核心观点 - 国金证券首次覆盖上美股份，给予“买入”评级，基于其多品牌增长势能强劲，给予2025年30倍PE估值，目标价109.78港元 [1] 公司定位与业务概览 - 公司为我国美护行业领先企业，旗下拥有护肤、婴童护理、洗护等多品牌矩阵 [1] - 公司以线上渠道为主，25H1线上收入占比接近93% [4] 多品牌运营方法论 - 市场化主导：品牌定位精准，快速发掘消费者痛点，进行魄力营销并绑定顶流IP，主品牌韩束成功后将该方法论推广至其他品牌 [2] - 渠道精细化运营：以抖音为核心重构渠道战略，通过创新营销与提升自播比例实现收入与利润双高增长 [2] - 人才机制：通过自主培养与外部引才双轨并进保障核心管理人才，为各品牌差异化发展提供支持 [2] 各业务板块增长前景与预测 - **护肤业务**：主品牌韩束2024年营收55.91亿元，同比增长80.90%，占公司总收入超82% [3][4]；2025年Q3线上GMV同比增长50% [3]；预计未来3年营收有望突破百亿元 [3] - **婴童护理业务**：一页品牌凭借“医研共创”模式高速增长，预计未来三年复合增速超50% [3]；红色小象自2023年转型中大童市场，预计营收增速先降后升 [3] - **洗护业务**：公司旗下极方、2032等品牌有望复刻成功方法论，切入功效防脱等增速快、集中度高的赛道，有望孵化大品牌 [3] 新品牌表现与整体财务预测 - 新品牌一页快速破圈，2023年、2024年全年、25H1增速分别为498%、146%、147% [4] - 公司25H1营收同比增长14.3%至33.44亿元 [4] - 预计2025-2027年公司EPS分别为2.68元、3.33元、4.09元，对应2026年估值为24倍 [4]

核心观点 - 国金证券首次覆盖上美股份，给予“买入”评级，基于其多品牌增长势能强劲，给予公司2025年PE 30倍估值，目标价109.78港元 [1] 公司业务与品牌矩阵 - 公司为我国美护行业领先企业，旗下拥有覆盖护肤、婴童护理、洗护等赛道的多品牌矩阵 [1] - 公司以线上渠道为主，线上占比在2025年上半年接近93% [3] - 主品牌韩束在2024年实现收入55.91亿元，同比增长80.90%，占公司总收入超82% [3] - 新品牌一页处于高速增长阶段，2023年、2024年全年及2025年上半年增速分别为498%、146%、147% [3] 多品牌运营方法论 - 公司多品牌拓展方法论与安踏体育有相似之处，核心包括市场化主导、渠道精细化运营、人才内部输血与合理引才 [1] - 市场化主导体现为品牌定位精准，快速发掘消费者痛点，进行魄力营销并绑定顶流IP，助力品牌破圈 [1] - 渠道精细化运营体现为以抖音为核心重构渠道战略，通过创新营销与提升自播比例，实现收入与利润双高增长 [1] - 人才策略通过自主培养与外部引才双轨并进，保障核心管理人才稳健，支持各品牌差异化发展 [1] 各业务板块增长前景 - **护肤业务**：韩束品牌近两年依托抖音渠道爆发，市占率明显提升，2024年营收增长超80% [2]；尽管2025年上半年受达播渠道收缩影响营收增速放缓至14.3%，但第三季度线上GMV依旧强劲，同比增长50% [2]；预计韩束大众与中高端产品线齐头并进，3年维度营收有望突破百亿；一叶子品牌营收有望企稳加速 [2] - **婴童护理业务**：一页品牌依托独特的“医研共创”模式处于高速增长阶段，过去两年市占率快速提升，凭借高端定位和差异化代言人享有竞争优势，预计未来三年复合增速超50% [2]；红色小象自2023年转型中大童市场后仍在调整，预计营收增速先降后升 [2] - **洗护业务**：有望诞生大品牌，因垂类赛道较多，定位清晰且善于建设消费者心智的品牌能够脱颖而出；公司旗下极方、2032等洗护品牌有望复刻韩束、一页的成功方法论；公司切入功效防脱等增速更快的赛道，且行业集中度较高，有助于孵化大品牌 [2] 财务预测与估值 - 公司2025年上半年营收为33.44亿元，同比增长14.3% [3] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.68元、3.33元、4.09元 [3] - 对应2026年估值为24倍市盈率（PE） [3] - 基于多品牌增长确定性，给予公司2025年PE 30倍估值 [1]

双十一整体表现与趋势 - 2025年双十一全网GMV达16950亿元，同比增长14% [2] - 综合电商、即时零售、社区团购GMV分别为16191亿元、670亿元、90亿元，同比增速分别为12%、138%、-35%，即时零售增长亮眼 [2] - 各平台趋势为一站式打通全链路服务，天猫实现4年来最好增长，88VIP贡献明显，京东成交额创新高，抖音深化内容及直播协同 [2] 美妆品类表现 - 护肤、彩妆品类多平台实现5-15%之间的增长 [3] - 天猫美妆TOP10品牌中国货珀莱雅维持第一，薇诺娜排名提升1名至第8，高端国际品牌雅诗兰黛、修丽可、SKII、CPB排名同比提升2、2、1、1名 [3] - 抖音美妆TOP10中国货与外资各占5席，韩束、珀莱雅维持领先，谷雨、百雀羚进入榜单，自然堂排名提升1名 [3] - 国货品牌发力自播，国际品牌侧重与头部达人合作，TOP带货达人直播中SKII、后、欧莱雅等国际品牌居前 [3] 重点品牌战报 - 若羽臣旗下绽家全渠道GMV同比增长80%，斐萃全渠道GMV同比增长35倍且环比618增长110% [4] - 若羽臣运营品牌康王天猫及抖音GMV同比分别增长50%和242%，艾维诺天猫GMV环比618增长超29% [4] - 上美股份旗下韩束登顶抖音美妆榜TOP1，一页全渠道销售额增长145%且为天猫婴童洗护国货TOP1，安敏优多渠道销售额增长208%，极方全渠道销售额环比增长302% [4] 投资策略观点 - 行业自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的标的 [1]

公司近况 - 主品牌韩束品类拓展顺利 持续拓宽人群覆盖 凭借自有供应链及线上运营能力在大众价格带以质价比取胜 1H25抖音红白蛮腰系列占比下降至60%+ 次抛占比提升至约15% 男士/彩妆/洗护/身体护理合计占比提升至近10% 8月次抛抖音月GMV超2亿元占比25% 洗护/身体护理/男士合计占比超10% [1] - 多个小品牌模式跑通且起量趋势亮眼 2H25起多品牌集团逻辑逐步兑现 一页7-8月线上GMV延续翻倍增长 安敏优8月抖音GMV提升至约2000万元 极方8月抖音GMV爬坡至近2000万元 聚光白8月首月抖音GMV超5000万元且实现盈利 NanBeauty和面包超人9月初新品已开售 [2] - 人才及组织架构提供底层支撑 组织架构绩效导向高效灵活 品牌事业部享高自主决策权 持续引进优秀人才且激励机制充分 建立可复制的品牌孵化体系 积极布局出海 东南亚地区供应链建设及团队搭建逐步推进 [2] 财务与估值 - 维持25-26年盈利预测 当前股价对应25-26年31/25倍市盈率 基于新品牌起量提振中长期空间 上调目标价5%至111元 对应25-26年36/29倍市盈率 有14%上行空间 [2]

核心观点 - 中金维持上美股份跑赢行业评级 上调目标价5%至111港元 对应25-26年36/29倍市盈率 有14%上行空间 [1] - 公司多品牌战略逐步兑现 主品牌品类拓展顺利 小品牌快速起量 组织架构为平台型发展提供支撑 [2][5] 财务预测与估值 - 维持2025-2026年盈利预测 当前股价对应31/25倍市盈率 [1] - 目标价上调至111港元 对应2025-2026年36/29倍市盈率 [1] 主品牌发展态势 - 韩束1H25抖音红白蛮腰系列占比降至60%+ 次抛占比提升至约15% [3] - 男士/彩妆/洗护/身体护理合计占比提升至近10% [3] - 8月次抛抖音月GMV超2亿元 占比达25% [3] - 洗护/身体护理/男士品类合计占比超10% [3] 新品牌业绩表现 - 一页品牌7-8月线上GMV延续翻倍增长 [4] - 安敏优8月抖音GMV提升至约2000万元 [4] - 极方8月抖音GMV爬坡至近2000万元 [4] - 聚光白8月首月抖音GMV超5000万元且实现盈利 [4] - Nan Beauty 9月初推出粉底液/粉霜/粉饼/遮瑕盘新品 [4] - 面包超人9月初推出婴童面霜等产品 [4] 战略支撑体系 - 组织架构绩效导向高效灵活 品牌事业部享有高自主决策权 [5] - 持续引进优秀人才并实施充分激励机制 [5] - 建立可复制的品牌孵化体系 [5] - 积极布局出海 东南亚地区供应链建设与团队搭建逐步推进 [5]

核心观点 - 主品牌韩束在抖音美妆领域龙头地位稳固 2023年和2024年连续登顶抖音美妆TOP1 2024年前8个月每月保持第一 [1] - 韩束在多电商平台实现协同发展 上半年在天猫、唯品会、拼多多、快手等平台GMV均实现20%以上快速增长 [1] - 公司通过大众高性价比定位和极度扩展策略覆盖多品类 配合高效执行力支撑主品牌发展 [1] 多品牌发展态势 - 中高端婴童品牌一页上半年收入同比高增147% 收入占比提升至9.6% 成为公司第二增长曲线 [2] - 一页品牌从婴童护肤扩展至0-18岁全年龄段功效护肤 预计未来三年收入复合增速达60% [2] - 8月中旬推出中高端专业彩妆品牌NAN beauty 采用"顶级彩妆师+顶级电商操盘手+美妆上市公司"合作模式 [2] 公司战略与机制 - 多品牌多品类布局日益完善 通过内部充分授权和结果导向机制 结合对外开放合作心态推动新品牌孵化 [2] - 公司对新品牌采用科学开放态度 为产品、渠道和供应链赋能提供良好基础 [2] 财务预测 - 调整2025-2027年每股收益预测至2.78元、3.55元和4.37元（原预测为2.71元、3.42元和4.19元） [2] - 参考可比公司给予2025年34倍PE 目标价103.21港币（汇率1人民币=1.09港币） [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价103.21港币 [4][5][10] 核心观点 - 主品牌韩束在抖音美妆领域连续两年登顶TOP1 2025年前8个月保持第一位置 [9] - 韩束在多电商平台实现协同发展 天猫/唯品会/拼多多/快手上半年GMV均增长20%以上 [9] - 中高端婴童品牌一页上半年收入同比增长147% 收入占比提升至9.6% [9] - 新推出彩妆品牌NAN beauty 采用"顶级彩妆师+顶级电商操盘手+美妆上市公司"合作模式 [9] - 多品牌多品类布局完善 内部采用充分授权和结果导向管理机制 [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为84.75亿元/103.95亿元/124.11亿元 同比增长24.8%/22.7%/19.4% [4] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为11.09亿元/14.14亿元/17.40亿元 同比增长41.9%/27.5%/23.1% [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.78元/3.55元/4.37元 [4][10] - 毛利率稳定在75%左右 净利率从11.5%提升至14.0% [4] - 净资产收益率预计维持在27%-31%区间 [4] 估值分析 - 给予2025年34倍PE估值 基于行业可比公司调整后平均市盈率 [4][11] - 当前股价92.25港币对应2025年市盈率30.3倍 [4] - 市净率从15.3倍下降至5.2倍 [4] 市场表现 - 过去12个月绝对涨幅160.29% 显著超越恒生指数43.58%的表现 [6] - 近期表现强劲 1个月涨幅21.94% 3个月涨幅38.62% [6]

**行业与公司** * 行业为中国美妆与个护行业 公司为上美股份（股票代码2145 HK）[1][9][18] * 公司是中国十大国货美妆公司之一 在中国整体美妆和个护市场位列前15名 2024年市占率为1 4% 零售额77亿元[9][18] **核心财务表现与预测** * 2025年上半年业绩出色 营收 盈利同比增长17% 31%[1] * 2025年全年营收 盈利预期同比增长25 8% 44 8%[13] * 2025-2027年营收 盈利年复合增长率预计达22% 30%[9][18] * 经营利润率预计从2024年的10 9%升至2027年的14 0% 动力为毛利率扩张（从2024年的75 2%升至2027年的78 2%）和经营杠杆[9][18] * 中期每股股息为0 5元 对应的派息率为38%（2024年为76%）[1] **品牌表现与战略** * 主品牌韩束在抖音美妆品类中保持主导地位（GMV排名第一 是第二名的两倍以上） 2024年GMV超过65亿元[1][9][18] * 韩束品牌从2025年1季度开始战略性转向自播和收缩达人直播 2季度自播GMV占比达86%（1季度 2024年为75% 55%）[4] * 进入3季度以来韩束增长势头加快 年初迄今销售额增长25%以上（上半年增速为14%） 管理层目标是GMV全年增长率超过40%[1][4] * 第二增长曲线品牌一页保持增势 上半年销售额增长147%至3 97亿元 超过2024年水平 复购率上升（天猫 抖音为54% 53% 同比增长6 16个百分点） 单价较高（天猫上为130元 而行业平均水平为66元）[1] * 多品牌组合支持2030年营收300亿元的中期愿景：韩束目标200亿元 成长型品牌（如一页 安敏优等）目标80亿元 孵化中的种子品牌目标20亿元[4] **增长催化剂与未来计划** * 将于2026年开始海外扩张 首个目标在东南亚（如印尼）[1] * 公司预计将受益于中国美妆行业的快速增长和国潮趋势 凭借成功的多品牌组合 稳健的研发 完善的全渠道销售网络以及不断提升的品牌价值进一步扩大市场份额[1][9][18] **估值与投资评级** * 基于现金流折现法得出新目标价109港元（之前为104港元） 对应24倍12个月动态市盈率[1][3][9] * 估值基于3 0%的无风险利率 6 0%的风险溢价 8 9%的权益资本成本和1 5%的永续增长率 得出加权平均资本成本为8 5%[9][19] * 维持增持评级[1] **风险因素** * 主要下行风险包括：产品质量下降 通胀 新品牌孵化 以及政府监管[21] * 潜在上行催化剂包括：新品牌孵化成功 主品牌增长超预期[22] **其他重要信息** * 股价表现强劲 年内迄今绝对回报159 8% 相对回报132 7%[6] * 公司总市值4 622亿美元[7] * 2025年上半年销售费用率同比下降0 7个百分点 广告促销效率提升[4] * 线上渠道收入占比持续提升 2025年上半年达92 7% 其中线上直销收入占比达83 3%[16]

财务表现 - 2025H1公司实现营收41.08亿元同比增长17.29% 归母净利润5.24亿元同比增长30.65% [1] - 毛利率75.52%同比下降0.99个百分点 归母净利率12.76%同比上升1.30个百分点 [3] - 其他收入及收益达1.79亿元同比增长358% 主要来自金融资产投资收益和政府补助增加 [3] 品牌表现 - 韩束营收33.44亿元同比增长14.27% 占总营收81.40% 品牌升级和品类扩充带动增长 [1] - 一页营收3.97亿元同比增长146.46% 占总营收9.67% 明星单品带动销量快速提升 [1] - 红色小象营收1.59亿元同比下降8.67% 占总营收3.87% 品牌转型使跌幅收窄 [2] - 一叶子营收0.89亿元同比下降29.02% 占总营收2.16% 品牌处于转型调整阶段 [2] 产品品类 - 护肤类营收34.24亿元同比增长10.15% 占总营收83.35% 主要由韩束增长带动 [2] - 母婴护理营收5.57亿元同比增长65.05% 占总营收13.55% 主要由一页增长带动 [2] - 其他品类营收1.27亿元同比增长124.30% 占总营收3.10% [2] 渠道分布 - 线上渠道营收38.09亿元同比增长20.09% 占总营收92.71% [2] - 线上自营营收34.21亿元同比增长24.62% 占总营收83.28% [2] - 线上零售商营收3.50亿元同比增长20.27% 占总营收8.51% [2] - 线上分销商营收0.38亿元同比下降71.85% 占总营收0.93% [2] - 线下渠道营收2.69亿元同比下降10.64% 占总营收6.54% [2] - 线下零售商营收1.54亿元同比下降6.51% 占总营收3.74% [2] - 线下分销商营收1.15亿元同比下降15.62% 占总营收2.80% [2]

公司业绩表现 - 公司预计上半年收入在40 9—41 1亿元之间 同比增长16 8%-17 3% [1] - 盈利预计在5 4—5 6亿元之间 同比增长30 9%-35 8% [1] - 上半年净利率在13 1%—13 7%之间 同比大幅提升 [1] 业绩增长驱动因素 - 主品牌韩束持续增长 婴童品牌一页高速增长 [1] - 公司主动下调主品牌韩束抖音达播比重 [1] - 主品牌在天猫和京东平台销售比重逐步提升 [1] - 多品牌矩阵中品牌和品类结构有所提升 [1] 市场认知与品牌表现 - 市场低估公司高性价比领域多品牌 多品类的运营能力 [1] - 韩束在抖音保持行业销售第一位置 证明公司实力 [1] - 公司灵活开放的合作模式和市场化激励对经营有长期影响 [1] 品牌发展前景 - 主品牌韩束未来3年有望保持接近20%的收入复合增速 [2] - 婴童品牌一页去年收入增长146% 今年估计增长100%以上 [2] - 婴童品牌一页未来3年预计复合增速在50%以上 [2] - 敏感肌品牌安敏优进入成长期 有望成为第三成长曲线 [2] - 新品牌极方和ATISER正在培育 下半年将推出彩妆品牌NAN Beauty和IP母婴护理品牌 [2] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年每股收益预测分别为2 71 3 42和4 19元 [2] - 给予2025年33倍PE 目标价为97 72港币 [2]