公司战略与业绩 - 巨人网络董事长史玉柱在征途IP二十周年庆上指出，过去两年征途IP的用户人数增长远超收入增长[1] - 史玉柱对团队表现评价为80分，认为其走在正确方向上，但仍有20分提升空间[1] - 公司强调游戏不应过度关注收入，而应更重视玩家数量和玩家体验[1] - 该战略方向由史玉柱于2022年底回归研发一线后向团队提出[1]

市场整体表现 - 游戏板块指数当日下跌0.27%，表现弱于大盘，上证指数上涨0.63%，深证成指上涨0.98% [1] - 板块内个股表现分化，ST华通领跌，跌幅达4.94% [1][2] 个股价格表现 - 涨幅前十的个股中，游族网络涨幅最大，为5.42%，收于11.66元，成交额7.41亿元 [1] - *ST大晟涨5.08%，恺英网络涨4.12%，完美世界涨2.65% [1] - 跌幅前列的个股包括ST华道跌4.94%，姚记科技跌2.17%，顺网科技跌1.86% [2] 板块资金流向 - 游戏板块整体主力资金净流出4.21亿元，游资资金净流出7092.83万元，散户资金净流入4.92亿元 [2] - 个股方面，游族网络主力资金净流入4650.55万元，净占比6.27% [3] - 恺英网络主力资金净流出6458.54万元，净占比5.13% [3] - 完美世界主力资金净流入2405.11万元，但散户资金净流出6151.37万元，净占比-12.43% [3] 相关ETF表现 - 游戏ETF(159869)近五日下跌7.55%，市盈率41.90倍，主力资金净流出6466.5万元，份额增加9500万份至74.6亿份 [5] - 食品饮料ETF(515170)近五日上涨0.34%，市盈率20.51倍，估值分位20.12% [5] - 科创半导体ETF(588170)近五日下跌9.17%，份额减少1200万份至23.4亿份 [5] - 云计算50ETF(516630)近五日下跌6.46%，市盈率116.38倍，估值分位90.10% [6]

澄迈游戏产业生态建设举措 - 澄迈在海南自贸港游戏产业生态创新发展大会上推出三大专业基地，包括美术研发人才培养实训基地、动捕与高精度模型扫描基地以及880平方米游戏音频制作基地 [3] - 同时构建五大核心生态服务体系，涵盖游戏出版服务、美术动画外包服务、引擎技术培训服务、全周期权益保障服务以及游戏出海服务，旨在全方位覆盖企业从研发、合规到出海的全流程需求 [3] 美术研发人才培养体系 - 游戏产业美术研发人才培养实训基地采用“校企共育+企业实训+就业衔接”模式，旨在培养能够“源于园区、服务园区”的人才 [3] - 通过与高校合作共建实训基地，引入顶尖美术服务商作为师资，确保教学内容与行业发展同步 [3] - 利用园区内2000余家游戏企业的资源，在实训期间安排学员参与真实项目，最终构建“就业闭环” [3] 动捕与高精度模型扫描服务 - 动捕与高精度模型扫描基地将建立两个动作捕捉扫描棚，以满足3A游戏制作所需的高精度动作捕捉需求 [4] - 基地将组建一支由技术专家和专业演员组成的团队，提供从动作捕捉、面部捕捉到后期精修的全流程外包服务 [4] 游戏音频制作基地发展规划 - 880平方米的游戏音频制作基地已落地澄迈，计划至2027年服务超过200家游戏企业 [4] - 该基地的服务触角将拓展至影视和教育行业，致力于将海南打造成为“轻资产创作”的核心基地 [4]

市场表现与资金流向 - 10月17日午盘游戏板块震荡，游戏ETF（159869）跌近2.5% [1] - 游戏ETF（159869）近10个交易日累计获得资金净流入达25.01亿元，产品规模达107.68亿元 [1] - 持仓股中华立科技、迅游科技、星辉娱乐、吉比特、恺英网络等跌幅居前，仅名臣健康逆势上涨 [1] 行业基本面与驱动因素 - 暑期档带动国内游戏活跃度显著提升，重点产品流水表现超预期 [1] - 行业内主要厂商三季度营业收入环比普遍增长10%以上，整体有望延续上半年高盈利趋势 [1] - 玩家消费回暖与多样化需求带动模拟经营、二次元、竞技射击等新品类型扩容 [1] - AI赋能内容生成、美术工具与营销推荐系统，有效提升游戏生命周期和生产效率，行业进入高质量增长阶段 [1] 出海市场表现 - 2025年三季度中国出海手游市场延续强势，国产产品稳居全球收入榜前列 [2] - 海外市场需求韧性强、付费意愿高，为国内厂商提供持续增长空间 [2] - AI技术降低本地化成本、提升全球化发行效率，部分产品在东南亚、北美市场取得突破 [2] - 预计三季度出海收入占比较去年同期提升超5个百分点，海外已成为中国游戏产业结构性增长支撑 [2] 行业前景与投资工具 - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2]

行业宏观背景 - 海外市场已成为多数中小厂商新游戏“首测+首发”的主阵地 [1] - 2018年和2021年的版号政策推动中国游戏出海进入行业爆发期，出海游戏数量和规模快速增长 [1] - 游戏出海呈现头部厂商引领、中腰部厂商跟进的态势，国家层面也出台政策支持产业国际化发展 [1] - 全球游戏市场仍有增长潜力，SLG、二次元、混合休闲等是热门赛道 [14] 2025年第三季度出海黑马榜概览 - 三季度共有10款游戏入围黑马榜，数量较上半年减少1款，其中《杖剑传说》、《Lands of Jail》、《Destiny: Rising》、《银与绯》为首次入围 [2] - 上榜的10款游戏第三季度海外双端预估收入累计达4.45亿美元，约合人民币31.76亿元 [5] - 有3款游戏海外双端预估收入超过6000万美元（约4.28亿元人民币） [5] - 海彼游戏有两款游戏入围，腾讯、网易、世纪华通旗下Century Games、吉比特旗下雷霆网络等公司各有1款游戏入围 [5] 主要游戏产品表现 - 世纪华通旗下《Kingshot》以1.54亿美元（约10.95亿元人民币）的第三季度收入登顶榜首，自2月上线以来全球累计收入已超4亿美元 [6] - 《Last Z: Survival Shooter》第三季度收入为8761.25万美元（约6.25亿元人民币），位列第二，其累计收入近2.4亿美元，美国市场贡献44% [7] - 雷霆网络《杖剑传说》第三季度收入6323.01万美元（约4.51亿元人民币），首次上榜即位列第三 [7] - 益世界《Lands of Jail》第三季度收入2932.52万美元（约2.09亿元人民币），位列第五 [9][11] - 网易《Destiny: Rising》第三季度收入1578.83万美元（约1.13亿元人民币），位列第八 [11] - 沐瞳科技《银与绯》第三季度收入1231.23万美元（约8779.8万元人民币），位列第十 [12] 成功因素与产品策略 - Century Games开创“SLG+X”玩法模式，将SLG策略性与其他品类趣味性结合，填补市场空白 [6] - 融合类SLG通过题材差异化与副玩法融合拓宽用户边界，提升买量适配性和商业化效率 [11] - 网易凭借过去十年积累的“工业化研发能力”作为支撑出海的硬功夫，未来将在海外推出多款新作 [12] - 二次元游戏通过切入哥特风等小众风格及更垂直细分的题材谋求破圈，未来需融入更多中国元素形成独特魅力 [12]

游戏板块资金流向与ETF表现 - 游戏ETF（159869）10月16日早盘小幅微跌，但近10个交易日累计获得资金净流入23.94亿元，产品规模达108.15亿元 [1] 游戏版号发放情况 - 2025年9月24日国家新闻出版署发放156个版号，包括145款国产网络游戏和11款进口网络游戏 [1] - 重点获批游戏产品包括腾讯《归环》、网易《星绘友晴天》、冰川网络《点兵布阵》、恺英网络《黑猫警长：守护》、三七互娱《无尽黑夜》、巨人网络《热血王朝：篮球》等 [1] - 2025年1-9月进口网络游戏版号发放79个，对比2024年同期的75个有所增加 [2] - 2025年1-9月国产网络游戏版号发放1195个，同比增长24.61%，对比2024年同期的959个 [2] 行业政策与催化因素 - 游戏版号常态化发放体现监管政策对游戏产业发展的支持力度持续加大 [2] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革等多点催化因素 [2]

文章核心观点 - 中国游戏产业已形成由研发、发行与运营、渠道三大环节构成的核心闭环产业链 [2] - 广东省在游戏企业数量、代表性企业集中度及产业版号分布上均处于全国领先地位 [7][10][12][13] - 腾讯和网易在游戏业务营业收入上大幅领先其他同业公司 [16][17][18][19] - 行业代表性企业近年投资活跃，方向集中于收购工作室、强化研发能力及布局AI、元宇宙等新兴领域 [20][21] 游戏产业链结构 - 游戏产业生命周期涵盖游戏研发、游戏发行和运营、游戏渠道三大步骤 [2] - 上游研发环节包括版权所有方和研发商，代表企业有创梦天地、Unity等 [3] - 中游发行环节代表企业有方块游戏、雷霆游戏、腾讯发行等 [3] - 下游渠道环节分为终端渠道（如华为、苹果、应用宝）和媒体渠道（如抖音、快手、哔哩哔哩） [3] - 终端用户可通过问卷数据和渠道使用量反向影响游戏的开发过程和分销渠道选择 [2] 产业区域分布特征 - 游戏产业链企业高度集中于广东省，其次为北京市、上海市、四川省、浙江省和江苏省 [7] - 广东、浙江、北京、上海、福建等地聚集了较多行业代表性企业 [10] - 2025年上半年广东省获得的游戏产业版号数量最多，达142个，远超其他省市 [12][13] - 上海市、北京市、浙江省2025年上半年获得的版号数量分别为127个、98个和67个，总量均超过50个 [13] 代表性企业营收表现 - 腾讯2024年游戏相关营业收入达1977亿元，在行业中处于绝对领先地位 [19] - 网易2024年游戏相关营业收入为1053亿元，与腾讯共同构成行业第一梯队 [18] - 三七互娱2024年营业收入为174.41亿元，在研发类公司中表现突出 [18] - 哔哩哔哩2024年营业收入为341亿元，心动网络为42亿元，中手游为32亿元 [19] - 部分公司营收规模相对较小，如蓝港互动2024年营业收入为0.4亿元，中青宝为3.1亿元 [17][18] 行业最新投资动向 - 腾讯2024年收购休闲游戏厂商EasyBrain、英国游戏工作室SpaceApe及库洛游戏，2025年斥资11.6亿欧元入股育碧三大IP子公司并持股25% [21] - 网易2023年成立由行业资深人士领导的温哥华工作室，开发跨媒体IP项目 [21] - 三七互娱在2020至2025年间投资近40家中小型游戏研发商，并于2023年以5.7亿元收购浙江盛和29%股权 [21] - 部分企业投资方向延伸至硬科技领域，如三七互娱投资芯片公司，完美世界投资VR游戏开发商及半导体基金 [21] - 恺英网络2024年投资AI虚拟陪伴应用开发公司，并推出多款市场表现优异的新产品 [21]

微信小游戏行业9月消耗格局 - 战争策略、放置、模拟经营品类消耗占比环比下降，其中战争策略下滑1.2个百分点，模拟经营下滑约1.3个百分点 [4] - 塔防品类消耗占比约为12.64%，传奇RPG品类消耗表现突出，带动赛道占比提升 [4] - 角色卡牌品类消耗占比进一步下滑至不足5%，棋牌捕鱼品类消耗占比环比略有提升 [4] 9月微信小游戏消耗榜头部产品表现 - 《三国：冰河时代》登顶消耗榜榜首，《向僵尸开炮》排名提升1位至第2名，《无尽的冬日》下滑至第3名 [8] - 《永远的蔚蓝星球》排名提升7位至月消耗榜第7，其Q3单日投放素材量峰值超过1万 [8] - 新品《源星战域》首次空降即进入月度消耗榜TOP10，该游戏于9月17日上线，采用明星代言及AI科幻素材 [10] 消耗榜中后段及产品模式分析 - 《口袋奇兵》排名提升2位至第6名，《时光大爆炸》同样提升2名至第8名，《神器传说》排名提升6名进入TOP10 [12] - 消耗榜肩部（11-20名）有4款产品新进榜，包括《奔奔王国》、《烈焰觉醒》、《英雄没有闪》和《机智逃脱》 [12] - 消耗榜TOP20中，混合变现（IAP+IAA）小游戏占据13个位置，与8月持平 [15] 9月微信小游戏消耗增长榜亮点 - 《源星战域》、《奔奔王国》、《烈焰觉醒》位列消耗增长榜前三名 [19] - 新品《我的花园世界》于9月末上线，迅速登顶微信小游戏人气榜，其“种花得真花”活动深受女性玩家关注 [19] - 传奇RPG赛道整体回暖，有4款产品进入消耗增长榜，女性向产品和微恐品类热度持续走高 [21] 9月微信小游戏买量投放趋势 - 9月微信小游戏投放素材量（图片+视频）约为213万，环比8月上涨4.8% [25] - 9月在投微信小游戏数约1.22万款，环比8月增加50款，IAA小游戏在投数增长明显 [27] - 参投题材中传奇题材产品数环比提升接近10%，科幻题材增长超5%，战争和末日题材降幅最多 [30] - 参投玩法中休闲类排名第一，卡牌类增长明显，女性向品类参投数减少超过20% [32]

涉及的行业与公司 * 纪要涉及的公司是腾讯控股有限公司（0700 HK）[1] * 行业涉及中国互联网、在线游戏、在线广告、金融科技、云计算及人工智能[1][4][87] 核心观点与论据 财务业绩预测 * 预计第三季度总收入同比增长13.5%至人民币1897亿元，非GAAP净利润同比增长11%至人民币664亿元，利润率35%[2] * 预计第三季度在线游戏收入同比增长17%至人民币606亿元，其中国内游戏增长15%，国际游戏增长22%[2] * 预计第三季度在线广告收入同比增长19.8%至人民币359亿元[2] * 预计第三季度金融科技及企业服务收入同比增长9%至人民币579亿元，其中云收入增长16%[2] * 预计第四季度总收入同比增长11.2%至人民币1918亿元，非GAAP净利润同比增长16.5%至人民币644.5亿元[106] * 维持买入评级，目标价735港元，隐含24.7倍2025年预期市盈率[1][107] 游戏业务表现强劲 * 腾讯游戏在9月末中国iOS游戏畅销榜前十中占据八席，得益于《王者荣耀》的韧性、《和平精英》的强劲表现以及《三角洲行动》的强劲势头[3] * 《三角洲行动》日活跃用户在7月达到2000万后，9月进一步超过3000万，8月总使用时长达到900亿分钟，用户平均使用时长1812分钟，超过《王者荣耀》和《和平精英》[12][20] * 《和平精英》的新模式"绿洲纪元"自8月9日以来日活跃用户已超过3300万[26] * 第三季度新发布国内游戏4款，包括8月19日上线的《Valorant Mobile》[48] * 公司目前有96款手机游戏在储备中，其中56款已获国家新闻出版署批准[52] 人工智能与云计算进展 * 在2025全球数字生态大会上发布了混元3D 3.0模型，建模精度提升3倍[4][87] * 内部超过40%的新代码由AI生成，35%的任务由AI审核[4] * 腾讯云国际业务过去三年保持双位数高增长[4] * 腾讯云宣布投资1.5亿美元在沙特阿拉伯建设中东首个数据中心，并在大阪、雅加达等地增设技术支持中心[89] * 腾讯元宝在AI应用中日活跃用户排名前三[92] 微信生态与广告商业化 * 微信广告生态系统持续扩张，视频号生态快速增长[82] * 2025年1月至8月，腾讯广告互选平台变现创作者数量同比增长209%，收入规模增长205%[83] * 微信小程序微短剧开发者数量在过去六个月内增长超过40%，小说小程序广告变现规模在过去一年增长12倍[83] 金融科技与假期消费 * 中秋国庆黄金周期间，微信支付总消费额较五一假期前五天增长10%[84] * 国际游客访问微信小程序的日均次数同比增长超过60%，北上香港居民的交易金额同比增长超过120%[86] 其他业务动态 * 腾讯视频在9月有5部节目进入剧集前十名[76] * 英雄联盟全球总决赛将于10月14日至11月9日在中国举行[69] * 从第二季度业绩公布到10月中旬静默期前，公司已回购3242万股股份，总代价203.2亿港元，均价每股626.8港元[98] 其他重要内容 新游戏管线 * 重点新游戏包括《王者荣耀世界》、《怪物猎人：旅人》、《归环》、《异人之下》、《终极角逐》等，预计在2025年下半年或2026年推出[52][54][58] 电话会议关注点 * 管理层对国内外企业AI需求和采纳率的看法[108] * 腾讯最新AI模型与全球同行的比较及在中国市场的采纳率[108] * 广告主预算情绪及AI赋能效果[108] * 国内和国际游戏收入趋势展望[108] * 消费情绪及金融科技影响[108] * 资本支出、外部云收入及资本配置和股份回购计划[108] 估值基础 * 目标价基于分类加总估值法得出：在线游戏业务估值使用12倍2026年预期市盈率，在线广告业务使用25倍，社交网络使用25倍，金融科技使用15倍，云业务使用5倍市销率，投资组合按公允价值30%折价[109][111][113][121]

中国游戏公司出海市场表现 - 2025年8月全球手游发行商收入榜TOP100中，有32家中国厂商，合计营收20.4亿美元，占全球TOP100手游发行商总收入的35.1% [1] - 过去十年，中国自研游戏的海外销售收入从31亿美元快速增长到186亿美元，海外收入在总收入中所占比重扩张到30%以上 [1] 出海市场战略与目的地选择 - 美国是全球游戏应用商店收入第一名，中国第二，日本第三，有能力出海到美国的游戏公司会首选美国市场 [12] - 日本市场更适合二次元、中重度游戏和有知名IP的游戏，只要游戏品质够好，都可以拿到很好的份额 [12] - 策略类游戏比较适合在多个市场同时推广，例如点点互动的《无尽冬日》 [13] - 近年来，越来越多的中国游戏公司直接挑战美国市场，已有成功案例，如乐信圣文的三消类游戏和点点互动的策略游戏在美国排行榜上表现非常好 [12] 出海营销策略变化 - 近三年最大的变化是游戏公司对发行成本的重视，从过去在日、韩、港澳台直接投入大量资金，转变为先在台湾或澳洲、新西兰、加拿大等地区小量测试 [14] - 公司会依据市场反馈不断优化方案，先用1/10的预算测试ROI，筛选效果好的媒体渠道后再加大投资 [15] - 推广二次元游戏会先在台湾测试，因为台湾玩家偏好与日本用户行为模式接近；推广中轻度休闲游戏会先在澳大利亚、新西兰、加拿大等英语系国家测试 [15] 用户获取成本与变现模式 - 用户获取成本每年逐步增加3%~5%，主要因Google、Meta等平台提高曝光单价和CPA [16] - 竞价广告规则改变，竞价第一名需要支付本公司所报价格，进一步推高成本 [16] - 变现模式分为三种：完全靠应用内广告变现（IAA）、完全靠应用内购买变现（IAP）以及混合变现 [16] - IAA游戏变现速度快，7天可收回媒体投放成本，但留存率差，7天后可能流失93~95%的用户；IAP游戏变现周期长，需6~18个月 [16][17] - 混合变现中，当内购占30%、广告占70%时处于从IAA转向IAP的过渡阶段；当内购占70%、广告占30%时已站稳内购营收 [17] - 买量成本上涨使小工作室倾向于先做IAA游戏快速变现，积累资金后再转向IAP游戏 [17] 本地化与营销服务需求 - 中国大陆游戏公司多在重要海外市场直接设立办公室，招募当地人进行本地化运营，以获取第一手市场洞察 [18] - 日韩游戏公司出海多通过当地代理商进行本地化，更仰赖Appier在游戏出海方面的洞察 [18] - 中国大陆游戏公司更需求精细化的游戏营销服务，包括吸引氪金玩家、巩固ROAS表现、通过再营销触及流失用户等 [18] AI广告科技解决方案 - AI工具主要解决三个问题：广告内容触达目标用户、在合适场景下触达、在合适时间触达 [20] - AI会建议广告曝光时间分布，例如"早上曝光2次，傍晚曝光3次，晚上曝光10次"，以达到最佳投放效果 [20] - 公司建立重度游戏与中轻度游戏用户模型，基于AI理解在合适广告版位和时间寻找合适用户 [20] - AI会学习特定游戏用户行为的特殊之处，自我调整模型以完全匹配游戏投放诉求，例如协助网易游戏《荒野行动》辨识有流失风险的高价值用户，提升ROAS和登录率 [21] 出海营销服务提供商业务 - 公司提供广告服务和营销自动化服务两大块，广告服务包括新增用户获取、老用户召回、关键字广告以及素材制作（广告视频和试玩素材） [8] - 营销自动化服务主要针对EMAIL、短信、messenger等渠道的个性化推广 [8] - 业务覆盖全球17个区域，主力覆盖美国、日本、韩国，第二强势区域是欧洲、法德、港澳台，第三是越南、泰国、东南亚 [11] - AI驱动的试玩广告自动生成功能可将产制时间从数周缩短到一至二小时，并能快速生成符合在地用户偏好的创意视觉进行测试和迭代 [8]