行业投资评级 - 通信行业评级为"优于大市" [5] 核心观点 - 液冷技术呈现高景气度，运营商2025上半年业绩稳健增长 [1] - AI算力基础设施各环节景气度高，光通信、国产算力、端侧模组为重点关注领域 [4] - 三大运营商经营稳健，分红比例持续提升，具备长期配置价值 [4] 行业要闻追踪 全球AI高景气度持续 - 工业富联2025H1营收3607.6亿元（同比+35.58%），归母净利润121.13亿元（同比+38.61%），AI服务器营收同比增速60%+，GB200系列产量爬坡，800G交换机营收较2024全年增长近3倍 [1][13][14] - Lumentum FY2025Q4营收4.807亿美元（同比+55.9%），云计算与网络业务收入4.241亿美元（同比+66.5%），AI数据中心全系列产品需求强劲 [1][21][22] - 奇宏科技2025H1营收529.27亿新台币（同比+66.48%），服务器/网通领域营收年增150%，液冷散热产品占比59.8%，GB300和ASIC散热需求有望持续增长 [1][25][26] - 思科FY2025Q4网络业务收入76.33亿美元（同比+12%），全年AI基础设施订单超20亿美元 [1][27][29] 国内光通信公司业绩 - 华工科技2025H1营收76.29亿元（同比+44.66%），归母净利润9.11亿元（同比+44.87%），联接业务营收37.44亿元（同比+124%），400G/800G光模块放量，1.6T LPO/LRO产品行业领先 [2][31][32] - 太辰光2025H1营收8.28亿元（同比+62.49%），归母净利润1.73亿元（同比+118.02%），MPO+CPO双重布局，越南产能爬坡中 [2][36][37] 运营商表现 - 三大运营商2025H1归母净利润同比增速：中国移动+5.0%、中国电信+5.5%、中国联通+5.0%，中期分红总额742.56亿元 [2][48][52] - 资本开支占收比持续下降：中国移动全年计划<1512亿元，中国电信<836亿元，中国联通550亿元 [53][55] 行情回顾 - 通信（申万）指数本周上涨7.66%，跑赢沪深300指数5.28个百分点，在申万一级行业中排名第1 [3][61] - 细分领域涨幅：光模块光器件（+12.12%）、IDC（+10.56%）、设备商（+9.49%） [63][64] 投资建议 - 短期关注：光通信（中际旭创、新易盛等）、国产算力（华工科技、中兴通讯等）、端侧模组（广和通） [4][66] - 长期配置：三大运营商（中国移动、中国电信、中国联通） [4][66] - 重点推荐组合：中国移动、中兴通讯、华工科技、广和通 [4][66]

险资举牌趋势 - 2025年8月以来险资密集举牌，两周内举牌次数达6次[5] - 2025年年初至今保险举牌次数达28次，其中举牌H股次数达20次[18] - 银行股仍是险资举牌重点，港股银行占比最高[23] 红利资产配置逻辑 - 红利资产定价公式遵循【股息率+业绩确定性】≥【长债利率+风险补偿】[6] - 传统稳健红利板块（水电、高速、运营商、银行）需维持高股息率[6] - 银行股息率最高，EPS-TTM波动率低于水电和高速[6] 高股息板块轮动 - 2021年Q4至2022年Q3煤炭红利领涨[47] - 2022年Q4至2023年Q1运营商接棒煤炭行情[49] - 2023年Q3至2024年Q1进入煤炭、高速、水电等板块共振阶段[52] 消费制造板块机会 - 消费制造板块（白电、白酒、中药等）受宏观影响波动大但个股机会多[35] - 推荐选股逻辑：高股息+稳健现金流+高销售毛利率[35] - 参考组合为长江红利质量及长江盈利质量景气[35] 港股红利配置 - 港股金融板块中保险配置机会优于银行[82] - 港股地产建筑类静态股息率高且受国内地产周期影响小[82] - 港股公用事业（电力、燃气等）商业模式稳健[82]

核心观点 - 我国卫星互联网进入密集发射期，三大卫星规划加速推进，星网与垣信双主线驱动产业链需求[5] - 可回收火箭和发射场地工位逐步落地，基础设施短板补齐，下半年火箭、DTC应用将迎来催化[5] - 海外Starlink已实现商业闭环，为我国提供发展路径参考，其第三代卫星将大幅提升容量[5] 投资策略 卫星互联网建设 - 中国星网GW星座10天内完成3次发射，发射间隔缩短至10天内三次，进入密集发射阶段[5] - 垣信卫星采购7次火箭发射服务，将发射94颗卫星，招标金额13.36亿元[5] - 蓝箭鸿擎完成B轮融资引入中国信科，拥有1万颗低轨卫星规划[5] 基础设施进展 - 蓝箭航天朱雀三号火箭完成动力系统试车，天兵科技天龙三号发射工位通过验收[5] - 华为Mate X6手机支持低轨卫星互联网，预计2025年下半年开启众测[5] 海外经验借鉴 - Starlink在轨卫星8046颗，V2 mini达655颗，活跃用户超600万，提供100Mbps下载速度[5] - SpaceX计划2026年发射第三代卫星，单星下行容量超1TB/s，是二代卫星的10倍以上[5] - T-Mobile与Starlink合作推出卫星通信服务，其他运营商用户月费10美元[5] 行业要闻 卫星发射进展 - 我国成功发射卫星互联网低轨07组卫星，实现"九天三发"高密度组网[16] - 海南商发120小时内完成两次发射，具备高密度发射能力[16] 区域发展规划 - 海南计划到2027年文昌航天城产业集群营收达100亿元，建设火箭链、卫星链、数据链[17] - 推进卫星超级工厂建设，引进商业航天企业布局总装总测能力[17] 技术生态建设 - 华为宣布CANN全面开源开放，加速昇腾生态完善，对标英伟达CUDA生态[18] - OpenAI发布首个开源模型GPT-OSS，gpt-oss-120b拥有1170亿参数，可免费商用[19][20] 市场表现 板块走势 - 本周通信(中信)上涨1.41%，上证指数上涨2.11%，深证成指上涨1.25%[21] - 射频及天线指数、卫星导航指数、低空经济指数涨幅居前，分别为8.74%、7.08%、4.78%[21] 个股表现 - 周涨幅前十：日海智能(49.15%)、硕贝德(42.08%)、北纬科技(33.62%)等[22] - 周跌幅前十：新亚电子(-10.61%)、天孚通信(-6.75%)、有方科技(-4.72%)等[22] 重点关注组合 短期关注 - 卫星互联网及商业航天链条：航天环宇、盟升电子、天银机电、佳缘科技等[25] 长期关注 - 运营商：中国移动、中国电信、中国联通[25] - 主设备：中兴通讯、烽火通信[25] - 光模块：中际旭创、天孚通信、新易盛等[25]

财务表现 - 2025年上半年营业收入5,438亿元同比下降0.54% 其中主营业务收入4,670亿元同比增长0.7% [1] - 归属于母公司股东的净利润842亿元同比增长5.0% EBITDA 1,860亿元同比增长2.0% [1] - 2025年中期派息每股2.75港元同比增长5.8% 全年现金分红比例将较2024年提升 [1] - 营业利润1,063亿元同比增长3.7% EBITDA率34.2%同比提升0.9个百分点 [3] - 期间费用率11.91%同比下降0.45个百分点 [3] 业务分项 - 个人市场收入2,447亿元同比下降4.1% 移动客户10.05亿户净增56万户 5G客户5.99亿户渗透率59.6% ARPU 49.5元 [2] - 家庭市场收入750亿元同比增长7.4% 宽带客户2.84亿户净增623万户 综合ARPU 44.4元同比增长2.3% [2] - 政企市场收入1,182亿元同比增长5.6% 客户数3,484万家净增225万家 [2] - 新兴市场收入291亿元同比增长9.3% [2] AI战略进展 - AI直接收入实现高速增长 呼和浩特、哈尔滨两大万卡级智算中心投入运营 [2] - 算网大脑在芜湖等节点落地 总智算规模达61.3EFLOPS(FP16) [2] - AI+DICT签约项目1,485个 联合能源/水利/农业等行业央企共建行业大模型 [2] 行业展望 - 通信产业周期从网络建设转向网络应用 AI+赋能推动运营商长期向好 [3] - 资本开支进入下降周期 加大现金分红成为长期趋势 [3] - 2025-2027年归母净利润预测分别为1,460亿/1,523亿/1,587亿元 [3]

行业竞争现状 - 外卖市场出现0.1元奶茶等极端低价促销现象，单杯奶茶利润跌破1元，部分餐品甚至出现"倒贴收益"[1][3] - 新能源汽车行业价格战激烈，最大降幅达45%，部分车型单车利润仅剩几千元[2][3] - 运营商领域出现"大流量卡"低价倾销，"携号转网"被异化为价格战工具[2] 内卷式竞争特征 - 表现为短期内不正常低价倾销，造成虚假繁荣而非行业进步[2] - 汽车制造业利润率降至3.9%，陷入"降价-销量不振-再降价"恶性循环[3] - 外卖平台补贴大战导致"卖得越多亏损越大"的荒诞现象[3] 内卷的危害性 - 企业被迫削减研发投入，陷入创新不足→同质化→价格战加剧的恶性循环[4] - 新能源车企向上下游强行压价导致账期延长，冲击供应链安全[4] - 消费者实际权益受损：新能源车减配致续航缩水，外卖爆单引发配送延迟[4] 政策监管动态 - 国家市场监管总局约谈美团、饿了么、京东，要求规范促销行为[8] - 汽车行业主流企业开始维护供应链稳定，餐协倡议停止非理性补贴[8] - 三大电商平台集体承诺拒绝"0元购"等内卷式补贴[8] 行业转型方向 - 需从价格厮杀转向价值创造，化解生产端与消费端结构性矛盾[9] - 新能源车应比拼续航而非降价，外卖平台需优化配送体验[9] - 通过科技创新或市场细分开辟新增长空间，实现高质量发展[9]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收5438亿元同比下滑0.5%创近六年首次负增长 [1] - 归母净利润842亿元同比增长5.0%但增速持续放缓(2024年同期5.29% 2023年8.39% 2022年19.87%) [1] - 个人市场收入2447亿元同比下降4.1%移动ARPU值降至49.5元同比下滑3% [3] - 家庭市场收入750亿元同比增长7.4%增速较上年同期(7.5%)放缓 [4] - 政企业务收入1182亿元同比增长5.6%占主营业务收入比重提升至25.3% [4] - 新兴市场收入290.77亿元同比增长9.3%其中国际业务收入139.72亿元同比增长18.4% [4] 业务板块分析 - 无线上网业务收入1955亿元(占总营收36%)同比下滑4.7% [2] - 语音业务收入342亿元同比下降5.7% [2] - 短彩信业务收入161亿元同比微降0.7% [2] - 有线宽带业务收入686亿元同比增长8.9% [2] - 应用及信息服务收入1367亿元同比增长5.9% [2] - 股权投资按权益法核算投资收益72亿元同比增长17.0% [4] 行业现状与挑战 - 全国电信业务收入9055亿元同比增速1%较去年同期3%大幅收窄 [2] - 传统通信需求渐趋饱和人口红利消退话音短信持续负增长流量增长平稳 [1] - 移动客户总数突破10亿大关(10.05亿户)但净增客户仅56万户 [3] 战略发展方向 - 重点布局AI智能终端智能网联汽车智能机器人等硅基个体 [4] - 推动数字空间与现实世界深度融合激发算力数据等共性需求 [4] - 构建碳硅深度协同创新生态开发软硬一体新产品开辟智能经济新赛道 [4] - 新型信息服务(如人工智能)处于培养发展阶段规模体量仍较小 [1]

行业整体表现 - 2025年上半年全国电信业务收入累计达9055亿元 同比增速仅为1% 较去年同期3%的增幅大幅收窄 行业进入低速增长阶段 [2] - 运营商传统通信需求渐趋饱和 人口红利消退 话音、短信持续负增长 流量增长趋于平稳 [1] 公司财务表现 - 2025年上半年实现营收5438亿元 同比下滑0.5% 创近六年来首次营收负增长纪录 [1] - 归母净利润842亿元 同比增长5.0% 但增速持续放缓 较2024年同期5.29%、2023年8.39%、2022年19.87%明显下降 [1] - 主营业务收入4669.89亿元 其他业务收入767.8亿元 销售产品收入同比下滑7.7% [3] 业务板块分析 传统业务 - 无线上网业务收入1955亿元（占总营收36%）同比下滑4.7% 流量红利见顶 [2] - 语音业务收入342亿元 同比下降5.7% 短彩信业务收入161亿元 同比微降0.7% [2] - 个人市场收入2447亿元 同比下降4.1% 移动ARPU值降至49.5元 同比下滑3% [3] 新兴业务 - 有线宽带业务收入686亿元 同比增长8.9% 但增速较上年同期7.5%进一步放缓 [2][4] - 应用及信息服务收入1367亿元 同比增长5.9% [2] - 政企业务收入1182亿元 同比增长5.6%（占主营业务25.3%）增速较上年同期7.3%回落 [4] - 新兴市场收入290.77亿元 同比增长9.3% 其中国际业务收入139.72亿元 同比增长18.4% [4] 战略布局方向 - 重点发展AI智能终端、智能网联汽车、智能机器人等硅基个体相关业务 [4] - 推动数字空间与现实世界融合 挖掘算力、数据需求 [4] - 布局碳硅协同创新生态 开拓百亿级、千亿级智能经济新赛道 [4] - 股权投资聚焦战略性新兴产业 权益法核算投资收益达72亿元 同比增长17.0% [4]

财务表现 - 2025年上半年营业收入5,438亿元同比下降0.54% [1] - 主营业务收入4,670亿元同比增长0.7% [1] - 营业利润1,063亿元同比增长3.7% [1] - EBITDA为1,860亿元同比增长2.0% [1] - EBITDA率达34.2%同比提升0.8个百分点 [1] 业务构成 - 个人市场收入2,447亿元同比下降4.1% [1] - 家庭与政企市场保持稳健增长态势 [1] - 移动客户总数达10.05亿户净增56万户 [1] - 5G网络客户达5.99亿户净增4,691万户 [1] - 5G渗透率持续提升 [1] 运营数据 - 总连接数达38.15亿净增1.45亿 [1] - 呼和浩特、哈尔滨两大万卡级智算中心高效运营 [1] - 算网大脑系统已在芜湖等多个国际节点部署 [1] 战略发展 - AI直接收入实现高速增长 [1] - 持续增强大算力供给能力 [1] - 构建全球领先的算力网络基础设施 [1] - 通信产业周期正从网络建设向网络应用转型 [1] 资本管理 - 行业资本开支进入下降周期 [1] - 加大现金分红成为长期趋势 [1] - AI+赋能推动运营商长期向好发展 [1]

基金业绩表现 - 第二季度基金利润395.92万元，加权平均基金份额本期利润0.098元 [2] - 报告期内基金净值增长率为5.01%，截至二季度末基金规模为8258.4万元 [2] - 近三个月复权单位净值增长率为5.18%，位于同类可比基金683/880 [3] - 近半年复权单位净值增长率为5.48%，位于同类可比基金577/880 [3] - 近一年复权单位净值增长率为0.60%，位于同类可比基金810/880 [3] - 近三年复权单位净值增长率为-21.43%，位于同类可比基金632/870 [3] - 近三年夏普比率为-0.8684，位于同类可比基金867/874 [8] - 近三年最大回撤为31.2%，同类可比基金排名572/864 [10] - 单季度最大回撤出现在2022年一季度，为22.33% [10] 基金配置与操作 - 二季度整体保持中性偏低仓位，季度末加仓至中性水平 [2] - 组合配置相对稳健防御，新一代核心资产标的表现较好 [2] - 目前组合保持中性仓位，后续将适时调整 [2] - 继续配置低波红利相关板块，加大寻找新一代核心资产标的 [2] - 适时加大金融板块配置 [2] - 主要配置行业包括公用事业、运营商、银行、非银、交运、新消费等 [2] - 近三年平均股票仓位为69.58%，同类平均为80.33% [13] - 2021年三季度末最高仓位92.11%，2024年三季度末最低仓位42.92% [13] 基金基本信息 - 基金属于灵活配置型基金 [2] - 截至7月17日单位净值为2.062元 [2] - 基金经理张峰管理5只基金近一年均为正收益 [2] - 农银策略精选混合近一年复权单位净值增长率最高达1.45% [2] - 农银国企改革混合近一年复权单位净值增长率最低为0.6% [2] - 截至2025年二季度末十大重仓股为长江电力、中国移动、川投能源、国投电力、顺丰控股、格力电器、华测导航、广发证券、大秦铁路、中国银行 [18]

资本市场改革与科技成长企业 - 资本市场改革将进一步完善支持科技成长企业发展的机制 重点关注生物医药 人工智能 商业航天 低空经济等前沿科技领域的优质公司 [1] - 科创板和创业板的改革措施包括科创成长层的设立 未盈利企业上市标准的重启以及创业板第三套标准的启用 将显著提升市场对科技企业的支持力度 [1] AI与科技产业链投资机遇 - 下半年为AI预期的底部区域 AI算力产业链预期会不断复苏 带来新一轮投资机遇 [1] - AI算力产业链边际改善 卫星互联网＋量子科技方兴未艾 具体子板块表现在运营商 光通信 卫星互联网及量子科技等方面 [1] 创业板50ETF与指数表现 - 创业板50ETF国泰跟踪创业板50指数 单日涨跌幅可达20% [1] - 创业板50指数由深圳证券交易所发布 选取创业板市场中市值较大 流动性较好的50只股票作为样本股 反映创业板市场上最具代表性和影响力的公司表现 [1] - 该指数覆盖多个行业 尤其侧重于科技创新型企业 包括信息技术 医疗保健等高成长性领域 [1]