公司业务定位 - 康龙化成是全流程、一体化、国际化、多疗法的全球药物研发领军企业 [1] - 公司向全球一体化研发生产服务巨头迈进 [1] 业务板块成长性 - 实验室服务、小分子CDMO、临床CRO、大分子和细胞基因治疗服务具备充足成长动力 [1] - 各业务板块拥有广阔成长空间 [1] 行业竞争优势 - 中国CXO行业具有全球竞争优势 [1] 估值与目标价 - 基于2026年40倍PE估值给予A股目标价47.73元 [1] - 基于2026年30倍PE估值给予港股目标价39.34港元 [1] - 估值水平参考可比公司并考虑公司增长前景 [1]

行业投资评级 - 报告对医药行业整体持积极态度 建议逢低布局创新药产业链相关标的[3] 核心观点 - 特朗普宣布自2025年10月1日起对所有进口品牌药或专利保护成品药及制剂征收100%关税 但仿制药、生物类似药及原料药等中间体不受影响[3] - 该政策对中国创新药产业链影响有限 因中国创新药企直接出口美国产品较少 多采用BD授权模式或已有美国本土产能[3] - 中国CXO企业出口以原料药/生物药原液为主 暂不受关税影响 制剂/成品药出口比例较低且多为仿制药[3] - 建议关注4Q25板块催化剂 包括10月中下旬ESMO大会及10-11月医保谈判结果和商保创新药目录公布[3] 创新药企业分析 - 三生制药、德琪医药短期催化剂丰富 估值未反映核心大单品价值[3] - 先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估 长期成长逻辑清晰[3] - 百济神州泽布替尼生产外包给Catalent PD-1在新泽西州有大分子产能[3] - 传奇生物Carvykti在新泽西州有自建产能并正逐步扩产[3] - ESMO大会建议重点关注康方生物、科伦博泰、荣昌生物等有重磅数据读出的公司[3] CXO企业分析 - 药明合联受益于下游高景气度和融资边际回暖 被推荐为细分赛道龙头[3] - 中国CXO企业订单短期内受直接冲击有限 长期政策变化可能影响客户建厂节奏[3] 覆盖公司评级汇总 - 三生制药(1530 HK)：买入评级 目标价35港元 潜在涨幅13.9%[4] - 云顶新耀(1952 HK)：买入评级 目标价84港元 潜在涨幅47.0%[4] - 信达生物(1801 HK)：买入评级 目标价105港元 潜在涨幅10.5%[4] - 康诺亚(2162 HK)：买入评级 目标价78港元 潜在涨幅9.9%[4] - 康方生物(9926 HK)：买入评级 目标价183港元 潜在涨幅34.9%[4] - 德琪医药(6996 HK)：买入评级 目标价8.8港元 潜在涨幅42.8%[4] - 荣昌生物(9995 HK)：买入评级 目标价103港元 潜在涨幅-3.7%[4] - 科伦博泰生物(6990 HK)：买入评级 目标价507港元 潜在涨幅-0.2%[4] - 传奇生物(LEGN US)：买入评级 目标价74美元 潜在涨幅125.1%[4] - 和黄医药(13 HK)：买入评级 目标价37.6港元 潜在涨幅50.8%[4] - 百济神州(6160 HK)：买入评级 目标价225港元 潜在涨幅12.6%[4] - 药明合联(2268 HK)：买入评级 目标价70港元 潜在涨幅-8.8%[4] - 金斯瑞生物(1548 HK)：买入评级 目标价28.75港元 潜在涨幅81.1%[4] - 先声药业(2096 HK)：买入评级 目标价16.4港元 潜在涨幅28.5%[4]

核心观点 - 国内创新药融资触底回升 2025年1-8月融资金额77.50亿美元同比增长89% 二级市场融资51.35亿美元同比增长304% 港股回暖和BD出海发挥重要作用 [1] - CXO行业供需关系改善 海外融资226亿美元同比下降36% 降息预期延后导致回落 但随着美联储降息重启有望修复 [1] - CDMO公司海外收入占比高 2024年以来海外投融资需求率先修复 新签订单改善逐步转化到2025年报表 多肽和ADC等新分子需求旺盛带动高增长 [1][3] 行业供需关系 - 需求侧CXO行业景气度与生物医药投融资高度相关 国内创新药融资同比增长89% 海外融资同比下降36%但有望随降息修复 [1] - 供给侧2023年进入收缩周期 龙头公司如药明康德2025年资本开支70-80亿元 药明生物53亿元 均同比显著提升 行业竞争格局向头部集中 [2] CDMO板块 - 2024年Q4以来业绩边际改善 海外投融资需求修复带动新签订单改善 项目储备丰富和漏斗结构完整支撑业绩增长 [3] - 多肽和ADC等新分子需求旺盛 龙头公司布局新兴赛道 药明康德TIDES业务和药明合联ADC业务典型代表 [3] CRO板块 - 2025年Q2业绩整体改善 多数公司利润端扭亏为盈 订单作为前瞻指标已先行改善 上半年订单同比不同程度增长 [4] - 实验用猴价格2025年以来略有上涨 预示临床前CRO需求复苏 掌握该资源的公司值得关注 AI应用赋能研发环节提升效率 [4] 关注标的 - 建议关注10家CXO公司 包括药明康德药明生物药明合联康龙化成凯莱英昭衍新药普洛药业皓元医药阳光诺和普蕊斯 [5] - 各公司优势：药明康德TIDES业务高增长 药明生物项目储备充足 药明合联偶联药物高景气 昭衍新药拥有实验用猴资源 普蕊斯AI赋能降本增效等 [6]

市场表现与资金流向 - 恒生医疗保健指数本周下跌1.4%且跑输大市 [1] - 互联网医药、CXO及中药板块表现优于其他板块 [1] - 内资通过港股通的持股比例自9月以来保持稳定 [1] - 外资持仓自年中开始略有回落 [1] - 内外资持续加大创新药企布局的方向不变 [1] 资金配置策略 - 内资关注补涨机会 [1] - 外资加仓长期潜力大且当前性价比高的创新药标的 [1] - 外资同时加仓潜在受益于降息周期的CXO企业 [1] 行业政策与发展 - 创新药保障模式逐步成形 [1] - 新模式落地有望缓解企业进院难和报销支付难问题 [1] - ESMO大会将于10月中下旬举行 [1] 投资建议与标的推荐 - 建议重点关注康方生物(09926)、科伦博泰生物-B(06990)、荣昌生物(09995)等有重磅数据读出的公司 [1] - 创新药板块普涨后择时和择股重要性提升 [1] - 建议在板块回调时逐步布局 [1] - 创新药细分方向关注三生制药(01530)、德琪医药-B(06996)因短期催化剂丰富且估值未反映核心大单品价值 [1] - 创新药细分方向关注先声药业(02096)、和黄医药(00013)、传奇生物因被明显低估且长期成长逻辑清晰 [1] - CXO细分方向关注药明合联(02268)作为受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头 [1]

行业表现 - 恒生医疗保健指数本周下跌1.4% 跑输大市 [1] - 互联网医药 CXO及中药板块表现优于其他板块 [1] 资金流向 - 内资透过港股通的持股比例自9月以来保持稳定 [1] - 外资持仓自年中开始略为回落 [1] - 内外资持续加大创新药企布局的大方向不变 [1] - 内资关注补涨机会 外资加仓长期潜力大且性价比较高的创新药标的及潜在受益于降息周期的CXO企业 [1] 行业趋势 - 创新药保障模式逐步成形 未来落地可望缓解企业进院难和报销支付难等情况 [1] - ESMO大会将于10月中下旬举行 [1] 公司关注 - 建议重点关注康方生物(09926) 科伦博泰生物-B(06990) 荣昌生物(09995)等有重磅数据读出的公司 [1] - 创新药板块普涨后 择时择股重要性提升 建议在板块回调时逐步布局 [1] 细分投资方向 - 创新药：三生制药(01530) 德琪医药-B(06996)短期催化剂丰富且估值未反映核心大单品价值 先声药业(02096) 和黄医药(00013) 传奇生物被明显低估且长期成长逻辑清晰 [1] - CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头 如药明合联(02268) [1]

交银国际研究 每日晨报 2025 年 9 月 26 日 | 医药行业周报 | | | | --- | --- | --- | | 医保和商保目录调整加速推进，板块回调中择时 | 评级: | 领先 | | 布局低估优质标的 | | | | 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com | | | 行情回顾：本周恒生医疗保健指数跌 1.4%，跑输大市。其中，互联网医 药、CXO 及中药板块表现较优于其他板块。 机构持仓回顾：9 月以来，内资通过港股通的持股比例保持稳定，而外 资的持仓则从年中开始略有回落，但内外资持续加大创新药企布局的大 方向不变。本周，内资关注补涨机会，外资亦加仓长期潜力大、当前性 价比较高的创新药标的，及潜在受益于降息周期的 CXO 企业。 投资启示：创新药保障模式逐步成形，未来落地有望缓解企业的进院难、 报销支付难等情况。ESMO 大会将于 10 月中下旬举行，我们建议重点关 注康方生物、科伦博泰、荣昌生物等有重磅数据读出的公司。创新药板 块普涨之后，择时、择股重要性明显提升，我们继续建议在板块回调时 逐步布局，并推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、德琪医药 短期催化剂 ...

医疗板块市场表现 - 9月25日低位医疗板块持续活跃 A股最大医疗ETF（512170）上涨超1%收复5日均线 单日成交额超4.8亿元[1] - 成份股涨跌参半 医疗器械与CXO板块多股联动上涨 其中迈瑞医疗涨幅超4% 九洲药业早盘一度涨停午后涨近6%[1] - 下跌个股中美好医疗与英科医疗跌幅居前[1] 脑机接口技术政策进展 - 9月18日《采用脑机接口技术的医疗器械术语》行业标准正式发布 推动脑机接口技术在医疗领域规范化应用[2] - 光大证券指出我国首项脑机接口医疗器械行业标准落地 为产业确立统一技术语言[3] - 政策同步推动创新药械与设备更新 看好家用医疗器械及减肥药产业链需求扩容[3] 地方产业政策支持 - 上海市9月15日发布《促进高端医疗器械产业全链条发展行动方案》 目标到2027年新增超500件三类医疗器械注册证[3] - 方案明确培育2家百亿级龙头企业 强化高端医疗器械产业全链条发展[3] - 中邮证券指出医疗器械板块受反腐改善、集采政策优化及设备采购落地推动 下半年或迎来行业拐点[3] 医疗ETF产品特征 - 医疗ETF（512170）被动跟踪中证医疗指数 前十大权重股包括药明康德、迈瑞医疗、联影医疗等龙头企业[3] - 该ETF规模达265亿元 为全市场规模最大医疗ETF 覆盖医疗器械与医疗服务（含CXO权重占比25%）[4] - 相较其他医药类ETF 医疗ETF独特包含CXO板块 且成份股全部为A股上市公司[4]

行业技术突破与创新趋势 - 中国医药行业正经历技术革命 CRISRP基因编辑技术和AI大模型大幅提升药物研发效率并缩短周期 [2] - 平台型技术如ADC 双抗 细胞治疗崛起 为新药研发打开全新维度 [7] - 国产创新药全球竞争力持续攀升 在研创新药占全球比重约30% 创新药研发管线占全球比重约1/4 [8] 创新药产业发展与出海突破 - 创新药成为港股市场涨势引擎 多只跟踪港股创新药的指数年内涨幅翻番 [4] - 国产创新药密集上市 过去五年共有210个创新药获批 今年上半年43个创新药获批同比增59% [8] - License-out交易爆发式增长 中国药企年内BD出海交易金额达845.31亿美元同比增185% 交易数量83项同比增57% [11] 政策与资金环境支持 - 医保谈判规则稳定 药品审批流程加速 商业保险政策完善 为创新药支付拓宽空间 [8] - 美联储降息周期与南向资金流入形成双重流动性利好 支撑Biotech企业管线推进 [8] - 恒生生物科技指数完成成份股优化 创新药与CXO权重占比飙升至89% 更精准反映行业面貌 [14] 代表性企业案例与指数表现 - 药明生物 百济神州等创新药龙头牵引板块上涨 药明生物近一年涨幅近200% [4][13] - 恒瑞医药与默沙东合作开发HRS-5346抑制剂 亿帆医药实现自主出海 康方生物头对头试验胜出 [7] - 恒生医药ETF(159892)近一年回报117.22% 规模增长18.33亿元至59.97亿元 [15] - 港股通医疗ETF(520510)聚焦CXO+AI医疗 成立以来获10.43%回报 [15] 估值水平与投资机会 - 恒生生物科技指数PE约33倍 处于近五年32%分位数 估值仍具吸引力 [11] - 港股创新药赛道创新纯度突出 直接享受创新药出海价值兑现红利 [14] - ETF产品为投资者提供一篮子布局工具 规避单一公司风险 [15]

医药行业研究团队 - 团队分布在北京 上海 深圳 香港 具备全球视野和历史观的研究能力[4] - 擅长全球医药行业40年 中国医药行业20年 研究标的10年维度的深度研究[4] - 以产业发展全景图为基石挖掘个股[4] 系列电话会议安排 - 9月22日讨论医药板块最新观点及推荐 主讲人余文心 郑琴 谈嘉程[5] - 9月23日讨论医疗器械最新观点及推荐 主讲人余文心 赵峻峰 孟陆[5] - 9月24日讨论CXO及上游最新观点及推荐 主讲人余文心 周航 吴晗[5] - 9月25日讨论创新药最新观点及推荐 主讲人余文心 郑琴 周航[6] - 9月26日讨论近期重点推荐标的深度解读 主讲人余文心 影娉 品陆[7] 历史会议重点公司覆盖 - 覆盖泽璟制药 信达生物 华东医药 百济神州等创新药企[8] - 关注迈瑞医疗 联影医疗 惠泰医疗等医疗器械公司[8] - 涉及恒瑞医药三次深度讨论 翰森制药 三生制药等传统药企[8] - 包含科伦药业 联邦制药 京新药业等化学制药企业[8] - 关注CXO行业更新及益方生物 来凯医药等生物科技公司[8] - 特别覆盖减肥药更新及艾力斯 百利天恒等特色药企[8]

周二（9月23日），AH市场医药板块齐挫，创新药、CXO概念跌幅居前。尽管尾盘有所回升，未能改 变普跌格局。 A股方面，CXO领跌，规模最大医疗ETF（512170）午后探底回升，场内收跌1.81%四连阴，振幅达 3.63%，成交环比激增逾5成至8.46亿元。制药板块亦低迷，创新药、中药概念齐跌，场内唯一药ETF （562050）跌1.61%三连阴。 港股方面，创新药上日短线反弹后再陷调整，100%创新药研发标的——港股通创新药ETF（520880） 盘中最低跌逾2.5%，场内最终收跌1.42%，全天振幅3%，成交3.27亿元。 港股通创新药ETF（520880）37只成份股31跌1平5涨，映恩生物-B跌5.12%居首，权重股中国生物制 药、石药集团双双跌超4%；康方生物逆市涨4.27%。 | | 分时 多日 1分 5分 15分 30分 * | | | | | F9 盘前盘后 盘加 九种 图线 工具 @ (2) > | | | 港股通创新药ETF O | | 520880 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | ...