公司近况 - 主品牌韩束品类拓展顺利 持续拓宽人群覆盖 凭借自有供应链及线上运营能力在大众价格带以质价比取胜 1H25抖音红白蛮腰系列占比下降至60%+ 次抛占比提升至约15% 男士/彩妆/洗护/身体护理合计占比提升至近10% 8月次抛抖音月GMV超2亿元占比25% 洗护/身体护理/男士合计占比超10% [1] - 多个小品牌模式跑通且起量趋势亮眼 2H25起多品牌集团逻辑逐步兑现 一页7-8月线上GMV延续翻倍增长 安敏优8月抖音GMV提升至约2000万元 极方8月抖音GMV爬坡至近2000万元 聚光白8月首月抖音GMV超5000万元且实现盈利 NanBeauty和面包超人9月初新品已开售 [2] - 人才及组织架构提供底层支撑 组织架构绩效导向高效灵活 品牌事业部享高自主决策权 持续引进优秀人才且激励机制充分 建立可复制的品牌孵化体系 积极布局出海 东南亚地区供应链建设及团队搭建逐步推进 [2] 财务与估值 - 维持25-26年盈利预测 当前股价对应25-26年31/25倍市盈率 基于新品牌起量提振中长期空间 上调目标价5%至111元 对应25-26年36/29倍市盈率 有14%上行空间 [2]

核心观点 - 中金维持上美股份跑赢行业评级 上调目标价5%至111港元 对应25-26年36/29倍市盈率 有14%上行空间 [1] - 公司多品牌战略逐步兑现 主品牌品类拓展顺利 小品牌快速起量 组织架构为平台型发展提供支撑 [2][5] 财务预测与估值 - 维持2025-2026年盈利预测 当前股价对应31/25倍市盈率 [1] - 目标价上调至111港元 对应2025-2026年36/29倍市盈率 [1] 主品牌发展态势 - 韩束1H25抖音红白蛮腰系列占比降至60%+ 次抛占比提升至约15% [3] - 男士/彩妆/洗护/身体护理合计占比提升至近10% [3] - 8月次抛抖音月GMV超2亿元 占比达25% [3] - 洗护/身体护理/男士品类合计占比超10% [3] 新品牌业绩表现 - 一页品牌7-8月线上GMV延续翻倍增长 [4] - 安敏优8月抖音GMV提升至约2000万元 [4] - 极方8月抖音GMV爬坡至近2000万元 [4] - 聚光白8月首月抖音GMV超5000万元且实现盈利 [4] - Nan Beauty 9月初推出粉底液/粉霜/粉饼/遮瑕盘新品 [4] - 面包超人9月初推出婴童面霜等产品 [4] 战略支撑体系 - 组织架构绩效导向高效灵活 品牌事业部享有高自主决策权 [5] - 持续引进优秀人才并实施充分激励机制 [5] - 建立可复制的品牌孵化体系 [5] - 积极布局出海 东南亚地区供应链建设与团队搭建逐步推进 [5]

核心观点 - 主品牌韩束在抖音美妆领域龙头地位稳固 2023年和2024年连续登顶抖音美妆TOP1 2024年前8个月每月保持第一 [1] - 韩束在多电商平台实现协同发展 上半年在天猫、唯品会、拼多多、快手等平台GMV均实现20%以上快速增长 [1] - 公司通过大众高性价比定位和极度扩展策略覆盖多品类 配合高效执行力支撑主品牌发展 [1] 多品牌发展态势 - 中高端婴童品牌一页上半年收入同比高增147% 收入占比提升至9.6% 成为公司第二增长曲线 [2] - 一页品牌从婴童护肤扩展至0-18岁全年龄段功效护肤 预计未来三年收入复合增速达60% [2] - 8月中旬推出中高端专业彩妆品牌NAN beauty 采用"顶级彩妆师+顶级电商操盘手+美妆上市公司"合作模式 [2] 公司战略与机制 - 多品牌多品类布局日益完善 通过内部充分授权和结果导向机制 结合对外开放合作心态推动新品牌孵化 [2] - 公司对新品牌采用科学开放态度 为产品、渠道和供应链赋能提供良好基础 [2] 财务预测 - 调整2025-2027年每股收益预测至2.78元、3.55元和4.37元（原预测为2.71元、3.42元和4.19元） [2] - 参考可比公司给予2025年34倍PE 目标价103.21港币（汇率1人民币=1.09港币） [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价103.21港币 [4][5][10] 核心观点 - 主品牌韩束在抖音美妆领域连续两年登顶TOP1 2025年前8个月保持第一位置 [9] - 韩束在多电商平台实现协同发展 天猫/唯品会/拼多多/快手上半年GMV均增长20%以上 [9] - 中高端婴童品牌一页上半年收入同比增长147% 收入占比提升至9.6% [9] - 新推出彩妆品牌NAN beauty 采用"顶级彩妆师+顶级电商操盘手+美妆上市公司"合作模式 [9] - 多品牌多品类布局完善 内部采用充分授权和结果导向管理机制 [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为84.75亿元/103.95亿元/124.11亿元 同比增长24.8%/22.7%/19.4% [4] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为11.09亿元/14.14亿元/17.40亿元 同比增长41.9%/27.5%/23.1% [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.78元/3.55元/4.37元 [4][10] - 毛利率稳定在75%左右 净利率从11.5%提升至14.0% [4] - 净资产收益率预计维持在27%-31%区间 [4] 估值分析 - 给予2025年34倍PE估值 基于行业可比公司调整后平均市盈率 [4][11] - 当前股价92.25港币对应2025年市盈率30.3倍 [4] - 市净率从15.3倍下降至5.2倍 [4] 市场表现 - 过去12个月绝对涨幅160.29% 显著超越恒生指数43.58%的表现 [6] - 近期表现强劲 1个月涨幅21.94% 3个月涨幅38.62% [6]

**行业与公司** * 行业为中国美妆与个护行业 公司为上美股份（股票代码2145 HK）[1][9][18] * 公司是中国十大国货美妆公司之一 在中国整体美妆和个护市场位列前15名 2024年市占率为1 4% 零售额77亿元[9][18] **核心财务表现与预测** * 2025年上半年业绩出色 营收 盈利同比增长17% 31%[1] * 2025年全年营收 盈利预期同比增长25 8% 44 8%[13] * 2025-2027年营收 盈利年复合增长率预计达22% 30%[9][18] * 经营利润率预计从2024年的10 9%升至2027年的14 0% 动力为毛利率扩张（从2024年的75 2%升至2027年的78 2%）和经营杠杆[9][18] * 中期每股股息为0 5元 对应的派息率为38%（2024年为76%）[1] **品牌表现与战略** * 主品牌韩束在抖音美妆品类中保持主导地位（GMV排名第一 是第二名的两倍以上） 2024年GMV超过65亿元[1][9][18] * 韩束品牌从2025年1季度开始战略性转向自播和收缩达人直播 2季度自播GMV占比达86%（1季度 2024年为75% 55%）[4] * 进入3季度以来韩束增长势头加快 年初迄今销售额增长25%以上（上半年增速为14%） 管理层目标是GMV全年增长率超过40%[1][4] * 第二增长曲线品牌一页保持增势 上半年销售额增长147%至3 97亿元 超过2024年水平 复购率上升（天猫 抖音为54% 53% 同比增长6 16个百分点） 单价较高（天猫上为130元 而行业平均水平为66元）[1] * 多品牌组合支持2030年营收300亿元的中期愿景：韩束目标200亿元 成长型品牌（如一页 安敏优等）目标80亿元 孵化中的种子品牌目标20亿元[4] **增长催化剂与未来计划** * 将于2026年开始海外扩张 首个目标在东南亚（如印尼）[1] * 公司预计将受益于中国美妆行业的快速增长和国潮趋势 凭借成功的多品牌组合 稳健的研发 完善的全渠道销售网络以及不断提升的品牌价值进一步扩大市场份额[1][9][18] **估值与投资评级** * 基于现金流折现法得出新目标价109港元（之前为104港元） 对应24倍12个月动态市盈率[1][3][9] * 估值基于3 0%的无风险利率 6 0%的风险溢价 8 9%的权益资本成本和1 5%的永续增长率 得出加权平均资本成本为8 5%[9][19] * 维持增持评级[1] **风险因素** * 主要下行风险包括：产品质量下降 通胀 新品牌孵化 以及政府监管[21] * 潜在上行催化剂包括：新品牌孵化成功 主品牌增长超预期[22] **其他重要信息** * 股价表现强劲 年内迄今绝对回报159 8% 相对回报132 7%[6] * 公司总市值4 622亿美元[7] * 2025年上半年销售费用率同比下降0 7个百分点 广告促销效率提升[4] * 线上渠道收入占比持续提升 2025年上半年达92 7% 其中线上直销收入占比达83 3%[16]

财务表现 - 2025H1公司实现营收41.08亿元同比增长17.29% 归母净利润5.24亿元同比增长30.65% [1] - 毛利率75.52%同比下降0.99个百分点 归母净利率12.76%同比上升1.30个百分点 [3] - 其他收入及收益达1.79亿元同比增长358% 主要来自金融资产投资收益和政府补助增加 [3] 品牌表现 - 韩束营收33.44亿元同比增长14.27% 占总营收81.40% 品牌升级和品类扩充带动增长 [1] - 一页营收3.97亿元同比增长146.46% 占总营收9.67% 明星单品带动销量快速提升 [1] - 红色小象营收1.59亿元同比下降8.67% 占总营收3.87% 品牌转型使跌幅收窄 [2] - 一叶子营收0.89亿元同比下降29.02% 占总营收2.16% 品牌处于转型调整阶段 [2] 产品品类 - 护肤类营收34.24亿元同比增长10.15% 占总营收83.35% 主要由韩束增长带动 [2] - 母婴护理营收5.57亿元同比增长65.05% 占总营收13.55% 主要由一页增长带动 [2] - 其他品类营收1.27亿元同比增长124.30% 占总营收3.10% [2] 渠道分布 - 线上渠道营收38.09亿元同比增长20.09% 占总营收92.71% [2] - 线上自营营收34.21亿元同比增长24.62% 占总营收83.28% [2] - 线上零售商营收3.50亿元同比增长20.27% 占总营收8.51% [2] - 线上分销商营收0.38亿元同比下降71.85% 占总营收0.93% [2] - 线下渠道营收2.69亿元同比下降10.64% 占总营收6.54% [2] - 线下零售商营收1.54亿元同比下降6.51% 占总营收3.74% [2] - 线下分销商营收1.15亿元同比下降15.62% 占总营收2.80% [2]

公司业绩表现 - 公司预计上半年收入在40 9—41 1亿元之间 同比增长16 8%-17 3% [1] - 盈利预计在5 4—5 6亿元之间 同比增长30 9%-35 8% [1] - 上半年净利率在13 1%—13 7%之间 同比大幅提升 [1] 业绩增长驱动因素 - 主品牌韩束持续增长 婴童品牌一页高速增长 [1] - 公司主动下调主品牌韩束抖音达播比重 [1] - 主品牌在天猫和京东平台销售比重逐步提升 [1] - 多品牌矩阵中品牌和品类结构有所提升 [1] 市场认知与品牌表现 - 市场低估公司高性价比领域多品牌 多品类的运营能力 [1] - 韩束在抖音保持行业销售第一位置 证明公司实力 [1] - 公司灵活开放的合作模式和市场化激励对经营有长期影响 [1] 品牌发展前景 - 主品牌韩束未来3年有望保持接近20%的收入复合增速 [2] - 婴童品牌一页去年收入增长146% 今年估计增长100%以上 [2] - 婴童品牌一页未来3年预计复合增速在50%以上 [2] - 敏感肌品牌安敏优进入成长期 有望成为第三成长曲线 [2] - 新品牌极方和ATISER正在培育 下半年将推出彩妆品牌NAN Beauty和IP母婴护理品牌 [2] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年每股收益预测分别为2 71 3 42和4 19元 [2] - 给予2025年33倍PE 目标价为97 72港币 [2]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价97.72港币（基于2025年33倍PE，人民币兑港币汇率1:1.09）[2][10] - 当前股价87.75港币（2025年8月6日），较目标价有11.4%上行空间[5] 核心观点与业绩表现 - 上半年收入40.9-41.1亿元（同比+16.8%-17.3%），盈利5.4-5.6亿元（同比+30.9%-35.8%），净利率提升至13.1%-13.7%[9] - 主品牌韩束通过调整抖音达播比重（降低）、提升天猫/京东平台占比，实现盈利结构优化[9] - 多品牌战略成效显著：婴童品牌一页2024年增长146%，2025年预计增速超100%，未来3年复合增速50%+；敏感肌品牌安敏优进入成长期[9] - 2023-2027年收入CAGR达24.1%，归母净利润CAGR达37.9%（2023A基数4,191百万元，2027E预测12,350百万元）[4] 财务预测与估值 - 2025-2027年每股收益预测上调至2.71/3.42/4.19元（原预测2.48/3.14元）[2][10] - 毛利率持续改善：从2023年72.1%提升至2027年76.7%，净利率从11.0%提升至13.5%[4] - 2025年动态PE为29.6倍，低于可比公司平均33倍（珀莱雅18倍、华熙生物53倍）[11] - 净资产收益率（ROE）维持高位：2024年35.7%，2027E为26.6%[4] 多品牌布局与增长驱动 - 主品牌韩束未来3年收入CAGR近20%，品类持续丰富[9] - 新品牌储备充足：洗护品牌极方、护肤品牌ATISER已推出，2025年下半年计划推出彩妆品牌NAN Beauty和IP母婴品牌"面包超人"[9] - 可比公司中，上美股份2025年盈利增速（38.1%）高于珀莱雅（18.4%）、贝泰妮（37.8%）[11] 市场表现与流动性 - 近12个月绝对涨幅165.8%，显著跑赢恒生指数（+49.6%）[6] - 总市值34,931百万港币，流通H股20,632万股（占总股本51.8%）[5]

金股组合表现回顾 - 6月国元金股组合自由流通加权收益率为6.21%，等权收益率为10.83%，同期上证指数等指数均上涨，推荐ETF中华宝创业板人工智能ETF上涨14.79%，表现较好的金股有巨人网络等[15] 2025年7月金股组合 - 涉及计算机、汽车、医药生物等多个行业，包含道通科技、伯特利等公司及华宝中证金融科技主题ETF等ETF[3][20] 7月金股定量指标 - 市值最大的是巨人网络，达414.23亿元，除会通股份外均在25年Q1公募基金重仓股中，伯特利公募持股占流通股比增幅最大[22] 推荐逻辑 - 道通科技2025年1 - 3月多业务营收同比增长，预计AI及软件收入持续较快增速[4][27] - 伯特利受益于智能驾驶发展，当前估值低且业绩增长好、技术深厚[5][28] - 山外山血液透析机招标、耗材集采及服务有望带动业绩[5][29][30] - 源杰科技受益行业趋势，产品矩阵丰富，未来盈利能力有望改善[6][31] - 豪鹏科技基本面改善，坚持双轨发展和技术创新[10][32] - 会通股份经营稳健，业务增长且布局新产品[10][33] - 巨人网络多款游戏表现好且新品供给充足[11][34] - 上美股份618成绩亮眼，多品牌发展助力美妆集团打造[11][35][36] 风险提示 - 经济恢复及政策发力不及预期，行业及个股自身经营存在风险[12][38]

公司概况 - 上美股份前身为上海卡卡化妆品有限公司，成立于2004年，2015年更名，2022年于港股上市，是一家多品牌化妆品公司，覆盖护肤品、母婴护理产品、洗护个护产品以及彩妆产品 [1] - 公司旗下拥有韩束、一叶子、红色小象、一页（new page）等多个品牌，其中主品牌韩束于2003年推出，已成为2024年线上渠道GMV美妆国货品牌第二名，按增速计为头部美妆品牌增速第一名 [1] - 公司2022~2024年收入、归母净利润年复合增速分别为59.3%/130.5%，2024年实现营业收入67.93亿元（同比增长62.1%），归母净利润7.81亿元（同比增长69.4%） [1] 行业分析 - 中国化妆品行业规模2024年为5372亿元，同比下降2.0%，2020年开始呈现波动 [2] - 2024年大众定位化妆品行业规模增长表现好于高端定位，显示消费者对性价比偏好提升 [2] - 彩妆、婴幼儿护理行业规模表现相对突出，好于化妆品行业总体 [2] - 国产品牌凭借线上渠道突围，抖音凭借内容异军突起，韩束品牌2023~2024年连续两年位居抖音美妆类目GMV榜首 [2] 品牌战略 - 韩束主品牌定位大众+科学抗衰，目标用户群体广泛，通过推新品、延伸品类、拓展多电商平台等拉动增长，渠道结构优化帮助提升品牌利润率 [2] - 一页品牌把握儿童护理赛道机遇，2023~2024年收入连续两年三位数高增长，知名演员和育儿专家共同背书，渠道结构均衡 [2] - 其他潜力品牌包括定位防脱的洗护发品牌极方、筹备化妆师合作彩妆品牌NAN beauty等 [2] 盈利预测 - 预测公司25~27年归母净利润分别为10.6/13.8/17.4亿元，对应25~27年EPS为2.65/3.47/4.37元 [3] - 25/26/27年PE为23/18/14倍，结合绝对和相对估值结果，给予公司目标价86港元 [3]