市场整体表现 - 本周A股市场出现回调，主要宽基指数普遍下跌，受市场风险偏好下降影响 [4] - 上证50表现相对最好，涨跌幅为-2.7%，创业板指表现最差，涨跌幅为-6.2% [4] - 万得全A估值处于2010年以来83%分位数 [4] 行业表现分析 - 银行、传媒、食品饮料等行业跌幅相对较小，涨跌幅分别为-0.9%、-1.3%、-1.4% [4] - 电力设备、综合、基础化工等行业表现相对靠后，涨跌幅分别达到-10.5%、-9.2%、-7.5% [4] 重要事件与数据 - 国内11月LPR利率连续第六个月维持不变，1年期与5年期以上LPR分别为3.0%、3.5% [5] - 美国9月非农数据超预期，新增非农就业11.9万人，预期5.0万人，失业率4.4% [5] - 阿里巴巴正式官宣"千问"项目，全力进军"AI to C"市场 [5] - 华为宣布于11月25日举行新品发布会，"国产GPU第一股"摩尔线程IPO发行价出炉 [5] 市场趋势与展望 - 市场大方向或仍处在牛市中，但与往年牛市相比，当前指数仍有相当大的上涨空间 [7] - 短期市场可能缺乏强力催化，叠加年末部分投资者行为趋于稳健，股市或以震荡蓄势为主 [7] - 本周市场震荡或主要受海外股市波动影响，美股纳斯达克指数累计下跌2.74% [6] 配置策略建议 - 短期关注防御及消费板块，市场震荡过程中前期滞涨方向可能表现更好 [7] - 中期继续关注TMT和先进制造板块，流动性驱动行情下TMT更容易成为主线 [7] - 若行情转向基本面驱动，考虑到当前行情或正处于中期，先进制造值得重点关注 [7]

策略观点 - 市场大方向或仍处在牛市中，但短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大的上涨空间，牛市持续时间比涨幅更重要[4] - 短期市场缺乏强力催化，叠加年末部分投资者行为趋于稳健，股市或以震荡蓄势为主[4] - 后市或出现短线博反弹机会，反弹后仍将延续宽幅震荡表现，反弹阶段可参与超跌板块，震荡区间仍以红利配置为主线[5] - 中长期仍看好"红利+科技"主线，红利在波动方面占优[5] 金工与量化 - 本周市场受海外交易情绪影响，交易节奏从前期区间震荡转向持续回调，人工智能板块延续调整，化工、有色、电力设备等前期占优方向出现大幅调整[5] - 因子表现分化，市场大市值风格显著[11] 固收市场 - 本周转债市场和权益市场均有所下跌，但2025年年初以来均为上涨[6] - 当前存量转债剩余期限缩短，优质个券减少，高价、高估值转债或面临调整压力，转债交易难度较大[6] - 信用债发行量环比增加，各行业信用利差涨跌互现[11] - REITs二级市场价格有所下跌，多只REITs产品等待上市[11] 石油化工行业 - 供需失衡国际油价承压下跌，OPEC+暂停增产有望缓解全球原油供需过剩格局[8] - "三桶油"油价下行期业绩韧性凸显，体现穿越周期属性[8] - 冷冬预期下天然气旺季需求有望显著增长，看好"三桶油"天然气业务价值[8] 基础化工行业 - 行业会议决议落地，有机硅行业竞争格局有望改善，改善趋势已在近期有机硅价格及盈利能力方面体现[8] - 中长期表观消费量稳健增长奠定需求基础，新增产能放缓将缓解供给压力，行业格局向好发展[8] 医渡科技 (2158 HK) - FY26H1实现营收40.5亿元人民币，同比增长33%，毛利润14.4亿元，同比增长9.7%，毛利率35.7%，同比下降7.4个百分点[9] - 经调整EBITA为5.50亿元，同比下降14%，但剔除FY25H1的1.6亿元一次性收益后同比增长14%[9] - 归母净利润5.20亿元，同比增长54%[9] - AI医疗创新领域取得多项进展，医疗大模型构建"数据-算法-场景"飞轮闭环[9] 联想集团 (0992 HK) - FY26Q2收入204.52亿美元，同比上升15%，经调整归母净利润为5.12亿美元，同比上升25%[9] - 各业务板块收入均实现同比双位数增长，人工智能相关业务收入占比30%，同比上升13个百分点[9] - 公司积极发挥供应链优势应对存储涨价压力[9]

市场整体展望 - 当前市场风险提前释放，为年末重新增配A股/港股、布局2026年提供了契机 [2] - 市场调整是“怀疑牛市级别”的调整，但牛市基础依然坚实，调整后春季行情更值得期待 [11] - 中国资产已调整出性价比，有望凭借自身独立逻辑迎来修复，系统性“慢”牛在调整后有望进入第二阶段 [9][12] AI与科技板块观点 - AI主线处于“至暗时刻”，但长期信心坚定不移，短期回调是布局良机，本轮科技行情远未结束 [4][8] - AI硬件基础设施行情已充分演绎，应用层面刚刚起步，资金主线有望向AI应用等方向切换 [8][14] - 美股AI龙头业绩增长仍然强势，大规模回购对冲机构减持压力，为A股对标公司提供估值空间 [8] 行业配置策略 - 应关注资源/传统制造业机会，包括化工、有色、新能源，以及企业出海相关的工程机械、创新药、电力设备和军工 [3][5] - 风格切换可能加强，建议关注低位价值板块，如金融、电力设备、机械设备和周期行业 [6][7] - 短期可均衡配置补涨的成长和低估值价值行业，包括传媒、计算机、医药、食品饮料等 [10] - 受益于实物资产消耗提升的上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭）以及PPI回升下的中游行业（基础化工、钢铁）值得关注 [5] 投资策略与信号 - 切勿盲目杀跌，可持仓静待调整结束，以回调至年线上方的券商板块作为增配操作的“信号弹” [12][13] - 未来市场可能更多呈现“急跌慢涨”特征，在增量资金以左侧稳健型资金为主的生态下，市场内在稳定性增强 [2] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，上半年以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望强化 [14]

主要股指表现 - 年初至今主要股指普遍上涨，创业板指涨幅最大达36.35%，科创20涨幅为30.02%，北亚50涨幅为32.72% [2] - 本周主要股指全线下跌，创业板指跌幅最大为6.15%，中证1000和中证500跌幅分别为5.80%和5.78%，沪深300跌幅相对较小为3.77% [2] 行业指数与资金流向 - 申万一级行业指数本周全线下跌，电力设备行业跌幅最大为10.54%，银行指数跌幅最小为0.89% [3] - 本周A股主力资金合计净流出2493.16亿元，所有31个行业均为净流出状态 [3] - 电力设备行业资金净流出额最高达505.16亿元，电子和医药生物行业净流出额分别为383.88亿元和257.62亿元 [3] 投资者仓位与盈亏情况 - 本周投资者仓位整体下降，满仓加融资和50%-100%仓位比例分别环比下降1和7个百分点，50%以下和空仓比例分别上升6和3个百分点 [4] - 本周仅有11%的受访投资者表示盈利，其中盈利10%以内占比8%，盈利10%以上占比3% [7] - 本周89%的受访投资者表示亏损，亏损10%以内占比40%，亏损10%到20%占比30%，亏损20%以上占比19% [7] 市场情绪与预期 - 38%的受访投资者认为下周市场将横盘震荡，无法触及4000点，36%的受访者认为将持续回调至3800点以下 [8] - 50%的受访者认为本轮牛市上证指数能涨至4000点，30%的受访者认为能冲至5000点 [10] - 49%的受访者认为当前A股市场处于中等风险，31%的受访者认为处于高风险 [11] 板块关注度变化 - 军工板块看好比例大幅提升9个百分点至12%，成为下周受访者最为看好的板块 [12] - 新能源板块看好比例较上周下降8个百分点至12%，科技板块看好比例下降2个百分点至34% [12] - 机构观点认为军工行业在2026-2027年将受益于多重催化，内需和外需增长幅度巨大 [13] - 军工行业预计将迎来需求刚性化、结构高端化与财务健康化的关键转折，军贸成为第二增长曲线 [13]

市场表现 - 11月21日A股市场大幅下跌，上证指数下跌2.45%至3834.89点，深证成指和创业板指分别下跌3.41%和4.02%，全市场近5100只个股下跌，AI、芯片、锂电等热门板块集体调整[2] - 近一周（11月17日至11月21日）市场出现明显调整，上证指数单周跌幅3.9%，深证成指单周下跌5.03%，创业板指和恒生科技指数分别大跌5.96%和6.28%[3] - 前期高景气赛道领跌市场，申万焦炭、光伏设备、电子、电池、化工等行业指数单周跌幅超10%[3] 资金流向 - 在市场调整之际，大量资金借道ETF逆势加仓，近一周全市场股票型ETF获得超700亿元资金净流入[4] - 11月21日市场大跌当天，超400亿元资金借道ETF"抄底"，华泰柏瑞沪深300ETF获得约40亿元单日净流入，南方中证500ETF、易方达创业板ETF、华夏科创50ETF等宽基ETF单日净流入超20亿元[4] - 电池、银行、通信、煤炭等热门板块的行业ETF呈现小幅净流出态势[5] 市场回调原因 - 多家基金公司认为外部因素扰动是市场回调主因，包括美联储降息预期下降和AI泡沫担忧升温，导致海外悲观情绪传导至国内[2][6] - 华宝基金指出美国就业数据超预期增长但失业率升至四年来最高，美联储降息方向不明朗，叠加AI泡沫担忧和美股大跌引发流动性危机，影响亚太市场交易情绪[6] - 摩根士丹利基金认为美联储货币政策及科技泡沫担忧持续扰动市场，美联储12月降息概率下降至35%左右，AI泡沫担忧加大尽管NVIDIA财报向好[8] - 财通基金指出美国非农数据矛盾性加剧美联储决策难度，流动性收紧担忧和避险情绪引发美股高开低走，科技股情绪传导放大A股调整压力[8][9] 行业表现分析 - 周期、成长板块跌幅较大，有色金属、电力设备和基础化工等行业表现靠后，消费和金融相对稳定[6] - AI泡沫担忧和美联储降息方向不明朗导致A股科技相关的上游电力设备和资源品以及电子、通信板块领跌[6] - 锂矿、锂电正极、盐湖提锂等前期涨幅较高板块回调较多，受谷歌图像生成工具更新带动，传媒板块相对具备韧性[6][7] 后市展望 - 摩根士丹利基金认为美联储政策对市场影响不会加大，市场已定价年内不再降息，但12月降息不能完全排除，降息周期未终止[10] - 华宝基金认为中国资产处于重估趋势中，短期回调不改长期向好，A股市场有望维持相对强势，科技产业政策催化下增量资金提升市场活跃度[10] - 中期视角下市场走强需宏观政策和科技产业逻辑配合，AI、机器人等产业处于技术商业化关键窗口期，光伏、钢铁行业"反内卷"政策落地助力估值修复[11] - 长期基本面是决定因素，房价"止跌回稳"和"反内卷"政策效果显现，AI算力、机器人零部件、创新药等高端制造领域开始兑现业绩[11]

核心观点 - 市场调整符合“震荡整固注意防守”预判，风险释放后可在指数重要支撑位分段布局受益于明年景气边际改善的板块[7] - 全球风险资产呈现“内稳外荡”格局，资金从科技板块流向估值较低的资源品、消费、周期、制造等板块[7] - 投资者风险偏好向中间收敛，重点关注消费、周期、制造等领域的中盘蓝筹[7] 市场策略 - 11月以来全球股市经历明显“再平衡”，资金从前期涨幅较大的科技板块流出，转向估值相对较低的资源品、消费、周期、制造等板块[7] - 各大指数半年线支撑较为强劲，可考虑逢指数重要支撑位分段布局上述受益于明年景气边际改善的板块[7] - 相关ETF包括中证500ETF（159922）和中证1000ETF（512100）[7] 风格策略 - 科技成长散而后擒，周期制造消费微澜蓄浪[4] - 结合上市公司三季报，非银金融、钢铁、基础化工、机械、部分消费品等行业资本回报出现明显改善[7] - 随着消费、周期、制造等领域景气度恢复以及市场风险评价下行，风险偏好向中间收敛[7] - 相关ETF包括消费ETF(159928)、基建50ETF（516970/159635）、工程机械ETF（159542）等[7] 行业策略（机械） - 《机械行业稳增长工作方案（2025-2026年）》从供需两侧发力，重点培育优质企业与细分产业集群，中盘蓝筹企业直接受益[7] - 行业呈现内需稳健、外需强劲态势，2025年1-10月叉车行业销量同比增长14.2%，其中出口同比增长15.5%[7] - 中美关税趋于稳定，机械装备出口需求有望持续释放，经营稳健的中盘蓝筹企业出海弹性更大[7] - “十五五”规划强调科技自立自强，在液压件、五轴机床等细分领域具备技术优势的企业有望把握传统设备更新机遇并切入新兴赛道[7] - 相关标的包括中集车辆(301039)和杭叉集团(603298)，相关ETF包括机床ETF(159663)和专精特新ETF（563210）[7] 主题策略（AI应用） - Nano banana2正式发布，核心突破在于引入类LLM思考链路，从扩散式生成跃迁到推理驱动的视觉智能生成[7] - 底模能力为应用第一生产力，具有硬件-研究-模型-应用场景全栈AI路径的科技大厂更受益[7] - 相关ETF包括传媒ETF（512980/159805）、中概互联ETF（513220/159605）、恒生互联网ETF（513330/159688）[7]

根据研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化模型与构建方式 **1 模型名称：主动权益基金仓位测算模型**[22][24][25] - **模型构建思路**：通过持股市值加权计算主动权益型基金的平均仓位，用于跟踪公募基金的市场配置动态[22][24] - **模型具体构建过程**： 1. **样本筛选**：选择合格样本基金，筛选门槛包括： - 成立期满两个季度 - 基金未到期 - 规模大于5000万元 - 过去四期平均仓位大于60%[25] 2. **分类处理**：将主动权益型基金分为普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型四类，其中灵活配置型和平衡混合型合称配置型基金[25] 3. **仓位计算**：采用持股市值加权方法计算市场平均仓位[25] 4. **数据清理**：剔除不完全投资于A股的基金[26] **2 模型名称：固收+基金仓位测算模型**[27][28][29] - **模型构建思路**：专门针对固收+基金构建仓位监测模型，跟踪低风险偏好资金的权益配置情况[27][28] - **模型具体构建过程**： 1. **样本筛选**：固收+基金合格样本筛选门槛包括： - 成立期满两个季度 - 未到期 - 规模大于5000万元 - 过去四期平均仓位在10%-30%[25] 2. **基金分类**：固收+基金包括偏债混合型基金、混合债券型二级基金、灵活配置型基金[25] 3. **加权计算**：采用持股市值加权方法计算平均仓位[28] **3 模型名称：基金风格暴露分析模型**[30][31][32] - **模型构建思路**：分析主动偏股型基金在不同市值风格上的仓位分布，跟踪基金风格偏好变化[30][31] - **模型具体构建过程**： 1. **风格分类**：将基金持仓按大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长、小盘价值六类进行划分[30][31] 2. **仓位测算**：计算各类风格仓位占比，监测风格暴露变化趋势[30][32] 3. **趋势分析**：跟踪各风格仓位的周度变化，识别风格轮动方向[30] **4 模型名称：行业配置监测模型**[33][34] - **模型构建思路**：基于中信一级行业分类，监测主动权益型基金行业配置变化[33][34] - **模型具体构建过程**： 1. **行业分类**：采用中信一级行业分类标准，涵盖30个行业[34] 2. **配置计算**：计算各行业配置比例，采用持股市值加权平均值[33] 3. **趋势识别**：标注连续上涨或连续下跌的行业，识别配置趋势[34] 4. **变动分析**：计算较上周配置比例变动，分析增减配方向[33][34] **5 模型名称：资金流向分析模型**[53][54][56] - **模型构建思路**：基于成交单规模划分资金类型，分析主力资金和主动资金流向[53][54] - **模型具体构建过程**： 1. **资金分类标准**： - 特大单：成交量在20万股以上，或成交金额在100万元以上[53] - 大单：成交量在6万股到20万股之间，或成交金额在30万到100万之间，或成交量占流通盘0.1%[53] - 中单：成交量在1万股与6万股之间，或成交金额在5万到30万之间[53] - 小单：成交量在1万股以下，或成交金额在5万元以下[53] 2. **流向计算**：分别计算各类型资金的净流入额[54][57][59] 3. **多维分析**：从个股和行业两个维度分析资金流向特征[54][59] 模型的回测效果 **1 主动权益基金仓位测算模型**[22] - 截至2025/11/21，主动权益型基金平均仓位：89.09% - 普通股票型基金平均仓位：91.84%（较上周上升0.47pct） - 偏股混合型基金平均仓位：90.10%（较上周上升0.39pct） - 配置型基金平均仓位：86.36%（较上周上升0.38pct） **2 固收+基金仓位测算模型**[22] - 固收+基金平均仓位：23.36%（较上周下降0.58pct） **3 基金风格暴露分析模型**[30] - 大盘成长仓位：43.41%（较上周上升1.57pct） - 大盘价值仓位：7.58%（较上周上升0.17pct） - 中盘成长仓位：6.93%（较上周上升1.5pct） - 中盘价值仓位：4.76%（较上周上升0.76pct） - 小盘成长仓位：27.97%（较上周下降2.74pct） - 小盘价值仓位：9.34%（较上周下降1.27pct） **4 行业配置监测模型**[33][34] - 配置比例上调较多行业： - 综合：0.76%（较上周提升0.24pct） - 钢铁：1.22%（较上周提升0.21pct） - 医药：10.29%（较上周提升0.14pct） - 家电：2.01%（较上周提升0.13pct） - 煤炭：0.90%（较上周提升0.13pct） - 配置比例下调较多行业： - 机械：5.32%（较上周下降0.39pct） - 计算机：4.75%（较上周下降0.20pct） - 综合金融：0.65%（较上周下降0.19pct） - 房地产：0.56%（较上周下降0.14pct） - 建材：0.83%（较上周下降0.09pct） **5 资金流向分析模型**[54][59] - 主力资金流向： - 净流入行业：银行等 - 净流出行业：电子、电力设备及新能源、基础化工、医药、有色金属等 - 主动资金流向： - 主买净额：-5158.66亿元 - 净流出行业：电力设备及新能源、基础化工、医药、电子、机械等 量化因子与构建方式 **1 因子名称：基金仓位变动因子**[22][30][33] - **因子构建思路**：基于基金仓位变化构建动量因子，识别资金配置趋势[22][30] - **因子具体构建过程**：计算各类基金仓位较上周变动幅度，作为资金流向的代理变量[22][30][33] **2 因子名称：风格暴露因子**[30][31][32] - **因子构建思路**：通过基金在不同风格上的仓位暴露，构建风格轮动因子[30][31] - **因子具体构建过程**：监测六类风格仓位的相对变化，识别风格偏好转移[30][32] **3 因子名称：行业集中度因子**[33][34] - **因子构建思路**：基于基金行业配置集中度变化，构建行业轮动因子[33][34] - **因子具体构建过程**：跟踪电子、有色等特定行业仓位变化，识别配置集中方向[33][34] **4 因子名称：资金流向因子**[54][59][61] - **因子构建思路**：利用不同规模资金的流向差异，构建市场情绪因子[54][59] - **因子具体构建过程**：分别计算特大单、大单、中单、小单的净流入额，分析资金结构特征[54][59][61] 因子的回测效果 **1 基金仓位变动因子**[22] - 主动权益基金仓位连续四周维持在90%下方 - 本周仓位小幅抬升，显示短期乐观情绪 **2 风格暴露因子**[30] - 大盘成长风格暴露持续提升至43.41% - 小盘风格仓位明显下降，风格向大盘集中 **3 行业集中度因子**[33][34] - 电子行业仓位保持20%以上（20.59%） - 有色行业仓位6.07%，呈现连续上涨趋势 - 反内卷相关行业仓位有所抬升 **4 资金流向因子**[54][59] - 特大单在电子行业净流出337.09亿元 - 大单在电力设备及新能源行业净流出159.53亿元 - 中单在电子行业净流入57.64亿元 - 小单在电力设备及新能源行业净流入440.97亿元

市场整体表现 - 本周A股市场出现较大幅度回调，前期强势的科技股回落，市场避险情绪升温 [1] - 本周共有46只个股股价创历史新高，较上周的83只大幅减少 [1] - 今年以来截至11月21日，已有1003只个股股价创历史新高 [1] 行业表现分布 - 电力设备、基础化工、机械设备行业创新高的个股较为集中，均为6只 [1][9] - 电子行业创新高个股大幅减少至3只，此前3周均在10只以上 [1] - 银行股成交相对活跃，超2万亿市值的中国银行股价屡创新高，本周5个交易日有3次创历史新高 [1] 个股成交与市值 - 中矿资源、中国银行、工商银行、佛塑科技、大中矿业本周成交额居前，分别为157.95亿元、151.95亿元、126.6亿元、121.8亿元、121.3亿元 [1] - 总市值超千亿元的个股有2只，工商银行、中国银行总市值分别为29403.52亿元、20267.16亿元 [6] - 股价超百元的个股有2只，腾景科技、天普股份收盘价分别为152元/股、108.61元/股 [8] 银行股表现驱动因素 - 政策方面，央行支持银行稳定净息差，若LPR下调采取存款利率同步调整的中性方式，对银行息差影响有限 [4] - 估值角度，A股银行板块PB为0.73倍，港股国有大行PB估值约为0.55倍，与国际主流经济体银行业相比显著偏低，估值修复行情未结束 [4] - 基本面看，银行业绩今年以来逐步回暖，预计明年将温和改善，对绝对收益、偏配置风格的资金有较高吸引力 [4] 机构配置与投资主线 - 主动管理基金今年三季度对银行股持仓占比创下1.71%的新低，而保险资金仍在增配银行股 [4] - 银行股建议关注两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行；二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行以及股份行 [5] - 从近30个交易日股价创新高次数看，电投能源14次创新高、瀚蓝环境13次创新高、智洋创新12次创新高 [5]

核心观点 - 当前市场调整被定性为“怀疑牛市级别”的调整，而非牛市终结，其性质类似于2014年初的创业板、2018年初的食品饮料和2021年初的新能源板块的调整 [3][4] - “牛市两段论”是A股牛市周期的典型特征，当前正处于牛市1.0阶段（2025年）向牛市2.0阶段（预计2026年下半年）的过渡期，调整后将为牛市2.0的全面牛创造条件 [1][5] - 调整结束后，2026年春季行情更值得期待，主要驱动力可能来自政策底的提前验证以及科技产业中期向上趋势的延续 [6][7] 调整的性质与级别 - AI产业链当前呈现“产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 大波段性价比阶段性不足”的特征，导致出现季度级别的“高位震荡”和“调整阶段” [1][3] - 当前通信、电子以及科创50的PE已处于历史绝对高位，但隐含ERP距离历史低位尚有距离，资产性价比不足导致对流动性冲击的敏感度提升 [3][4] - 调整阶段通常由明确的产业扰动触发，例如2014年创业板的二维码支付被叫停、2018年食品饮料的经济回落、2021年新能源的缺芯和硅料价格跳升，但扰动最终并未终结产业趋势 [4] - 调整的合理幅度是达到核心赛道的牛熊分界线附近，届时将形成大级别底部，为“牛市2.0”做准备 [5] 牛市两段论框架 - 牛市1.0阶段（如2013、2017、2025年）的特征是机构投资者风格切换基本完成、赚钱效应累积产生质变、以及产业趋势资产性价比不足 [5] - 牛市1.0到2.0的过渡期（如2014年2-10月、2018年，本轮可能是2026上半年）是等待全面牛市条件累积和产业趋势调整后磨底的阶段 [5] - 牛市2.0全面牛（如2015、2021年，本轮可能是2026下半年）的核心驱动力是基本面周期性改善或产业趋势新阶段，叠加居民资产配置向权益迁移 [1][5] 春季行情展望 - 实现2035年中等发达国家目标需要经济增长保持较高水平，鉴于25年第三季度经济偏弱，25年12月成为布局26年经济政策的关键窗口期，“政策底”可能提前验证 [6][7] - AI产业趋势仍处于“阶段3”，并正向“阶段4”过渡，此阶段产业盈利将呈现非线性增长，同时一级市场创投融资金额已见底回升，验证一二级市场联动回暖 [7] - 科技成长板块短期性价比已快速改善，机构投资者科技仓位有所下降，微观结构压力缓和，为春季反弹创造条件 [7] - 春季行情中，顺周期和科技板块可能均存在反弹机会 [7] 2026年行业风格节奏 - 在牛市1.0到2.0的过渡阶段，高股息防御策略可能占优 [8] - 牛市2.0阶段将由经济体感改善（实际改善）催化顺周期板块引领指数突破，但牛市主线最终将回归科技产业趋势和制造业全球影响力提升 [8] - 2026年春季，顺周期板块（受益于政策底验证、周期涨价、PPI同比改善预期）可能是春季行情的基础资产，其中基础化工和工业技术等周期Alpha方向弹性更高 [8] - 科技反弹应寻找性价比率先出清的方向，重点关注创新药和国防军工，同时AI算力、存储、储能、机器人等板块也有反弹机会 [8] 市场情绪与资金流向 - 量化情绪指标显示，截至2025年11月21日，全部A股按照个数、流通市值和成交额计算的强势股占比分别为25%、41%和45%，市场情绪呈现全面收缩状态 [11] - 重点ETF跟踪数据显示，近期多个科技主题ETF出现份额变化和净值波动，例如易方达中证人工智能ETF最新份额为163.07亿份，今年以来净值涨幅达48.8% [12]

核心观点 - 当前市场调整被定性为“怀疑牛市级别”的季度级别调整，而非牛市终结，AI产业链产业趋势大波段未结束但性价比阶段性不足，类似2014年初创业板等历史阶段[1][4] - “牛市两段论”框架维持不变，预计牛市1.0阶段（2025年）进入高位区域，2026年上半年为过渡期，2026年下半年有望开启由基本面改善等因素驱动的牛市2.0全面牛[1][6] - 调整后2026年春季行情更值得期待，催化剂包括政策底可能提前验证以及科技产业中期向上趋势不变[1][7][8] - 2026年行业风格展望为：过渡阶段高股息防御占优，牛市2.0阶段顺周期引领指数突破，科技产业趋势和制造业影响力提升是主线[9] 调整性质与级别分析 - AI产业链处于“产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 大波段性价比阶段性不足”状态，通信、电子及科创50的PE处于历史绝对高位[4] - 历史可比时期（2014年初创业板、2018年初食品饮料、2021年初新能源）显示，类似情况均出现季度级别“高位震荡”和“调整阶段”[1][4] - 高位震荡阶段挣估值钱难度增加，对流动性冲击敏感度提升；调整阶段通常由明确产业扰动触发，调整至核心赛道牛熊分界线附近是合理幅度[4][5] - 9月以来AI产业链已处于高位震荡，近期美联储12月降息概率低位摇摆引发的全球高标资产普跌，反映资产性价比不足和脆弱性提升[5] 牛市两段论框架 - 牛市1.0阶段（2013、2017、2025年）特征：机构投资者风格切换基本完成、赚钱效应累积产生质变、产业趋势资产性价比不足[6] - 牛市1.0到2.0过渡期（2014年2-10月、2018年，本轮可能为2026上半年）：等待全面牛市条件累积，产业趋势调整磨底消化性价比[6] - 牛市2.0全面牛（2015、2021年，本轮可能为2026下半年）：核心驱动力是基本面周期性改善/产业趋势新阶段 + 居民资产配置向权益迁移[6] - 当前调整是“怀疑牛市级别”的调整，但调整到位（牛熊分界线附近）将形成大级别底部，为牛市2.0做准备[1][6] 春季行情展望 - 实现2035年中等发达国家目标需要经济增速保持较高水平，25年第三季度经济偏弱，25年12月是布局26年经济政策的关键窗口期，“政策底”可能提前验证[7][8] - AI产业趋势仍处于“阶段3”并向“阶段4”过渡，产业盈利将非线性增长；国内科技产业趋势进步，一二级市场联动见底回升（一级市场创投融资金额见底回升）已在验证[8] - 科技成长短期性价比快速改善，机构投资者科技仓位有所下降，微观结构压力缓和，春季顺周期和科技可能都有反弹机会[7][8] 2026年行业风格节奏 - 春季行情中，顺周期可能是基础资产，基础化工和工业技术等周期Alpha仍是弹性更高方向[9] - 科技反弹需寻找性价比率先出清方向，重点关注创新药和国防军工；春季AI算力、存储、储能、机器人等也会有反弹机会[9] - 牛市1.0到2.0过渡阶段高股息防御可能占优；牛市2.0阶段经济体感改善将催化顺周期引领指数突破，科技产业趋势和制造业全球影响力提升是牛市主线[9]