以来6%分位数和4%分位数 [51] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2509收120.46元，增幅 -0.12%，全部成交量43.83万手（ -52,833手），持仓量15.00万手（ -1,106手），成交量和持仓量均小幅下降 [58]

纪要涉及的行业或公司 涉及 A 股市场、港股市场、债市等金融市场，以及沪深 300 非金融建筑公司、银行股等具体板块或公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **A股市场周期与牛市阶段** - **五年周期特征**：A股市场有五年周期，与中国政治周期相关，逢 4 逢 9 年份常为底部，逢 1 逢 7 年份常见顶部[1][4][5] - **牛市三阶段论** - **第一阶段**：政策转折点，货币政策或财政政策宽松，风险偏好改善和流动性增加，引发短促有力反弹[5] - **第二阶段**：需盈利增速加速改善或极强流动性推动，M1 增速提升是重要因素；市场经过换手，投资者浮盈后进入正反馈机制，突破扭亏阻力位[8][18] - **第三阶段**：监管降温后出现，指数创新高但成交量萎缩，呈背驰式上涨，结束标志是政府采取降温措施[9] 2. **当前市场情况与进入牛市条件** - **市场现状**：2025 年上半年 A 股市场整体横向震荡，6 月底突破 3450 点进入牛市第二阶段；当前指数横向震荡反映对盈利增速回升的担忧[3][8] - **进入牛市条件**：经历漫长换手，资本面加速改善，M1 增速提升，有大的产业趋势配合更好，但此次难以期待盈利增速加速改善[10] 3. **市场变化原因及特征** - **自由现金流与价值投资**：2025 年中国上市公司经营性现金流量净额改善，资本开支下降，自由现金流加速改善，分红和回购比例攀升，价值投资理念兴起[1][11][12] - **股市与债市跷跷板效应**：沪深 300 非金融建筑公司自由现金流收益率达 5%，类似永续增长股息债，吸引资金流入，导致股市与债市出现跷跷板效应[1][13] 4. **各板块表现与投资策略** - **银行股**：曾经因高收益率吸引投资，如今股息回报率降至 4.1%，吸引力减弱[14][15] - **沪深 300 指数股票**：非金融建筑类股票自由现金流稳定，预期回报率高，成为新投资热点[16] - **投资策略**：牛市第二阶段，投资者倾向“左手高质量，右手新赛道”，即选择高质量股票和新兴赛道股[20][21] 5. **增量资金与正反馈机制** - **融资余额**：自 4 月以来，融资余额持续攀升，每天增加约六七十亿人民币，形成正反馈机制[22] - **ETF**：今年以来行业及主题 ETF 规模稳步扩张，总体扩张约 500 亿人民币，形成一定正反馈[22] - **私募基金**：今年 3、4 月后，私募基金备案数量不断创新高，量化私募得到广泛认可[22] - **北向资金**：第二季度净流入 591 亿人民币，表明外资对 A 股偏好提升[22] 6. **港股市场** - **近期表现**：今年表现亮眼，创新药、新消费等板块涨幅显著[23] - **优势**：活跃交易标的少，资金流入弹性大；待开发市场，南下资金和境外增量资金流入；产业结构好；估值便宜，高股息率吸引投资者[24] 7. **债市情况** - **总体看法**：处于震荡阶段，价格水平偏低使实际利率上升，聪明资金选择其他券种，信用利差达负两倍标准差，市场脆弱，不适合激进做多[25][26] - **与股市关系**：股票市场牛市可能引发金融资产价格通胀，导致债市调整风险[27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **扭亏阻力位**：市场反弹到特定点位，投资者扭亏为盈倾向抛售，形成卖压阻碍市场突破，如上证指数在 3450 点附近震荡[1][6] - **信用利差位置意义**：当前信用利差达负两倍标准差，表明信用风险被低估，市场极端脆弱，不适合激进做多，需观察其他影响因素[26][28] - **操作建议**：不建议激进追涨，可在调整时交易，密切关注股票市场动向，扩大视野关注相关市场变化[29]

货币政策展望 - 2025年上半年货币政策分两个阶段：1-2月侧重防空转、稳汇率、稳利率，央行收敛狭义流动性；3-6月转向稳增长，央行降准50BP、降低政策利率与LPR（10BP）、结构性工具利率降25BP [1][7][9] - 下半年政策围绕两条主线：支撑经济度过减速带（出口放缓、房地产回调、消费收敛）和协同产业政策"反内卷" [10][36] - 政策工具可能包括重启国债买卖、二次降准（流动性缺口7.8-8万亿元）、结构性工具聚焦数字金融/消费科创/政策性金融 [11][37][38] 狭义流动性 - 上半年DR007中枢从2月2.0%降至6月1.6%，反映政策从收敛转向宽松 [48][52] - 下半年宽松空间有限：央行强调防范资金空转，流动性管理转向顺周期模式，DR007中枢难突破政策利率 [13][57][58] 实体信贷与社融 - 上半年实体信贷增12.74万亿元（同比多增2833亿元），企业短贷+票据融资多增1.5万亿元对冲中长期贷款少增9100亿元 [64][65] - 下半年信贷改善三大支撑：低基数（2024H2较2018-2023年均值少增2.4万亿元）、政策性金融工具（信贷乘数约2-3倍）、供给积极 [66][68][71] - 全年社融预计35.7万亿元（同比增3.5万亿元），年末增速8.2%，政府债下半年同比少增1.8万亿元是主要拖累 [21][81][82] M1与通胀预期 - M1增速从2024Q3的-3.3%升至2025年6月4.6%，驱动因素包括制造业融资扩张（五篇大文章贷款）和建筑业支出缩减5151亿元 [85][94] - 广义流动性改善未提振通胀预期：制造业供给增加与建筑业需求收缩导致"供需比"失衡，10年国债利率和沪深300指数上半年走平 [28][110][112] - 打破低通胀需外生政策：反内卷（淘汰落后产能）约束供给，房地产止跌+政策性金融工具提振需求 [31][121][122] 准备金制度改革 - 潜在方向包括优化付息制度（法定准备金利率1.62%高于逆回购利率）、打破5%法定下限、允许国债缴准等 [12][44]

报告核心观点 - 截至7月18日，城投债、产业债成交期限加权分别为2.40年、3.52年，均处2021年3月以来90%以上分位数水平；二级资本债成交久期创年内新高，二级资本债和一般商金债久期处于高位；证券公司债、证券次级债久期位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位；票息久期拥挤度指数本周较上周小幅上升，目前处于2021年3月以来21.30%的水平 [10][12] 全品种期限概览 - 城投债、产业债成交期限分别加权于2.40年、3.52年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平；商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.42年、3.67年、2.48年，二级资本债和一般商金债久期均处于高位；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.57年、1.78年、3.45年、1.28年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位 [2][10] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周小幅上升，目前处于2021年3月以来21.30%的水平 [12] 品种显微镜 城投债 - 加权平均成交期限徘徊在2.40年附近，广东地级市、陕西省级城投债久期超4.5年，河北省省级城投债成交久期缩短至0.44年附近；江苏地级市、福建地级市、浙江区县级、重庆区县级等区域城投债久期历史分位数已逾90%，江苏区县级城投债久期逼近2021年以来最高 [3][16] 产业债 - 加权平均成交期限较上周有所缩短，总体处于3.52年附近，医药生物行业成交久期缩短至2.88年，建筑装饰行业成交久期拉长至4.45年；食品饮料行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、交通运输、煤炭、商贸零售、建筑材料等行业均位于90%以上的历史分位 [3][23] 商业银行债 - 一般商金债久期缩短至2.48年，处于96.4%的历史分位，高于去年同期水平；二级资本债久期拉长至4.42年，处于98.6%的历史分位，高于去年同期水平；银行永续债久期缩短至3.67年，处于65.7%历史分位数，高于去年同期水平 [3][26] 其余金融债 - 从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于73.3%、19.5%、39.5%、76%的历史分位数，保险公司债和证券次级债久期较上周有小幅拉长 [4][29]