行业现状 - 现制茶饮行业出现增速放缓迹象 新开店速度下降 单店产出缩水 老店交易频繁 显示行业可能触及阶段性顶点 [1] - 头部品牌陆续上市后 行业进入心理调整期 市场对赛道容量产生疑虑 同时寻找下一个潜力标的 [1] - 柠檬茶细分领域尚未形成稳定竞争格局 代表品牌门店规模不足300家 但线上声量突出 [1] 公司经营策略 - 坚持慢速扩张路线 明确表示对门店数量和GMV无硬性要求 目标打造长期稳健企业而非短期规模 [4][5][33] - 采用全托管加盟模式 侧重门店标准化管理 未来计划提升标准化程度 [27] - 后台人员配置达150人 服务不足300家门店 人员稳定性高 半年内新员工占比低 [28][29] 产品与供应链 - 主打新鲜农产品原料 面临柠檬季节性口感波动难题 需每2-3天调整SOP 行业独有 [12][22][23] - 建立400亩柠檬合作基地 年需求600-800亩 谨慎控制上游规模以防产量过剩 [13] - 独创"摇一摇"茶汤处理工艺 解决自动抽茶机分层问题 保证4小时内口感稳定 [17] - 使用单一竹蔗冰糖 拒绝工业调和糖浆 研发负责人每日大量试饮确保健康标准 [24] 门店运营管理 - 严格水质管控 江浙地区每2月更换滤芯 北方每月更换 水质硬度差异导致成本翻倍 [19][20] - 允许公开曝光门店问题 创始人高频直播探店 将"翻车"视频剪辑传播 建立消费者监督机制 [34][36] - 推出"一店双开"模式 在25-30平米门店布局3-4个品类 柠檬茶占比50% 新增茶香冰淇淋等品类 [15] 行业竞争观察 - 指出行业存在"快招"乱象 部分品牌两年完成全国代理招商后立即重启新品牌 [7][8] - 90%茶饮品牌因追求速度导致运营变形 典型表现为重招商轻运营 加盟商存活率低 [7][11] - 对比星巴克全球口感一致性 指出农产品原料现制饮品难以实现绝对标准化 [10] 加盟体系 - 筛选有经验的多店加盟商 拒绝小白投资者 降低沟通成本 目前单客户平均开设3-4家店 [30][31] - 联名活动不强制加价采购 物料按实际销量配给 避免积压 部分品牌联名物料溢价10-20% [25][26] - 咖啡品类拓展受限 成本结构无法支持低价竞争 单杯成本达4-5元难以匹配市场6-9元定价 [16]

蜜雪冰城海外扩张分析 - 蜜雪冰城2018年以越南为第一站开启海外扩张，2020年进入印尼，采用国内相同策略主打性价比市场，价格带显著低于本土品牌[1] - 截至2024年底，海外门店80%集中在印尼和越南，但海外营收仅占总营收5%，远低于名创优品等公司40%的海外占比[2] - 在越南市场拥有1300+门店，价格带3-8元；印尼市场2700+门店，均成为当地开店数量最多的连锁茶饮品牌[3] - 2024年海外开店速度大幅放缓至564家，营收出现20%负增长，同店营收下滑超30%[5] - 扩张问题源于加盟门槛过低导致单店分流（雅加达地区500米内3-4家门店），以及供应链依赖国内进口导致断货（印尼曾出现4个月断货）[7][8][9] - 公司正通过建设东南亚供应链中心（2025年启动）、本地化建厂、强化加盟管理等措施进行改善[10] 市场空间测算 - 东南亚人口约7亿，假设开店密度达中国二线城市水平（每十万人3.04家），理论开店上限2.1万家[11][12] - 考虑品牌认知度等因素，中性预期1.5万家门店，较当前有3倍提升空间[13] - 预计到2029年海外门店达1.3万家，国内门店达6.7万家（当前4.2万家）[15] 经营与财务表现 - 2024年起国内单店营收开始负增长，预计2024-2029年营收CAGR放缓至12%[17][19] - 行业增速预期降至个位数，蜜雪12%增长隐含市占率提升逻辑[19] - 预计利润端CAGR达18%，快于营收增速，主要受益于原材料自供比例提升和费用率下降[20] - 毛利率持续走高，销售费用率预计从6.4%降至5%，管理费用率从3%降至2.5%[20] 估值与投资判断 - 当前股价对应2025年40倍PE，PEG达1.4，高于古茗、茶百道等同行[22] - 估值已计入海外成功预期，但东南亚供应链仍在建设中[22] - 原始股将于2025年下半年至2026年上半年陆续解禁，存在抛售压力[31] - 需等待估值修复至2025年****倍PE以下（对应****亿港币）的安全区间[31] 公司核心竞争力 - 深度参与产业链上下游：上游原料自供自加工保证成本优势，下游加盟模式实现高效动销[25][26] - 独特的"食品加工厂+品牌运营"商业模式，通过4.5万家门店完成规模效应积累[27] - 长期可通过门店加密和新品研发渗透包装饮料市场（现制饮品在饮料消费占比不足2%）[31] 行业竞争格局 - 行业进入净关店状态，各品牌降加盟费、卷价格，野蛮增长期接近尾声[29] - 未来3-5年可能复制啤酒行业从混战到寡头垄断的集中度提升过程[29] - 蜜雪需从单店驱动转向提升单店效益的精细化运营阶段[29]

海外市场拓展分析 - 蜜雪冰城2018年以越南为首站开启出海，主攻性价比市场，价格带显著低于本土品牌，迅速占据市场份额[2] - 截至2024年底，海外门店80%集中于印尼和越南，但海外营收仅占总营收5%，显著低于泡泡玛特（40%）等IP出海企业[2] - 2024年海外拓店速度骤减至564家，同店营收下滑超30%，主因加盟管理混乱及供应链短板[5][7][8] - 东南亚供应链中心项目2025年启动，计划本地建厂（冰淇淋、椰浆等）以缩短供货周期，预计稳定性将大幅提升[10][11] - 中性测算东南亚开店空间达1.5万家（7亿人口×70%中国二线密度），较当前有3倍增长潜力[13][14] 商业模式与竞争格局 - 蜜雪冰城采用"上游自供+下游加盟"重资产模式，通过原料自加工实现极致成本控制[26][27] - 国内现制茶饮行业2024年进入净关店阶段，行业增速或降至个位数，头部品牌需通过市占率提升维持增长[19] - 国内门店密度饱和导致单店分流，2024年起单店营收持续负增长，乡镇市场成为新拓店重心[15][33] 财务与估值分析 - 2024-2029年营收CAGR预计12%，利润CAGR达18%，主要依赖毛利率提升（原材料自供比例增加）及费用率优化[20] - 当前股价对应2025年40倍PE，PEG1.4高于古茗、茶百道等同行，估值已计入海外成功预期但实际供应链建设仍在初期[22] - DCF估值显示乐观情景下目标价较现价（534港元）溢价有限，解禁压力或加剧股价波动[24][25] 长期发展挑战 - 国内面临单店坪效提升难题，需从规模驱动转向精细化运营，类似啤酒行业集中度提升过程[32][33] - 海外短期处于投入期，供应链完备后或开启新一轮增长，长期可渗透包装饮料市场（现制饮占比仅2% vs 发达国家15%）[34][35] - 公司核心竞争力在于供应链效率，未来或通过整合退出的加盟商强化规模效应，但短期估值修复至25倍PE以下更安全[35][36]

港股新消费板块表现 - 恒生指数一季度大涨15 25% 新消费F4个股表现突出 老铺黄金累计涨幅260 69% 泡泡玛特189 87% 毛戈平89 11% 蜜雪集团82 93% [1] - 老铺黄金股价一度站上1000港元 泡泡玛特6月10日报收258 8港元 总市值3475 54亿港元 连续两日刷新历史新高 [1] - 蜜雪集团总市值近2014亿港元 毛戈平作为国潮美妆代表 品牌影响力和产品创新性受市场认可 [1] 新纳入港股通的公司 - 布鲁可 古茗 蜜雪集团6月9日被纳入港股通 蜜雪集团当日大涨5 41%至565 5港元 古茗涨4 34%至27 65港元 布鲁可涨1 62%至38 3港元 [2] - 布鲁可2023年以GMV计为中国拼搭角色玩具品牌第一 市场份额30 3% 全球品牌第三 市场份额7 4% [2] - 古茗全国门店数达9914家 覆盖200多城 小程序会员1 51亿 2024年GMV达224亿元 [2] A股新消费板块表现 - 新诺威累计涨幅126 27% 百利天恒76 39% 艾力斯59 20% 百济神州55 31% [3] - 中宠股份为宠物食品行业龙头 产品覆盖犬用及猫用主粮 零食 保健品等 总计1000多个品种 [3] 行业趋势分析 - 供需共振下传统行业加速迭代 产品向科技与情感方向发展 带动新消费崛起 [2] - 年轻人成为消费主力 对情绪价值 个性化体验的追求催生潮玩 盲盒 国潮等新消费形态 [2]

港股市场表现 - 恒生指数跌0.08%报24162.87点 恒生科技指数跌0.76%报5392.19点 国企指数跌0.15%报8767.36点 红筹指数涨0.38%报4093.28点 [1] - 大型科技股普跌 阿里巴巴-W跌0.42% 腾讯控股跌0.87% 京东集团-SW跌1.57% 小米集团-W跌1.29% 美团-W跌2.7% 快手-W跌1.44% 哔哩哔哩-W逆势涨1.47% [1] - 蜜雪冰城股价跌超6% 美银将其评级从"中性"降至"跑输大市" 指出其上市以来股价累计上涨1.8倍 当前市盈率分别达40倍(2024)和33倍(2025) [1] 蜜雪冰城估值争议 - 美银认为蜜雪基本面或无法支撑现有估值 资金流对股价支撑不可持续 其"新消费"属性存争议 [1] - 美银上调盈利预测 2024-2025年每股盈利预测上调3.4% 收入预测分别上调2%和2.2% 目标价从400港元上调至465港元 [1] - 对比泡泡玛特等IP公司 蜜雪每股盈利上行空间被认为更有限 [1] 稳定币监管动态 - 美国《GENIUS法案》进入关键阶段 参议院6月11日进行程序性投票 要求稳定币1:1美元或美债储备支持 明确联邦/州监管权责划分 [3] - 香港《稳定币条例》8月1日生效 要求发行人持牌经营 落实储备隔离/定期审计/反洗钱要求 渣打、中银香港已启动技术对接 [4] 机构港股策略 - 摩根士丹利建议超配港股及ADR 主推科技互联网龙头(全球化AI/智能制造)和高股息资产 低配能源/房地产 [5] - 国泰海通指出港股稀缺资产吸引力 互联网/新消费/创新药/红利板块集中 与AI/新消费产业趋势高度相关 [5] - 华泰证券看好港股"U"形盈利修复 建议关注科技(中美估值差)/消费(新消费+传统消费回暖)/大金融三条主线 [5]

CrowdStrike Holdings Inc-A（CRWD.O） - 1QFY26收入略低于预期但净利润超预期，主要因运营效率提升 [1] - Falcon Flex驱动收入高增，AI时代下身份安全重要性凸显 [1] - 上调FY2026归母净利润至9.1亿美元，目标价上调至414美元，对应FY2026 22x P/S [1] lululemon athletica inc（LULU.O） - 美洲市场同店销售走弱、中国市场收入增速放缓，以及关税和促销预期影响利润率 [1] - 新品表现亮眼但美国需求不确定性及中国市场竞争加剧导致估值下调 [1] 英伟达（NVDA.O） - FY26Q1营收超预期同比增长69%，数据中心业务高增 [1] - Blackwell架构过渡完成，预计FY26Q2营收450亿美元 [1] - Blackwell有望驱动2026财年营收增长和利润率提升 [1] Suzano SA ADR（SUZ.N） - 与Kimberly Clark成立的生活用纸合资公司有望实现协同效应，降低成本并稳定盈利 [2] - 财务杠杆影响有限且交易与发展战略高度契合，预计将提升下游业务占比和收入地区多样化 [2] Zscaler（ZS.O） - 本季度营收和订单均大幅提升，RPO达50亿美元 [3] - 210家公司采用ZTE，基于SASE市场龙头地位及销售改革提升效率 [3] 霸王茶姬（CHA.O） - 中国规模最大、增速最快的精品现制茶饮品牌，通过差异化消费体验、科技赋能和前置布局战略 [4] - 25Q1营收和净利润稳健增长，门店数扩张显著，国际布局持续推进 [5] - 产品创新和用户生态表现强劲，海外市场表现亮眼 [5] 哔哩哔哩（BILI.O） - 25Q1收入超预期，经调整净利润同比扭亏为盈，毛利率大幅提升 [6] - 广告和游戏业务增长强劲，《三国：谋定天下》表现突出 [6] - 预计未来受益于"自研精品，全球发行"战略 [6] 博通（AVGO.O） - 2QFY25业绩符合预期，AI收入超44亿美元占收比超29% [6] - Tomahawk 6交换芯片发布，AI网络能力领先 [6] - FY25Q2营收创历史新高，毛利率超预期，AI业务营收同比高增 [7] - 指引FY25Q3预计营收同环比均增长，AI收入同比增长60% [7] 查特工业（GTLS.N） - 与福斯的对等合并将提供互补性产品组合，覆盖多元化终端市场 [8] - 预计在交易完成后的3年内实现每年3亿美元的协同效益 [8] 禾赛科技（HSAI.O） - 25Q1业绩表现强劲，收入与利润均超预期，激光雷达交付量大幅增长 [9] - 与多家全球顶级OEM和Tier 1达成合作，ADAS业务海外拓展顺利 [9] - 机器人业务有望成为第二增长曲线 [9] 慧与（HPE.N） - FY2025Q2业绩及下季指引超预期，上调全年Non-GAAP EPS指引下限 [9] - AI系统收入强劲增长，预计FY2025Q4服务器营业利润率恢复至10% [9] - 混合云业务持续增长，智能边缘业务受益于网络市场复苏 [9] 派拓网络（PANW.O） - 平台化战略预计将提升渗透率，客户安全支出大部分将流向平台化产品 [10] - AI渗透率提升对公司软件防火墙增长有拉动作用 [10] - 预计防火墙产品中软件价值将进一步提升 [10] 拼多多（PDD.O） - Q1财报不及预期但长期发展战略看好 [11] - Temu面临关税挑战但战略重心已转移至其他市场 [11] 亿航智能（EH.O） - 25Q1营收因EH216系列销量减少而下降但毛利率因平均售价提高而提升 [12] - 获中国民航局首批载人航空器运营合格证，在手订单超1500架 [12] - 预计25-27年收入8.6/12.1/15.8亿元，净利润-1.4/0.6/2.0亿元 [12] 挚文集团（MOMO.O） - 1Q25业绩超预期，海外业务高速增长，国内业务获客提效 [13] - 渠道效率提升与成本控制助力利润改善，公司回购计划稳健 [13] - 海外收入同比增72%，预计下半年总收入恢复正增长 [14]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年6月6日上交所公告布鲁可、古茗和蜜雪集团因恒生综合中型股指数成分股调整将于6月9日调入港股通 ，新消费引领行情，新消费习惯和品牌力破圈增加溢价，建议关注入通新消费标的及有收藏属性品牌和宠物食品领域 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 本周行业观点 - 布鲁可是中国第一拼搭积木玩具品牌，新IP、新品和渠道拓展助力成长，2023年GMV计中国市场份额30.3%、全球7.4%，未来推新IP和产品、拓展海外市场有望高速增长 [4][9] - 古茗是国内大众现制茶饮龙头，区域加密扩张、产品上新和自建供应链形成壁垒，2024年底门店9914家、小程序会员1.51亿、GMV224亿元，2023年GMV和门店数计为中国第一大众现制茶饮品牌和全价格带第二，门店扩张等有望抢占份额 [4][10] - 蜜雪集团是平价现制饮品龙头，自建供应链打造壁垒、IP化营销塑造心智，2024年9月30日全国及东南亚有45302家门店，2023年74亿杯、478亿元终端零售额列中国第一、全球第二，GMV在10元以下价格带市占率31%，深耕下沉市场和品牌出海巩固地位 [4][10] 本周行情回顾 - 本周（6月2日至6月6日）申万商贸零售指数涨跌幅+1.29%，申万社会服务+2.09%，申万美容护理+1.56%，上证综指+1.13%，深证成指+1.42%，创业板指+2.32%，沪深300指数+0.88% [12] - 年初至今（1月2日至6月6日）申万商贸零售指数涨跌幅+9.30%，申万社会服务 - 3.85%，申万美容护理+1.00%，上证综指+13.80%，深证成指+6.92%，创业板指+7.83%，沪深300指数+12.91% [12] 细分行业公司估值表 - 报告给出化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、酒店、旅游、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等细分行业公司的总市值、收盘价、归母净利润、P/E和投资评级等信息 [16][21][24]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年6月6日上交所公告布鲁可、古茗和蜜雪集团6月9日调入港股通 新消费引领行情 建议关注相关标的及有收藏属性品牌和宠物食品领域 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 本周行业观点 - 布鲁可作为中国第一拼搭积木玩具品牌 新IP+新品+渠道拓展助力成长 2023年中国市场份额30.3% 全球7.4% 未来将推新品和拓展海外市场 [4][9] - 古茗作为国内大众现制茶饮龙头 区域加密扩张+产品上新+自建供应链形成壁垒 2024年底门店9914家 小程序会员1.51亿 2024年GMV224亿元 有望抢占份额 [4][10] - 蜜雪集团作为平价现制饮品龙头 自建供应链和IP化营销 2024年9月30日有门店45302家 2023年终端零售额478亿元 深耕下沉市场和推进出海 [4][10] - 建议关注布鲁可、古茗、蜜雪集团 以及泡泡玛特、老铺黄金和宠物食品领域 [11] 本周行情回顾 - 本周（6月2日至6日）申万商贸零售指数涨跌幅+1.29% 申万社会服务+2.09% 申万美容护理+1.56% 上证综指+1.13% 深证成指+1.42% 创业板指+2.32% 沪深300指数+0.88% [12] - 年初至今（1月2日至6月6日）申万商贸零售指数涨跌幅+9.30% 申万社会服务-3.85% 申万美容护理+1.00% 上证综指+13.80% 深证成指+6.92% 创业板指+7.83% 沪深300指数+12.91% [12] 细分行业公司估值表 - 列出化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、酒店、旅游、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等细分行业公司的总市值、收盘价、归母净利润、P/E和投资评级等信息 [16][21][24]

核心观点 2025下半年港股消费服务投资可关注茶饮新股，把握出行链机会；海外医药多款国产创新药公布临床结果，有公司达成合作；海外教育职业培训景气回升，高教公司盈利拐点显现 [1][4] 海外社服 投资策略 - 现制茶饮板块比拼供应链，蜜雪和古茗壁垒深厚，蜜雪供应链最早最大，古茗水果采购和冷链规模最大，雪王IP提升营销效率且有全球扩张逻辑，古茗门店数量增长确定性高，两家预计6月9日进港股通 [1][4] - 在线旅游国内竞争改善，布局出境和海外，同程旅行业绩兑现度高、利润率预计改善，携程集团Trip.com投入短期影响利润率但长期看好 [1][4] - 澳门博彩收入有韧性、估值处底部，5月博彩毛收入212亿澳门元创疫后新高、同比增5%，对比2019年同期恢复82%，1至5月累计博彩毛收入同比增1.7% [1][4] 重点关注 - 古茗（01364.HK）、蜜雪集团（02097.HK）、携程集团（09961.HK）、美高梅中国（02282.HK） [5] 海外医药 市场回顾 - 本周恒生医疗保健指数上涨2.35%，跑赢恒生指数0.93个百分点 [7] 重点事件 国内 - 翰森授予再生元GLP - 1/GIP双受体激动剂HS - 20094海外权益，获8000万美元首付款及高达19.3亿美元里程碑付款 [9] - 信达于2025 ASCO公布PD - 1/IL - 2α - bias双抗一期数据，在相关癌症中观察到可控安全性、优秀疗效及长期生存获益趋势 [9] - 再鼎于2025 ASCO公布DLL3 ADC一期数据，在经多线治疗的小细胞肺癌患者中表现出抗肿瘤活性 [9] - 科伦博泰宣布配售新股，配售价较6月4日收盘价折让约7.58%，所得款项净额预计约19.43亿港元 [9] - 康方卡度尼利获批1L CC，用于联合含铂化疗联合或不联合贝伐珠单抗一线治疗宫颈癌 [9] 海外 - BioNTech与BMS就PD - L1/VEGF双抗达成合作，BMS支付15亿美元首付款和20亿美元非或有周年付款，BioNTech可获高达76亿美元里程碑付款 [10] - 赛诺菲收购Blueprint Medicines，交易总股权价值约95亿美元 [10] 建议关注 - 创新药：商业化放量有望盈利拐点，如百济神州、信达生物等 [11] - Pharma：创新管线收获，推进创新转型，如三生制药、翰森制药等 [11] 海外教育 市场回顾 - 本周（5/30 - 6/5）教育指数上涨2.2%，跑赢恒生国企指数0.4个百分点，年初至今累计涨幅8.76%，跑输恒生国企指数10.37个百分点 [14] 数据更新 - 本周东方甄选及其子直播间在抖音平台GMV约0.95亿元，日均GMV1355万元，GMV环比上周下降27.1%，并给出各直播间GMV构成情况 [15] 投资分析意见 - 关注港股高教公司，办学投入放缓、资本开支见顶，盈利能力有望提升，推荐宇华教育等 [16] - 关注港股职教公司，首推中国东方教育，运营策略调整预计提升效益，课程开发助力招生人次增长 [16] - 关注中概教培公司，首推新东方，重点关注好未来，监管政策常态化下扩张提速带动营收和估值提升 [16] 盈利预测与估值 海外社服重点公司 - 给出在线旅游、餐饮、博彩等子板块多家公司市值、P/E、收入、净利润、EV/EBITDA、息税折摊前利润等盈利预测与估值数据 [20] 海外医药重点公司 - 给出创新药、Pharma、医疗服务、CXO等子行业多家公司市值、PE、收入、归母净利润、收入YoY、归母净利润YoY等盈利预测与估值数据 [21] 海外教育重点公司 - 给出多家公司市值、PE、利润预测、利润复合增速等盈利预测与估值数据，还给出中概平均、美股平均相关数据 [23] 东方甄选数据 - 展示东方甄选GMV（日）、SKU逐步提升、月度总GMV波动、6月日均GMV环比下降、6月SKU环比上升、直播商品情况（过往30天）、粉丝及观众性别和年龄分布、累计粉丝数等相关图表 [25][28][29]

消费板块龙头股分布 - 食品饮料行业龙头包括贵州茅台和五粮液等白酒企业，但面临年轻一代消费习惯改变带来的增长瓶颈 [2][6] - 休闲食品领域盐津铺子和三只松鼠凭借线上渠道实现业绩高增长 [2][6] - 家电行业美的集团和格力电器在智能家居和高端市场布局成效显著，但受房地产市场波动影响 [2][6] - 医药行业迈瑞医疗和恒瑞医药凭借创新药和高端医疗器械研发在国际市场崭露头角，但仿制药企业受集采政策影响利润空间被挤压 [2][6] 新兴消费赛道 - 宠物经济领域的中宠股份和依依股份通过海外布局和技术创新成为全球市场重要参与者 [3][4] - 现制茶饮行业的佳禾食品作为供应链龙头为蜜雪冰城等品牌提供核心原料，业绩增长强劲 [3][4] - 谷子经济等新兴领域的创源股份凭借国潮IP运营成为资本关注焦点 [3][4] 消费板块投资特点 - 传统消费龙头估值处于历史高位，业绩不及预期可能导致股价大幅调整 [3][5] - 新兴消费赛道增长迅速但市场竞争激烈，企业盈利能力和可持续性仍需考验 [3][5] - 政策如《提振消费专项行动方案》带来科技赋能和服务升级等新机遇，但落地效果需观察 [3][5]