文章核心观点 - 文化“新三样”（网文、网剧、网游）正成为中国故事出海的新载体，其海外市场表现强劲且增长潜力巨大，行业正通过深耕中华文化、拓展现实题材、融合技术创新及推动精品化转型来实现高质量发展 [1][2][3][5] 行业规模与增长 - 2024年中国网络文学海外营收达48.15亿元 [2] - 微短剧应用海外累计下载量近5500万次 [2] - 自主研发游戏海外销售收入超185亿美元 [2] - 预计到2027年，网文、网剧、网游三项出口规模将继续大幅增长 [2] - 2025年上半年，动画微短剧（漫剧）累计上线作品达3000部 [4] - 仅抖音平台2024年10月份漫剧新增播放量就突破61亿次 [4] 内容优势与题材拓展 - 中华优秀传统文化是创作者的独特优势，为网文和网游注入灵魂，例如《永劫无间》入选2026年亚运会电竞项目 [2] - 文化“新三样”的海外传播已超越传统文化题材，向现实领域拓展，现实题材通过人类共通的情感和生活细节实现文化共鸣 [3] - 优质内容具备“能传得开的故事”和“能打动人的情感”这两个全世界通用的语言特征 [3] - 行业涌现描绘家庭温情、女性创业等现实题材的精品短剧，并探索与文旅、普法、红色主题等跨界融合 [7] 技术创新与产业应用 - 技术设备迭代催生了竖屏微短剧等新业态 [4] - AIGC的跨越式发展带来了动画微短剧（漫剧）的新浪潮，被认为是AIGC在影视领域首个具备产业规模的新业态 [4] - 在游戏领域，未来全球行业更强调创意和技术，尤其是计算机图形学领域的高质量设计和视觉效果 [5] - AIGC技术重构内容生产与分发，例如有模型可在30分钟内完成百万字级别作品的评审，另有模型能快速完成多语种字幕译制等 [5] - AI技术被应用于数字内容版权保护，为原创产品贴上专属“身份证”防止盗版 [5] - AIGC短剧自动化生产平台可实现自动构建场景、批量生产演员，将创作者从重复性工作中解放 [5] 精品化战略与产业生态 - 推动高质量发展的关键在于精品，优质作品即便未经翻译也能在海外获得自发传播和高度认可 [6] - 精品的核心在于具有坚实的精神内核与文化品格，“爽”感叙事与精品并不矛盾 [7] - 微短剧等作为互联网产品，需在低门槛、高互动的“骨骼”上注入文化的“魂”以打造精品 [7] - 头部平台通过推出精品扶持计划（如果燃计划）、提升审核标准、加大扶持力度来构建更公平健康的产业环境，让好内容获得好收益 [7][8] - 地方政府初步形成“政策扶持—人才输送—企业引领—基地支撑”的产业生态雏形，并联合设立创新协作与国际交流中心以完善产业链 [8][9] - 咪咕数媒作为行业平台，已签约作品超过2万部，并依托运营商全球网络资源系统化推动中国内容出海 [6]

核心观点 - 报告核心观点为市场整体表现积极，A股三大股指集体上涨，成交活跃，个股普涨[1][6] - 证监会推出商业不动产REITs试点，旨在规范产品定义、注册运营及监管职责[2][6] - 游戏行业版号发放创新高，供给端持续释放，行业修复趋势稳固[7][8][9] 市场回顾 - 上证指数上涨0.34%至3888.60点，深证成指上涨0.85%至12984.08点，创业板指上涨0.7%至3052.59点[1][6] - A股两市成交额达1.59万亿元人民币，南向资金净买入27.27亿港元，超3900只个股上涨[1][6] - 申万行业中钢铁、农林牧渔、商贸零售涨幅居前，银行、煤炭行业下跌[1][6] - 概念板块中钛白粉、海南自贸区指数领涨，禽流感、流感概念指数跌幅居前[1][6] - 恒生指数下跌0.34%，恒生科技指数微涨0.02%[1][6] - 美国道指上涨0.61%至47716.42点，标普500上涨0.54%至6849.09点，纳指上涨0.65%至23365.69点[1][6] - 欧洲及亚太主要股指普遍上涨[1][6] 重要新闻：商业不动产REITs试点 - 商业不动产REITs定义为通过持有商业不动产获取稳定现金流的封闭式公募基金[2][6] - 明确基金注册及运营管理要求，包括管理人、托管人职责及尽职调查标准[2][6] - 强调基金管理人主动运营责任，压实专业机构责任，要求遵守执业规范[2][6] - 强化监管职责，明确各监管机构依法履行风险监测与处置职能[2][6] - 其他事宜参照《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》执行[2][6] 研报精选：游戏行业 - 2025年11月国产游戏版号过审178款，进口游戏过审6款，合计184款[7][8] - 年初至今国产游戏过审1532款，进口游戏过审93款，11月单月发放量创年内新高[8] - 过审游戏包括B站《闪耀吧！噜咪》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、雷霆《再世仙途》等知名厂商产品[8] - 西山居《星砂岛》为海岛题材生活模拟游戏，截至11月13日Steam愿望单数量突破40万[8][9] - 2026年生活模拟赛道竞争激烈，米哈游《星布谷地》、腾讯《粒粒小人国》、网易《星绘友晴天》等纷纷布局[9] - 行业供给端持续释放，版号常态化趋势稳固，建议关注具备产品储备与研发能力的头部厂商[9]

事件概述 - 知名创作者“逍遥散人”在直播试玩米哈游新游戏《Varsapura》时因言论争议引发网络暴力，并迅速波及到与其无商业合作的vivo等多家公司 [1][5] - 网络暴力从个体争议演变为针对米哈游、网易、vivo等企业的系统性冲击，呈现组织化、标准化特征 [2][5][8] 攻击方式与影响 - 攻击手段包括直播间刷屏干扰、捏造企业高管与主播不正当关系等恶意构陷、发布针对企业负责人的恶毒人身咒骂 [5][6][7] - 网易《逆水寒》手游官方账号活动被迫终止，《星绘友晴天》《纸嫁衣》《第五人格》《燕云十六声》等多款游戏官方社区遭网暴围攻 [5] - 网络暴力导致企业正常经营活动被迫中断，消耗企业资源进行自证清白 [5][9] 黑灰产运作模式 - 黑灰产形成标准化链条，借社会热点强行关联商业主体，通过恶意标签化构建对立叙事实现流量变现与商业打击 [2][10] - 部分网络社区出现详细“网暴攻略”，教唆网民分工协作进行刷屏谩骂、干扰带货、虚构谣言 [8] - MCN机构或网络黑产利用炮制“阴谋论”、制造“性别对立”、鼓动“饭圈拉踩”等手段收割流量 [10] 行业治理与政策动向 - 中央网信办开展“清朗·整治恶意挑动负面情绪问题”专项行动，将“挑动群体极端对立情绪”列为重点整治对象 [10][14] - 最高人民法院、最高人民检察院、公安部印发《关于依法惩治网络暴力违法犯罪的指导意见》，明确规定依法惩治借网络暴力事件实施的恶意营销炒作行为 [14][15] - 平台需建立针对“反串引战”“恶意截图”“有组织刷评”等异常行为的识别模型，对恶意账号采取禁言、封号等措施 [17]

文章核心观点 - 网络生态中已形成标准化黑灰产链条，借社会热点强行关联商业主体，通过恶意标签化构建对立叙事，实现流量变现与商业打击双重目的[2] - 此类有组织网络暴力从个体争议异化为无差别围攻，演变为突破商业契约与法律边界的新型乱象，对市场主体构成实质性威胁[1][3] - 唯有坚持依法治网，切断恶意挑动对立的利益链条，才能为经济社会健康发展营造良好舆论环境[26] 网络暴力事件特征 - 攻击链条无限泛化：从游戏角色争议（米哈游“大丽花”角色被强行关联历史案件）[5]蔓延至无商业合作品牌（vivo直播间遭网暴轰炸）[1][6] - 手段极端化：表现为大规模刷屏干扰经营、捏造企业高管低俗关系谣言、发布恶毒人身咒骂等[6][7] - 行为组织化：出现详细“网暴攻略”教唆分工协作，包括刷屏谩骂、干扰带货、虚构谣言扩散等[10][11] 受影响企业案例 - 米哈游：新游戏《Varsapura》因创作者试玩遭抵制，角色“大丽花”被扣“侮辱逝者”帽子[5][6] - 网易：《逆水寒》手游官方账号沦陷，嘉宾活动被迫终止[6] - vivo：无合作关系却遭遇最极端攻击，直播间经营中断且高管被恶意造谣[1][6] - 多款游戏波及：《星绘友晴天》《纸嫁衣》《第五人格》《燕云十六声》等官方社区遭网暴围攻[6] 黑灰产运作模式 - 利用部分网民朴素情感，通过炮制阴谋论、制造性别对立、鼓动饭圈拉踩将社会事件异化为阵营对抗工具[13] - 黑灰产将“强行关联”与“煽动情绪”标准化流水线化，形成低成本高收益流量生意[13] - 温和理性讨论无法带来高曝光，唯有激烈对立和撕裂情绪才能收割流量[13] 行业治理动态 - 中央网信办开展专项行动，将“挑动群体极端对立情绪”列为重点整治对象[18] - 最高人民法院、最高人民检察院、公安部出台指导意见，依法惩治借网络暴力实施的恶意营销炒作行为[20] - 司法机关将对组织“水军”、编造信息侵害权益行为依法从重处罚[21]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，并予以维持 [4] 报告核心观点 - 2025年11月游戏版号发放量创新高，行业供给端延续释放，版号常态化趋势稳固，行业修复节奏持续推进 [2][3] - 建议关注具备产品储备、研发能力及题材多样化布局能力的头部厂商 [3] 版号发放情况总结 - 2025年11月共发放游戏版号184款，其中国产游戏178款，进口游戏6款 [1] - 11月份游戏版号发放量创今年新高，年初至今国产游戏合计通过审批1532款，进口游戏合计通过审批93款 [2] 重点产品与市场趋势总结 - 西山居《星砂岛》是一款以亚热带岛屿为背景的乡村生活模拟游戏，截至11月13日，其Steam愿望单数量已突破40万 [2] - 2026年生活模拟赛道竞争预计较为激烈，除《星砂岛》外，米哈游《星布谷地》、腾讯《粒粒小人国》、网易《星绘友晴天》等大型厂商纷纷布局 [2] - 11月过审的受关注产品还包括B站《闪耀吧！噜咪》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、雷霆《再世仙途》等多类型产品 [2]

文化“新三样”海外市场表现 - 文化“新三样”指网文、网剧、网游，在海外市场表现强劲，例如《黑神话：悟空》首发即登顶多国游戏销量榜，《司藤》《长月烬明》等剧集在东南亚广受欢迎 [2] - 2024年中国网络文学海外营收达48.15亿元，微短剧应用海外累计下载量近5500万次，自主研发游戏海外销售收入超185亿美元，预计到2027年出口规模将继续大幅增长 [2] - 现实题材作品如改编自《老妈有喜》的电视剧《时光正好》在塞尔维亚国家电视台播出并反响热烈，显示传播题材已超越传统文化向现实领域拓展 [3] 内容创作的文化内核与优势 - 中国创作者的独特优势在于能从浩如烟海的中华传统文化中汲取营养，例如仙侠小说作者常在经典诗词、志怪传奇中找灵感 [2] - 中华优秀传统文化为网游注入灵魂，例如全球首款中国武术竞技游戏《永劫无间》已入选2026年名古屋亚运会电竞项目，社交养成游戏《星绘友晴天》通过数字化手段将龙泉、乌镇等实景搬进游戏 [2] - 精品内容的核心特质在于具备坚实的精神内核与文化品格，而非单纯追求“爽感”，行业实践如红果短剧的“果燃计划”为非遗、历史等题材提供支持 [7] 技术驱动与新业态发展 - 技术设备的迭代升级催生了竖屏微短剧等新业态，而AIGC的跨越式发展带来了动画微短剧（漫剧）的新浪潮，2025年上半年漫剧累计上线作品达3000部，仅抖音平台10月份漫剧新增播放量就突破61亿次 [4][5] - AIGC技术重构内容生产与分发流程，例如浙江华策影视开发“有风”模型可让编辑30分钟内完成百万字作品评审，“国色”模型能迅速完成多语种字幕译制等 [5] - 技术创新同样关键于游戏行业，未来全球游戏行业将更强调创意和技术，尤其在计算机图形学领域需要更高质量的设计和视觉效果 [5] 产业生态与精品化战略 - 行业共识认为推动文化“新三样”高质量发展的关键在于精品内容，优质作品即便未经翻译也能在海外得到自发传播和高度认可 [6] - 微短剧等内容作为互联网产品具备准入门槛低、高互动等特性，但打造精品需注入文化内核，行业涌现跨界融合实践，如微短剧与文旅结合使线上看剧延伸至线下体验 [7] - 为构建健康产业生态，头部平台正通过提升审核标准、加大扶持力度等手段推动品质跃升，例如嘉兴市已形成“政策扶持—人才输送—企业引领—基地支撑”的产业生态雏形 [8][9]

行业规模与增长 - 2024年中国网络文学海外营收达48.15亿元 [2] - 微短剧应用海外累计下载量近5500万次 [2] - 自主研发游戏海外销售收入超185亿美元 [2] - 预计到2027年，网文、网剧、网游三项出口规模将继续大幅增长 [2] 代表性产品与案例 - 游戏《黑神话：悟空》首发即登顶多国游戏销量榜 [2] - 游戏《永劫无间》已入选2026年名古屋亚运会电竞项目 [2] - 社交养成游戏《星绘友晴天》在科隆电玩展、东京电玩展亮相后大受欢迎 [2] - 剧集《司藤》《长月烬明》在东南亚广受欢迎 [2] - 改编自现实题材网络小说《老妈有喜》的电视剧《时光正好》在塞尔维亚国家电视台播出并反响热烈 [3] - 红果短剧推出精品短剧项目“果燃计划”，支持非遗、历史、现实等题材 [7] - 精品短剧《家里家外》《弄潮》取得口碑与流量双丰收 [7] 内容创作趋势与优势 - 中国创作者的独特优势在于能从浩如烟海的中华传统文化中汲取营养 [2] - 文化“新三样”的海外传播已超越传统文化题材，向更广阔的现实领域拓展 [3] - 现实题材通过人类共通的情感和真实的生活细节实现文化共鸣 [3] - 优质内容具备能传得开的故事和能打动人的情感，这是全世界通用的语言 [3] - 精品内容的关键在于作品是否具有坚实的精神内核与文化品格，“爽”与精品并不矛盾 [7] - 微短剧等互联网产品需在“骨骼”之外注入文化的“魂”以打造精品 [7] 技术驱动与创新 - 技术设备的迭代升级催生了竖屏微短剧等新业态 [4] - AIGC的跨越式发展带来了动画微短剧（漫剧）的新浪潮 [4] - 2025年上半年，漫剧累计上线作品达3000部，抖音平台10月份漫剧新增播放量突破61亿次 [4] - AIGC在影视领域首个具备产业规模的新业态是漫剧，将为微短剧行业带来新增长机会 [4] - 未来全球游戏行业将更加强调创意和技术，尤其是在计算机图形学领域 [5] - AIGC技术深刻重构了内容的生产与分发流程，例如华策影视开发的“有风”模型可让编辑30分钟内完成百万字作品的评审，“国色”模型能迅速完成多语种字幕译制 [5] - 阜博集团应用AI技术为原创产品提供数字内容版权保护方案 [5] - 硅基智能推出AIGC短剧自动化生产平台，借助数字人智能体与多模态大模型实现自动构建场景和批量生产演员 [5] - 文化“新三样”高质量发展，成为链接文化与科技的重要载体 [5] 平台策略与产业生态 - 红果短剧作为网剧头部平台，上线两年多已形成题材丰富、类型多元的作品矩阵 [4] - 咪咕数媒已签约作品超过2万部，依托运营商全球网络资源系统化推动中国内容出海 [6] - 头部平台正通过提升审核标准、加大扶持力度构建更公平、健康、可持续的产业环境 [8] - 嘉兴市初步形成“政策扶持—人才输送—企业引领—基地支撑”的产业生态雏形 [9] - 中国外文局和嘉兴市联合设立“文化‘新三样’创新协作与国际交流中心”，以完善产业链并推动国际推广 [9] - 在国家广电总局“微短剧+”行动计划指引下，跨界融合成为新趋势，例如微短剧与文旅结合 [7]

业绩预测 - 预测公司3Q25收入同比增长14%至239亿元，与彭博一致预期相符 [1] - 预测公司3Q25 Non-GAAP归母净利润同比增长28%至96亿元，与彭博一致预期相符 [1] - 上调25/26年Non-GAAP归母净利润预测2%/3%至393亿元/415亿元 [2] 第三季度运营表现 - 预期在线游戏服务收入3Q25同比增长15% [1] - 旗舰产品《梦幻西游》电脑版畅玩服推出，最高在线人数于7月、8月、9月连创新高，9月7日突破315万人 [1] - 《梦幻西游》手游8月末推出轻享服，《蛋仔派对》暑期运营活动带动流水明显回升 [1] - 次新游《燕云十六声》更新新地图秦川，热度较高且用户反馈良好 [1] - 季度内推出《灵兽大冒险》（进入8月、9月iOS游戏畅销榜前50名）等中型产品及《命运手游》国际服，贡献流水增量 [1] 未来产品管线 - 海洋冒险RPG多端游戏《遗忘之海》已于6月末开启首轮测试，并在2025ChinaJoy提供试玩 [2] - 开放世界游戏《无限大》于9月23日曝光新PV并参展东京电玩展，市场关注其框架创新、交互自由度及商业化设计 [2] - 生活模拟派对游戏《星绘友晴天》于9月新获版号，预计年内开启测试 [2] - 重点产品有望强化公司全球化、多端化高品质发展路线，为2026年贡献业绩增量 [2] 估值与评级 - 当前股价对应港股/美股分别为17倍/16倍2025年Non-GAAP市盈率，16倍/15倍2026年Non-GAAP市盈率 [2] - 维持跑赢行业评级，上调目标价5%至275港元/177美元，对应2025年/2026年市盈率20倍/19倍 [2] - 港股/美股目标价上行空间分别为20%/22% [2]

游戏板块资金流向与ETF表现 - 游戏ETF（159869）10月16日早盘小幅微跌，但近10个交易日累计获得资金净流入23.94亿元，产品规模达108.15亿元 [1] 游戏版号发放情况 - 2025年9月24日国家新闻出版署发放156个版号，包括145款国产网络游戏和11款进口网络游戏 [1] - 重点获批游戏产品包括腾讯《归环》、网易《星绘友晴天》、冰川网络《点兵布阵》、恺英网络《黑猫警长：守护》、三七互娱《无尽黑夜》、巨人网络《热血王朝：篮球》等 [1] - 2025年1-9月进口网络游戏版号发放79个，对比2024年同期的75个有所增加 [2] - 2025年1-9月国产网络游戏版号发放1195个，同比增长24.61%，对比2024年同期的959个 [2] 行业政策与催化因素 - 游戏版号常态化发放体现监管政策对游戏产业发展的支持力度持续加大 [2] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革等多点催化因素 [2]

行业投资评级 - 行业评级为增持，且为维持[1] 核心观点 - 游戏版号常态化发放体现监管政策对游戏产业发展的支持力度持续加大[3] - 2025年8月国内游戏市场收入同比下降主因去年同期高基数及新品供给乏力，但客户端游戏市场表现亮眼[4][5] - 游戏板块现金流好、政策支持力度大且AI游戏研发深化，近期调整后估值具吸引力，持续看好其投资机会[7] 行业表现 - 近12个月行业绝对收益为48.4%，相对沪深300指数的收益为30.22%[2] - 近1个月和3个月行业相对收益分别为-5.3%和-3.8%[2] 游戏版号发放情况 - 2025年1-9月国家新闻出版署共发布国产网络游戏版号1,195个，同比增长24.61%[3] - 2025年1-9月共发布进口网络游戏版号79个，而2024年同期为75个[3] - 2025年9月单月发放版号156个，其中国产网络游戏145款，进口网络游戏11款[3] 游戏市场收入数据 - 2025年8月中国国内游戏市场收入为292.63亿元，同比下降13.01%[5] - 2025年8月中国移动游戏市场收入为215.41亿元，同比下降4.25%，当月新品带动市场新增超2亿元流水[5] - 2025年8月中国客户端游戏市场收入为65.63亿元，同比增长17.59%[5] - 2025年8月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为16.8亿美元，同比下降10.66%[5] 重点公司及产品表现 - 2025年9月版号重点游戏产品包括腾讯《归环》、网易《星绘友晴天》等[3] - 点点互动旗下《Kingshot》本月流水环比增长超20%，其国内版本预计年内上线[5] - 投资建议重点关注恺英网络、巨人网络、吉比特、腾讯控股、心动公司等[7]