调研机构概况 - 泉果基金于2025年10月13日至10月17日对胜宏科技进行调研 [1] - 泉果基金管理资产规模为221.70亿元，旗下有6个基金和5位基金经理 [1] - 其表现最佳的基金产品泉果旭源三年持有期混合A近一年收益为41.61% [1] 公司当前运营状况 - 公司在手订单充足，业务进展顺利，生产环节围绕订单需求进行科学排产 [2] - 产能利用率维持在良好水平，订单生产和交付均在正常履行中 [2] 泰国工厂进展 - 泰国工厂A1栋一期升级改造已于2025年3月完成并开始投产，二期升级改造也已基本收尾 [3] - 二期改造完成后将具备生产高多层和高阶HDI产品的能力 [3] - 近期北美科技大客户已在陆续审厂，部分客户开始针对泰国工厂进行产品导入，部分订单已开始排期 [3] - 泰国A2栋厂房的建设正在按计划有序推进中 [3] 东南亚布局与竞争优势 - 公司将充分发挥总部的人才、技术、品质、客户等优势全方面赋能海外生产基地 [4] - 通过总部调遣核心管理及技术人员、使用集中化生产系统等方式实现海内外基地协同 [4] - 泰国工厂今年下半年盈利能力有望明显提升，未来其盈利能力有望与总部水平相当 [4] HDI领域技术优势 - 公司在HDI领域取得成就的关键因素包括技术、设备、制造和人员四个层面 [4] - 技术层面实现快速突破，满足AI算力对高阶HDI的要求，如支持超大BGA设计及平整度要求 [4] - 设备层面投入大量资金采购行业顶尖设备，构建了行业领先的智能化生产线 [4] - 制造层面通过多年积累探索出独特的管理制造流程，将智能制造、人工智能技术深度赋能制造流程 [5] - 人员层面由首席技术官Victor J. Taveras带领团队，具备深厚的技术造诣和丰富的经验 [5] 高多层PCB优势与应用 - 公司具备70层以上高多层PCB的研发与量产能力，拥有100层以上技术研发储备 [5] - 10.0mm厚板技术实现40:1的高纵横比，高精度背钻技术在量产中达到4±2mil的精度 [5] - 公司是全球最大的高多层PCB生产基地之一，具备承接多样化产品大规模量产的能力 [5] - 在泰国和马来西亚设有研发生产基地，正加快泰国、越南高端产能的扩产建设速度 [5] - 高多层PCB产品主要应用于AI服务器的主板、电源管理、散热模组等场景，以及数据中心交换机、5G基站、工业控制设备等下游领域 [6] 新增产能与市场需求 - 公司新增产能主要面向AI算力、AI服务器等领域 [6] - 随着全球通用人工智能技术加速演进，AI算力、AI服务器的需求迅速增长，对PCB需求量大且要求高 [6] - 高端产品的供给中期来看仍将处于相对紧张状态，下游有充足的需求消化新增产能 [6] - 公司产能规划基于下游客户需求和订单情况的预测，同时持续推进与其他全球头部科技企业的合作 [7]

公司业务与经营状况 - PCB产品具有定制化程度高、客户黏性强、适用范围广的特点 [1] - 公司各项业务正常推进，在手订单充足，未受到影响，产能利用率处于良好水平 [1] - 公司由中国大陆直接出口美国的PCB产品占比很低 [1] 关税影响分析 - PCB产品占整体设备BOM成本的比例不高，对关税的敏感性较小 [1] - 根据和客户签订的贸易条款，产品的进口关税由客户承担 [1] - 美国加征关税对公司收入利润的直接影响极小 [1]

公司上市进展 - 中国证监会国际司于10月18日发布公告，对胜宏科技等10家企业出具境外发行上市备案补充材料要求 [1] - 证监会要求公司补充说明经营范围及股份质押等情况 [1] - 胜宏科技已于8月20日向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、中信建投国际和广发证券(香港) [1] 证监会关注要点 - 证监会要求公司说明其及下属公司经营范围是否涉及2024年版外商投资准入负面清单领域 [2] - 证监会要求公司说明本次发行完成前后，受控股股东支配的股东所持股份质押情况是否可能导致重大权属纠纷或控股股东变更 [2] 公司业务与市场地位 - 胜宏科技是全球领先的人工智能及高性能计算PCB供应商，专注于高阶HDI和高多层PCB的研发、生产和销售 [2] - 根据弗若斯特沙利文资料，以2025年第一季度人工智能及高性能算力PCB收入规模计，公司市场份额位居全球第一 [2] - 公司核心产品应用于AI算力卡、服务器、AI服务器、数据中心交换机、通用基板等关键设备 [2] 公司财务状况 - 公司收入从2022年度的78.85亿元增长至2024年度的107.31亿元 [3] - 公司拥有人应占溢利2022年度为7.91亿元，2023年度为6.71亿元，2024年度增长至11.54亿元 [3] - 2025年第一季度公司收入达43.12亿元，拥有人应占溢利为9.21亿元，显著高于2024年同期的2.10亿元 [3]

公司盈利能力 - 2025年上半年公司整体毛利率达到36.22% [1] - 毛利率较去年同期提升15.62个百分点 [1] - 公司盈利能力显著提升 [1] 行业发展趋势 - PCB制造工艺要求大幅提高 [1] - 工艺要求提高使得产值提升 [1] - 产品平均售价发生成倍甚至呈指数级别的增长 [1]

股份回购方案执行情况 - 公司于2025年5月7日至2025年8月27日期间完成股份回购，本次回购方案已实施完毕 [1] - 通过集中竞价交易方式回购股份约289万股，占公司总股本的0.9101% [1] - 回购股份最高成交价为39.52元/股，最低成交价为24.64元/股，成交总金额约为9004万元 [1] - 本次回购金额已达到回购方案资金总额下限，且未超过上限 [1] 公司财务与业务构成 - 截至发稿，公司市值为136亿元 [2] - 2025年1至6月份，公司营业收入中PCB制造业务占比91.6%，其他业务占比8.4% [1]

融资项目概况 - 胜宏科技成功完成19亿元定向增发项目 [1] - 国信证券担任独家保荐机构和联席主承销商 [1] - 此次再融资旨在巩固公司在AI算力基础设施领域的全球领先地位 [1] 公司业务与市场地位 - 胜宏科技是全球人工智能和高性能计算PCB核心供应商 [1] - 公司专注于高阶HDI和高多层PCB的研发与制造 [1] - 产品广泛应用于人工智能、新能源汽车、高速网络通信等前沿科技领域 [1] - 公司目前跻身全球PCB企业第六位 [2] - 为多家全球领先科技企业及国际知名品牌提供关键硬件支持 [1] 资金用途与战略布局 - 募投项目包括越南胜宏人工智能HDI制造基地与泰国高多层印制线路板项目 [2] - 募集资金投向围绕PCB主业，加速海外高阶HDI及高多层板产能布局 [2] - 强化对国际AI客户的高端配套能力，满足AI服务器、GPU芯片等领域的高等级要求 [2] 发行细节与市场反应 - 发行价格锁定于248.02元/股，相当于定价基准日前20个交易日均价的102.43%，实现溢价发行 [3] - 共吸引270家投资者积极参与询价，认购倍数高达3.01倍 [3] - 发行对象最终确定为10名，包括兴证全球基金、瑞士银行等知名机构 [3] 合作历史与累计成果 - 国信证券与胜宏科技自2015年上市以来合作持续深化 [2] - 本次是国信证券第四次为胜宏科技提供股权融资服务 [2] - 累计协助募集资金规模超50亿元 [2]

行业与公司 * 行业为PCB（印制电路板）行业，公司为鼎泰高科，其核心业务是PCB加工用的钻针、铣刀等耗材及装备[2][3][5] 核心观点与论据 业绩与财务表现 * 公司2025年二季度AI相关业务占比达30%[2] * 公司毛利率和净利润自2024年第三季度开始回升，主要得益于客户结构和产品结构优化[8] * 公司整体费用率从2018年的23%下降到2025年的不到20%，研发费用率稳定在6%-7%[8] * 公司设定了2025年营收不低于21亿元、净利润不低于4亿元，2026年营收不低于24.5亿元、净利润不低于5亿元的业绩目标[2][9] * 预计公司2025、2026和2027年的净利润分别为4亿元、7亿元和9.8亿元[4][20] 市场需求与行业趋势 * AI终端应用（如大语言模型、苹果AI、Robot Taxi智能驾驶）快速发展带来大量PCB需求[10] * 北美四大云厂商持续增加资本开支，下游PCB厂家积极扩产，推动PCB行业景气度提升[10][11] * AI PCB比传统PCB更厚更硬，需要分段钻孔，导致钻针消耗量急剧增加，寿命从常规的8000个孔降至AI ethic板子的不到300个孔，消耗量增加10倍乃至20倍[12] * AI对钻孔一致性、良率及光滑度要求提高，推动了涂层钻针、小型微型钻针以及加长刃钻针等高端产品的需求增长[12] * 从GB200到Ruby方案，钻针需求预计将有10倍甚至百倍增长空间[14][18] 产品结构与定价 * 公司业务布局：PCB钻针、铣刀、数控刀具等占总收入的75%左右；研磨抛光材料占10%；功能膜占10%；装备占13%[3] * AI用钻针价格显著高于传统钻针：传统白针均价约1元，GB200钻针均价约1.4元，GB300为1.7元，正交背板用钻针价格已达双位数[2][13] * AI领域涂层钻针毛利率在45%至50%，高于传统白针的30%至40%[2][13] 竞争地位与优势 * 公司是全球PCB钻针龙头，2023年市占率达26.5%，国内市占率从2020年的不到20%提升至2023年的27%[2][16] * 公司深度绑定胜宏、生益等头部客户，这些客户扩产时优先购买其产品，订单供不应求，有客户愿意加价锁定产能[2][15] * 公司产能规模最大，目前月产能为1亿只，规划到2025年底增至1.2亿只[4][16] * 公司通过自制设备和刀具降低扩产成本，毛利率高于竞争对手10个百分点左右[2][16] * 相比设备，耗材使用周期短，周期性较弱，公司在此次扩产中最受益[15] 战略布局与未来发展 * 公司进行海外布局，泰国工厂一期规划1500万只产能，德国基地服务欧美客户，确保主业业绩从2024年下半年起持续迎来拐点[4][17] * 公司还布局机器人方向（丝杠和磨床生产），作为长期期权[18][19] * 公司与头部客户合作深入，例如在盛虹的份额达到70%-80%[8] * 公司通过收购团队并自主研发推出了手机和汽车防窥膜，赶上新能源汽车需求爆发[6] * 公司装备业务自2024年起开始正式对外销售四锥类磨床和刀具磨床，接单情况良好，毛利率维持双位数水平[6][21] 产业链验证 * 盛弘电子AI相关营收占比从2024年的10%跃升至2025年一季度的42%，上半年达到50%，验证了行业高景气[23] * 英伟达板子百分之七八十由盛弘供给，而盛弘转针百分之七八十由鼎泰供给，形成深度绑定的产业链条[23] 其他重要内容 * 公司股权结构集中，是典型家族企业，由王兴、王俊峰、王雪峰三兄妹及林霞共同持有超过76%的股份[9] * 公司成立于2013年，于2022年在深交所上市，其主业可追溯至1997年[4][5] * 珠三角目前缺乏在四杠领域表现突出的公司，公司若取得突破将有助于对接客户[19]

公司商业模式与定位 - 公司专注于PCB打样与小批量制造，在巨头林立的行业中开辟差异化路径[3][4] - 通过自研工业软件与智能生产系统，将打样成本从数千元降至几十元，出货周期从数周压缩至最快12小时[1][11] - 2024年实现营业收入近80亿元，净利润9.98亿元，分别同比增长18.55%、35.19%[2] - 平均每日接收全球超2万份PCB打样订单，2024年全年订单量超1780万单，同比上升22.79%[11] - 全球注册用户超710万，同比增长31.48%，成为超710万工程师在研发验证阶段的创新伙伴[11] 技术与运营创新 - 自研ERP系统实现从下单到生产全流程的数字化、可视化与智能化，用户可随时在线下单[8] - 采用AI算法进行可制造性分析，并依托自研PCB智能拼板算法，使一块不足1平方米的板材可承载几十甚至数百个订单[8] - 坚持"重资产"模式，在广东、江苏、江西布局五座自营工厂，以保障产品品质与交付周期[12] - 园区内形成"左右楼即是上下游"的高效协作流程，整个PCBA流程最快15小时即可完成出货[12] - 实现"打样—中小批量—大批量"的闭环，珠海、韶关基地专注打样及中小批量，涟水、吉安园区承担大批量制造任务[12] 产品与技术能力拓展 - 2025年7月于韶关基地投产15万平方米高多层PCB产线，并实现64层高多层板的量产，板厚突破4.8mm[15] - 攻克高多层板精细化生产的关键难点微钻孔技术，成功上线0.1mm机械微钻孔[15] - 2025年上半年PCB下单总面积同比增长超10%[15] - 将服务从电子延伸至机械，涵盖3D打印、CNC加工、FA机械/电气零部件商城等超20个领域[17][18] - 在3D打印领域部署超1000台工业级设备，CNC加工拥有25条全自动柔性产线，平均交期5天以内[17][18] 工业软件生态构建 - 研发团队超1100人，2022年至2024年研发投入复合增长率达17.38%[20] - 拥有独立知识产权的国产板级EDA软件，集成超百万免费封装库、近百万3D模型库，全球注册用户超533万，助力完成超3555万个硬件项目设计[20][22] - 自主开发CAM、DFM、ECAD、ERP等软件，覆盖电子与机械产业链各环节，是PCB领域唯一实现全覆盖的公司[20] - 完成对SolidWorks机械设计插件Ican工具箱的收购，并宣布该工具箱将永久免费开放使用[20] - EDA软件承诺永久免费开放，已覆盖全国1100多所高校及数百万学生[22] 行业背景与市场需求 - PCB市场中大批量板、小批量板和样板的产值占比分别约为80%-85%、10%-15%和5%[6] - 2024年全球小批量板市场规模约在73.57亿至110.35亿美元之间，样板市场约36.78亿美元[6] - 打样和小批量客户以工程师、学生和初创公司为主，平均客单价仅几十到几百元，但对供应链响应速度要求极高[6] - 2025年上半年国内人工智能领域发生706起融资事件，总金额超580亿元，同比分别上升0.6%和28.1%[13] - 截至2025年8月，全国有22个城市集聚了超过1万家机器人企业，深圳、广州、上海企业数量分别达到65291家、53288家和45801家[13] 下游产业动态与协同 - 人形机器人产业迭代速度极快，从去年夏季动作不流畅到今年已可实现走路、奔跑、打拳、踢球等复杂动作[8][10] - 2025年1至6月，中国工业机器人累计产量达36.93万台，同比增长35.6%；人形机器人相关企业注册量已突破105家，超2024年全年总量，同比激增183.78%[14] - 高工机器人产业研究所预计，到2031年人形机器人将进入快速放量期，2035年中国市场规模有望接近1400亿元[10] - 智能眼镜全球出货量预计达1451.8万台，同比增长42.5%，国内出货量有望同比翻倍[14] - 公司PCBA业务带动PCB收入达3.18亿元，同比增长1.08亿元，对PCB收入增长的贡献率达24.92%[18] 赋能创新与工程师红利 - 提供每月两次免费PCB打样服务，累计承接免费订单超千万笔，2024年完成近160万笔免费订单，显著降低高校学生与年轻工程师的创新试错成本[23] - 通过免费EDA软件与免费打样，在高校与产业之间搭建桥梁，将"工程师红利"转化为创新红利[1][23] - 院校创新力量不断壮大，香港科技大学冯诺依曼学院、武汉大学机器人学院等相继成立，与产业界开展深度合作[23] - 陪伴新兴科技产品穿越从实验室到工厂的"死亡谷"，支持宇树科技、逐际动力等大量初创企业[1][11] - 智能制造、开源工具与数字化闭环成为关键基础设施，显著降低创新门槛，支撑从原型验证到规模量产的高效转化[24]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价对应2026年PE 27.4倍 较可比公司平均35.3倍PE仍有29%上行空间 [6][7][90] 核心观点 - 公司为全球AI PCB领军企业 25Q1以18.95亿元AI/HPC产品销售收入取得全球份额第一 AI营收占比达44.3% [6][16][21] - 深度绑定英伟达、AMD、英特尔、特斯拉等头部科技企业 参与客户前端协同研发 技术领先市场2-3年 [6][16][71] - 受益全球AI算力需求爆发 预计2024-2029年AI/HPC PCB市场规模CAGR达20.1% 公司产能扩张与产品升级双轮驱动业绩增长 [6][45][46] 财务表现与预测 - 2025H1营收90.31亿元(YoY+86%) 归母净利润21.43亿元(YoY+366.9%) 毛利率提升至36.2% [5][33] - 预计2025-2027年营收207/334/517亿元(YoY+93%/61%/55%) 归母净利润55/99/156亿元(YoY+378%/80%/57%) [5][6][7] - 2025-2027年毛利率预计38.7%/42.6%/42.6% ROE达38.2%/40.8%/39.0% [5][83] 技术与产品优势 - 已实现6阶24层HDI大规模量产 具备8阶28层HDI量产能力 研发10阶30层HDI 布线密度达40/40μm [6][74] - 掌握70层以上高多层量产技术 拥有100层以上技术储备 背钻精度达4±2mil 积极研发0-stub工艺 [6][74] - 采用M8/M9级低损耗材料 支持112Gbps/224Gbps传输速率 PTFE材料应用储备中 [6][53][78] 产能扩张计划 - 惠州基地新增50%HDI和30%高多层产能 厂房四项目已于2025年6月投产 [75] - 越南HDI项目规划年产能15万平米(产值16.5亿元) 泰国高多层项目规划年产能150万平米(产值19.5亿元) 均预计2026年投产 [76][77] - 2025年8月合计产能：6阶及以上HDI 60万平米/年 14层及以上高多层516万平米/年 [32] 行业趋势与市场地位 - 2024年全球AI/HPC PCB市场规模约60亿美元 预计2029年达150亿美元 CAGR 20.1% [6][46] - 14层以上高多层市场2024-2029年CAGR 21.8% 高阶HDI市场CAGR 20.3% [47] - 公司25Q1在AI/HPC PCB、高阶HDI、14层以上高多层三大细分领域市场份额均位列全球第一 [21] 客户与合作 - 核心客户包括英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软、亚马逊、谷歌等全球科技巨头 [6][16] - 深度参与客户基板设计阶段 提前2-3年开展材料选型与可行性研究 建立长期信任合作关系 [71] 研发与创新 - 2024年研发费用4.5亿元(YoY+29%) 技术人员达2195人 [71][73] - 正交背板、mSAP工艺、超低CTE材料等前沿技术持续突破 [6][78]

核心观点 - AI科技革命推动算力、高速网络通信、新能源汽车、智能驾驶等下游领域快速发展 高多层与高阶HDI成为PCB技术刚需 AI PCB五年复合增长率预计达20% [2] - 公司秉持"拥抱AI 奔向未来"理念 抓住AI算力技术革新与数据中心升级机遇 在AI算力、AI服务器领域技术全球领先 产能覆盖广东、湖南、泰国、马来西亚等地 惠州总部为全球最大单体PCB生产基地 [3] - 行业高端产能需求持续增加 供给相对紧张 AI算力需求提升推动PCB制造工艺要求提高 产能消耗加大 产值提升 ASP增长 [4] 投资者关系活动 - 2025年9月11日至12日 62家机构投资者及个人投资者参观公司惠州总部及泰国孙公司 上市公司接待人员包括董事长陈涛与投资者关系经理王慧珍 [1] 技术优势 - 研发、制造和品质技术优势 深度参与核心客户项目研发 领先市场量产技术2-3年 AI技术覆盖全流程检测站 确保不良品零流出 [3] - 高阶HDI及高多层良率处于行业较高水平 通过历史数据建档精准分析 [3] 产能布局 - 产能覆盖广东、湖南、泰国、马来西亚等地 惠州厂房四、泰国工厂和越南工厂等项目投产后将进一步提高高端产品产能 [3] - 泰国工厂升级改造进展顺利 部分北美科技大客户已启动审核与产品导入流程 预计下半年实现高端产品规模化量产 [5] 客户合作 - 深度参与国际头部大客户新产品预研 提前2-3年开展技术储备 形成技术壁垒与客户粘性 [3] - 基于下游客户需求和订单预测规划产能 推进与其他全球头部科技企业合作 [5] 行业趋势 - AI算力、AI服务器、人形机器人、无人驾驶、AI手机、AI PC领域发展将带动24层以上高多层和24层六阶以上高阶HDI需求大幅增长 [2] - 行业趋势是降低单位算力能耗、提升算力密度和电性能能力 体现为信号传输带宽升级、材料等级提高、电路密度更精细 [4]