报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期PTA“反内卷”传闻使产业情绪回暖，空配资金部分减仓，11月PTA检修计划多，下游聚酯需求超预期，供需边际好转致价格低位反弹；短期PX - PTA随成本端偏强震荡，但PTA过剩预期难改，PX - TA结构性矛盾压制加工费修复空间，成本端原油价格预期偏空；操作上，单边01合约4700以上考虑逢高布空，TA01盘面加工费建议250以下逢低做扩 [1] 各章节核心要点 第一章 核心矛盾及策略建议 核心矛盾 - PTA“反内卷”传闻使产业情绪回暖，空配资金减仓，11月PTA检修计划多，下游聚酯需求超预期，供需边际好转价格反弹；后续关注检修计划兑现和宏观动态，短期PX - PTA随成本端偏强震荡，但PTA过剩预期难改，加工费修复空间受限 [1] 近端交易逻辑 - 宏观与原油大幅波动使PX - TA波动幅度扩大，单边价格预计随宏观事件波动；终端织造订单随天气转冷改善，聚酯效益与库存健康，高开工短期持续 [2] 远端交易预期 - PX四季度相对聚酯供需过剩，基本面边际转弱，但PTA检修计划下PX仍紧张，PTA低位效益或推动额外检修，加工费维持区间操作 [7] 交易型策略建议 - 近期PTA加工费做扩策略两次止盈，分别盈利价差+40和+27 [9] 产业客户操作建议 - 聚酯价格区间预测：乙二醇3800 - 4300，PX6000 - 6800，PTA4250 - 4750，瓶片5300 - 5900 [10] - PTA套保策略：库存管理方面，产成品库存偏高时，可做空TA2601锁定利润，套保比例25%，入场区间4600 - 4750；采购管理方面，采购常备库存偏低时，可买入TA2601锁定采购成本，套保比例50%，入场区间4400 - 4500 [10][12] 趋势研判及策略建议 - 趋势研判为宽幅震荡，TA2601震荡区间4400 - 4750；策略建议01合约4700以上逢高布空；基差策略暂无推荐机会，月差策略暂无，TA01盘面加工费建议240以下逢低做扩 [11] 第二章 本周重要信息及下周关注事件 本周重要信息 - 利多信息：商务部等5部门整治“内卷式”竞争；中美经贸团队达成多项关税及出口管制措施调整共识；逸盛大连375w降负至8成左右 [14][15] - 利空信息：PTA新装置独山能源4300w投产运行 [16] 下周重要事件关注 - 关注聚酯负荷及终端订单持续性、部分装置重启和检修计划兑现情况、“反内卷”座谈会后续措施 [17] 第三章 盘面解读 价量及资金解读 - 内盘单边走势：本周PTA盘面4500 - 4700区间震荡，价格先抑后扬，持仓量增加，“反内卷”传闻改善市场情绪 [18] - 资金动向：PTA重点席位净空持仓减少，对PTA看空情绪弱化；PX重点席位净空持仓增加，对PX看空程度增强；部分资金将空单从PTA向上游PX转移 [20] - 月差结构：PTA整体呈小幅C结构，月间矛盾不明显，本周月差小幅走强 [22] - 基差结构：本周PTA现货基差震荡，市场预期不佳，后续现货矛盾不明显，基差运行缺乏驱动 [32] 第四章 估值和利润分析 成本跟踪 - 涉及布伦特原油、石脑油、二甲苯等价格季节性图表 [36] 产业链上游利润跟踪 - 涵盖国际、国内汽柴油裂解价差，石脑油重整、芳烃调油等相关利润季节性图表 [37][40][42] 产业链下游利润跟踪 - 包含聚酯综合、POY、FDY、DTY等产品利润及瓶片内外价差季节性图表 [59][61][66] 第五章 供需及库存推演 供需平衡表推演 - 展示2024年1月 - 2025年12月PX、PTA供需相关数据，包括产量、消费量、进出口量、供求情况等 [70] 供应端及推演 - PX供应端部分装置负荷波动，负荷升至87%，四季度预期高位维持；若PTA11月检修计划兑现，PX11月预期累库20万吨左右，12月PTA仍有累库预期；近期石脑油与MX走弱，PXN和PX - MX走扩，PX环节效益良好 [71] - PTA供应端新装置投产，部分装置降负，负荷上调至78.8%；后续部分装置有检修和重启计划；社会库存累库至225万吨；PTA供需边际好转，加工费修复但仍处低位，预期以低位盘整为主 [72] 需求端及推演 - 需求端短纤负荷上调，聚酯负荷升至91.7%，继续提负空间不大，开工将高位维持；织造订单好转，终端订单表现同比中性，坯布库存有压力但高位压力初步缓解；聚酯产品价格与原料同步上涨，加工费整体持稳健康；瓶片加工费修复至高位，关注提负计划 [85] 第六章 相关图表附录 聚酯环节 - 包含聚酯综合、开工、产销、库存、出口、进口、利润等多方面季节性图表 [114][118][122] 终端环节 - 涵盖织造开工、库存及订单、纱厂相关、粘胶相关、终端宏观、纺服出口、全球纺服相关等多方面季节性图表 [142][156][172]

公司财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营收673.97亿元，同比下降11.38% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润15.49亿元，同比大幅增长53.83%，其中包含对联营企业和合营企业的投资收益7.50亿元 [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润4.52亿元，同比大幅增长872.09%，但环比下降6.88%，该净利润包含对联营企业和合营企业的投资收益3.25亿元及资产处置收益2.79亿元 [1] - 基于2025年第三季度PTA盈利下滑超预期，公司2025年归母净利润预测下调至20.41亿元，较原预测下调5.00亿元，维持2026年36.48亿元和2027年42.74亿元的盈利预测 [1] - 公司2025至2027年每股收益预测分别为0.85元、1.52元、1.78元，当前股价对应市盈率分别为17.0倍、9.5倍、8.1倍 [1] 涤纶长丝业务表现 - 2025年第三季度公司涤纶长丝总销量为319万吨，同比下降10.9%，环比下降7.5% [2] - 按产品细分，2025年第三季度POY、FDY、DTY销量分别为236万吨、53万吨、30万吨，占长丝总销量的比例分别为73.9%、16.5%、9.5% [2] - 以主流品种POY为例，2025年第三季度其季度价差均值为1171元/吨，较第二季度环比仅下降9元/吨，价差基本稳定 [2] PTA业务影响 - 2025年第三季度公司业绩环比大幅下降，主要归因于上游PTA环节盈利大幅恶化 [2] - 根据数据，PTA价差从2025年第二季度的300-400元/吨区间波动，下滑至第三季度的200元/吨左右 [2] - 截至2025年10月下旬，PTA价差已不足百元，全行业陷入深度亏损状态，生产企业具备提价诉求 [3] 行业前景展望 - 涤纶长丝行业未来新增产能增速有望放缓，在需求稳步增长的背景下，长丝盈利中枢有望抬升 [3] - PTA行业未来新增产能有限，行业集中度高为龙头企业带来定价权 [3] - PTA行业有望迎来良性发展，产品也有望扭亏为盈 [3]

投资评级 - 报告对桐昆股份的投资评级为“买入”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，尽管涤纶长丝行业短期承压，但PTA行业“反内卷”趋势渐进，供给有望优化，桐昆股份作为一体化龙头将受益于此 [1][7] - 公司2025年前三季度营收同比下降但利润同比增长，显示出成本控制与投资收益的积极影响，预计2025-2027年归母净利润将显著增长 [7] - 公司开拓西部、联通国际市场的长期成长价值突出 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为23.61亿元、35.82亿元、44.09亿元，同比增速分别为96.46%、51.70%、23.08% [4] - 预测每股盈利（EPS）2025年至2027年分别为0.98元、1.49元、1.83元 [4] - 对应2025年10月30日收盘价的市盈率（PE）分别为14.69倍、9.68倍、7.87倍，估值水平逐步下降 [4] - 预测毛利率将从2024年的4.64%提升至2027年的8.94% [4] - 预测净资产收益率（ROE）将从2024年的3.29%显著提升至2027年的9.63% [4] 近期财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入673.97亿元，同比下降11.38%；归母净利润15.49亿元，同比增长53.83% [7] - 2025年第三季度单季度实现营业收入232.39亿元，同比下降16.51%；归母净利润4.52亿元，同比增长872.09% [7] - 营收下滑主要因POY、PTA等主要产品价格同比下降，净利润增长主要得益于原材料PX采购成本下降及对浙石化确认的投资收益同比增加 [7] - 截至2025年前三季度，公司经营性现金流净额为19.57亿元，同比下降63.59% [7] 行业分析与公司前景 - 涤纶长丝行业2025年前三季度平均开工率约九成，但下游需求弱势，原料端PTA成本支撑不佳，导致涤纶长丝价格震荡走跌 [7] - 2025年10月涤纶长丝市场价格跌后反弹，考虑到成本端PTA或迎来修复，叠加外贸环境缓和，长丝市场库存压力不大，行业利润水平亟待修复，市场有望偏暖运行 [7] - PTA行业2020-2024年有效产能复合增速达10.79%，2025年预计新增名义产能870万吨，后续暂无新增产能，六家龙头企业产能占比已达74%，联合减产条件良好 [7] - PTA行业加工费触及底部，盈利改善需求强烈，随着国内“反内卷”政策推进及行业协同机制有望落地，PTA行业供给将优化，头部效应更明显 [7] - 桐昆股份拥有PTA名义产能1020万吨，叠加长丝一体化布局，有望在PTA行业复苏时受益 [7] 关键财务数据（截至2025/10/30） - 公司收盘价为14.42元，市净率（PB）为0.90倍 [5] - 公司资产负债率为66.30% [5] - 净资产收益率（加权）为4.15% [5]

财务业绩 - 2025年前三季度营业收入921.62亿元，同比下降14.90% [1] - 2025年前三季度归属上市公司股东净利润1.26亿元，同比增加108.91% [1] - 2025年前三季度经营性净现金流117.88亿元，同比增长251.46%，创公司历史新高 [1][9] - 截至三季度末总资产2128.03亿元，归属于上市公司股东的净资产343.31亿元 [1] - 前三季度综合毛利率接近10%，相比去年同期提升1.3个百分点 [11] 核心业务运营 - 1600万吨/年盛虹炼化一体化项目运行平稳，核心装置基本维持满负荷运行，产销顺畅 [3] - 炼化产品中化工产品比例超过70%，汽柴油等成品油产出比例不到30% [3] - EVA总产能达到90万吨/年，行业龙头地位稳固，装置满负荷运行，产品产销顺畅 [4][11] - 10万吨/年POE装置已经建成投产，已开发光伏、发泡等多个牌号产品，并向下游光伏行业客户送样试用 [4][11] - 聚酯长丝业务运营平稳，毛利率同比略有收窄 [6] 未来战略与规划 - 全面构建并推进人工智能发展战略，打造AI浪潮下的系统化、差异化竞争优势 [7] - 深入推进"1+N"新能源新材料战略布局，聚焦石化炼化、新能源新材料、高端纺织等产业场景 [2][8] - 资本开支高峰期已经基本结束，未来资本开支预计呈现逐步下降趋势 [9][11] - 持续合理控制资本开支及资产负债水平，保持健康的经营现金流，注重股东回报 [9] 股东信心与行业环境 - 基于对公司未来发展的信心，控股股东一致行动人计划增持公司股份金额不低于5亿元，不超过10亿元，增持工作正在进行中 [10][11] - 在严控炼油、乙烯产能扩张的政策环境下，规模化、全链布局的炼化一体化企业能更好地把握政策、市场机遇 [11] - 公司原油采购基本来自中东地区，结合市场价格波动、生产经营计划及下游需求灵活制定采购计划，并适时开展原油期货套保 [11]

战略合作与业务拓展 - 与均胜电子合作研发人形机器人关键零部件总成及提供高性能新材料，目前正制作机器人头部织物材料 [1][2] - 数据手套应用于远程工业机器人操作、机器人技能学习及产品虚拟装配测试三大场景 [3] - 腱绳产品已覆盖人形机器人灵巧手、手臂、腿部等场景，并向头部厂商送样并获小批量订单 [4] - 超高业务拓展至鱼线市场、民用纺织品市场和机器人腱绳等新领域 [12] 财务业绩与项目进展 - 2025年前三季度超高纤维业务营收同比上涨11.56%，毛利润增长175.24%，毛利率增长15.54%，净利润增长212% [8] - 2025年前三季度超高外贸营收同比增长256.16% [9] - 8万吨锦纶长丝项目总投资约15亿元，因项目投产导致购买商品及接受劳务支付的现金增加，影响经营性现金流 [10][11] - 员工持股计划实施后，持股总数不超过公司股本总额的10%，单个持有人不超过1%，股权结构无重大变动 [9] 产品研发与技术优势 - 腱绳寿命目标为家庭场景10万次、工业场景100万次，现有材料寿命难达50万次，计划与合作伙伴研发6-7种高分子纤维复合腱绳，目标寿命百万至千万次 [13] - 锦纶业务通过差异化改性技术打造“一纱多效”产品，重点布局新消费下游及人形机器人包覆材料领域 [7] - 高定业务引入AI设计系统，结合“版型专利+独家面料”提升中高端产品溢价能力 [6] - 锦纶长丝项目具备国际领先装备、高端产品定位及全链路协同三大核心优势 [11] 行业趋势与战略协同 - 锦纶纤维受益于全民健身计划及健康理念深化，高端化与可持续发展成为行业趋势 [5] - 公司通过“传统毛纺+新材料”双轮驱动战略，构建全产业链生态及多元化产品矩阵 [11]

投资评级 - 报告对新凤鸣(603225.SH)的投资评级为"买入" [1] 核心观点 - 报告认为涤纶长丝行业供需格局正在稳步改善，行业龙头集中度和议价能力有望进一步提升 [4] - 新凤鸣作为行业龙头，成本控制能力优异，在行业格局优化背景下具备较高的业绩增长弹性 [4] - 尽管短期受到淡季供需偏弱和PTA盈利收窄的拖累，但长期看好公司的业绩弹性 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入515.42亿元，同比增长4.77%；实现归母净利润8.69亿元，同比增长16.53% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入180.51亿元，同比增长0.71%，环比下降4.66%；实现归母净利润1.60亿元，同比增长13.30%，环比下降60.36% [2] - 2025年前三季度扣非后归母净利润为7.76亿元，同比增长21.76%；基本每股收益0.58元，同比增长16.00% [1] 行业与市场分析 - 2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15% [4] - 公司主要原料PX、PTA平均进价分别同比下降16.89%和16.88%，成本中枢下移 [4] - 公司产品POY、FDY、DTY、短纤价格分别同比下降9.56%、16.68%、8.52%、7.8%，价格降幅小于成本降幅 [4] - 第三季度公司POY、FDY、DTY、短纤产销率分别为94%、107%、101%、101%，环比下降10、13、2、6个百分点 [4] - 2025年三季度PTA行业单吨毛利润为-86元/吨，环比下跌149元/吨 [4] 行业格局与需求 - 截至2024年，涤纶长丝CR6产能占比达到87%，同比提升2个百分点 [4] - 投产时间超过20年的涤纶长丝产能约615万吨/年，占行业总产能的12.4% [4] - 2025年前三季度我国居民人均衣着消费支出同比增长1.53%；限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售总额同比增长3.1% [4] - 8月以来江浙纺织企业开工率持续提升至69%左右，行业长丝库存为17天左右，较三季度末减少7.6天 [4] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.69亿元、13.69亿元和15.82亿元，增速分别为6.3%、17.1%和15.5% [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.77元、0.90元和1.04元/股 [5] - 对应2025年10月30日收盘价，2025-2027年PE分别为21.28倍、18.17倍和15.73倍 [5] - 预计2025-2027年毛利率分别为6.1%、6.4%和6.8%；ROE分别为6.5%、7.3%和8.0% [5]

公司三季度财务表现 - 2025年三季度公司营收180.5亿元，同比增长0.7%，环比下降4.7% [1] - 三季度归母净利润1.6亿元，同比增长13.3%，环比下降60.4% [1] - 三季度毛利率和净利率分别为5.0%和0.9%，期间费用率为4.3% [1] - 盈利环比下滑主要系产品价格承压所致 [1] 涤纶长丝业务表现 - 三季度POY/FDY/DTY产量分别为142/39/26万吨，同比分别增长11%/4%/23%，环比分别增长2%/5%/2% [2] - 三季度POY/FDY/DTY销量分别为134/42/26万吨，同比变化为-10%/+8%/+27%，环比变化为-8%/-6%/+1% [2] - DTY等高附加值品种表现相对较好 [2] - 三季度POY/FDY/DTY不含税平均售价分别为6094/6331/7840元/吨，同比分别下降12%/19%/10%，环比分别下降5%/9%/5% [2] - 目前公司涤纶长丝产能845万吨，国内市占率超15%，稳居行业第二 [2] 涤纶长丝行业状况 - 25Q3江浙地区涤纶长丝开工率92%，同比增长10个百分点，环比增长6个百分点 [2] - 25Q3下游织机开工率59%，同比下降1个百分点，环比增长3个百分点 [2] - 江浙织机POY/FDY/DTY库存天数分别为19/25/29天，同比增加1/5/7天，环比增加2/3/3天 [2] - 终端需求"旺季不旺"导致销量承压，但内需仍有韧性 [2] - 三季度服装鞋帽针纺织品类零售额3237亿元，同比增长4%，环比下降10% [2] PTA业务表现与展望 - 公司PTA产能770万吨，大部分自供保障原料稳定 [3] - 三季度PTA产量59万吨，同比增长456%，环比增长3%，销量58万吨，同比增长422%，环比下降3% [3] - 三季度PTA不含税平均售价4195元/吨，同比下降20%，环比下降4% [3] - 独山能源新装置贡献增量，产能释放推动外销规模扩大 [3] - 行业层面PX产能提升、落后PTA产能出清，格局持续优化，低成本龙头盈利有望修复 [3] - 公司稳步推进PTA四期项目，预计2025年底总产能突破1000万吨 [3] 涤纶短纤业务表现 - 公司涤纶短纤产能120万吨，国内产量第一 [3] - 三季度产量33万吨，同比增长3%，环比增长3%，销量33万吨，同比增长9%，环比下降3% [3] - 三季度不含税平均售价5957元/吨，同比下降9%，环比下降6% [3] - 随着下游非织造布等领域需求扩张，公司短纤业务规模优势与成本优势叠加，具备增长潜力 [3]

公司2025年三季报财务表现 - 前三季度实现营业收入673.97亿元，同比下降11.38% [1] - 前三季度归母净利润15.49亿元，同比增长53.83%，扣非净利润13.03亿元，同比增长58.07% [1] - 第三季度单季实现收入232.39亿元，同比下降16.51%，归母净利润4.52亿元，同比大幅扭亏为盈 [1] 产品销量与价格分析 - 前三季度涤纶长丝产品收入578亿元，同比下降13.4%，销量915万吨，同比下降3.3%，销售均价6320元/吨，同比下跌10.4% [1] - 前三季度PTA收入51.2亿元，同比增长0.3%，销量121万吨，同比增长22.9%，销售均价4243元/吨，同比下跌18.4% [1] - 第三季度涤纶长丝收入200亿元，环比下降6.2%，销量319万吨，环比下降7.5%，销售均价6259元/吨，环比上涨1.4% [2] - 第三季度PTA收入15.9亿元，环比下降5.7%，销量38万吨，环比下降6.2%，销售均价4190元/吨，环比上涨0.6% [2] 成本与盈利能力 - 前三季度主要原材料PX、PTA、MEG采购价分别为6067元、4255元、3983元/吨，同比分别下跌17.1%、17.2%、0.9% [1] - 前三季度公司综合毛利率5.81%，同比提高0.67个百分点 [1] - 第三季度主要原材料PX、MEG市场均价环比分别上涨3.3%、0.9%，PTA市场均价环比下跌0.9% [2] - 第三季度涤纶长丝和PTA平均价差环比收窄，公司综合毛利率4.0%，环比下降2.0个百分点 [2] 产业链布局与战略发展 - 公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，形成炼化-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹-纺织全产业链布局 [3] - 公司向上游延伸参股投资浙石化20%股权，并于2025年上半年在吐鲁番地区获取储量达5亿吨的优质煤矿资源，初始开采规模500万吨/年 [3] - 公司正推进煤气头项目建设，计划2026年底至2027年一季度投产，届时将全面打通油头、煤头、气头全链条 [3] 未来业绩预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.6亿、25.3亿、30.9亿元 [3] - 预计2025-2027年EPS分别为0.81、1.05、1.29元，当前股价对应PE分别为18、14、11倍 [3]

PTA行业经营状况与成本支撑 - 8月中旬以来国内PTA现货价格持续走弱，PTA生产企业经营状况持续承压[1] - 近期国内PTA加工费一度跌至100元/吨左右的历史低位，单位亏损达330元/吨[1] - 截至10月27日国内PTA生产企业开工负荷为75.07%，较8月中旬仅下降3.55个百分点，较去年同期下降7.68个百分点[1] - 国内PTA周产量已降至约140万吨，略低于市场需求水平，供需矛盾正逐步缓解[1] - 当前PTA加工费处于极低区间，若持续可能促使生产企业采取限产保价措施[1] 下游聚酯行业需求 - 聚酯行业处于需求旺季，行业经营状况尚可，开工负荷维持在较高水平[2] - 截至10月27日国内聚酯行业开工负荷为89.64%，较去年同期上升1.05个百分点[2] - 涤纶长丝POY、涤纶长丝DTY生产均处于盈利状态，其他聚酯产品亏损在可承受范围内[2] - 在聚酯消费旺季、下游订单有保障的前提下，聚酯行业开工负荷有望维持高位[2] - 部分装置存在减产计划，新产能投放推迟，聚酯需求预期有走弱趋势[2] 服装出口市场与前景 - 我国服装出口年产值达千亿美元，外需是国内服装行业需求的重要组成部分[3] - 9月国内服装及衣着附件出口金额为124.53亿美元，较去年同期下降7.97%[3] - 1—9月国内累计出口服装及衣着附件金额为1152.27亿美元，较去年同期减少32.48亿美元，同比下降2.74%[3] - 我国对美服装出口金额占总服装出口额的比重约6%[3] - 随着中美贸易摩擦缓和，市场信心将得到较大修复，对服装乃至化纤产业构成利多[3] 综合市场展望 - PTA开工负荷下降，加工费处于低位，供需处于紧平衡状态[3] - 中美经贸紧张局势缓和，市场信心得到修复[3] - PA价格有望触底反弹[3]

核心经营事件 - 巴西外贸商会管理执行委员会初裁对巴西进口的连续尼龙（聚酰胺6、聚酰胺6.6）纺织纱线适用为期不超过6个月的临时反倾销税 [5] - 公司正在接受巴西反倾销调查且目前仍处于调查阶段 [5] - 巴西政府临时预征收反倾销税将对公司锦纶丝产品在巴西市场的销售产生一定影响 [5] 公司应对措施 - 公司已组建专项团队争取在终裁阶段获得有利的裁决结果 [5] - 公司正在加速市场多元化开拓东南亚、南亚、欧洲等区域海外市场 [5] - 公司致力于构建更具韧性的全球市场网络 [5] 财务报告状态 - 第三季度财务报表未经审计 [3] - 2025年1-9月合并及母公司利润表、现金流量表均未经审计 [6][7] - 2025年9月30日合并资产负债表未经审计 [6] 信息披露 - 公司披露2025年第三季度主要经营数据包括化纤板块主要产品的产量、销量、收入及价格变动情况 [8] - 经营数据来自公司内部统计未经审计 [9] - 披露依据为《上海证券交易所上市公司自律监管指引第3号行业信息披露：第十三号——化工》 [8]