指数表现 - 沪指本周下跌1.30%至3820点，成交额10163亿元[1][2] - 深成指本周上涨1.14%至13071点，成交额13075亿元[1][2] - 创业板指本周上涨2.34%至3091点，成交额5994亿元[1][2] - 科创50指数上涨1.84%至1363点，北证50指数下跌1.43%至1578点[2] 个股涨跌 - 7只个股周涨幅超40%，泰慕士以61.05%涨幅居首[2][3] - 德科立、香江控股、线上线下涨幅分别为59.09%、52.55%、50.59%[3] - 16只个股跌幅超15%，紫天退以81.75%跌幅居首，*ST东通跌65.05%[3] 交易活跃度 - 52只个股换手率超100%，豪恩汽电换手率214.13%居首[4] - 机械设备、电子、电力设备行业高换手率个股集中[4] - 线上线下、波长光电、山子高科在高换手率个股中涨幅领先[5] 资金流向 - 计算机板块遭主力净流出260亿元，钢铁板块获净流入[7] - 欧菲光获主力净流入17.73亿元，周涨7.40%[8] - 胜宏科技遭主力抛售57.30亿元，东方财富净流出52.08亿元[8][9] 杠杆交易 - 1985只个股获融资净买入，200只净买入额超1亿元[9] - 中芯国际获融资净买入20.56亿元，周涨11.92%[10] - 中际旭创遭融资净卖出9.81亿元，紫金矿业净卖出9.64亿元[10] 机构调研 - 机构本周调研627家上市公司，悍高集团获91家机构关注[11][13] - 杰普特、甘李药业、广日股份分别获86家、84家、74家机构调研[11][13] - 机构调研聚焦商品化工、汽车零配件与设备、工业机械板块[12] 机构评级 - 22只个股获机构首次关注并给予目标价[14] - 信捷电气获国信证券目标价75.43-82.98元，较收盘价63.49元最高溢价31%[15] - 优优绿能获天风证券目标价285.7元，较200元收盘价溢价43%[15]

核心观点 - 九月市场逐步过渡至震荡上行阶段 美联储如期降息25BP 且年内或仍有两次降息 中美在西班牙就对等关税 TikTok等问题进行会谈 会谈结果偏积极 中美元首通话 [1] - 从资金面来看 偏股型新发份额回升 两融资金持续净流入 表明近期市场仍维持较高热度 同时本期融资规模小幅下降 产业资本净减持小幅缩减 限售解禁规模也逐步远离高峰期 表明当前资金需求端较前期有所下滑 [1] - 本期资金供给合计1372亿元 资金需求774亿元 整体对于市场净流入598亿元 [2][9] 资金供给 偏股型公募新发 - 本期偏股型公募新发份额为428.54亿份 相较于上期419.14亿份变化+2.24% [6][11] - 最近一周新发规模为185.26亿份 位于过去三年的93.30%分位 就2022年以来周度分位数来看 最近两周分别处于96%和92%分位 [6][11] - 9月前两周新成立股票型基金424.01亿份 混合型基金205.79亿份 8月新成立股票型基金471.90亿份 混合型基金143.57亿份 [11] 北向资金 - 截至25年9月14日 北向当周成交额占全A周成交总额比例为14.39% 较上一期的14.54%减少0.15pcts 北向资金活跃度较上期小幅下降 [3][12] - 本周北向资金成交额较上期 上周分别减少22.56% 减少13.68% [3][12] 两融资金 - 截至2025年9月12日 市场融资余额为23270.98亿 持续位于2万亿上方 融券余额为166.06亿 整体占全A流通市值比例为2.49% 两融交易额占全A成交额比例为11.56% [3][17] - 本期两融表现为净流入883.82亿元 较上期的净流入1953.04亿相比减少54.75% [3][17] - 本期两融资金整体表现为净流入 其中以中游制造 上游原料 金融房建板块净流入居多 具体行业来看 电子 电力设备 有色金属行业净流入规模前三 交通运输 食品饮料 农林牧渔行业为净流出 [19] - 2025YTD两融对于中游制造行业表现出明显偏好 [19] - 双周两融净流入前5个股为阳光电源30.41亿元 寒武纪-U24.92亿元 先导智能19.77亿元 立讯精密17.24亿元 新易盛15.52亿元 [22] 存量股票型ETF - 本期存量股票型ETF净申购额为59.36亿元 相比于上期的122.32亿元净申购额 股票型ETF近期申购净流入额出现收窄迹象 [3][23] - 天弘创业板ETF 国泰中证全指证券公司ETF 化工ETF 广发国证新能源车电池ETF 华宝中证全指证券公司ETF本期净申购领先 国联安半导体ETF 华泰柏瑞沪深300ETF 嘉实上证科创板芯片ETF 易方达上证科创板50ETF 华夏上证科创板50成份ETF净赎回领先 [23] 资金需求 股权融资 - 以发行日统计 本期股权融资规模103.84亿元 上期IPO+再融资整体募资规模117.37亿元 本期较上期整体募资规模小幅下降 环比减少12% [3][27] - 根据截至9月14日Wind已披露数据 按发行日来看 未来两周IPO规模预计为83.95亿元 [27] 产业资本 - 本期产业资本表现为净减持189.31亿元 其中增持89.66亿元 减持278.97亿元 上期净减持200.72亿元 其中增持24.61亿元 减持225.34亿元 本期大股东持续净减持 [3][29] - 本期产业资本减持主要集中在中游制造和下游消费板块 其中医药生物 电子 电力设备行业本期净减持规模相对领先 而家用电器 公共事业 银行则出现增持情况 [31] 限售解禁 - 本期限售解禁市值为1224.14亿元 相比于上期1621.12亿元下降24.49% A股解禁规模近两期呈持续下跌趋势 [3][33] - 未来两周预计解禁1310.32亿元 其中以美容护理行业未来两周解禁压力最大 预计解禁162.06亿元 [3][33] 南向资金 - 本期南向资金净流入859.13亿元 相比于上期净流入369.44亿元变化+132.55% 整体资金净流入规模达到阶段性高位 [3][37] - 近期南向资金表现依然持续活跃 表明市场持续看好港股市场 今年以来净流入规模也超过去年整年 [3][37]

摩尔线程科创板IPO进展 - 上交所上市审核委员会定于9月26日审议摩尔线程科创板首发事项 拟募资80亿元[1] 参股公司行业覆盖与市场表现 - 直接或间接参股公司覆盖电子 计算机 通信等多个行业 直接参股包括和而泰 盈趣科技等 间接参股包括宏力达 初灵信息 长飞光纤等[1] - 截至9月19日 参股公司年内平均涨幅接近35% 其中长飞光纤涨幅305.23% 和而泰涨幅153.22%[1][2] - 参股公司年内获融资客整体加仓近30% 6家公司加仓超30% 包括长飞光纤(融资余额变动286.45%) 和而泰(95.06%) 瑞丰新材(46.92%)等[1][2] 主要投资方构成 - 除A股公司外 直接或间接投资方包括腾讯 联想 红杉资本 厚雪资本等机构[1]

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 林莎 执业证书编号：S0740525060004 邮 箱：linsha@zts.com.cn 张可迎 执业证书编号： S0740525080001 邮 箱：zhangky04@zts.com.cn 摘要 本周继续延续股强债弱的趋势，但股市分化加大：周度成交金额整体放量，创业板、科创50领涨，微盘股继续缩量下跌。 行业结构来看，科技主线没有动摇，电子和电力设备延续此前强势趋势，其余领涨行业（汽车、家电、机械、社会服务） 皆是前期滞涨板块，或是存量资金阶段博弈的结果。 增量资金风格继续决定市场风格。创业板指、科创50和沪深300仍在相继创新高，而此前创新高的是微盘股和红利（银 行）。微盘是私募量化、红利是险资。两者是上半年的决定力量，近期更多迹象表明有新的边际定价力量加入市场，在这 个过程中存量资金的审美也出现了变化。 杠杆资金：杠杆资金继续贡献增量力量，行业分布趋于"均匀化"和热门股"去拥挤化"。杠杆资金流入行业有两个特点： 1）此前两融净卖出或净买入量很低；2）行业两融余额占流通市值的比重处于低位，包括交运、食品饮料、银行、家电和 石油石 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，预计年底实体部门负债增速降至8%附近，政府部门降至12.5%附近 [3][4] - 风险偏好修复基本到位，未来将和盈利区间震荡，股债性价比转向债券，权益风格将转向价值占优 [9] - 推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [9] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [10][63] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年8月实体部门负债增速8.9%，预计9月降至8.7%，年底降至8%附近；金融部门上周资金面收敛，股债同向交易联储降息 [3][17] - 财政政策：上周政府债净增加3370亿元，本周预计净减少522亿元，8月末政府负债增速15.0%，预计9月降至14.5%，年底降至12.5%附近 [4][18] - 货币政策：上周资金成交量环比下降，价格环比上升，期限利差走扩；预计一年期国债收益率下沿约1.3%，十债收益率下沿约1.6%，三十年国债收益率下沿约1.8% [4][18] - 资产端：8月物量数据较7月走弱，两会设定2025年实际经济增速目标5%左右，名义增速目标4.9%，关注后续经济企稳上行及名义增速是否成中枢目标 [5][19] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面收敛，股债双熊，成长占优，股债性价比轻微偏向债券 [7][22] - 2025年资产端实际GDP增速预计在4 - 5%间窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性 [21] - 中国2016年进入国家资产负债表边际收缩状态，2023年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，配置策略为哑铃型 [21] - 本周调低成长比例加入价值，推荐上证50指数（60%）、中证1000指数（20%）、30年国债ETF（20%） [9][25] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股放量下跌，上证指数跌1.3%，深证成指涨1.1%，创业板指涨2.3% [30] - 申万一级行业中煤炭、电力设备等涨幅最大，银行、有色金属等跌幅最大 [30] 行业拥挤度和成交量 - 截至9月19日，拥挤度前五行业为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等 [33] - 本周拥挤度增长前五为汽车、机械设备等，下降前五为有色金属、计算机等 [33] - 本周全A日均成交量2.52万亿元，较上周上升；煤炭、建筑装饰等成交量同比增速最高，美容护理、通信等涨幅最小 [34] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中煤炭、汽车等涨幅最大，银行、有色金属等涨幅最小 [38] - 2024年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [39] 行业景气度 - 外需普遍回升，8月全球制造业PMI升至50.9，主要经济体多数上行，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回升 [43] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率9月小幅回落 [43] 公募市场回顾 - 9月第3周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为3.1%、2.1%、1.4%、0.4%，沪深300周度下跌0.4% [58] - 截至9月19日，主动公募股基资产净值4.18万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [58] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高 [63] - 推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [63][66]

文章核心观点 - 深市电力设备龙头企业国轩高科、思源电气和先导智能通过技术创新、资本赋能和全球布局 共同推动能源电力领域向高端化、智能化、绿色化转型 成为能源变革的重要支撑力量 [1][7] 技术研发投入与成果 - 国轩高科过去三年研发投入超80亿元 2024年研发费用29.29亿元占营收8.28% 累计申请专利10556项（发明专利4622项） 重点突破磷酸锰铁锂材料和固态电池技术 [2][3] - 思源电气2024年研发投入11.10亿元同比增长21.07% 近三年累计超25亿元 获得948项授权专利（发明专利占比超35%） [2] - 先导智能研发投入占比稳定在营收10%以上 累计获得国家授权专利3217项 是全球唯一拥有完整自主知识产权的锂电整线解决方案提供商 [2] 资本市场赋能机制 - 国轩高科2021年非公开发行募资73.03亿元引入大众中国 2022年GDR募资6.85亿美元 加速固态电池研发和全球化布局 [4] - 思源电气通过股权激励推动营收从2013年33.85亿元增至2024年154.58亿元 归母净利润增长近5倍 [4][5] - 先导智能通过上市融资提升产能 并购重组完善锂电整线业务 股权激励构建稳定研发管理团队 [4] 前沿技术布局方向 - 国轩高科2025年启动"金石"全固态电池装车路测 计划2027年实现量产 同步推进钠离子电池研发 [3][7] - 思源电气拓展构网型产品 突破直流/低频解决方案 推出新型环保高压开关产品 探索微网和分布式光伏一体化方案 [7] - 先导智能在高速自动化、数字化控制和精密加工领域积累技术优势 实现跨行业技术迁移 [7] 行业发展机遇 - 全球能源转型加速推动新能源发电装机规模扩大 带动风电、光伏设备需求增长 [6] - 新型电力系统建设促进储能系统、虚拟电厂等新兴领域成为行业新增长点 [6] - 企业通过产业链延伸、跨领域协同与全球布局构建可持续增长生态 [7]

核心观点 - 牛市期间阶段性换手率高点过后往往出现横盘震荡，快牛震荡时间短（1-2个月），慢牛震荡时间长（如2020年7-10月持续3.5个月）[2][3][8] - 牛市中震荡过后大小盘风格大概率变化，成长价值风格转变无明确规律，但领涨板块通常发生变化[2][8][16] - 当前市场处于牛市中期，9月窄幅震荡后Q4指数大概率继续上行，进入主升浪[17][18][20] 换手率与震荡规律 - 同一轮牛市中换手率高点上限接近，每次冲高后会出现阶段性震荡或休整[3][9] - 快牛（如2005-2007年）换手率冲高回落时市场强势震荡，分三步：1周内快速调整、缓慢涨回前期高点、1-3周二次调整，整体持续1-2个月[3][9] - 慢牛（如2019-2021年）换手率冲高回落时市场弱势震荡，可能出现较长时间休整[3][9] 历史震荡期风格变化案例 - 2020年7-10月震荡期前风格为小盘成长，震荡后变为大盘成长；食品饮料和电力设备震荡前后均强，电子计算机震荡前强后弱，周期股震荡前弱后强[2][3][11] - 2006年6-8月震荡前风格为小盘成长，震荡后变为大盘成长[2][3][13] - 2007年1-2月震荡前风格为大盘价值，震荡后变为小盘价值[2][3][14] - 2007年6-7月震荡前风格为小盘价值，震荡后变为大盘价值[2][3][16] 当前市场判断与配置建议 - 上周市场波动因换手率快速回升（5日均值接近2024年10月8日高点）及部分板块交易拥挤（8月算力板块过度集中）[18] - 配置建议：金融内部增配非银，AI内部增加应用端配置，周期股半年内有望表现弹性[21][22][23] - 行业组合推荐：非银、电力设备、有色金属、化工[23] - 金融板块估值性价比高，上涨逻辑包括房地产下滑对金融体系冲击结束、监管政策鼓励ETF发展和长期资金入市[23] - 有色金属产能格局强，黄金稀土受益地缘格局；电力设备处成长板块低位，2026年基本面触底企稳概率高；周期板块（钢铁建材化工）受益稳供给政策预期[22][23] 本周市场表现 - 主要指数涨跌不一：创业板50涨2.84%，创业板指涨2.34%，中小100涨1.99%；上证50跌1.98%，上证综指跌1.30%[24][27] - 领涨行业：煤炭涨3.51%，电气设备涨3.07%，电子涨2.96%；领跌行业：银行跌4.21%，有色金属跌4.02%，非银金融跌3.66%[24][34] - 全球市场涨跌不一：巴西圣保罗指数涨2.53%，标普500涨1.22%；商品中玻璃涨3.82%，螺纹钢涨2.27%[25][38] - 资金面：南下资金净流入337.26亿元，央行公开市场净投放5623亿元，银行间拆借利率上升，十年期国债收益率下降[26][42][45]

公司中标情况 - 公司预中标国家电网2025年第五十三批采购项目10个包 合计总数量44.53万台[1] - 预计中标总金额约14188.29万元[1] - 中标预计对2025年及2026年经营业绩产生积极影响[1] 合同独立性 - 合同履行不影响公司经营的独立性[1]

公司中标情况 - 公司被国家电网有限公司评标委员会推荐为2025年第五十三批采购(营销项目第二次计量设备招标采购)中标候选人 [1] - 预计中标总金额约1.42亿元人民币 [1] - 中标预计对公司2025年及2026年经营业绩产生积极影响 [1] 合同履行情况 - 合同履行不影响公司经营的独立性 [1]

核心观点 - 市场在9月15-19日期间走强后回落，万得全A下跌0.18%，中证转债下跌1.55%，但全年维度万得全A上涨23.65%，中证转债上涨14.24% [9] - 低价股超额收益明显，但并非预示牛熊转换，而是与居民资金入市及风格切换相关，历史上低价股超额后牛市可能延续5-11个月 [1][2] - 转债市场交易难度陡增，估值处于历史高位，高估值对整体表现有压制作用，但存款搬家叙事可能支撑固收+市场，转债资产有望在震荡中重拾升势 [2][3] - 资金持续追逐主题和行业ETF，如证券、机器人、电池等，但尚未出现能媲美8月AI算力的新题材共识 [1][16][20] 市场回顾 - 万得全A收盘价6209.37，较9月12日下跌0.18%，中证转债同期下跌1.55%，2025年以来万得全A累计上涨23.65%，中证转债上涨14.24% [9] - 市场波动增大，投机情绪消化，隐含波动率回落，资金未放弃主题追逐，主题指数ETF和行业指数ETF持续净流入，规模指数ETF为主要拖累 [12][16] - 电子行业融资净买入额"断崖式"领先，资金在机器人、半导体设备、工程机械等板块尝试寻找新共识，但未形成持续强势行情 [16][24][27] 权益策略 - 低价股指数超额收益从8月29日的-11.80%迅速上升至9月18日的5.85%，主要因小资金入市推动及接力小微盘行情倾向 [39][43][46] - 居民资金入市情绪较强，8月新增非银存款11800亿元，同比多增5500亿元，新增居民存款仅1100亿元，同比大降6000亿元 [49][50] - 稳市、科技、反内卷主线逻辑未逆转，低价股仅是资金选项之一，不预示牛市结束 [2][55] 转债市场 - 转债估值震荡回落，80元平价估值中枢下降2.30个百分点至50.36%，100元平价下降1.63个百分点至30.58%，130元平价下降1.02个百分点至12.32% [28] - 各价位转债估值处于历史高位，80-100元平价估值分位数在95%-100%区间，110-130元平价在90%-95%区间 [30][32] - 高估值对转债指数有压制作用，估值压缩存在动量效应，10个交易日内可能超跌反弹，10-20个交易日再度承压 [69][70][71] 海外市场 - 美联储降息25bp至4.0-4.25%，点阵图显示年内继续降息50bp，鲍威尔将政策重点从通胀转向就业 [34][37] - 美国8月零售环比增长0.6%，超预期，核心零售环比0.7%，受益于返校季购物及富裕群体支撑 [35] - 美股上涨，纳斯达克涨2.2%，标普500涨1.2%，道琼斯涨1.0%，美债长端利率上行，美元指数涨0.1% [37] 中观产业 - 焦煤期货结算价环比大涨6.90%，煤炭库存环比下降9.73%，黄金价格微涨0.53%，螺纹钢期货结算价小幅上涨1.61%，光伏级多晶硅现货均价涨1.40% [87][89][92][95][97] - 30城商品房销售面积环比下降3.88%，SCFI出口指数环比下降14.30%，铜、铝现货结算价分别下跌1.00%和0.65%，布伦特原油期货结算价微跌0.46%，稀土价格指数跌0.36% [100][102][104][105][106] 市场风格与行业表现 - 中盘品种占优，上证50和沪深300分别下跌1.98%和0.44%，中证500和中证1000分别上涨0.32%和0.21% [75] - 煤炭、电力设备涨幅居前，银行、有色金属、非银金融跌幅靠前，中证红利跑输万得全A，下跌1.11% [75][82] - 股息率与10Y国债收益率差值从2.64%上升至2.99%，反哑铃结构显现，算力主线延续 [82][84]