核心观点 - 中金维持上美股份跑赢行业评级 上调目标价8%至106港元 对应25-26年34/28x P/E 有17%上行空间 [1] - 公司1H25收入41.1亿元同比+17.3% 净利润5.6亿元同比+34.7% 归母净利润5.2亿元同比+30.6% 业绩符合预期 [1] - 多品牌矩阵持续扩充 中长期成长空间打开 [1][4] 财务表现 - 1H25收入41.1亿元同比+17.3% 达业绩预告上限 [1] - 净利润5.6亿元同比+34.7% 位于预告区间偏上 [1] - 归母净利润5.2亿元同比+30.6% [1] - 毛利率环比+1.7ppt至75.5% [3] - 归母净利率同比+1.3ppt至12.8% [3] 品牌表现 - 韩束收入33.4亿元同比+14% 红蛮腰全渠道销售超1500万套 X肽系列销售额超2亿元 [2] - 一页收入4.0亿元同比+146% 婴童安心霜618销量超33万瓶 [2] - 红色小象收入1.6亿元 品牌转型初见成效 [2] - 一叶子收入0.9亿元 [2] 渠道表现 - 线上收入38.1亿元同比+20% 占比93%同比+2ppt [2] - 线上自营渠道销售同比+25% 由天猫京东快手等抖外渠道拉动 [2] - 线下收入2.7亿元 [2] 费用结构 - 销售费率同比-0.7ppt至56.9% 因抖音达播占比下降及抖外低费率渠道占比提升 [3] - 管理费率同比+0.5ppt至3.7% [3] - 研发费率同比+0.3ppt至2.5% [3] - 其他收入及收益1.8亿元 [3] 战略布局 - 5月推出防脱固发品牌极方 8月推出护肤品牌ATISER聚光白 初步起量良好 [4] - 2H25计划推出母婴IP品牌面包超人及专业彩妆品牌NANBEAUTY [4] - 未来三年遵循"2+2+2"战略 聚焦护肤洗护母婴三大赛道打造6大品牌 [4] - 未来十年布局6大板块包括大众护肤洗护个护母婴用品皮肤医疗美容彩妆高端护肤+仪器 [4]

核心观点 - 中金维持上美股份跑赢行业评级 上调目标价8%至106港元 对应25-26年34/28x P/E 有17%上行空间 [1] - 公司1H25收入41.1亿元同比+17.3% 净利润5.6亿元同比+34.7% 归母净利润5.2亿元同比+30.6% 业绩符合预期 [1] 财务表现 - 1H25收入41.1亿元同比+17.3% 达业绩预告上限 净利润5.6亿元同比+34.7% 归母净利润5.2亿元同比+30.6% [1] - 毛利率环比提升1.7个百分点至75.5% 销售费率同比下降0.7个百分点至56.9% [3] - 归母净利率同比提升1.3个百分点至12.8% [3] 品牌表现 - 韩束收入33.4亿元同比+14% 红蛮腰全渠道累计销售超1500万套 X肽系列全渠道销售额超2亿元 [2] - 一页收入4.0亿元同比+146% 婴童安心霜618销量超33万瓶 [2] - 红色小象收入1.6亿元 品牌转型初见成效 [2] 渠道表现 - 线上收入38.1亿元同比+20% 占比93%同比提升2个百分点 [2] - 线上自营渠道销售同比+25% 由天猫、京东、快手等抖外渠道高增拉动 [2] 战略布局 - 公司推出防脱固发品牌极方和护肤品牌ATISER聚光白 2H25计划推出母婴IP品牌面包超人和专业彩妆品牌NANBEAUTY [4] - 未来三年遵循"2+2+2"战略 聚焦护肤、洗护、母婴三大赛道打造6大品牌 [4] - 未来十年布局大众护肤、洗护个护、母婴用品、皮肤医疗美容、彩妆、高端护肤+仪器6大板块 [4]

进口情况 - 2025年6月美容化妆品及洗护用品进口数量达28927吨 同比增长8.9% [1] - 同期进口金额为13.11亿美元 同比增长5% [1] 出口情况 - 2025年6月美容化妆品及洗护用品出口数量达134903吨 同比增长16.3% [1] - 同期出口金额为6.99亿美元 同比增长3.9% [1] 行业数据来源 - 数据来源于中国海关及智研咨询整理 [1]

**公司及行业** 尚美股份（上美股份） 化妆品行业[1][3][4] **核心财务表现** * 2025年上半年营业收入41.08亿元 同比增长17.3% 环比增长20.9%[11] * 净利润10.56亿元 同比大涨34.7% 环比增长42.2%[11] * 毛利率提升至75.5% 环比提升1.7个百分点[11] * 净利率达13.53% 较2024年同期的11.76%显著提高[11] * 每股盈利1.32元 去年同期为1元[11] * 研发开支1.03亿元 同比增长32%[12] **品牌战略与业务结构** * 单聚焦多品牌战略 覆盖六大品类（大众护肤、母婴青少年、皮肤个护、彩妆、功效医学护肤、高端护肤）[3][4] * 核心业务（HE）韩束收入33亿元 同比增长14% 占比从83%降至80%[13][15] * 成长业务（HR）包括一叶子、安米优等五个盈利品牌[4] * 种子业务（H3）26个待推出或正在销售的新兴品牌[4] * 护肤品类占比83% 同比下降5个百分点 母婴品类占比提升至13%[13][14] **重点品牌表现** * 韩束优化抖音渠道结构 自播比例从55%提升至86%[16] * 韩束抖音GMV达36亿元 为第二名两倍以上 连续22个月排名抖音榜首[15] * 纽派几叶（一页）收入3亿多元 同比增长157%[17] * 一页天猫复购率从48%提高到54% 抖音复购率从37%提高到53%[17] * 新品牌地方防脱首月销售额1500万元并盈利 聚光盘首月销售额3000多万元并盈利[19] **渠道策略与创新** * 抖音平台占总销售额68%[16] * 组建1300人抖音团队 预计2026年增至3000人[23] * 高度重视即时零售 组建专门团队并与顶级服务商合作[20] * 线下渠道逐步从分销转变为零售 加强用户体验和管理[20] * 渠道选择四原则：优质渠道优先、数据导向、结果导向、重视线下市场[21] **核心竞争力与优势** * 六大优势：创新营销策略、科研赋能多品牌矩阵、管理机制创新、人才理念创新、灵活应对市场变化、使命驱动[7] * 供应链管理能力、研发能力、营销团队协同及创业精神难以被复制[27][28] * 顶流顶配顶级人才策略 快速实现新品牌盈利[19][26] **未来战略目标与规划** * 2030年营收目标300亿元 毛利率保持36%-40%[2][33] * 分三梯队推进：韩束目标200亿元、第二梯队母婴及工商户品牌、第三梯队个性化需求品牌[6] * 2026年增长预期25%[35] * 国际化策略"入海" 东南亚建厂 严格选拔海外负责人[36] * 收购计划设定条件：年销售额200亿元、利润30亿元 预计2028年实现[32] **组织管理与激励机制** * CEO选拔标准：公司年限、跨国战场经验、年龄四五十岁、全局视野、专注公司发展[8] * 年轻团队激励：去老板化管理 新品牌月亏损不超过50万元 盈利后完全自主决策[30][31] * 人才发展机制：内部裂变与引进行业精英结合[19] **行业趋势与应对** * 消费者诉求转向高性价比与产品实用价值[5] * 关注精细化育儿与科学养育趋势[5] * 注重可感知产品功效需求[5] * 构建高互补、高协同、高韧性品牌矩阵应对内卷加剧[5]

关税政策对美国通胀的影响 - 6月美国实际平均进口税率较2024年底上升6.6个百分点，明显不及市场预期，主因进口结构变化和应税商品占比偏低 [2] - 4月对等关税落地后，除能源与食品外，美国其他商品进口价格指数无明显回落，进口成本无显著下降，关税成本主要由美国企业和消费者承担 [2] - 截至6月，美国企业承担约63%的关税成本，消费者承担比例不到40%，企业提价进程缓慢 [3] - 若年内美国实际平均进口税率上升10%，在需求稳定情况下，关税可能推升PCE同比增速至3.1%，核心PCE同比增速至3.4% [3] 中国股市行情展望 - 上证站上3800点创十年新高，市场上升动力健康可持续，未来股指还有新高 [6][7] - 看多逻辑包括中国转型进展加快、无风险利率下沉、资本市场改革打开发展空间 [6] - 两融规模/流动市值处于历史均值，整体估值不高，权重股多数在低位，市场未显示过热 [7] - 美联储9月降息概率上升，或为中国央行宽松与重启国债交易提供契机，增量经济支持举措有望出台 [7] 市场风格扩散与行业配置 - 行情有望从小市值扩散至滞涨且盈利质量更好的中盘股或低位蓝筹股 [8] - 中国传统行业进入去库存和磨底阶段，政策介入后出险概率降低，L型企稳能见度提高 [8] - 无风险收益下沉后，低风险偏好投资者入市，有助于优质蓝筹股估值修复 [8] - 继续看好金融与高分红板块（券商/保险/银行/运营商）、新技术与消费需求（AI应用/港股互联网/创新药/电子半导体）、供需改善的周期品（化工/有色/地产） [9] 港股外资流向与偏好 - 5-7月末长线稳定型外资累计流入港股约677亿港元，短线灵活型外资流入约162亿港元，8月初因中美贸易谈判关注度升温再度波动 [13] - 外资在港股零售、保险、软件与服务、媒体行业占比分别达77%、75%、74%、69%，偏好科技互联网和大金融板块 [14] - 外资持仓ROE（TTM）中枢值为10.7%，最新为13.4%，明显高于全部港股的6.8%和7.0%，显示外资偏好盈利能力强的板块 [14] - 5月以来外资一致流入软件服务（累计760亿港元，稳定型591亿，灵活型169亿）和技术硬件（累计334亿港元，稳定型246亿，灵活型88亿）等科技板块 [15] 美护板块业绩与持仓 - 1H25美护板块收入同比增长7.2%，归母净利润同比增长1.9%，细分板块表现个护 > 化妆品 > 医美 [18] - 个护板块1H25营收同比增长30.2%，归母净利润同比增长6.9%；2Q（不含港股）收入同比增长30.7%，归母净利润同比增长3.9% [18] - 化妆品板块1H25营收同比增长5.6%，归母净利润同比增长4.2%；2Q（不含港股）收入同比增长2.3%，归母净利润同比下降2.7% [18] - 医美板块1H25营收同比增长5.2%，归母净利润同比下降5.1%；2Q（不含港股）收入同比增长0.1%，净利润同比下滑14.1% [18] - 2Q美护板块基金持仓占比回升至12.54%，环比增长5.38个百分点，同比提升2.28个百分点 [19]

上市动态 - 珀莱雅拟发行H股并在香港联交所主板上市 以加快国际化战略和海外业务发展 增强境外融资能力 提高综合竞争力 本次发行不会导致公司控股股东和实际控制人发生变化 [1][3] 收购与出售 - 阿波罗全球管理公司与可口可乐顾问Lazard就收购Costa咖啡展开初步接洽 谈判处于非常早期阶段 正式意向报价至少还需数周才会提交 阿波罗可能不会提出正式收购报价 KKR也与Lazard进行了对话 但提出正式收购可能性不大 [5] 品牌动态 - 宗馥莉100%继承宗庆后持有的29.4%股权 并已完成工商变更登记 [8] - Tims天好中国2025年第二季度营收达3.49亿元 系统销售额同比增长1.4%至4.095亿元 其他业务收入同比增长50.7% 加盟门店数量增至449家 较去年同期333家实现显著增长 其他业务收入达到6710万元 [11] - 美团2025年第二季度营收918.4亿元 同比增长11.7% 经营利润为2.26亿元 同比下降98% 经营利润率从13.7%跌至0.2% 调整后净利润为14.9亿元 同比下降89% [14] - 万辰集团中期营业收入225.83亿元 同比增长106.89% 归属于母公司股东的净利润为4.72亿元 同比增长50358.80% 量贩零食业务营业收入223.45亿元 同比增长109.33% 加回股份支付费用后盈利9.56亿元 期末门店数量为15365家 [16] - Travis Kelce与American Eagle Outfitters合作推出联名系列"AE x Tru Kolors by Travis Kelce" 融合时尚、运动和文化元素 [19][20] 人事动态 - 奇华顿首席执行官Gilles Andrier将于2026年3月1日卸任 Christian Stammkoetter将接任CEO Christian Stammkoetter拥有超过25年全球快速消费品从业经验 [23] - Saks Global任命Emily Nahas为电商高级副总裁 负责管理saks.com、neimanmarcus.com和bergdorfgoodman.com以及亚马逊上的Saks 将于9月8日正式上任 [26] - Yum! Brands任命Chris Turner为董事会成员 Chris Turner自2019年起担任首席财务官 2024年兼任首席特许经营官 将于10月1日起接任首席执行官 David Gibbs将继续以执行顾问身份服务至2026年 [29]

1H25业绩表现 - 收入41.1亿元 同比增长17.3% 位于业绩预告上限区间 [1] - 净利润5.6亿元 同比增长34.7% 归母净利润5.2亿元 同比增长30.6% [1] 分品牌收入表现 - 韩束收入33.4亿元 同比增长14% 红蛮腰全渠道销售超1500万套 X肽系列销售额超2亿元 [1] - 一页收入4.0亿元 同比增长146% 婴童安心霜618销量超33万瓶 [1] - 红色小象收入1.6亿元 同比下降9% 一叶子收入0.9亿元 同比下降29% [1] 渠道表现 - 线上收入38.1亿元 同比增长20% 占比93% 同比增长2个百分点 [1] - 线上自营渠道销售同比增长25% 线下收入2.7亿元 同比下降11% [1] 盈利能力分析 - 毛利率75.5% 同比下降1.0个百分点 环比上升1.7个百分点 [2] - 销售费率56.9% 同比下降0.7个百分点 管理费率3.7% 研发费率2.5% 同比分别上升0.5/0.3个百分点 [2] - 归母净利率12.8% 同比上升1.3个百分点 [2] 品牌战略布局 - 5月推出防脱固发品牌极方 8月推出护肤品牌ATISER聚光白 [2] - 2H25计划推出母婴IP品牌面包超人 专业彩妆品牌NANBEAUTY [2] - 未来三年实施"2+2+2"战略 聚焦护肤/洗护/母婴三大赛道 [2] - 十年规划布局六大板块：大众护肤/洗护个护/母婴用品/医美/彩妆/高端护肤+仪器 [2]

财务表现 - 2025H1公司实现营收41.08亿元同比增长17.29% 归母净利润5.24亿元同比增长30.65% [1] - 毛利率75.52%同比下降0.99个百分点 归母净利率12.76%同比上升1.30个百分点 [3] - 其他收入及收益达1.79亿元同比增长358% 主要来自金融资产投资收益和政府补助增加 [3] 品牌表现 - 韩束营收33.44亿元同比增长14.27% 占总营收81.40% 品牌升级和品类扩充带动增长 [1] - 一页营收3.97亿元同比增长146.46% 占总营收9.67% 明星单品带动销量快速提升 [1] - 红色小象营收1.59亿元同比下降8.67% 占总营收3.87% 品牌转型使跌幅收窄 [2] - 一叶子营收0.89亿元同比下降29.02% 占总营收2.16% 品牌处于转型调整阶段 [2] 产品品类 - 护肤类营收34.24亿元同比增长10.15% 占总营收83.35% 主要由韩束增长带动 [2] - 母婴护理营收5.57亿元同比增长65.05% 占总营收13.55% 主要由一页增长带动 [2] - 其他品类营收1.27亿元同比增长124.30% 占总营收3.10% [2] 渠道分布 - 线上渠道营收38.09亿元同比增长20.09% 占总营收92.71% [2] - 线上自营营收34.21亿元同比增长24.62% 占总营收83.28% [2] - 线上零售商营收3.50亿元同比增长20.27% 占总营收8.51% [2] - 线上分销商营收0.38亿元同比下降71.85% 占总营收0.93% [2] - 线下渠道营收2.69亿元同比下降10.64% 占总营收6.54% [2] - 线下零售商营收1.54亿元同比下降6.51% 占总营收3.74% [2] - 线下分销商营收1.15亿元同比下降15.62% 占总营收2.80% [2]

核心观点 - 自然堂集团启用第三极生物发酵原料工厂 旨在实现核心原料全链路自主可控 提升产品竞争力和品价比 并打破国外对化妆品功效原料的垄断 [3][9][17] - 工厂采用第五代智能生物发酵技术 实现产能提升和技术突破 年产能达1000吨 批次产能提升5倍 [9][13][15] - 公司通过16年科研积累 开发出极地酵母喜默因等专利成分 应用于近20款产品 申请专利超500项 [21][23][29] 工厂建设意义 - 实现核心功效原料自主生产 减少对进口原料依赖 目前行业70%以上原料依赖进口 [9][33] - 提升供应链可控性 确保原料安全性与环境友好性 成为绿色智造标杆 [19] - 通过规模化量产突破"死亡谷"难题 完成极地发酵原料从小试到量产的工程化突破 [16][17] 技术突破 - 应用第五代智能发酵科技 融合AI 数据科学和微生物学 实现精准控制和少人工干预生产 [15] - 解析极地酵母喜默因中601种有效分子成分 包括19种多肽和70种氨基酸衍生物等 [23] - 发酵滤液促进基底细胞新生5.91倍 胶原蛋白增长67.68% 靶点清晰机理明确 [23] 产品应用 - 自然堂小紫瓶精华第六代添加17.5%极地酵母喜默因成分 [11] - 自然堂极地精华露整瓶93%为喜默因发酵滤液 未额外添加水 [11] - 金钻微雕系列应用表观肌源修护技术 源自喜马拉雅须松萝提取物 [26] 科研基础 - 2014年布局表观遗传因子microRNA研究 从10亿字节数据中筛选16个皮肤特征microRNA [25] - 发现6个与东方肌肤衰老 美白相关的专利新靶点 [29] - 多次深入喜马拉雅采集样本 研究极地微生物在极端环境下的代谢特性 [21][22] 行业定位 - 原料是化妆品行业的"美丽之芯" 独家专利成分构成核心竞争壁垒 [6] - 中国品牌需要核心发酵成分优势 以对标国际品牌的科技护城河 [32][33] - 通过"皮肤科学+原料科学+产品科学"科研逻辑 持续输出安全卓效产品 [30]

核心财务表现 - 2025H1营收31.13亿元同比增长22.52% 归母净利润11.82亿元同比增长20.23% [1] - 毛利率81.68%同比下降0.72个百分点 归母净利率37.98%同比下降0.72个百分点 [2] - 费用率37.99%同比下降1.63个百分点 其中销售费用率34.01%降1.1个百分点 研发费用率1.32%降0.59个百分点 [2] 业务结构分析 - 功效性护肤品营收24.10亿元占比77.4%同比增长24.2% 医用敷料营收6.93亿元占比22.3%增17.1% [1] - 直销渠道营收23.25亿元占比74.7%同比增长26.5% 经销渠道营收7.87亿元占比25.3%增12.1% [1] - 可复美品牌营收25.42亿元占比81.7%同比增长22.7% 可丽金品牌营收5.03亿元占比16.1%增26.9% [1] 研发与产品策略 - 可复美推出胶原棒2.0及焦点面霜 帧域密修系列获得市场认可 秩序系列与吨吨系列持续培育 [2] - 可丽金推出胶原大膜王3.0强化抗老产品心智 [2] - 研发方向扩展至增发护发、美白及医美领域 同时探索海外市场机会 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为70.56亿元、87.90亿元、105.68亿元 [3] - 预计同期归母净利润分别为25.38亿元、31.89亿元、38.67亿元 [3] - 对应市盈率分别为20倍、16倍、13倍 [3]